Dla krajowych obserwatorów rynku finansowego, najważniejsze wydarzenia rozgrywały się poza krajem. Na rynku międzybankowym i papierów dłużnych nie było mrożących krew w żyłach wydarzeń czy oczekiwania czegoś spektakularnego. We wrześniu uwaga skupiona była na giełdach i oczekiwaniu na zachowanie amerykańskich indeksów po spotkaniu FED. Od dłuższego czasu, nawet już w okresie kiedy kilka instytucji ujawniło swoje problemy finansowe spowodowane rynkiem nieruchomości, wśród analityków były spore rozbieżności. Ciąć stopy w USA? A jeżeli tak, to o ile. Jeszcze w sierpniu niektórzy analitycy uważali, że ryzyko kryzysu na rynku finansowym, to za mało by FED obniżał stopy. Sytuacja makroekonomiczna też nie dawała prostej podpowiedzi. U nas, w Polsce, jest prościej. Dyskusje dotyczą jedynie tego o ile i w jakim tempie podnosić stopy. W USA tymczasem, spór toczony był w zakresie od podwyższać do obniżać, oczywiście z przeważeniem na zakres od stabilizacji do obniżki. Faktycznie sytuacja makroekonomiczna USA nie jest tak jednoznacznie prosta jak nasza. Do tego doszło zamieszanie na rynkach, spowodowane rynkiem hipotecznym. Wskaźniki cenowe, czy popyt wcale nie zachęcały do tak stanowczej zmiany jaką wprowadzono 18 września. Z drugiej strony, zwalniająca koniunktura, słabszy poziom inwestycji w kwartałach na przełomie roku, sugerowały podjęcie stosownych kroków. No i w końcu symptomy pękania bańki hipotecznej i pompowanie w rynek sporych pieniędzy dla ratowania płynności, sugerowało oszacowanie potencjalnych skutków tego dla gospodarki. Przyznam szczerze, że trudno mi było i jest uwierzyć w jakieś poważne kłopoty (krach, kryzys gospodarczy) dla gospodarki amerykańskiej tylko z tego powodu. Mogę się oczywiście mylić, szczególnie jeżeli chodzi o wpływ problemów na rynku hipotecznym na system finansowy. W ostatnim przypadku, bardziej zwracam uwagę na ton komentarzy i wypowiedzi, bo jak zdecydowana większość obserwatorów i ekonomistów, nie jestem w stanie samodzielnie oszacować ryzyka ewentualnej utraty płynności. Piszę to również z własnego doświadczenia w Departamencie Skarbu Banku Śląskiego, gdzie zajmowałem się m.in. płynnością na podstawowym rachunku Banku w NBP. Oszacowanie prawdopodobieństwa utraty płynności na bazie danych kwartalnych banków, czy statystyk NBP jest niezwykle trudne, żeby nie powiedzieć – niemożliwe dla zewnętrznego obserwatora. W przypadku USA, wymagałoby to przebrnięcia przez grubo większą kopalnię danych. Stąd też rynek zaczął domyślać się skali problemów, głównie na podstawie statystyk rynku hipotecznego. Zamieszanie potęgował sam Alan Greenspan w ostatnim czasie. Wiało wręcz grozą. Sugestie o ryzyku kryzysu z prawdopodobieństwem niewiele mniejszym niż 50% i porównania obecnej sytuacji do krachów giełdowych z lat 1987 czy 1998, o konieczności raczej podnoszenia niż obniżania stóp, przyprawiały o dreszcz. Ostatecznie, 18 września obniżono stopę w USA z 5,25% do 4,75%, a więc mocno. Nie będę ukrywał, że nie byłem zbyt oryginalny i oczekiwałem cięcia do 5,0% i dalszych kroków dokonywanych równocześnie do napływających nowych informacji. Czyli czegoś podobnego jak w 2001 r., kiedy byliśmy świadkami serii spadków o 0,25%. W komunikacie po decyzji nie ukrywano, że podstawowe powody, to słabnąca gospodarka i ryzyko kryzysu na rynku finansowym. Nie po raz pierwszy więc, jednym z powodów były obawy o reakcję rynku finansowego. W części uzasadnione, bo nie ukrywano że skala problemów wywołanych sytuacją na rynku hipotecznym jest większa niż wcześniej sądzono.
Mimo dość zaskakującego ruchu i pojawiających się obawach iż skala obniżki jest zapowiedzią problemów gospodarczych USA, giełdy zareagowały dość entuzjastycznie. 18 i 19 września główne indeksy w USA wzrosły łącznie o ok. 3%. W kolejnych dniach, aż do końca miesiąca, łączne wzrosty były skromniejsze, ale zaznaczmy że były. Oczywiście takie wzrosty w ciągu dwóch tygodni to żadna rewelacja, ale w obecnej sytuacji – ciekawe zjawisko. Atmosferę na rynku chyba dobrze oddaje jeden z tytułów jaki znalazłem na stronach CNN „Rallying investors drunk on Fed cut”. Po prostu rynek stara się dyskontować poprawę gospodarki jaką ma rzekomo wywołać obecna i oczekiwane, obniżki. Wg moich wyliczeń główne indeksy amerykańskie są przeszacowane o jakieś 10% i w obecnej sytuacji ekonomicznej bardziej odpowiadają mi poziomy z przełomu zimy i wiosny. Główne indeksy do końca roku nie powinny już przekraczać obecnych poziomów, ale co zrobią inwestorzy to już ich sprawa. Podane przeze mnie przeszacowanie odnosi się do sytuacji gospodarczej bez niespodzianek, czyli ujawniających się konsekwencji bańki hipotecznej. Z „niespodziankami”, zmiana może być i o drugie tyle.
Zmiana stóp i nastrojów na giełdach na razie niewiele pomogła na rynku stóp procentowych dla dolara. Ceny na rynku depozytów nadal znacznie przekraczają poziom naturalny, czyli będący bezpośrednią konsekwencją poziomu stopy podstawowej. Jeszcze na początku września cena depozytu 1M przekraczała stopę podstawową o 0,5%. Obecnie jest to już „tylko” 0,3%. Tak więc problemy na rynku depozytów ciągną się już niemal dwa miesiące. Stawki FRA wskazują, że rynek stóp dla dolara nie wierzy w jakiś skrajny wariant zmian stóp. Oczekuje się obniżenia o od 0,25% do 0,50% w ciągu 12 m-cy. To taki ryzykowny kompromis pomiędzy kształtującymi się różnymi trendami w amerykańskiej gospodarce.
W Polsce najbardziej zaintrygowała mnie reakcja giełdy we wrześniu. 19 września, a i owszem, euforia. WIG skoczył do góry o 3,3%. W kolejnych dniach, aż do końca miesiąca, WIG stracił 3,6%, czyli nieco więcej niż zyskał 19 września. Podglądając dzienne (intraday) zmiany indeksów, uderzała bardzo nerwowa reakcja w kraju na zmiany głównych indeksów zagranicznych i wyniki makroekonomiczne w USA. Analiza zmian, wskazuje że krajowy rynek silniej związał się z dziennymi zmianami in minus. W gruncie rzeczy to dobry objaw. Krajowi gracze uświadomili sobie, że nasze przeszacowanie indeksów jest ok. dwa razy większe. Krajowi gracze chyba wiedzą, że trudno będzie obecnie bić kolejne rekordy i dokładniej (czytaj: rzetelniej) wyceniają wartość spółek. Jak by nie było, w razie tąpnięcia za granicą, mniej boli spadek z niższego poziomu, stąd nasz entuzjazm po cięciu stóp w USA po pierwszej reakcji znacznie ochłódł.
Na rynku krajowych stóp procentowych brak było większych wahań rentowności we wrześniu. Pewną korektę (w zasadzie tylko kilkudniową) widać było w połowie miesiąca po publikacji serii podstawowych danych makroekonomicznych. Wskaźniki cenowe (CPI i PPI) były na tyle niskie, że w wypowiedziach ekonomistów odczuwało się atmosferę zaktualizowania prognoz dla gospodarki, a co za tym idzie, prognoz decyzji RPP. Pomogła RPP, w komunikacie po posiedzeniu na koniec miesiąca i indywidualne wypowiedzi jej członków jakie można było poznać w ciągu miesiąca, wskazują że prawdopodobnie słabnie chęć do kolejnych podwyżek wśród większości członków RPP. Ostrożność dało się wyczuć w wypowiedzi H.Wasilewskiej-Trenkner (28 IX w Gazecie Wyborczej), która do tej pory „robiła” za „jastrzębia”. Przypomnę, że wg stawek z końca miesiąca, rynek jest przekonany tylko do jednej podwyżki o 0,25% do końca roku i do stopy 5,5% w II połowie roku 2008. Ciekawy jestem, czy aby i te oczekiwania nie zelżą jeżeli kolejny raz wskaźniki cenowe okażą się dobre (niskie). RPP w swoich komunikatach nie ukrywa, że w utrzymywaniu w ryzach inflacji pomaga nam rynek walutowy (wzmacniający się złoty) i chyba na taką pomoc liczy w przyszłości. Dla osób prognozujących decyzje RPP, to pewne wyzwanie, ponieważ w takich okolicznościach nie ma sensu na siłę znacznie podnosić stóp. Mogłoby to zresztą doprowadzić do błędnego koła: wysokie stopy (i korzystniejsze niż w dolarze i euro) przyczyniają się do wzmocnienia złotego. Jakiekolwiek tąpnięcie w krajowej gospodarce lub polityce, czy na światowych rynkach, mogłoby wywołać gwałtowną korektę złotego. To ryzykowna gra, więc zalecałbym ostrożność. Niemniej kolejna podwyżka o 0,25% w tym roku byłaby pożądana moim zdaniem. Wolałbym również, by RPP tak bardzo nie polegała na rynku walutowym w obecnych okolicznościach. Tradycyjnie przypomniano zdanie Leszka Balcerowicza, który od blisko już dwóch lat zachęca do śmielszego podnoszenia stóp. Mimo upływu czasu i wzroście do 4,75% stopy referencyjnej, Balcerowicz nadal pozostaje niezadowolony.
Dość mocno spadły „krótkie” stopy na krajowym rynku w połowie i szczególnie pod koniec miesiąca (po 24-tym). Wahania overnighta w tym okresach to nie nowość, ale w tej skali – rzadkość. 26 września stawka WIBOR dla depozytu tygodniowego był na poziomie 4,76%, a WIBID spadła aż do 4,56%. WIBID dla overnighta spadł tego dnia do poziomu stopy depozytowej NBP, czyli 3,26%. To łączny efekt zbliżającego się terminu rozliczenia rezerwy obowiązkowej i rynku walutowego, gdzie złoty cieszył się sporym zainteresowaniem, szczególnie po decyzji o cięciu stóp w USA. Złoty (waluta referencyjna) wzmocnił się nominalnie w ciągu miesiąca o 2,6%, a w relacji z dolarem aż o prawie 5%. 2,66 za dolara płacono ostatnio w maju 1996 r. Pozostaje tylko współczuć krajowym producentom statków dla zagranicznych armatorów. Na tym rynku główną walutą rozliczeniową jest dolar USA. Niestety po stronie kosztów to głównie rynek krajowy i dostawcy ze strefy euro.
