![\"\"](\"resources\/2006_11_2_wydajnosc.gif\")
<\/p>\n<\/p>\n
Pozosta\u0142e metody oparte s\u0105 na analizie danych makroekonomicznych. Kurs bie\u017c\u0105cy wyznaczany jest przez poda\u017c i popyt na walut\u0119. Mieszcz\u0105 si\u0119 w tych poj\u0119ciach transakcje kupna i sprzeda\u017cy waluty przez podmioty gospodarcze z tytu\u0142u wymiany towar\u00f3w i us\u0142ug z kooperantami zagranicznymi. Na to nak\u0142ada si\u0119 w du\u017cym skr\u00f3cie saldo inwestycji o charakterze produkcyjno-us\u0142ugowym, obs\u0142uga zad\u0142u\u017cenia zagranicznego, wielko\u015b\u0107 prywatyzacji z przeznaczeniem dla inwestor\u00f3w zagranicznych czy transfer dochod\u00f3w.\u00a0 <\/span>To s\u0105 realne przep\u0142ywy i analiza zmian waluty opiera si\u0119 na analizie przep\u0142yw\u00f3w bie\u017c\u0105cych i przysz\u0142ych. Nale\u017cy tu jeszcze doda\u0107 analiz\u0119 finans\u00f3w Pa\u0144stwa, gdy\u017c prognozy emisji papier\u00f3w warto\u015bciowych na pokrycie deficytu bud\u017cetowego musz\u0105 bra\u0107 pod uwag\u0105 inwestor\u00f3w zagranicznych, gdy\u017c ograniczenie sprzeda\u017cy tylko do podmiot\u00f3w krajowych ze wzgl\u0119du na wielko\u015b\u0107 zad\u0142u\u017cenia jest ju\u017c praktycznie niemo\u017cliwe. <\/font><\/p>\n W krajach o zliberalizowanym dost\u0119pie do rynku walutowego oraz wolnorynkowym systemie ustalania kursu, problemem jest niepewno\u015b\u0107 co do kszta\u0142towania si\u0119 kursu w przysz\u0142o\u015bci wynikaj\u0105ca z zachowania graczy rynkowych, kt\u00f3rzy wykorzystuj\u0105 r\u00f3\u017cnice w mo\u017cliwej do osi\u0105gni\u0119cia dochodowo\u015bci pomi\u0119dzy krajami. Wi\u0119kszo\u015b\u0107 tego typu graczy (r\u00f3wnie\u017c profesjonalist\u00f3w czyli pracownik\u00f3w instytucji finansowych) niestety je\u017celi dysponuje nawet wiedz\u0105 makroekonomiczn\u0105 o problemach kraju z innego kontynentu, to sprowadza si\u0119 ona do znajomo\u015bci w\u0105skiej grupy wska\u017anik\u00f3w makroekonomicznych. Problem w tym, \u017ce na rynku transakcji walutowych i pochodnych od dawna przewa\u017caj\u0105 transakcje kt\u00f3rych celem jest arbitra\u017c dochodowy a nie p\u0142atno\u015bci za wymian\u0119 towar\u00f3w i us\u0142ug. W efekcie rynki walutowe cechuj\u0105 si\u0119 znaczn\u0105 zmienno\u015bci\u0105 i zachowaniami trudnymi do przewidzenia na podstawie instrumentarium makroekonomicznego. Przypomn\u0119 tu kryzysy walutowe z II po\u0142. lat 90-tych. Po gwa\u0142townych os\u0142abieniach walut w kraju X czy Y, w prasie ekonomicznej pojawia\u0142y si\u0119 opinie, \u017ce przecie\u017c to by\u0142o do przewidzenia bo np. rynek nieruchomo\u015bci by\u0142 przewarto\u015bciowany albo spodziewany by\u0142y trudno\u015bci w obs\u0142udze zad\u0142u\u017cenia. Je\u017celi tak, to dlaczego profesjonalni gracze z rynk\u00f3w finansowych zauwa\u017cyli to tak p\u00f3\u017ano. Rynki walutowe w takich sytuacjach reaguj\u0105 niezwykle gwa\u0142townie, niejednokrotnie przyczyniaj\u0105c si\u0119 do powa\u017cnych kryzys\u00f3w w krajach s\u0105siednich. Dzia\u0142a niestety w takich sytuacjach tragiczna zasada: je\u017celi w jednym kraju jest kryzys, to uciekamy r\u00f3wnie\u017c z kraj\u00f3w s\u0105siednich powi\u0105zanych gospodarczo. Tu ju\u017c wi\u0119ksz\u0105 rol\u0119 odgrywaj\u0105 emocje ni\u017c makroekonomiczna analiza, kt\u00f3ra po prostu zawiod\u0142a wcze\u015bniej lub zosta\u0142 zignorowana przez graczy rynkowych, kt\u00f3rzy przenie\u015bli swoj\u0105 uwag\u0119 z analizy fakt\u00f3w na obserwacj\u0119 zachowa\u0144 innych graczy. <\/font><\/p>\n Przy tej okazji przytocz\u0119 przypadek z krajowego rynku w 2001 r.\u00a0 <\/span>Pogarszaj\u0105ca si\u0119 koniunktura gospodarcza (po kr\u00f3tkim o\u017cywieniu w 2000 r.) i sytuacja bud\u017cetowa umkn\u0119\u0142y nieco uwadze rynk\u00f3w finansowych. Wtedy to nagle w mediach pojawi\u0142y si\u0119 informacje o rzeczywistej i prognozowanej skali deficytu bud\u017cetowego, kt\u00f3ry zacz\u0105\u0142 si\u0119 szybko powi\u0119ksza\u0107. Ujawnione w prasie nieporozumienia pomi\u0119dzy Ministrem Finans\u00f3w a Premierem w sprawie faktycznej wielko\u015bci deficytu bud\u017cetowego dodatkowo podgrza\u0142y atmosfer\u0119. Jeszcze w po\u0142owie czerwca 2001 r. EUR kosztowa\u0142 ok. 3,4 z\u0142otego, a USD 3,97. Na prze\u0142omie I i II dekady lipca zacz\u0105\u0142 si\u0119 gwa\u0142townie os\u0142abia\u0107 (w okresie najwi\u0119kszego „szumu” medialnego na ten temat).\u00a0 <\/span>Ju\u017c 11 lipca os\u0142abienie si\u0119ga\u0142o 14%. W kolejnych kilku dniach gdy opad\u0142a atmosfera sensacji, z\u0142oty wytraci\u0142 niemal po\u0142ow\u0119 tego wzrostu. Ostatecznie do notowa\u0144 z czerwca i pocz\u0105tku lipca, z\u0142oty os\u0142abi\u0142 si\u0119 o blisko 8%. W gruncie rzeczy ta korekta, to dobry przyk\u0142ad jak rynek potrafi „przespa\u0107” pewne wydarzenia, kt\u00f3re nie mog\u0142y by\u0107 dla niego ca\u0142kowitym zaskoczeniem.<\/p>\n<\/font><\/span><\/p>\n Dysproporcja pomi\u0119dzy celem wymiany walutowej (tzn. przewaga arbitra\u017cu dochodowego) od dawna nurtuje ekonomist\u00f3w, kt\u00f3rzy pr\u00f3buj\u0105 pozna\u0107, zmierzy\u0107 i zaprognozowa\u0107 zachowanie rynk\u00f3w finansowych, czyli jak mo\u017ce zmieni\u0107 si\u0119 kurs walutowy. Z jednej strony tworzy si\u0119 modele ekonometryczne kolejnej generacji (tak\u0105 nadaje im si\u0119 nazw\u0119), a z drugiej rozwa\u017ca ograniczenia zmienno\u015bci rynk\u00f3w walutowych. W pierwszym przypadku i tak nie uda si\u0119 sparametryzowa\u0107 zachowa\u0144 o pod\u0142o\u017cu czysto psychologicznym, a z drugiej – pomys\u0142y ograniczenia dost\u0119pu do rynku walutowego danego kraju czy tzw. podatek Tobina (podatek od transakcji o charakterze spekulacyjnym) rodz\u0105 sporo w\u0105tpliwo\u015bci.<\/font><\/p>\n Jak wi\u0119c mo\u017cna okre\u015bli\u0107 pozycj\u0119 z\u0142otego i czy rynek jest efektywny? Przede wszystkim powinno si\u0119 odrzuci\u0107 twierdzenie \u017ce mo\u017cna przewidywa\u0107 zmiany kursu bez wzgl\u0119dy na termin (zasi\u0119g prognozy), za pomoc\u0105 intuicji czy analizy technicznej. W moim przekonaniu\u00a0 <\/span>intuicja jest dobra o ile rozumie si\u0119 pod tym terminem na przyk\u0142ad dealera, kt\u00f3ra ma du\u017ce do\u015bwiadczenie, zna psychologi\u0119 rynku oraz nie stroni od analizy makroekonomicznej. Analiza techniczna jest przydatna g\u0142\u00f3wnie w perspektywie kilku dni, najdalej kilku miesi\u0119cy. Przecenianie analizy technicznej i lekcewa\u017cenie sytuacji makroekonomicznej prowadzi do oderwania rynku od reali\u00f3w gospodarczych w d\u0142u\u017cszym terminie, co grozi wcze\u015bniej czy p\u00f3\u017aniej korekt\u0105. Nie oznacza to, \u017ce nale\u017cy lekcewa\u017cy\u0107 mo\u017cliwo\u015bci analizy technicznej, ale proponuj\u0119 wykorzystywa\u0107 j\u0105 jako narz\u0119dzie dodatkowe do obserwacji zjawisk ekonomicznych, a nie tylko rynku walutowego. Zanim w pe\u0142ni uwolniono kurs z\u0142otego, rynek do\u015b\u0107 d\u0142ugo odnosi\u0142 si\u0119 do wyznaczonego przez NBP parytetu. To pozwala\u0142o na przybli\u017cone okre\u015blenie czy z\u0142oty jest mocny czy s\u0142aby. Zaprzestanie jego podawania kilka lat temu do\u015b\u0107 dobrze pokaza\u0142o jak bardzo rynkowi brakuje poziom\u00f3w odniesienia. W efekcie jeszcze przez 2-3 lata w komentarzach walutowych do\u015b\u0107 cz\u0119sto odnoszono si\u0119 do starego parytetu, mimo i\u017c z biegiem czasu jaki\u015b sens mog\u0142o to mie\u0107 jedynie w odniesieniu do kursu referencyjnego, ale ju\u017c nie dla EUR i USD. Kiedy niedawno przegl\u0105da\u0142em strony internetowe zajmuj\u0105ce si\u0119 doradztwem finansowym, ku mojemu zdziwieniu natkn\u0105\u0142em si\u0119 na komentarz odnosz\u0105cy si\u0119 do starego parytetu. A wi\u0119c jednak kto\u015b jeszcze korzysta z tej metody. <\/font><\/p>\n W swoich obserwacjach wykorzystuje m.in. analiz\u0119 dynamiki zmian kursu na tle zmian wydajno\u015bci oraz dynamiki zmian cen. Opr\u00f3cz tego warto szuka\u0107 zale\u017cno\u015bci pomi\u0119dzy zmian\u0105 kursu a zmianami czynnik\u00f3w wp\u0142ywaj\u0105cych\u00a0 <\/span>na rynek walutowy. Mam na my\u015bli oczywi\u015bcie deficyt obrot\u00f3w bie\u017c\u0105cych, przep\u0142ywy kapita\u0142u czy atrakcyjno\u015b\u0107 inwestycyjn\u0105 kraju (r\u00f3\u017cnica w stopach procentowych, sytuacja na GPW itd.). Zmiana ustroju gospodarczego oraz globalizacja polskiej gospodarki spowodowa\u0142y nap\u0142yw kapita\u0142u zagranicznego zach\u0119conego r\u00f3\u017cnic\u0105 st\u00f3p procentowych, transakcjami prywatyzacyjnymi, inwestycjami bezpo\u015brednimi. Wraz z importem zaopatrzeniowym oraz konsumpcyjnym, powoduje to do dnia dzisiejszego presj\u0119 na wzmocnienie waluty krajowej i powodowa\u0107 b\u0119dzie jeszcze przez najbli\u017csze lata. <\/font><\/p>\n Przy wyliczaniu zmian w wydajno\u015bci nale\u017cy uwa\u017ca\u0107 na przyj\u0119te za\u0142o\u017cenia, bo rzutuje to powa\u017cnie na wyniki oblicze\u0144. W tym przypadku opar\u0142em si\u0119 na szacunku wydajno\u015bci liczonym do zatrudnienia oraz czasu pracy. Zmienne zatrudnienie i PKB powoduj\u0105, \u017ce pod uwag\u0119 nale\u017cy bra\u0107 uzyskany wynik \u015bredni. Skupianie si\u0119 na zmianach w czasie ze wskazanych wy\u017cej powod\u00f3w oraz znacznego odchylenia standardowego nie ma specjalnego sensu. Mo\u017cna wi\u0119c przyj\u0105\u0107, \u017ce \u015bredni wzrost wydajno\u015bci polskiej gospodarki wynosi 4%-5%. Poda\u0142em wynik najni\u017cszy, bo wyliczenia na bazie innych kategorii daj\u0105 nieco wy\u017csze wskazania. Por\u00f3wnanie dynamiki zmian z\u0142otego przyk\u0142adowo do CPI wskazuje, \u017ce z\u0142oty (kurs referencyjny) rzeczywi\u015bcie wykazuje sk\u0142onno\u015b\u0107 do rocznego realnego wzmocnienia ponad 4%. Tu r\u00f3wnie\u017c wynik jest \u015bredni\u0105 (lata 1997-2006) przy znacznym odchyleniu standardowym. Tak wi\u0119c w naszym przypadku tendencja do wzrostu z\u0142otego jest naturalna i uzasadniona (ty prawa makroekonomiczne si\u0119 sprawdzi\u0142y). Co ciekawe obserwacja kwartalnych zamian wydajno\u015bci i kursu wskazuje jednak na pewn\u0105 korelacj\u0119, ale brak tu niestety prostej liniowej zale\u017cno\u015bci. Ponadto znaczne odchylenia standardowe sugeruj\u0105 zachowanie ostro\u017cno\u015bci, tym bardziej \u017ce na zmiany kurs\u00f3w ma wp\u0142yw szereg innych czynnik\u00f3w nie uj\u0119tych w powy\u017cszych wyliczeniach.<\/font><\/p>\n Wracaj\u0105c w ko\u0144cu do pierwotnej my\u015bli, mog\u0119 powiedzie\u0107, \u017ce o ile kurs walutowy jest trudny do precyzyjnego wyznaczenia i potrafi ulega\u0107 znacznym wahaniom, to jednak nie jest tak \u017ce kierunki jego zmian s\u0105 zupe\u0142nie nie do przewidzenia. Poprawna analiza kursu i czynnik\u00f3w, kt\u00f3re wp\u0142ywaj\u0105 na zachowanie rynk\u00f3w pozwala na okre\u015blenie kierunku zmian. Przy czym mam na my\u015bli prognoz\u0119 okre\u015blaj\u0105c\u0105 prawdopodobie\u0144stwa osi\u0105gni\u0119cia pewnych poziom\u00f3w, podobnie jak NBP przedstawia swoje scenariusze inflacji. W przypadku prognoz walutowych nie nale\u017cy oczekiwa\u0107, \u017ce zdejm\u0105 one z podmiotu gospodarczego kt\u00f3ry zamienia wp\u0142ywy eksportowe na pln, odpowiedzialno\u015b\u0107 za podejmowane decyzje, ale powinny pom\u00f3c podj\u0105\u0107 decyzj\u0119 o skali i strategii zabezpieczania przep\u0142yw\u00f3w walutowych. Cz\u0119sto mo\u017cna spotka\u0107 opinie, \u017ce prognozy walutowe przygotowane przez instytucje finansowe nie s\u0105 wiele warte. Bywa rzeczywi\u015bcie r\u00f3\u017cnie, ale nie zach\u0119cam do ich lekcewa\u017cenia. Poprawnie dokonana analiza wskazywa\u0142a, ze z\u0142oty by\u0142 przyk\u0142adowo przesadnie os\u0142abiony na prze\u0142omie 2003\/2004 i wskutek gwa\u0142townej reakcji dosz\u0142o niemal do sytuacji odwrotnej w ci\u0105gu trzech kwarta\u0142\u00f3w, by w 2005 zatrzyma\u0107 proces wzmocnienia. Gdyby uczestnicy rynku mieli tego \u015bwiadomo\u015b\u0107, to unikn\u0119liby wielu rozczarowa\u0144. Tak wi\u0119c, uczestnicy rynku nie s\u0105 pozbawieni szans w prognozowaniu zmian na rynku walutowym, ale wymaga to przygotowanego i odpowiednio wyposa\u017conego personelu. Dla os\u00f3b, kt\u00f3re nie analizuj\u0105 na bie\u017c\u0105co rynku i informacji (w rozumieniu jak wy\u017cej), proponowa\u0142bym mimo wszystko korzystanie z instytucji finansowych. <\/font><\/p>\n A gdzie z\u0142oty jest teraz? Jak ju\u017c pisa\u0142em w ostatnich analizach miesi\u0119cznych, z\u0142oty jest w pozycji neutralnej czyli mniej wi\u0119cej na \u015bcie\u017cce wyznaczonej przez \u015brednie dla Polski tempo wzmocnienia. Stabilne warunki gospodarcze powoduj\u0105 zaw\u0119\u017cenie pasma prognoz i niewielkie ryzyko gwa\u0142townych zmian. Na pewno trudno sobie wyobrazi\u0107 obecnie powa\u017cniejsze i gwa\u0142towne os\u0142abienie. \u015amia\u0142o wi\u0119c mo\u017cna korzysta\u0107 z najnowszych prognoz IBnGR, CASE czy innych zajmuj\u0105cych si\u0119 profesjonalnie prognozami ekonomicznymi instytucji. <\/font><\/p>\n Marek \u017beli\u0144ski, grudzie\u0144 2006<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"Czytaj dalej