Narzekałem w poprzednich
miesiącach na to, iż krajowy rynek finansowy jest zbyt spokojny, no to mam. W
czerwcu działo się bardzo dużo.
Stopy na rynku finansowym rosły praktycznie od początku
miesiąca. Już od 4 czerwca, czyli pierwszego pełnego tygodnia minionego
miesiąca. Podstawowym powodem wzrostu było oczekiwanie i ostatecznie decyzja o
podniesieniu stóp w eurolandzie. Piątego maja podniesiono stopę referencyjną z
3.75% na 4.00%. Znaczny wzrost stóp na krajowym rynku dotyczył terminów powyżej
1 roku. Rynek krótszych stóp początkowo nie reagował, ale w II połowie miesiąca
praktycznie kopiował ruchy z rynku obligacji. Dla porządku dodam, że komunikat
po decyzji ECB sugerował że nie należy oczekiwać zbyt szybko kolejnych
podwyżek, co spowodowało iż stopy długoterminowe w strefie euro nawet
minimalnie spadły w ciągu kolejnych dni. A wracając do polskich obligacji, to w
pierwszym tygodniu ich rentowność wzrosła dla terminów 2, 5, 10 lat odpowiednio
o: 13, 22, 18 punktów procentowych do 4.88%; 5,37%; 5,48%. W kolejnym tygodniu
tylko jednego dnia stopy obligacji się obniżyły, by ostatecznie wzrosnąć o 5
punktów procentowych. W połowie tygodnia zaczęły na rynek dochodzić kolejne
informacje o polskiej gospodarce, a później minutes z poprzedniego posiedzenia RPP. Publikowane dane makroekonomiczne
powoli coraz bardziej uświadamiały graczom rynkowym, że utrzymanie inflacji w
zakładanym przez RPP przedziale może być trudne w kolejnych kwartałach i że RPP
w końcu może się zdecydować na jakiś ruch. Swoją ocenę minutes przedstawiłem na
stronie, ale przypomnę tylko że tekst minutes wskazuje iż jest grupa członków
RPP która dostrzega zagrożenia, ale marginalizuje je i stara się wskazać szereg
innych makroekonomicznych wielkości, które mają jakoby powstrzymać ewentualny
wzrost inflacji i powiększanie się luki popytowej. O ile wyniki inflacji są
publikowane co miesiąc, a więc jest ona mierzalna, to o precyzyjne wyniki luki
popytowej raczej trudno. Stąd być może dla tych którzy nie chcą dostrzegać
ryzyka stąd płynącego, nie jest ono widoczne. Po lekturze tekstu uderza jednak
fakt, że 2, 3 osoby w RPP tak naprawdę nie są do końca pewne swych argumentów i
przy pojawieniu się danych które nie potwierdzają ich postrzegania
rzeczywistości, gotowi są natychmiast zmienić zdanie. Poziom przytaczanych w
minutes argumentów wskazuje, że ich reakcja może być natychmiastowa i
emocjonalna. Mam na myśli zmianę postrzegania rzeczywistości nawet w wyniku
informacji o niewielkim znaczeniu dla gospodarki, lub informacji ze świata
społeczno-politycznego. Dla mnie oznaczało to poważne trudności w przewidzeniu
daty kolejnego podniesienia stóp, ale i skali wzrostu. Bodaj kilkakrotnie
zwracałem na swojej stronie na fakt iż istnieje ryzyko zmiany zachowań RPP i z
odwlekania podwyżki stóp Rada może przejść w stan nerwowego podnoszenia. Moim
zdaniem już dwa razy mieliśmy takie sytuacje w ostatnich kilku latach
(1999-2000 i 2004) i warto by było w końcu nauczyć się ich unikać. Sądzę że
mamy tu do czynienia z sytuacją kiedy 1 do 2 członków RPP – przy stabilizacji
poglądów pozostałych – potrafi nawet kilka miesięcy blokować konieczną decyzję.
Ja za konieczną decyzję uważałem podniesienie stóp o 0,25% już na koniec 2006,
ale zwolennikom tego ruchu brakowało wtedy przynajmniej jednego głosu. Szkoda.
Przed spotkaniem RPP pod koniec czerwca również wątpiłem w podniesienie stóp na
tym akurat spotkaniu. Mimo iż zabawa w typowanie dokładnego terminu kiedy Rada
zmieni stopy jest wciąż jeszcze popularna wśród części analityków czy doradców
(trafienie bardzo nobilituje w środowisku i mediach), ale ja tego unikam a
przyczyny już kiedyś wyjaśniałem. Dotychczasowe reakcje Rady i publikowane
komunikaty powodowały lokowanie terminu kolejnej podwyżki bliżej przełomu lata
i jesieni. Biorę jednak w obronę ekonomistów z instytucji finansowych. Zebrane
przez Gazetę Prawną prognozy (przed spotkaniem Rady) wskazywały na oczekiwanie
podwyżek najczęściej o 0,5% do końca roku. To że mało kto oczekiwał tego w
czerwcu, to efekt dotychczasowego brzmienia komunikatów. Po ostatniej decyzji
Rady wzrosło ryzyko nerwowych i emocjonalnych zachowań RPP w najbliższych
miesiącach, co z całą pewnością utrudni prognozowanie dokładnie w których
miesiącach będą następowały decyzje o kolejnych podwyżkach. A będą? Co ciekawe
aż dwóch ankietowanych ekonomistów na koniec 2008 spodziewa się stopy
interwencyjnej 4,5% lub 4,75%, co oznacza praktycznie stabilizację w porównaniu
ze stanem obecnym. Prognozy maksymalne to 6,0% na koniec przyszłego roku. Tego
na razie nie dyskontuje tego nawet rynek. Średnie prognozy skupiają się wokół
5,2%. Wyliczenia FRA 1 M na bazie WIBOR wskazują na oczekiwanie na koniec tego
roku stopy NBP na poziomie niemal 5,0%. FRA liczone na bazie stawek średnich (z
WIBOR i WIBID) wskazują na 4,85%. Rynek zajął słuszną pozycję po ostatniej podwyżce
stóp. Takie przewidywanie może być utrzymane do czasu co najmniej jednej porcji
miesięcznych makroekonomicznych danych. Tymczasem prognozy MF o inflacji nieco
przekraczającej oczekiwania z powodu cen żywności, mogą przestraszyć ale biorąc
pod uwagę ostatnie anomalia pogodowe nie powinny być wcale większym
zaskoczeniem. A wracając do makroekonomistów, to na koniec roku najczęściej
wskazywali na 4,75% poziom stopy referencyjnej. Gdyby mnie pytano przed
podwyżką, też wskazałbym ten poziom, ale biorąc pod uwagę decyzję z czerwca,
jest ok. 40% prawdopodobieństwo, że sięgnie ona 5,0%. Na koniec 2008 oczekuje
5,25% do 5,75%. Ale żeby było ciekawiej przypominam o skrajnych notowaniach, bo
są one autorstwa bardzo doświadczonych ekonomistów. Widać więc, że ocena najbliższych
kwartałów sprawia ekonomistom problemy.
A wracając do rynku międzybankowego, to w drugiej połowie
czerwca odreagowano zarówno nasze dane makroekonomiczne jak i wzrosty na
zagranicznych rynkach, gdzie obligacje dość dynamicznie rosły. Decyzja RPP była
jednak zaskoczeniem i zaraz po niej obligacje wzrosły o kilka dziesiątych. W
efekcie mieliśmy do czynienia w czerwcu z jednym z największych wzrostów w
ostatnich miesiącach. Rentowności obligacji wzrosły o od 30 do 40 pkt bazowych.
Analiza zachowań rynku oraz wyliczenia stóp oczekiwanych w 2008 r. wskazują że
obecnie rynek dyskontuje przeciętne oczekiwania ekonomistów i wobec tego nie ma
co liczyć na spadek stóp obligacji w lipcu i nawet w sierpniu, no chyba że dane
makroekonomiczne potwierdzą zagrożenia inflacyjne i postępującą lukę popytową.
W najbliższych tygodniach rentowności obligacji utrzymają się na poziomie z
końca czerwca lub wzrosną kilkanaście
pkt. bazowych. Krótsza część krzywej rentowności (do roku) będzie się
zachowywać podobnie. Wątpię, by RPP w lipcu dokonała jakiegokolwiek ruchu.
Generalnie więc decyzja RPP była dla rynku pewnym
zaskoczeniem i dlatego tuż po niej dokonano natychmiastowej korekty. Jako, że
takie wzrosty stóp jak w czerwcu to rzadkość, więc zamieściłem ilustrację
Na rynku walutowym też gorąco. Z punktu widzenia złotego,
Polska staje się coraz atrakcyjniejszym krajem. W pierwszym tygodniu czerwca
trudno byłoby w to uwierzyć. Perturbacje na zagranicznych rynkach, spadek
giełdy w Polsce i wzrost obligacji spowodował znaczne osłabienie złotego w
dniach 5-7 czerwca. W ciągu tygodnia złoty osłabił się o 1,1%. W kolejnych tygodniach złoty z nawiązką to
odrobił. W każdym z kolejnych trzech tygodni złoty zyskiwał ok. 0,8%.
Ostatecznie więc w czerwcu złoty zyskał ok. 1,5%. Niby więc niż nadzwyczajnego,
ale na tle innych rynków i w porównaniu z rynkiem obligacji, było ciekawie.
Jakiejkolwiek by nie używać analizy do oceny złotego (makroekonomiczna,
techniczna), to widać że rynek ma ochotę testować minimum. Poważnie jednak wątpię
by rynek odnotował tu jakieś sukcesy. Nie będę już rozpisywał się o
poszczególnych wariantach makroekonomicznych, ale poważnie wątpię by rynek był
w stanie poważnie i na dłużej przebić minima wyznaczone w początku maja tego
roku czyli 3,75 i 2,77 dla euro i dolara. Doceniam jednak determinację graczy
rynkowych. Mam jednak nadzieję że w porę zauważą, że próba dalszego napierania
na wyznaczony w czerwcu trend nie przyniesie większych sukcesów.
A na giełdach dalej wzrosty. Krajowa giełda chyba jeszcze
nie w pełni przeliczyła sobie wpływy wzrostów stóp na wyniki spółek.
Przykładowo stopa trzymiesięczna w ciągu kilku miesięcy wzrosła o ok. 0,5%. I
to jeszcze nie koniec. Jak na razie inwestorzy są zafascynowani osiąganymi
wynikami gospodarki, a ta faktycznie sprawiła niespodziankę w IV i szczególnie
w I kw tego roku. Dobra koniunktura na krajowej i światowych giełdach
spowodowana jest wciąż dobrymi wynikami poszczególnych gospodarek. Dotychczas
prognozy makroekonomiczne dość często zakładały utrzymanie tempa PKB lub spadek
za 1,2 lub 3 lata. W Polsce podobnie. Ekonomiści nie chcą uwierzyć w trwałość
obecnego tempa wzrostu. Dla inwestorów wygląda to inaczej. Wbrew zapowiedziom,
gospodarka ma się świetnie, a MF i jeden z zagranicznych banków inwestycyjnych
sugerują wręcz 6,0% – 6,5% PKB za cały bieżący rok. Inwestorzy więc tak długo
jak nie zobaczą potwierdzenia w faktach, tak długo nie przestaną wierzyć w
nieustające wzrosty, a już na pewno za nic sobie mają sugestie analityków o
zalecanej korekcie. I to pomimo iż w czerwcu analitycy wyjątkowo często
zwracali uwagę na nieuzasadniony zbyt wysoki poziom indeksów giełdowych.
Odniosłem wręcz wrażenie, że próbowali się na siłę wręcz dopatrzyć symptomów
stabilizacji. Trudno sobie wyobrazić sezonowo w II kw tak świetne wyniki jak w
I kw, ale też nie ma co oczekiwać wyników słabych i tak też może być do końca
roku. Chyba dopiero pod koniec roku inwestorzy zaczną zwracać uwagę na całość
danych makroekonomicznych i wzrost kosztu długu.
W pierwszym tygodniu czerwca spadki odnotowały wszystkie
większe giełdy oraz parkiet warszawski. To chyba efekt coraz większego napięcia
przed każdym kolejnym spotkaniem FED czy ECB i towarzyszącemu temu mnożeniu
wariantów rozwoju sytuacji ekonomicznej. W Europie spadki były dość poważne, bo
od 2% do 4%. Nasza korekta tylko o 1% świadczy o stalowych nerwach krajowych
graczy. Biorąc jednak spadki na całym świecie, to nasz był dość przeciętny. W
kolejnym tygodniu wszyscy z nawiązką odbili sobie spadki z okresu 5-8 czerwiec.
Główne giełdy rosły od 1% do prawie 6%, a my tylko „skromnie” 3,9%. Ale kolejne
dwa tygodnie to już praktycznie stabilizacja, przy czym nasza giełda rosła o
prawie 1% każdego z dwóch ostatnich tygodni czerwca. Z punktu widzenia analizy
technicznej (NACD, RSI) giełda rośnie za szybko, co utrzymuje ryzyko korekty.
Kiedy patrzy się jednak na tempo napływu pieniędzy do funduszy inwestycyjnych,
to widać że Polacy mają zupełnie inny obraz sytuacji, kupują jednostki funduszy
akcyjnych na potęgę.
I na zakończenie ciekawostka. W czerwcu odbył się
przetarg na 30-letnie obligacje. To istotne wydarzenie dla rynku, bo potwierdza
jego systematyczny rozwój i dojrzałość. Przy podaży 1 mld pln, pobyt sięgnął 3
mld. Rentowność średnia wyniosła 5,56%. Być może dla wielu osób to nic
szczególnego, ale ja pamiętam czasy kiedy zestaw stawek WIBOR nie obejmował
nawet 6 m-cy, a na kiedy na monitorze Reutersa pojawiał się bank z kwotowaniami
na 12 m-cy, wzbudzało to spore zainteresowanie, bo od dealera wymagało sporego
kunsztu by nie zrobić głupstwa.
