OPINIE EKONOMICZNE

Gdzieś tam w tle to pytanie pojawiło się po raz kolejny przy okazji dyskusji o tzw. SAFE0% czyli pomyśle prezydenta RP i prezesa NBP. Piszę ‘gdzieś tam w tle’, bo rzadko publicznie to pytanie ktoś stawia i jeszcze rzadziej na to pytanie odpowiada. Bynajmniej nie z powodu braku wiedzy czy lęku. Rezerwy dewizowe są formą naszego zabezpieczenia i gwarantem wypłacalności dla zagranicy. I lepiej być bardziej bezpiecznym niż mniej. Kwoty rezerw są olbrzymie i czasami pojawia się pokusa podebrania solidnej kwoty na taki czy inny cel społeczny. Nie ma wzoru, który podawałby jaka powinna być minimalna wartość rezerw dla danego kraju, m.in. dlatego, że poszczególne kraje mocno się od siebie różnią. Stąd ostrożność makroekonomistów w tym temacie.

Nie jest jednak tak, że w ogóle nic nie wiemy i nie potrafimy policzyć. W minionych dekadach wypracowano grupę wskaźników (dość prostych relacji), które pozwalają na ogólny szacunek (coś jakby ‘rząd wielkości’) minimalnej wymaganej wartości rezerw dla danego kraju. Są to np. relacja kilkumiesięcznego importu, pieniądza M2 czy krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego do rezerw itd.  Z jednej strony wypracowano przedziały sugerowanych wartości. Z drugiej, sporo w tym eksperckiego podejścia, bo inaczej po prostu się nie da.

Na załączonym wykresie naniosłem wartość naszych rezerw dewizowych na wartość minimalną wymaganą. Przy czym przy doborze i przyjmowaniu wskaźników minimalnych byłem dość konserwatywny. Ostatecznie wyszło mi, ze nasze rezerwy są nawet o ok. 1/3 powyżej poziomu bezpiecznego. Całkiem niedawno prof. Kołodko podawał 1/4 . Podpisałbym się pod tym. Przy moich ‘eksperckich’ szacunkach to jakieś 300 mld pln, a w przypadku prof. Kołodki ponad 240 mld zł dla wartości na koniec 2025 r.

Jest jedno, ale poważne, ALE. Na wykresie podałem relację wartości rezerw do szacowanej wartości minimalnej. W latach 2007-08 relacja spadła do 100% co oznacza, ze wartość rezerw otarła się o wartość minimalną. W kilku innych okresach relacja gwałtownie spadała. I tego właśnie boi się większość makroekonomistów. I stąd niechęć do dyskusji o zbyt dużych rezerwach i ich wykorzystaniu. Życie makro- i geo-polityczne pisze scenariusze, które wykraczają poza nasza wyobraźnię.

Ewentualne wykorzystanie nagromadzonych rezerw dewizowych nie jest tematem zakazanym. Problemem jest jakość dyskusji (poziom merytoryczny) i próby  populistycznego podejścia do tematu. Nie inaczej, niestety, było w przypadku inicjatywy prezydenta RP i prezesa NBP. Obydwaj pokazali jak o wykorzystaniu rezerw rozmawiać nie powinniśmy.

Sytuacja jest faktycznie niecodzienna. GUS zaprezentował na koniec marca wstępne wyniki inflacji za marzec i … bum. Inflacja podskoczyła nam raczej głównie przez ceny paliw. (na szczegółowe wyniki inflacji musimy poczekać niemal dwa tygodnie).

Konflikt z Iranem podbił ceny surowca (ropa Brent) o ok. 50% w jeden miesiąc. Porównałem nieco danych za minione 10 lat i takiego skoku cen ropy w jeden miesiąc w analizowanym okresie nie zaliczyliśmy. Zbliżony skok cen miał miejsce łącznie w m-cach maj-czerwiec 2020 r. , czyli w okresie Covid. Przy czy tamten wzrost cen surowca był odreagowaniem po analogicznym spadku cen ropy w pierwszych 2-3 miesiącach pandemii.

‘Paliwa’ z grupy ‘Eksploatacja prywatnych środków transportu’  z koszyka inflacyjnego wzrosły w marcu aż o 15% wobec lutego. To rekord i główny czynnik podbijający nam inflację z 2,1% w styczniu i lutym do 3% w marcu. I to niemal na pewno nie koniec podbijania inflacji przez ceny surowca do produkcji paliw. A co dalej? Tak jak mało kto (lub pewnie nikt) nie spodziewał się takiego rozwoju wypadków wokół Iranu, tak też mało kto ma ochotę podawać prognozy, bo nikt nie wie kiedy konflikt się skończy. Za dwa dni, a może za dwa miesiące.  Można jedynie szukać analogii w przeszłości, czyli gwałtownych wzrostów ceny ropy w krótkim okresie z równie szybkim spadkiem, stabilizacją cen lub czymś pomiędzy. Zakładając, że konflikt w miarę szybko się skończy (max miesiąc?), to skok cen paliw może nam podbić inflację przejściowo o 1 do 2 pp, przy odniesieniu do poziomu ze stycznia i lutego. Przy czym istotna część tego wzrostu przypadła już na miniony miesiąc. Zobaczymy, może wzrost inflacji przyhamuje rządowy program ograniczający wzrost cen paliw.

Prezydent i prezes NBP przygotowali – w ich przekonaniu – alternatywę dla instrumentu SAFE. Alternatywie przypisano nazwę SAFE0%. Z przecieków, domysłów i zapisów w upublicznionych wczoraj dokumentach Kancelarii Prezydenta wynika, że środki finansowe mają pochodzić z odpowiedniego rozliczenia zysków pochodzących z wyceny złota i walut. Na szczegóły musimy czekać, bo prezydent i prezes NBP postanowili wiedzę nam dawkować, przekształcając prezentację SAFE0% w zbyteczny i mało profesjonalny spektakl.
W detale propozycji NBP nie będę wchodził. Sens, wady i zalety potencjalnych rozwiązań bogato opisali ekonomiści w ciągu minionych kilku dni. Nie ma się więc co powtarzać.

No i w końcu moje pytania/wątpliwości/spostrzeżenia:

– Dla przypomnienia, co do zasady NBP ma obowiązek wpłaty 95% zysku (o ile go osiągnie) do budżetu. Powstaje więc pytanie w czym problem? NBP ma zysk, to wpłaca. Inicjatywa SAFE0% to m.in. ograniczenie zasad wykorzystanie pieniędzy z zysku NBP tylko do wydatków na obronność. Czy prezes NBP na pewno powinien się angażować w zasady wykorzystania zysku NBP? Wątpię. To nie jego rola.

– Od 2022 r. NBP odnotowuje stratę. Czekamy na wielkość straty za 2025 r. Ponadto prezes NBP nie ukrywał w 2025, że straty mogą być w kolejnych latach i sugerował, by rozważyć modyfikację zasad pokrywania strat. Teraz okazuje się, że ma inny pomysł i że stosunkowo łatwo zyski wygenerować. Dlaczego tym pomysłem nie podzielił się wcześniej.

– Prezes NBP swoją inicjatywę uzasadnia wyjątkowością zdarzeń, zagrożeń itd. Pytanie: na jakiej zasadzie szef NBP określa zagrożenia, czym się kieruje?

– Jesteśmy świadkami nawiązania współpracy z szefa NBP z prezydentem. Kto do kogo się zgłosił? Czy prezes NBP przedstawiał swój pomysł na zyski premierowi, czy podzielił się z premierem swoimi obawami o naszą obronność?

– Kiedy rozpoczęła się współpraca prezesa NBP i prezydenta w zakresie SAFE0%? Wnioski są dwa: dawno temu, ale ją ukrywano lub na ostatnią chwilę.

– W temacie finansowania obronności oraz roli banku centralnego w kontekście zarządzania rezerwami oraz obejmujących ich zasad rachunkowości nie ma co roztaczać aury tajemniczości. Na ten temat napisano już wszystko.

Wzrost to wzrost i zapewne nie ma co narzekać. Dynamika 3,6% to rezultat bliski średniej dla Polski z dwóch czy trzech dekad (wychodzą niemal identyczne wyniki). Długoterminowo utrzymanie takiej dynamiki wzrostu jest mało prawdopodobne, ale nie niemożliwe. Przykładowo, MFW w prognozie dla Polski do 2031 r. przyjmuje, że roczna dynamika PKB będzie ‘schodzić’ do 2,5%. Proponuję przyjąć to jako punkt odniesienia. Dla nas dynamika PKB jest o tyle ważna, że – niestety – wygląda ma to, że będzie to podstawowy sposób by zapanować nad wzrostem długu publicznego w rozumieniu relacji do PKB. Po prostu chcemy podkręcać mianownik wskaźnika, zamiast popracować nad licznikiem.

Wątpliwości budzi struktura wzrostu PKB. Utrzymujemy model nakręcania gospodarki popytem, przy czym nie przybiera to niepokojących rozmiarów. O ile w przypadku spożycia sektora gospodarstw domowych wpływ te pozycji na przyrost PKB nie odstaje drastycznie od jego udziału W PKB,  to zauważalne przeważenie jest w przypadku spożycia zbiorowego (szeroko rozumiane dobra i usługi dla obywateli przekazywane nieodpłatnie). Biorąc pod uwagę skalę deficytu finansów publicznych, tu właśnie można i warto pokręcić nosem.

No i na koniec inwestycje. Przypomnę, że relacja inwestycji (nakłady brutto na środki trwałe) do PKB jest na poziomie 17% i jest to jeden z najgorszych rezultatów w UE. Wzrost inwestycji yoy 6,5% w 2025 r. to może nie przełom, ale wartość satysfakcjonująca i dająca uzasadnioną nadzieję, że najgorsze już za nami. Do podobnych wniosków dochodzi się patrząc na cykl przyrostu rzeczowych środków obrotowych i następujący po nich przyrost inwestycji w minionych kilku kwartałach (dekompozycja wzrostu PKB).

I na zakończenie ciekawostka. Pół żartem pół serio, długie lata mówiło się, że wzór na wzrost PKB dla Polski to wzrost w Niemczech + 2 pp. Tymczasem w ostatnich kilku latach ‘zrobiły’ nam się 3 pp. Oczywiście ostrożnie z wnioskami + to już temat na odrębne rozważania 🙂 .

Za nami comiesięczne spotkanie Rady Polityki Pieniężnej i konferencja prasowa prezesa NBP. Konferencje to mieszanka prezentacji działań RPP i prywatnych poglądów makroekonomicznych szefa NBP. Jedną z ciekawostek są poglądy prezesa NBP dot. RPP. A.Glapiński skrytykował 15 stycznia nadmierną liczebność RPP. Zasugerował by członkowie RPP byli pracownikami NBP i by byli to członkowie zarządu NBP. Kilka zdań wymagałoby od prezesa doprecyzowania, ale zostawmy to. Z prezesem NBP mogę się zgodzić co do liczebności RPP, ale i tu różnią nas zapewne intencje lub uzasadnienie. Temat RPP warto pociągnąć skoro go podrzucono.

RPP jest moim zdaniem faktycznie dość liczna. To łącznie 10 osób. Prezes NBP + 9 osób wybranych przez sejm, senat i prezydenta (każdy po 3). Obserwując przez lata głosowania członków RPP, nie potrafiłbym udowodnić, że 10-ciu członków pozwala wypracować lepszą decyzją niż np. 7-miu). Warto to przemyśleć, bo wynagrodzenia członków RPP są znaczne. W 2025 r. to 42,2 tys. m-cznie. Członkowie RPP mogą m.in. pracować naukowo i dydaktycznie oraz nie mają obowiązku stałego przebywania w miejscu pracy. Wg relacji medialnych jest to mniejsze kilka dni w m-cu.

Warto utrzymać niezależność RPP od NBP, by władze NBP miały jak najbardziej ograniczony wpływ na decyzje o stopie procentowej. Potrafię sobie wprawdzie wyobrazić rezygnację z RPP i podejmowanie decyzji tylko przez zarząd NBP, ale po doświadczeniach ze stylem zarządzania jaki prezentuje A.Glapiński i przy jego poglądach, ten pomysł wydaje się kiepski.

Warto wrócić do pomysłu o przesuniętych względem siebie kadencjach członków RPP. To zmniejszy ryzyko wyboru pełnego grona członków RPP przez jedną ekipę polityczną. To wniosek po doświadczeniach z członkami RPP wybieranymi przez poprzednią koalicję. O ile większość to ekonomiści, to nietrudno było i jest zauważyć dość silny związek z poprzednią władzą, małe zróżnicowanie poglądów i zaskakujące podobieństwo w głosowaniach.

Chyba powinniśmy zaostrzyć lub doprecyzować kryteria naboru do RPP. Np. uzupełnić wybór o opinie/decyzje inne niż tylko polityków (przedstawiciele uczelni ekonomicznych?). To powinno utrudnić nominowanie do RPP osób, w przypadku których trudno znaleźć uzasadnienie merytoryczne. Nie ukrywam, że nawiązuje tu m.in. do grudniowej nominacji prezydenta Nawrockiego.

Nieco dyskusji i wątpliwości budzi zakres obowiązków i uprawnień RPP. Dotyczy to zarówno roli w działaniach dot. polityki pieniężnej jak i oceny działania NBP oraz relacji NBP-RPP. Po doświadczeniach z ostatnich niemal 10 lat rozważyłbym raczej wzrost roli RPP. I nie chodzi tu tylko o dyskusję, kto i w jakim stopniu powinien decydować o interwencyjnym skupie papierów wartościowych (temat sprzed 4 czy 5 lat).

Powyższy zestaw refleksji to raczej temat do rozważań akademickich. Modyfikacja zapisów Konstytucji RP i innych aktów prawnej regulujących działanie RPP, przy obecnym układzie politycznym raczej nie wchodzi w rachubę.

Eurostat podał niedawno strukturę social protection w rozbiciu na wsparcie w gotówce i wsparcie w dedykowanych usługach, pomocy materialnej itp. Na to nałożono podział na świadczenia udzielone niezależnie od dochodów i uzależnione od dochodów. Social protection definiowana jest przez Eurostat szeroko. Obejmuje m.in. świadczenia emerytalne, świadczenia na dzieci, wsparcie dla niepełnosprawnych i bezrobotnych, elementy opieki zdrowotnej, przeciwdziałanie wykluczeniu społecznemu oraz środki na utrzymanie mieszkania. W tej analizie Eurostat przyjął definicje social protection wyraźnie szerszą niż w przypadku wydatków publicznych wg klasyfikacji COFOG.

Zmiany w okresie  minionych 10 lat i porównanie z krajami UE wskazują na pewne mankamenty w systemie social protection jaki ukształtował się w minionej dekadzie w Polsce. Widać, że system rozwijał się dynamicznie (żywiołowo), bez głębszej refleksji i głównie dla pozyskania społecznego aplauzu. W efekcie pomoc społeczna nie jest tak efektywna jak mogłaby być.
W okresie 2013-2023 Polska należała do wąskiej grupy liderów we wzroście pomocy społecznej w relacji do PKB (z 19,4% do 22,2%) w UE.  Wzrost o niemal 3 pp, pozwolił na przejście z pozycji 19-tej na 14-tą w UE. Do liderów social protection sporo nam jeszcze brakuje, bo mniejsze lub większe kilka pp w relacji do PKB. Inna rzecz, czy powinniśmy do tej grupy krajów aspirować, biorąc pod uwagę problemy  większości z nich (trwałe wysokie deficyty finansów publicznych czy zadłużenie). Na ogół też są to kraje z wyraźnie większym niż w Polsce udziałem danin społecznych w relacji do PKB, co w Polsce jest trudne do zaaplikowania ze względu na niechęć społeczną.

Na załączonej ilustracji widać, że Polska dość wyraźnie odstaje (na niekorzyść) strukturą świadczeń i uzależnieniem ich od sytuacji materialnej świadczeniobiorców. Pozycje mean-tested w strukturze świadczeń są jednymi z najniższych w UE. Wyraźnie chętniej też rozdajemy wsparcie w gotówce (cash benefits) niż w dedykowanych usługach. Co ciekawe, państwa o wysokim poziomie social protection (w relacji do PKB) w UE na ogół  – w rozumieniu struktury – nie rozdają tak nonszalancko pieniędzy jak Polska.

Opracowanie Eurostatu: https://lnkd.in/dP2i5hQn

Zostawię już na boku opinię, że prezydent Nawrocki nadużył formuły Rady Gabinetowej do rzekomych konsultacji z rządem czy tez wymiany opinii. W rzeczywistości chodziło o zmuszenie rządu po pojawienia się przed jego obliczem i tłumaczenie się z tematów wskazanych przez prezydenta. Jednym z trzech tematów był: „stan budżetu państwa i sytuacja finansów publicznych”. Zbierając wypowiedzi prezydenta i jego otoczenia zaprezentowanych przed i w  trakcie spotkania, prezydent chciał poznać stan finansów publicznych i opinię rządu w tym temacie.

Dane dotyczące budżetu i finansów publicznych są powszechnie  i łatwo dostępne. Można sobie robić wszelakie zestawienia, poznać stan obecny i jego przyczyny itd. Nie było więc potrzeby robienia widowiska i marnowania czasu najwyższych urzędników państwowych.

Faktycznie obecnie deficyt finansów publicznych jest jednym z najwyższych w najnowszej historii (blisko 7%), ale nie rekordowy. W minionym 30-to-leciu trzeci lub czwarty raz wpadamy w tak znaczny deficyt. Po ustąpieniu poprzedniej koalicji rządowej, mieliśmy deficyt rozmiarów 5,3%. Już jesienią 2023, biorąc pod uwagę trendy i zapowiedzi ówczesnego rządu ekonomiści przewidywali, że przekroczymy w średnim terminie 6%. Tak więc dominująca większość przyczyn deficytu i jego rozmiarów ma swoje źródło w czasach, gdy rządził obóz polityczny, który wystawił K.Nawrockiego w wyborach. Inaczej mówiąc, czy rządziłby D.Tusk czy M.Morawiecki, bylibyśmy najprawdopodobniej w tym samym miejscu gdzie obecnie. Nie zamierzam rządu D.Tuska usprawiedliwiać. Deficyt drugi rok z rzędu jest za duży i trzeba podjąć kroki do jego redukcji. Odpowiedzialność spoczywa na obecnej koalicji rządzącej. Spore grono ekonomistów od dawna apeluje do rządu o redukcję deficytu słusznie wskazując, że nie wystarczy ratowanie się wysokim tempem PKB. Obecne 3% r/r to i tak za mało.

Prezydent niepotrzebnie nakręca spiralę populizmu deklarując jednocześnie troskę o finanse publiczne. Proponuje podwyższenie i wpisanie do konstytucji wydatków na obronność w wysokości 5% PKB. Chce wprowadzić ulgi w PIT (obietnica wyborcza), jest przeciwnikiem podnoszenia podatków i uporczywie promuje inwestycję infrastrukturalną (CPK) w rozmiarze nie mającym uzasadnienia. Nie chce wskazać, gdzie wydatki można obniżyć. Zaproponował głównie poprawę ściągalności podatków, co jest standardowym pomysłem polityków, którzy boją zadrzeć ze społeczeństwem. A przecież można było uświadomić Polakom, że przez pewien okres musimy radykalnie podnieść wydatki na obronność z niedawnych 2% do PKB, do może i 5%. Te 3 pp różnicy, to rewolucja dla finansów publicznych, która wymaga zmiany priorytetów i uświadomienia społeczeństwa.

Wczorajsza decyzja RPP o obniżeniu stóp procentowych o 25 pb została odebrana przez ekonomistów z lekkim zaskoczeniem. Czy zasadnie? Nie wiem czy ma sens toczyć spory i dyskusje o tym. Problem polegał na tym, że środowisko ekonomistów bankowych, opierając się nieco na słowach A.Glapińskiego i kilku innych członkach RPP na początku II kwartału, zaczęło kreować pewien scenariusz obniżek. Kierunek zmian inflacji zdawał się uzasadniać cięcia. Ostatecznie zapanowało przekonanie, że cięcie stóp w tym roku sięgnie ok. 1 pp. Nie praktykuje się jednorazowej zmiany o 1 pp (czy mówiąc dokładniej: jest to ogromna rzadkość), więc ekonomiści zaczęli snuć scenariusze zmian. Można toczyć niekończące się spory w jaki sposób przeprowadzić cięcie stóp o 1 pp w danym okresie. Dwa razy po 0,5 pp czy cztery razy po 0,25 pp. Z przerwami, czy bez? Antycypować spadek inflacji, czy dostosowywać się do jej spadku? O ile decyzja z maja nie zaskoczyła rynku, to już brak cięć na spotkaniu w czerwcu i decyzja wczorajsza już pewnym zaskoczeniem były. Moim zdaniem atmosferę szybkiej akcji cięć rozkręciła w II kwartale grupa bankowych makroekonomistów.

Nie ma prostego schematu, wzorca czy algorytmu na tempo zmian stóp, ani sposób komunikacji nastawienia do zmiany. To wypadkowa wiedzy, doświadczeń, przekonań ekonomicznych i niemała doza dobrze rozumianej eksperckości. Stąd nie rozumiem części ekonomistów, którzy wydają w mediach ostre sądy. Część ekonomistów bankowych dostała małą nauczkę. Zaś pan Glapiński powinien mniej mówić i skupić się na stopie referencyjnej. Ponadto, przed każdą konferencją, powinien dokładnie sobie przypomnieć co komunikował przez poprzednie sześć miesięcy. Jego oratorskie skłonności, dar niuansowania i wyprowadzania pobocznych wątków na konferencjach bardzo utrudniają odbiór medialnego przekazu. Po prostu przekaz staje się niestabilny, co utrudnia jego interpretację.

No dobra, a co ja bym zrobił? Rozbiłbym obniżki na porcje po 0,25 pp w odstępach 1-2 miesięcznych. W tym roku byłoby to łącznie od 0,75 pp do 1 pp. Projekcje inflacji prezentowane przez NBP wskazują, że zbicie inflacji to mozolny proces i podejście dostosowawcze (czyli trochę konserwatywne) wcale nie jest obecnie złe. Przy tej okazji warto zwrócić uwagę na to co od dawna sygnalizuje m.in. pani Joanna Tyrowicz z RPP. Projekcje NBP jednoznacznie sugerują, że sprawne i trwałe zbicie inflacji wymaga wolniejszego tempa redukcji stóp. Tymczasem większość członków RPP i niemała część makroekonomistów ma lekceważący stosunek do materiału prezentowanego przez statystyków z NBP. Tzn. z uwagą przeglądane są prognozy inflacji i scenariusze, ale przy jakiej to jest stopie referencyjnej, nie ma już dla czytelników tych raportów znaczenia. A szkoda.

Temat podatku od dochodów kapitałowych powraca niemal przy każdej kampanii wyborczej. Jeszcze obecny rząd nie zdążył wywiązać się ze swojej obietnicy modyfikacji podatku, a już Karol Nawrocki obiecał w kampanii jego zniesienie i wielce prawdopodobne, że nowy prezydent będzie chciał swój pomysł jak najszybciej wprowadzić w życie. Nie mam wrażenia, by tzw. podatek Belki był czołowym problemem Polaków, stąd nie rozumiem dlaczego w kampaniach wyborczych trafia na listę obietnic, od redukcji po zniesienie.

Podatki od zysków kapitałowych istnieją w większości krajów UE czy OECD, stąd ustanowienie takiego podatku w Polsce nie powinno nikogo dziwić. Pod względem skali opodatkowania lokujemy się raczej w drugiej połowie, więc też nie ma na co narzekać.

Być może wadą podatku jest ograniczona lista bodźców czy zachęt do oszczędzania / inwestowania w papiery udziałowe itp. czy oszczędzania długoterminowego. Niemniej warto przypomnieć, że mamy bogatą ofertę ukierunkowaną na gromadzenie środków na okres po zakończeniu aktywności zawodowej (III filar). Można też uciekać przed podatkiem korzystając z funduszy parasolowych.

Mam mieszane uczucia (czy raczej wątpliwości) wobec zarzutu, że podatek Belki ogranicza rozwój rynku kapitałowego. Tu raczej problemem jest ograniczona wiedza obywateli i obawy przed ryzykiem jakie wiąże się z inwestowaniem w akcje i inne instrumenty o dużym ryzyku. Niemniej nie mam nic przeciwko, żebyśmy szli w stronę rozszerzenia palety bodźców skłaniających obywateli do zainteresowania się rynkiem kapitałowym. Jak najbardziej możemy też podnosić próg opodatkowania.

Nie ma co jednak ukrywać, że podatek Belki ma cel fiskalny. Po prostu państwo musi szukać źródeł wpływów do budżetu i opodatkowuje różne sfery naszej aktywności ekonomicznej. Nie widzę powodu dlaczego dochody (zyski) kapitałowe nie miałyby podlegać opodatkowaniu