Nadal w dobrej kondycji jest nasz rachunek bieżący. Wyniki z maja potwierdzają naszą dobrą passę. Po spadku rocznej dynamiki w kwietniu, w maju eksport oraz import wzrosły o nieco ponad 30%. Proponowałbym tu jednak opierać się na wynikach uśrednionych z dłuższego okresu. Dla wyznaczenie kierunku zmian przyjąłem średnią trzymiesięczną. Tak liczona średnia eksportu w EUR w styczniu wyniosła 19% a w maju 23%. Dla importu wyniki były odpowiednio następujące: 19% i 21%. Korzystna różnica w maju na rzecz eksportu jest wynikiem niewielkiej przewagi w dynamice wzrostu eksportu na importem (rzędu 2,8%) w okresie marzec – maj. Dla uproszczenia i w celu powstrzymania triumfalizmu, proponuję ocenę dynamiki eksportu na przykład tak: dynamika roczna eksportu w 2006 r po pięciu miesiącach utrzymuje się w paśmie 19% – 24%. Oznacza to utrzymywanie trzeci rok z rzędu bardzo wysokiej dynamiki wzrostu obrotów handlowych. W latach 2004 i 2005 roczny wzrost eksportu wyniósł odpowiednio 22% i 17%. Obecna dynamika wzrostu jest dwukrotnie większa od średniej z ponad 10 ostatnich lat. Dla porządku jednak dodam, że odchylenie standardowe jest rzędu 13% (przy średniej 10%), co sugeruje by ostrożniej podchodzić do wartości średniej. W celu uświadomienia sobie jakie ma to znaczenie dla gospodarki, warto podać udział eksportu w przychodach przedsiębiorstw z całokształtu działalności. W dwóch poprzednich latach było to ok. 22%, a dziesięć lat wcześniej prawie o 10% mniej.
Ciekawych spostrzeżeń dostarcza analiza udziału eksportu od 1998 r. Udział eksportu wzrastał niemal równomiernie, praktycznie bez względu na zmiany złotego (wzmocnienie i osłabienie). Eksport na tle PKB nie wzrasta aż tak liniowo, ale w zasadzie potwierdza trend wzrostowy eksportu i jego role w gospodarce. Przyjmując, że traktujemy eksport jako miernik konkurencyjności i jakościowego rozwoju polskiej gospodarki, to byliśmy – i nadal jesteśmy – świadkami ogromnej jakościowej zmiany gospodarki. Zwracałem na ten problem już uwagę, ale postanowiłem to przypomnieć, bo pomija się na ogół ten fakt w komentarzach omawiających zmiany w polskiej gospodarce w minionych latach.
Korzystne wyniki rachunku bieżącego powodują utrzymywanie się rocznego deficytu rachunku bieżącego do PKB na poziomie 1,5% już niemal trzy kwartały z rzędu. To również bardzo dobry wynik. Jeszcze w okresie zimowym obawiałem się, że o tej porze roku możemy być świadkami minimalnego pogarszania się tego wskaźnika.
Wyniki gospodarcze publikowane w czerwcu i lipcu, w tym głównie wskaźniki cenowe, oraz odejście Minister Gilowskiej spowodowały przesadną reakcję rynków finansowych. Z punktu widzenia sytuacji gospodarczej Polski, rynek szuka poziomów dla kursów i stóp procentowych, które byłyby kompromisem pomiędzy wzrostem cen, a sygnałami utrwalania się silnego wzrostu gospodarczego. Na to dodatkowo nakłada się wzrost stóp, lub jego oczekiwanie, na głównych rynkach zagranicznych. O ile jeszcze na przełomie zimy i wiosny rynek wyznawał wiarę w stabilizację lub niewielką obniżkę stóp, to obecnie jesteśmy świadkami odwrotnej sytuacji. Moim zdaniem rynek nieco przesadził w drugą stronę. W wyliczonych stawek wynika, że w I półroczu 2007 r. trzymiesięczny depozyt będzie na rynku międzybankowym „handlowany” po ok. 4,6%. Pamiętając, że stopa interwencyjna jest terminowo krótsza (obecnie wykorzystywana jest 7-dniowa), to oznaczałoby że RPP przynajmniej dwa razy podniesie stopy o 0,25%. Najciekawsze jest to, że po wyliczeniu z krzywej rentowności przykładowo prognozowanych stóp miesięcznych, to okazuje się że do końca roku podwyżek stóp nie będzie. Natomiast podwyżka (lub seria podwyżek) do poziomu 4,5% przypadałaby dokładnie na I kw 2007 r. Wskazanie na początek przyszłego roku często pojawiało się w komentarzach przedstawicieli rynków finansowych po posiedzeniu RPP. Skąd taka precyzja? Obawiam się, że w sporej części komentarzy było to tylko kopiowanie wskazań (wyliczeń) krzywej rentowności. Zapewniam, że rynek do tej pory na ogół nie potrafił z taką precyzją i wyprzedzeniem określić, jak by nie było w polskich warunkach, dość dużego wzrostu stóp. Obecny układ stóp FRA to raczej efekt niezakończonego procesu szukania właściwego kształtu krzywej rentowności w zmieniającej się rzeczywistości makroekonomicznej. Sądzę, że musimy się liczyć z podwyżką stóp przez RPP w ciągu najbliższego roku. Patrząc z obecnej perspektyw, uważam że prognoza rynku na I kw 2007 to raczej maksymalny poziom stopy interwencyjnej. Ponadto jeżeli zajdzie konieczność podniesienia stóp do tego poziomu, to pierwsza podwyżkę powinniśmy zobaczyć na przełomie jesieni i zimy.
Nie bez znaczenia dla powyższej prognozy pozostaje odpowiedź na pytanie, gdzie będzie złoty (dokładniej: mam na myśli tzw. parytet) za kilka/kilkanaście miesięcy? Przyznam, że kilka miesięcy temu brałem pod uwagę, że złoty na krótko (maksymalnie dwa-trzy miesiące) przestanie się wzmacniać. Jako miary wzmocnienia używam tu rocznych zmian kursów i parytetu po uwzględnieniu zmian wskaźników cenowych w gospodarce i zmian wydajności. Na tle dotychczasowych doświadczeń polskiej gospodarki, można powiedzieć że złoty nie chce zwolnić tempa wzmocnienia poniżej dotychczasowej średniej wyliczonej dla ostatnich niecałych dziesięciu lat i taki trend może być utrzymany do końca roku. Co to dokładnie oznacza po przejściu z makroekonomii na nominalne wartości? Na koniec roku USD powinien być w okolicach 3,0, a EUR nie niżej niż 3,75. W przypadku złotego można odnieść wrażenie, co potwierdzają zmiany z lipca, że tutaj większe znaczenie ma korzystny rachunek obrotów bieżących i perspektywy wzrostu gospodarczego. Na koniec lipca USD i EUR kosztowały odpowiednio: 3,0831 i 3,9321. W porównaniu z notowaniami z końca czerwca oznacza to wzmocnienie nominalne o ok. 3%.
Marek Żeliński, sierpień 2006
