![\"\"](\"resources\/2011_09_11_ofe_udzial_akcje.jpg\")
<\/p>\n<\/p>\n
W latach 2000-2008 udzia\u0142 akcji w portfelu OFE na og\u00f3\u0142 koncentrowa\u0142 si\u0119 w przedziale 30%-35% portfela. Jedynie w 2001 i w 2003 udzia\u0142 portfela akcji przej\u015bciowo spada\u0142 do 25%. W pierwszym przypadku by\u0142y to konsekwencje za\u0142amania po wcze\u015bniejszej hossie internetowej, a w drugim brak nadziei na popraw\u0119 koniunktury gospodarczej w kraju i na \u015bwiecie w \u015brednim terminie. \u00a0<\/span>Od po\u0142owy 2003 nasze indeksy gie\u0142dowe zacz\u0119\u0142y rosn\u0105\u0107 i trwa\u0142o to a\u017c do lata 2007 r. OFE do prze\u0142omu lat 2006 i 2007 r. stara\u0142y si\u0119 utrzymywa\u0107 udzia\u0142 akcji (M\u017b – niniejsza analiza dotyczy OFE og\u00f3\u0142em<\/i>) na poziomie nie wy\u017cszym ni\u017c 35% portfela. Wida\u0107, \u017ce jeszcze 2-3 lata przed szczytem w 2007 OFE stara\u0142y si\u0119 stabilizowa\u0107 udzia\u0142 portfela poprzez kompensowanie nadmiernego wzrostu akcji (co powoduje wzrost wyceny), delikatn\u0105 sprzeda\u017c\u0105. Gdzie\u015b w 2006 r., a dok\u0142adniej w II jego po\u0142owie, zasada ta by\u0142a porzucana. W 2007 r. warto\u015b\u0107 portfela akcji w aktywach OFE zacz\u0105\u0142 si\u0119 zbli\u017ca\u0107 do dopuszczalnej granicy 40%. Dok\u0142adniej, w maju i czerwcu udzia\u0142 portfela akcji by\u0142 w przedziale 38,5%-39,0%. Nie potrafi\u0119 powiedzie\u0107, czy by\u0142 to wp\u0142yw bezsilno\u015bci na wci\u0105\u017c rosn\u0105ce akcje i wynikaj\u0105cy z tego wzrost wyceny, rywalizacja o stopy zwrotu, czy te\u017c brak pomys\u0142\u00f3w co zrobi\u0107 z nap\u0142ywaj\u0105cymi z sk\u0142adkami klient\u00f3w. W pierwszej po\u0142owie 2007 r. OFE dostawa\u0142y z ZUS ok. 1,4 mld z\u0142 miesi\u0119cznie. Akcje by\u0142y jednak zdecydowanie przewarto\u015bciowane i wydaje si\u0119, \u017ce OFE powinny \u015bmielej pozbywa\u0107 si\u0119 akcji. Tym bardziej, \u017ce niebezpiecznie zbli\u017ca\u0142y si\u0119 do granicy 40%. Dokonane przeze mnie szacunki wskazuj\u0105, \u017ce OFE wycofa\u0142y z rynku akcji w maju i czerwcu 2007 niemal po 1 mld z\u0142. Moim zdaniem w 2007 r. w obliczu coraz bardziej przewarto\u015bciowanego rynku OFE powinny by\u0142y \u015bmielej redukowa\u0107 udzia\u0142 w akcjach. By\u0107 mo\u017ce dzi\u0119ki temu sama korekta w 2007 przebieg\u0142aby nieco \u0142agodniej. By\u0107 mo\u017ce pewnym hamulcem by\u0142o niskie stopy na rynku d\u0142ugu. Przed\u0142u\u017caj\u0105cy si\u0119 wzrost gospodarczy wraz z nadmiern\u0105 inflacj\u0105 zapowiada\u0142y podwy\u017ck\u0119 stopy referencyjnej NBP, co faktycznie mia\u0142o miejsce w II kw 2007 r. <\/font><\/p>\n A\u017c do panicznej wyprzeda\u017cy w 2008 r. na rynku akcji, OFE do\u015b\u0107 poprawnie – jak na \u00f3wczesn\u0105 makroekonomiczn\u0105 \u015bwiadomo\u015b\u0107 – redukowa\u0142y powoli udzia\u0142 portfela akcji. Wraz ze spadkiem cen, OFE dokonywa\u0142y zakup\u00f3w akcji za kilkaset milion\u00f3w miesi\u0119cznie. Niemniej w II i III kw 2008 r. ochota na zakupy taniej\u0105cych akcji, s\u0142ab\u0142a wraz z coraz wi\u0119kszymi spadkami i narastaj\u0105c\u0105 nerwowo\u015bci\u0105 na \u015bwiatowych rynkach. W okresie lipiec wrzesie\u0144 by\u0142a to niemal stagnacja w zakupach. Do ostrzejszych zakup\u00f3w OFE przyst\u0105pi\u0142y w IV kw 2008 r., co nale\u017cy oceni\u0107 bardzo pozytywnie. Pierwsze trzy kwarta\u0142y to moim zdaniem nadmierny l\u0119k w zakupach akcji. \u017bal szczeg\u00f3lnie I kw, kiedy skala zakup\u00f3w (\u015brednie zakupy po ponad o,6 mld miesi\u0119cznie) wskazuje na nadmiern\u0105 ostro\u017cno\u015b\u0107, bior\u0105c pod uwag\u0119 niezwykle niskie poziomy cen akcji. Odnosi si\u0119 wra\u017cenie, ze zarz\u0105dzaj\u0105cym OFE udzieli\u0142 si\u0119 strach nie mniejszy ni\u017c innych uczestnikom rynku. O ile mo\u017cna zrozumie\u0107 nerwowo\u015b\u0107 drobnego inwestora, to ju\u017c trudniej zrozumie\u0107 ostro\u017cno\u015b\u0107 inwestora instytucjonalnego (OFE), uzbrojonego w analityk\u00f3w, dost\u0119p do danych i analiz oraz…… comiesi\u0119czny dop\u0142yw got\u00f3wki i klient\u00f3w (czyli nas), kt\u00f3rzy nie mog\u0105 da\u0107 zlecenie sprzeda\u017cy. Wobec tego udzia\u0142 akcji w portfelu OFE na koniec 2009 r. w wysoko\u015bci 30,5% wydaje si\u0119 zbyt niski. Powiedzmy, \u017ce za niski o 2-3 pkt. procentowe. Moje szacunki zakup\u00f3w wskazuj\u0105 na do\u015b\u0107 nisk\u0105 aktywno\u015b\u0107 OFE przez wi\u0119ksz\u0105 cze\u015b\u0107 2009 r. na rynku akcji. Dopiero na sam koniec roku OFE ostrzej wesz\u0142y na rynek akcji. Szkoda, bo nadmierna ostro\u017cno\u015b\u0107 z oczywistych wzgl\u0119d\u00f3w nie prze\u0142o\u017cy\u0142a si\u0119 na wycen\u0119 jednostek w kolejnych okresach. <\/font><\/p>\n Po analizie lat 2007 do 2009 musz\u0119 powiedzie\u0107, \u017ce OFE nienajlepiej sobie radz\u0105 w sytuacjach skrajnych. W 2007 mieli\u015bmy do czynienia z wyj\u0105tkowym przewarto\u015bciowaniem akcji, co powinno by\u0142o zach\u0119ci\u0107 OFE do silniejszego „wychodzenia” z akcji ni\u017c to mia\u0142o miejsce w rzeczywisto\u015bci. W IV kw 2008 OFE zachowa\u0142y si\u0119 odwa\u017cnie, dokupuj\u0105c ostro akcje. Tak\u0105 w\u0142a\u015bnie polityk\u0119 mia\u0142y te\u017c prowadzi\u0107 w I kw 2009 r. i miesi\u0105cach kolejnych. <\/font><\/p>\n Od ko\u0144ca 2009 do III kw 2010 polityk\u0119 „akcyjn\u0105” OFE (w rozumieniu udzia\u0142u akcji w portfelu i tempo zakup\u00f3w) nale\u017cy oceni\u0107 dobrze. Nie ma co jednak ukrywa\u0107, \u017ce dzia\u0142o si\u0119 to okresie kiedy gie\u0142dy ros\u0142y z niskich poziom\u00f3w a dane makroekonomiczne potwierdza\u0142y, \u017ce w kr\u00f3tkim i by\u0107 mo\u017ce \u015brednim terminie, nie ma si\u0119 czego obawia\u0107. Jednak ju\u017c w II kw warto\u015b\u0107 portfela akcji przekroczy\u0142a poziom 37%. Patrz\u0105c na szacowane kwoty zakup\u00f3w, wydaje si\u0119 \u017ce analitycy OFE ulegli na prze\u0142omie 2010 i 2011 r. optymizmowi podobnie jak makroekonomi\u015bci. Oczywi\u015bcie nie oczekuje by analitycy OFE posiadali umiej\u0119tno\u015bci predykcyjne lepsze ni\u017c zawodowi makroekonomi\u015bci, ale zastanawiaj\u0105cy jest stan umys\u0142\u00f3w w OFE. W okresie listopad 2010 – luty 2011, OFE przeznacza\u0142y na akcje kwoty stanowi\u0105ce wi\u0119kszo\u015b\u0107 nap\u0142ywaj\u0105cych pieni\u0119dzy z ZUS. Pomimo i\u017c polskie akcje wykazywa\u0142y przed wakacyjn\u0105 korekt\u0105 niewielkie przewarto\u015bciowanie, to mimo wszystko nieco dziwi\u0105 tak odwa\u017cne zakupy akcji. Tu\u017c przed szczytami cen akcji w maju i czerwcu, udzia\u0142 akcji w portfelach OFE nawet minimalnie przekroczy\u0142 37%. Tak wysoki udzia\u0142 by\u0107 mo\u017ce nieco zaskoczy\u0142 OFE i w okresie marzec – maj zacz\u0119to powoli sprzedawa\u0107 akcj\u0119 w obliczu dalszych wzrost\u00f3w akcji. Dzi\u0119ki temu uda\u0142o si\u0119 powstrzyma\u0107 powa\u017cniejsze przekroczenie 37% udzia\u0142u akcji w portfelu. <\/font><\/p>\n Nie ukrywam, \u017ce z analiz\u0105 I p\u00f3\u0142rocza bie\u017c\u0105cego roku mam najwi\u0119ksze problemy, bo \u017cadna przyj\u0119ta teoria nie wydaje si\u0119 mie\u0107 do ko\u0144ca sensu. W du\u017cym skr\u00f3cie, jak na sytuacj\u0119 rynkow\u0105 i \u00f3wczesne (maj czerwiec)\u00a0 <\/span>prognozy makroekonomiczne, osi\u0105ganie pu\u0142apu 37% wydaje si\u0119 nieco niezrozumia\u0142e. Nap\u0142ywaj\u0105ce od dawna negatywne informacje o sytuacji makroekonomicznej (od USA po UE), doprowadzi\u0142y w sierpniu do gwa\u0142townej przeceny. Pocz\u0105tkowo, w czerwcu, indeksy gie\u0142dowe obsuwa\u0142y si\u0119 powoli. Ale miarka odporno\u015bci na nap\u0142ywaj\u0105ce negatywne informacje makroekonomiczne si\u0119 w ko\u0144cu przebra\u0142a i w sierpniu t\u0105pn\u0119\u0142o. Ci\u0105g dalszy mamy a\u017c do teraz. <\/font><\/p>\n Co robi\u0105 OFE? Kupuj\u0105 akcje. W sumie dobrze, ale nazbyt ostro. Uwaga ta dotyczy czerwca i lipca. Szacowana przeze mnie kwota zakup\u00f3w odpowiada\u0142a przelewom z ZUS. Trzeba jednak pami\u0119ta\u0107, \u017ce OFE dosta\u0142y po ok. 0,8 mld z\u0142 w czerwcu i lipcu, czyli 43% kwot uzyskanych w ubieg\u0142ym roku w tych samych miesi\u0105cach. Jako zasadne uwa\u017cam solidne zakupy w sierpniu, ale kwota zakup\u00f3w by\u0142a mo\u017ce nazbyt du\u017ca. Rynek po takiej przecenie i tak \u0142atwo nie odbije. Na koniec sierpnia udzia\u0142 portfela akcji wyni\u00f3s\u0142 33,4% w aktywach og\u00f3\u0142em. Nie jest to najlepsza pozycja wyj\u015bciowa jak na obecn\u0105 przecen\u0119. Zmniejszone przelewy z ZUS to nie jest zbyt du\u017ca kwota na wypadek wi\u0119kszych zakup\u00f3w akcji, a s\u0105dz\u0119 \u017ce w najbli\u017csze miesi\u0105ce do dobra okazja do zakup\u00f3w. W razie czego w rezerwie jest przynajmniej kilka miliard\u00f3w z\u0142otych ulokowane w depozytach, ponad stan przeci\u0119tny rozumiany jako \u015bredni udzia\u0142 depozyt\u00f3w bankowych w aktywach OFE.<\/font><\/p>\n\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"Czytaj dalej