W czasach kryzysowych, kiedy oczekuje się zwiększonej obecności na rynku pieniężnym od banku centralnego, jednym z najciekawszych pytań jest to na jaką skalę operacji rynkowych stać bank centralny. To pytanie zadają ci, którzy oczekują że bank centralny wspomoże rynek, obroni go przed niepożądanymi wahaniami i zasili w pieniądz (bądź zdejmie jego nadmiar; w zależności od sytuacji), ale i ci, którzy mają ochotę zarobić na destabilizacji i panice na rynku finansowym. Do jakiej kwoty NBP może interweniować na rynku walutowym? Do jakiej kwoty może zasilać rynek międzybankowy w pieniądz, w okresie kiedy spadło zaufanie na nim? Osoby zainteresowane rynkiem finansowym, wiedzą że o – nazwijmy to – mocach interwencyjnych NBP, i banków centralnych w ogóle, pisze się bardzo mało. Nie jest to przedmiotem bieżących analiz i ocen z kilku powodów, które postaram się przybliżyć poniżej. Sam czuje się trochę niezręcznie, podejmując temat, na który nie sposób podać precyzyjnej odpowiedzi. Oczywiście odpowiedź na to pytanie jest znana wśród decydentów NBP i członków RPP, ale z oczywistych względów wiedza ta jest poufna.
Ogólnie rzecz biorąc, kluczem do zrozumienia i oszacowania możliwości interwencyjnych NBP jest poznanie jego bilansu, czynników kształtujących zmiany jego składników oraz świadomość prawno-ekonomicznego otoczenia NBP oraz gospodarki jako całości. NBP podaje informację o bilansie na dwa sposoby. Jeden to bilans NBP podawany do wiadomości co roku wraz z komentarzem (dostępne na stronach NBP). Warto przypomnieć, że zasady sprawozdawczości NBP regulowane są odrębnymi krajowymi przepisami oraz wytycznymi Europejskiego Banku Centralnego. Co miesiąc natomiast podawany jest bilans NBP w ujęciu monetarnym. Niestety wartości podawane są na zbyt dużym stopniu agregacji i w nieco inne konwencji, co utrudnia wnikliwą analizę możliwości NBP, podejmowanych na bieżąco decyzji oraz zmian wywołanych naturalnymi zmianami wynikającymi z decyzji podmiotów których aktywa są składnikiem pasywów NBP (banki komercyjne, sektor budżetowy). Jako przykład trudności w analizie zmian aktywów i pasywów NBP podam, że pozycja „pozostałe pasywa” stanowi w ostatnich miesiącach ponad 20%sumy bilansowej odpowiadając za jej wzrost w ostatnich miesiącach. Porównanie z raportami rocznymi NBP pozwala przy sporej ogólności określić skład tej pozycji i przyczyny jej zmian (znaczne w ostatnich miesiącach).
W aktywach dominującą pozycję stanowią aktywa rezerwowa, zwane jeszcze czasami rezerwami dewizowymi (definicje nie pokrywają się w stu procentach). W minionych latach to co najmniej 90% wartości aktywów. I tu napotykamy na pierwsze i podstawowe problemy związane z określeniem możliwości interwencyjnych NBP oraz możliwości w kształtowaniu pasywów i aktywów, ich struktury walutowej, terminowej. Wielkość aktywów rezerwowych nie jest praktycznie wynikiem działań NBP (a jeżeli już, to pośrednio) a przede wszystkim wypadkową procesów makroekonomicznych z ostatnich kilkunastu lat. Struktura walutowa, terminowa i płynnościowa aktywów (rezerw dewizowych) to rezultat struktury pasywów i celu jakiemu służą rezerwy dewizowe, z naciskiem na ten ostatni. Z racji ograniczoności miejsca pominę całą historię liberalizacji gospodarki oraz liberalizacji prawa dewizowego wraz z aktami prawnymi w o podobnym znaczeniu dla wyjaśnienia pochodzenia rezerw dewizowych. Pojawia się tu jedno z trudniejszych pytań z makroekonomii: jaka wielkość aktywów rezerwowych jest uważana za bezpieczną dla kraju takiego jak Polska. W ten sposób uzyskujemy informację o skali elastyczności NBP. W literaturze nie brakuje informacji o tym jak ocenić wielkość aktywów rezerwowych. Problem w tym, że wskazania nie są jednoznaczne i opierają się w pewnym stopniu na porównaniu z innymi krajami, a nie na absolutnie obiektywnych i jednoznacznych miernikach akceptowanych przez uczestników rynku. Można opierać się na prostych miarach przyrównanie do kategorii pieniądza krajowego lub wielkości importu mierzonego liczbą miesięcy oraz szeregu innych. Są też metody bardziej wyrafinowane jak wskaźniki Greenspana i podobny: Vacher’a, czy metoda Frenkela-Jovanovicia, ale ta ostatnia to już inna filozofia. Nie wchodząc w szczegóły, wielkość naszych rezerw oceniłbym, opierając się na skali z czasów kiedy chodziłem do szkoły podstawowej (od 2 do 5), na minus cztery. Tak więc teoretycznie nie są to rezerwy duże, ale jak sądzę wystarczające. Na koniec kwietnia było to 48 mld euro. Warto pamiętać o linii kredytowej z MFW (20,5 mld usd), która stanowi m.in. surogat rezerw. Ponadto jako członkowie Unii Europejskiej, pośrednio jesteśmy beneficjentami działań UE zmierzających do uspokojenia rynku finansowego i zasilenia gospodarek krajów UE. Działania te poważnie ograniczają ryzyko dalszej ucieczki kapitału w Polski, co nadszarpnęłoby nasze rezerwy. Mamy też inny poważny atut w postaci funduszy z UE, których sposób przewalutowania działa jak interwencja walutowa na rynku. Jako ciekawostkę podam, że wg norm dla najbezpieczniejszych krajów, nasze aktywa rezerwowe musiałyby być co najmniej dwa razy większe, co i tak przekracza możliwości ich pozyskania dla Polski. Omawiając aktywa rezerwowe, koniecznie trzeba wspomnieć o niedopasowaniu walutowym NBP. Nasz bank centralny ma permanentną długą pozycję walutową. Aktywa zdominowane są „należnościami od nierezydentów w walutach obcych”, zaś w pasywach zobowiązania walutowe stanowią średnio kilkanaście procent. Konsekwencją tego niedopasowania oraz zmian kursów są różnice z wyceny (w pasywach), które w minionych latach sięgały nawet kilkunaście mld zł. Z wyceną związane są słynne przed laty spory o rezerwę rewaluacyjną. Przedmiot pożądania polityków partii populistycznych. Niestety brak precyzyjnej informacji o zasadach tworzenia różnic kursowych czy kursów odniesienia dla aktywów, poważnie utrudnia szacowanie tej wartości co bardzo rzutuje na szacunek wyniku netto NBP.
Wynik netto dla analityka to problem do przebrnięcia większy od bilansu. O ile co miesiąc podawany jest bilans w ujęciu monetarnym, to rachunek wyników znany jest praktycznie z corocznych publikacji. Tak więc w ciągu roku nie jest znany jego wpływ na wielkość aktywów. Ta wielkość ukryta jest bilansie monetarnym w pozycji „pozostałe pasywa”. To kolejny czynnik utrudniający precyzje wyliczeń związanych z działaniami NBP. Wartość wyniku netto w ostatnich czterech latach wahała się od -12 mld zł do 4,3 mld zł. Można przyjąć szereg założeń (zmienność aktywów i pasywów, kursów walutowych oraz poziomy stóp procentowych), ale tylko w niewielkim stopniu pomaga to zmniejszyć brak precyzji w wyliczeniu wyniku netto NBP.
Po pasywnej stronie bilansu, 50%-55% to pieniądz gotówkowy w obiegu. Wartość tej pozycji to pochodna zapotrzebowania gospodarki na pieniądz. Na koniec grudnia wartość tej pozycji to 99,6 mld zł. Biorąc pod uwagę, że zapotrzebowanie gospodarki na pieniądz gotówkowy w okresie osłabienia koniunktury niemal przestaje rosnąć w ujęciu realnym, można założyć stabilizację tej pozycji w ciągu roku z niewielką tendencją wzrostową (kilka mld zł) w najbliższych miesiącach. Kolejną pozycją po pasywnej stronie są depozyty podmiotów krajowych. W połowie to środki sektora bankowego, czyli rachunki banków w NBP. Na koniec marca pozycja ta wynosiła 25,2 mld zł, ale biorąc pod uwagę wartość depozytów i wymagane rezerwy, to środki na kontach banków przewyższają zapotrzebowanie o kilka mld zł. Wraz z powrotem zaufania na rynku międzybankowym i przewidywalności w gospodarce, banki powinny zacząć zmniejszać ostrożnościową nadwyżkę środków. Być może RPP zdecyduje się obniżyć stopę rezerw depozytowych (np. do 2,5%), co dałoby bankom kolejne ok. 5 mld zł. Dla NBP oznacza to teoretycznie możliwość łącznego spadku wartości środków banków komercyjnych w NBP nawet i do 10 mld pln w dłuższej perspektywie. Kolejną pozycją pochodzącą od banków komercyjnych w pasywach są środki ściągnięte z rynku poprzez emisje bonów pieniężnych. Od kilku miesięcy jest to kwota średnio nieco ponad 16 mld zł. Gdyby nie brak zaufania na rynku międzybankowym, to wartość środków w papierach NBP byłaby pewnie o co najmniej połowę mniejsza, co i tak wymagałoby zasilania banków (pozycja w aktywach) w części dotyczącej braku płynności w krajowej walucie.
Na tym zakończę pierwszy wpis dot. bilansu NBP i możliwości wpływu NBP na rynek.
Polecam moje wcześniejsze wpisy, związane z przedstawianym tematem (rezerwy dewizowe). Dotyczą zmiany reżimu kursowego w Polsce, co ma istotne znaczenie dla kształtowania się rezerw dewizowych.
http://opinieekonomiczne.blox.pl/2006/08/Kurs-walutowy-cz1-wymienialnosc-zlotego.html
http://opinieekonomiczne.blox.pl/2006/10/Kurs-walutowy-cz2b-1.html
http://opinieekonomiczne.blox.pl/2006/10/Kurs-walutowy-cz2a.html
http://opinieekonomiczne.blox.pl/2006/11/Kurs-walutowy-3a.html
http://opinieekonomiczne.blox.pl/2006/12/Kurs-walutowy-3b.html
