Grudzień praktycznie za nami, można więc przystąpić do podsumowania sytuacji na rynku finansowym. Skoro jednak jest to ostatni miesiąc 2007 roku, to warto się pokusić o jego podsumowanie za całe 12 miesięcy. Próbując ocenić rok, spojrzałem w dane historyczne, cofając się aż o 10 lat. Jeżeli przyjąć jako miarę napięcie, zmienność rynku, dynamikę zmian itd., bez względu na to czy były one korzystne czy nie dla graczy rynkowych, to mijający rok może nie był wyjątkowy, ale sądzę że na pewno jednym z ciekawszych.
Zacznę od giełdy. WIG sięgnął w 2007 rekordowej wielkości, czyli 67,6 tys. punktów w I poł. lipca. To około trzykrotnie więcej niż w czasie tzw. internetowej hossy. Na świetny rezultat wpłynęło blisko cztery lata dobrej koniunktury gospodarczej. Jako początek przyjmuje rok 2003, rok kiedy tempo wzrostu gospodarczego zaczęło przybierać na sile. Gracze giełdowi dość szybko przystąpili do zakupów, nadrabiając przy okazji spore opóźnienie i niedocenienie zmian w gospodarce. Z drugiej strony trudno się dziwić ich ostrożności po przykrych doświadczeniach z początku dekady. Zwrócę szczególną uwagę na II poł. 2004 i początek 2005 r. Inwestorzy giełdowi dość dokładnie skorelowali swoje ruchy z napływającymi informacjami o stanie gospodarki i wynikami spółek. Kiedy jednak rynek zauważył, że gospodarka wchodzi na wysokie obroty przystąpiono do zakupów. W II poł. 2005 r. początkowo roczna dynamika wzrostu WIG wynosiła ok. 30%, ale już na koniec roku roczne tempo wzrostu przeskoczyło 40%. Tak było aż do wakacji 2007 r. Zrobiłem krótki rys historyczny ponieważ chciałem zwrócić uwagę na to iż mniej więcej od końca 2006 r. rynek zaczął się coraz bardziej odrywać od fundamentów. W 2007 analitycy rynku coraz częściej zwracali na to uwagę, ale nie pomagało. Rynek tempem wzrostu przekraczał tempo wzrostu wielkości które wyceniał. Nikt nie miał ochoty na korektę ani nawet na zatrzymanie bicia kolejnych rekordów. Zresztą samo zatrzymanie oznaczałoby że rynek zauważył, że sięgnął kresu, a to mogło spowodować korektę. W rzeczywistości mało kto chyba oceniał szanse dalszych wzrostów bez spojrzenia na rynki zagraniczne. A tam wzrosty następowały, ale w tempie od kilkunastu miesięcy słabszym od naszego. Rosło tam, wiec rosło i u nas. Wspominałem w minionych miesiącach, że tak długo jak za granicą będzie się utrzymywała dobra koniunktura a w kraju nie będzie sygnałów poważnego spowolnienia gospodarczego 9 a to było mało prawdopodobne), tak długo rynek nie będzie miał ochoty na poważniejszą korektę. W okresie letnim na rynek zaczęły dopływać szerszym strumieniem informacje o konsekwencjach problemów na rynku hipotecznym w USA. Pomoc banków centralnych (zasilenie rynku pożyczkami i obniżki stóp w USA) być może zapobiegły panice. Być może, ponieważ nie wiem co by się stało gdyby tej pomocy nie było. Opinie na ten temat są do dzisiaj mieszane. Jedni się cieszą że uratowano amerykańskie indeksy przed większymi spadkami, ale z drugiej strony naruszono niemal świętą zasadę, że rynku nie można bronić przed poniesieniem konsekwencji lekceważenia ryzyka. Sądzę jednak że poważniejszej zapaści by nie było. Rynek amerykański nie był przegrzany aż tak jak nasz w czerwcu i lipcu, a oczekiwany spadek tempa PKB w USA był zapowiadany we wcześniejszych prognozach. Wspomniane interwencje rynkowe bardzo szybko poprawiły nastroje inwestorów, w tym i w Polsce. U nas jednak, pomimo odbicia we wrześniu i krótkiego w grudniu, indeksy nie wzrosły już od końca sierpnia tak mocna jak w USA czy w Europie Zachodniej. Przeciwnie, wg stanu na 28 grudnia nasze główne indeksy są o kilka procent poniżej poziomu indeksów z końca sierpnia. Różnica być może niewielka, ale analiza zmian wskazuje że im dłużej trwa niepewność na światowych giełdach, tym gorzej to znosimy. Na początku grudnia przypuszczałem jeszcze, że WIG wykaże nieco większą siłę. Mimo że obecny poziom WIG wskazuje że wyceny spółek stają się już powoli racjonalne, to obecne wyceny są w górnym przedziale racjonalności. W poprzednim opracowaniu wskazałem, że dolny próg to ok. 48 tys. dla WIG przy założeniu że w USA nie następuje panika, a u nas tempo PKB w 2008 nie spadnie poniżej 5%. W takim przypadku w 2008 WIG może wzrosnąć o maksymalnie kilkanaście procent. Gorzej jeżeli PKB będzie łagodnie zwalniał i na dodatek taka tendencja okaże się trwała. Wtedy o wzrosty będzie trudno.
Kończąc krótkie podsumowanie zmian na giełdzie, warto zwrócić uwagę właśnie na wspomniane wyżej interwencje banków centralnych. Oczywiście FOMC nie obniżał stóp tylko by zapobiec drastycznym spadkom na giełdzie, ale wraz z zasilaniem rynku w gotówkę (płynność) razem z innymi bankami centralnymi stworzył pewien precedens. W mijającym roku, byliśmy więc świadkami czegoś co jeszcze kilka lat temu mogłoby się wydać niedorzeczne – interwencji (drogą pośrednią) na rynku kapitałowym by ratować go przed paniką i jej konsekwencjami. Oczywiście cały proceder można przedstawić z zupełnie inne perspektywy. Banki centralne reagowały na trudności generowane przez niektóre instytucje finansowe, a przecież to jest w zasadzie jedno z zadań banków centralnych, prawda? Niech sobie wiec każdy dopisze wniosek jaki chce, ale moim zdaniem mieliśmy do czynienia z pewną nadopiekuńczością.
Na drugim miejscu w rankingu najciekawszego segmentu rynku finansowego stawiam rynek długu, czyli mówiąc niepoprawnie – rynek stóp procentowych. Już w od połowy 2006 rynek oczekiwał podwyżek stóp, ale miały one miejsce dopiero po niecałym roku. Na przełomie 2006 i 2007 oczekiwania te trochę przygasły. W okresie (perspektywie) półrocznym rynek oczekiwał co najwyżej jednej podwyżki o 25 pkt. a ewentualnie dalszych raczej na zasadzie ryzyka zmiany sytuacji gospodarczej (wzrost inflacji) niż przekonania że zagrożenia zaczną się realizować albo ryzyko ich wystąpienia poważnie wzrośnie. Na rynku i wśród części ekonomistów królowały wtedy teorie o silnym wpływie złotego i wydajności, co miało się przełożyć na odsuwanie w czasie ryzyka wzrostu inflacji. Oczywiście nie sposób im zaprzeczyć, ale jak widać było jesienią, lekceważenie innych wskaźników makroekonomicznych może się zemścić. RPP już jesienią 2006 podejmowano bezskuteczne próby podniesienia stopy referencyjnej. Zresztą można się cofnąć do początku 2006 i zadać pytanie czy cięcie aż o 50 pkt było konieczne. Członkowie RPP nie byli co do tego jednomyślni. W 2007 roku w powstrzymywaniu poważniejszego wzrostu wskaźników cenowych wzmacniający się złoty rzeczywiście był bardzo pomocny i wyręczył w ten sposób stopę procentową. Niemniej ostatnie miesiące roku potwierdziły że jego rola jest ograniczona. W ostatnich analizach inflacji brakuje mi refleksji o tym, że nie tylko rośnie żywność i że za wzrost w sporym stopniu zaczyna być odpowiedzialny popyt wewnętrzny. Wzmacniający się złoty jedynie odłożył w czasie to zjawisko.
Rynek ze zmiennym szczęściem prognozował skalę wzrostu stopy referencyjnej. Biorąc jednak pod uwagę skalę odchyleń w 2007 od stopy rzeczywistej (ocena na bazie FRA 9×12) ustalonej po trzech kwartałach, to były one relatywnie małe jak na lata wcześniejsze, co dość dobrze świadczy o rynku. Można oczywiście zapisać wiele stron papieru analizując przejściowe odchylenia na plus czy minus w 2007 rynkowych stóp procentowych, ale to już temat dla wąskiego grona zawodowców związanych z rynkiem długu.
Obecne (grudzień) stawki FRA wskazują że rynek jest mocno wystraszony. Na koniec 2008 oczekuje się wzrostu stopy interwencyjnej o 100-125% wobec stanu obecnego. Tak rozumiany „wskaźnik strachu” jest najwyższy w 2007, co wskazuje iż rynek wraz z realizacją inflacyjnych zagrożeń boi się wzrostów stóp z miesiąca na miesiąc coraz bardziej. Oczekiwania rynku lokują się pomiędzy większością prognoz a prognozami skrajnymi wskazującymi na konieczność podniesienia stopy referencyjnej powyżej 6%. Taki wariant jest wysoce prawdopodobny, jeżeli złoty przestanie wspierać walkę z inflacją.
