![\"\"](\"resources\/2008_12_29_rynek_CP.jpg\")
<\/p>\n<\/p>\n
W pomys\u0142ach na pakiet pomocowy dla gospodarki, pojawia si\u0119 cz\u0119sto idea wykupu papier\u00f3w komercyjnych czy obligacji. Mam na my\u015bli d\u0142u\u017cne papiery warto\u015bciowe (bywa, \u017ce s\u0105 wzbogacone o cechy papier\u00f3w udzia\u0142owych), emitowane m.in. na podstawie kodeksu cywilnego, prawa wekslowego czy ustawy o obligacjach. Okre\u015blenie papiery komercyjne nie jest mo\u017ce najlepszym oddaniem idei tych papier\u00f3w warto\u015bciowych, ale od lat jest jednym z funkcjonuj\u0105cych w komentarzach. Chodzi tu m.in. o wskazanie \u017ce nie s\u0105 to papiery emitowane przez Skarb Pa\u0144stwa. Do\u015b\u0107 cz\u0119sto w publikacjach wykorzystuje si\u0119 skr\u00f3t CP od angielskiej wersji tego okre\u015blenia.<\/font><\/p>\n Obserwuj\u0105c spos\u00f3b w jaki w mediach idee pomocy dla sektora finansowego czy przedsi\u0119biorstw si\u0119 kszta\u0142tuj\u0105, trudno nie dostrzec dysproporcji odpowiedzialno\u015bci pomi\u0119dzy pomys\u0142odawcami a instytucjami od kt\u00f3rych oczekuje si\u0119 pomocy, czyli od rz\u0105du i NBP, za dopracowanie szczeg\u00f3\u0142\u00f3w tej\u017ce pomocy. Dla wyja\u015bnienia dodam, \u017ce pod poj\u0119ciem pomys\u0142odawcy rozumiem osoby spoza rz\u0105du czy NBP, kt\u00f3re przedstawiaj\u0105 w\u0142asne i niezale\u017cne pomys\u0142y na pomoc lub reprezentuj\u0105 \u015brodowiska kt\u00f3re takiej pomocy oczekuj\u0105 (przedsi\u0119biorcy, bankowcy). Chwilami mam wra\u017cenie, \u017ce sami pomys\u0142odawcy nie wierz\u0105 w skuteczno\u015b\u0107 swoich pomys\u0142\u00f3w albo niezbyt dok\u0142adnie je sobie przemy\u015bleli. Inna rzecz, \u017ce prowokuje to czasami pytania o pope\u0142nione b\u0142\u0119dy. To troch\u0119 jak ostatnio z opcjami walutowymi. <\/font><\/p>\n W tym wpisie chcia\u0142em si\u0119 skupi\u0107 na tzw. papierach komercyjnych, poniewa\u017c jako spos\u00f3b na pomoc zaczyna si\u0119 to ju\u017c pojawia\u0107 w komentarzach ca\u0142kiem powa\u017cnych ekonomist\u00f3w. Pomys\u0142 ten jednak zawsze jest tak mgli\u015bcie przedstawiony, \u017ce nie spos\u00f3b dociec szczeg\u00f3\u0142\u00f3w. Moim zdaniem, to jednak pomys\u0142odawcy powinni si\u0119 troch\u0119 pom\u0119czy\u0107.<\/font><\/p>\n Rynek CP istnieje ponad 10 lat. Pierwsze, inauguracyjne, emisje mia\u0142y miejsce ju\u017c w latach 1992-1994. Wg agencji Fitch Polska, na danych kt\u00f3rej si\u0119 opieram, warto\u015b\u0107 tego rynku w 1997 si\u0119ga\u0142a 3,4 mld z\u0142. Wg danych za III kw, rynek rozr\u00f3s\u0142 si\u0119 do 46,7 mld z\u0142. Niemal do ko\u0144ca 2003 roku przewa\u017ca\u0142y papiery kr\u00f3tkie, czyli z terminem wykupu do 1 roku. Obecnie papiery emitowane przez banki i przedsi\u0119biorstwa z terminem powy\u017cej 1 roku stanow\u0105 niemal 60% wyemitowanych papier\u00f3w. Generalnie na emisj\u0119 mog\u0105 sobie pozwoli\u0107 podmioty o dobrej kondycji, co nie oznacza wcale i\u017c na rynku nie zdarza\u0142y si\u0119 wpadki. Rynek wt\u00f3rny na te papiery jest do\u015b\u0107 w\u0105t\u0142y i niejednokrotnie wspomagany przez agent\u00f3w emisji, kt\u00f3rzy przyjmuj\u0105 czasami rol\u0119 market maker\u00f3w. Konsekwencj\u0105 tego s\u0105 do\u015b\u0107 szerokie spready w kwotowaniach, co powoduje i\u017c papiery te trzymane s\u0105 na og\u00f3\u0142 do wykupu. <\/font><\/p>\n Propozycje zamiany papier\u00f3w na p\u0142ynno\u015b\u0107, czyli got\u00f3wk\u0119, ujawniaj\u0105 brak rynku wt\u00f3rnego z prawdziwego zdarzenia. M\u00f3wi\u0142o si\u0119 ju\u017c o tym dziesi\u0119\u0107 lat temu. Gdyby rynek istnia\u0142, wymusi\u0142by ujednolicenie zasad reguluj\u0105cych jego funkcjonowanie, jak i opracowanie jednolitych regu\u0142 nadawania rating\u00f3w poszczeg\u00f3lnym emitentom. Memoranda informacyjne znacznie ust\u0119puj\u0105 zawarto\u015bci\u0105 informacyjn\u0105 prospektom emisyjnym, jakie musz\u0105 przygotowywa\u0107 sp\u00f3\u0142ki gie\u0142dowe. Kto wie,… mo\u017ce fakt rozwini\u0119tego rynku wt\u00f3rnego zainicjowa\u0142by powstanie w Polsce rynku zabezpiecze\u0144 papier\u00f3w komercyjnych. Kolejnym pytaniem bez odpowiedzi jest: jakie papiery powinny by\u0107 skupowane przez NBP i po jakim koszcie? Nie wyobra\u017cam sobie by NBP mia\u0142 bra\u0107 na siebie ryzyko wyp\u0142acalno\u015bci kiepskiego emitenta. Jak wspomnia\u0142em wy\u017cej, zdarzaj\u0105 si\u0119 przypadki gdzie emitantami wcale nie s\u0105 firmy idealne pod wzgl\u0119dem wynik\u00f3w finansowych. Koszt ewentualnego wykupu powinien by\u0107 na tyle bolesny dla ch\u0119tnych na skorzystanie z takiej pomocy, by wym\u00f3c na nich racjonalne zarz\u0105dzanie p\u0142ynno\u015bci\u0105 w przysz\u0142o\u015bci. Powinno si\u0119 unika\u0107 sytuacji, kiedy transakcja z NBP dawa\u0142aby ni\u017csz\u0105 utrat\u0119 rentowno\u015bci ni\u017c sprzeda\u017c na rynku innemu podmiotowi. Obawiam si\u0119, \u017ce przy drugim warunku liczba ch\u0119tnych szybko by zmala\u0142a. <\/font><\/p>\n Kolejny problem i pytanie, to kto tak naprawd\u0119 by\u0142by zainteresowany takimi transakcjami i o jak\u0105 kwot\u0119 chodzi. Pomys\u0142odawcy nie daj\u0105 i na to precyzyjnej odpowiedzi, a w zasadzie \u017cadnej. Papiery komercyjne s\u0105 g\u0142ownie w posiadaniu sektora finansowego i przedsi\u0119biorstw reprezentuj\u0105cych pozosta\u0142e dzia\u0142y gospodarki. Oko\u0142o 1\/3 rynku obecnie to papiery kr\u00f3tkoterminowe, czyli takie kt\u00f3re zapadaj\u0105 w ci\u0105gu najbli\u017cszych kilku miesi\u0119cy. Pozosta\u0142a cz\u0119\u015b\u0107 rynku to papiery bank\u00f3w, przedsi\u0119biorstw i jednostek samorz\u0105du terytorialnego o pierwotnym terminie wykupu 1 rok. S\u0105dz\u0105c z tempa przyrostu segment\u00f3w rynku. Rynek g\u0142\u00f3wnie rozwija si\u0119 w oparciu o papiery z terminem wykupu powy\u017cej roku. Mo\u017cna wi\u0119c domniemywa\u0107, \u017ce ci kt\u00f3rzy je kupowali robili to z pe\u0142n\u0105 \u015bwiadomo\u015bci\u0105. Tak wi\u0119c lokowano w papiery o d\u0142u\u017cszych terminach zapadalno\u015bci niemal niezbywalne rynkowo i dobrej stopie zwrotu (powy\u017cej WIBORu). Pomimo i\u017c kwota wyemitowanych papier\u00f3w to niemal 47 mld, to w rzeczywisto\u015bci NBP do wykupu dosta\u0142by prawdopodobnie tylko kilka mld z\u0142. Warto\u015b\u0107 tego „kilka” zale\u017ca\u0142aby od zasad skupu. <\/font><\/p>\n Nie ukrywam pewnego dystansu do idei wykupu przez NBP (czy inn\u0105 powo\u0142an\u0105 przez rz\u0105d agend\u0119) papier\u00f3w komercyjnych. Cz\u0119sto pomys\u0142odawcy wskazuj\u0105 przyk\u0142ad USA. Jednak tam problemy gospodarcze s\u0105 znacznie wi\u0119ksze, a pomoc kierowana jest niekoniecznie ka\u017cdemu kto si\u0119 anonimowo po ni\u0105 zg\u0142osi. Teoretycznie nie wykluczam, \u017ce mog\u0105 zaistnie\u0107 okoliczno\u015bci kiedy taka forma pomocy mo\u017ce by\u0107 potrzebna. Abstrahuje przy tym od kwestii natury prawnej, bo to kolejny problem. Kiedy jednak powo\u0142ujemy si\u0119 na przyk\u0142ad USA, to ja proponuje zwr\u00f3ci\u0107 uwag\u0119 na t\u0142umaczenia jakich musieli udzieli\u0107 przyk\u0142adowo przedstawiciele GM i jakie upokorzenia musieli znosi\u0107 odpowiadaj\u0105c na pytania przedstawicieli Kongresu. <\/font><\/p>\n Generalnie wi\u0119c oczekiwa\u0142bym dok\u0142adnych propozycji wykupu papier\u00f3w, celu tej operacji, koszt\u00f3w i kogo ma ona dotyczy\u0107. Nie ukrywam, \u017ce propozycja jawno\u015bci tego procesu to nie tylko kwestia uczciwo\u015bci wobec podatnik\u00f3w (kt\u00f3rzy ewentualnie sfinansuj\u0105 t\u0105 operacj\u0119), zado\u015b\u0107uczynienie zasadom pomocy publicznej, ale i utrudnienie dost\u0119pu do pomocy podmiotom kt\u00f3re nie potrzebuj\u0105 tej pomocy albo na ni\u0105 nie zas\u0142uguj\u0105.<\/font><\/p>\n\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"Czytaj dalej