Tak przyzwyczailiśmy się do ostrożnych kroków RPP w obniżaniu stopy referencyjnej, że decyzja z marca była przyjęta z lekkim zaskoczeniem. I chyba nadal wielu analityków przegląda dane makroekonomiczne, projekcje NBP i głosowania członków RPP z ostatniego roku, by znaleźć klucz do decyzji RPP. Pozostawiam krytyczny ton pod adresem Rady na boku, bo i tak część ekonomistów ostatnio członków Rady nie oszczędza. Spróbuję więc bez emocji podejść do działań Rady, mimo iż faktycznie ostatnia decyzja wyłamuje się z tego do czego Rada przyzwyczaiła nas w okresie wrzesień’12 – luty’13.
RPP długo tolerowała wysoką inflację w Polsce. W latach 2011-2012 Rada akceptowała inflację powyżej górnej granicy celu inflacyjnego (3,5%). Trudno więc Radzie zarzucić doktrynalność. We wskazanym okresie Rada akceptowała wysoką inflację z obawy o kondycję gospodarki, oraz z powodu relatywnie małego wpływu czynnika popytowego na wysokość inflacji. Cierpliwość w akceptowaniu wysokiej inflacji skończyła się w ubiegłym roku. Niestety większość członków Rady zawiódł wtedy ekonomiczny nos. Nie zamierzam krytykować Rady tylko dlatego, że nie potrafiła precyzyjnie zaprognozować głównych wskaźników makroekonomicznych. Zresztą, co może być odebrane z zaskoczeniem, moim zdaniem dobry makroekonomista to nie tyle idealny prognostyk (bo trudno precyzyjnie przewidzieć przyszłość) co ekspert, który elastycznie reaguje na nadchodzące sygnały z otoczenia. Pozostaje jednak przy swojej ocenie sprzed roku, że z podwyżką stóp Rada nieco się pospieszyła. Były już sygnały (i przekonanie), że gospodarka słabnie, a więc i presja cenowa również. Pierwsza propozycja podwyżki padła w kwietniu 2012 r. Na 10 członków Rady, tylko 3 było „za”. Miesiąc później „za”, było już 8 członków RPP i stopa referencyjna wzrosła z 4,5% na 4,75%. Już w lipcu na posiedzeniach Rady A.Bratkowski i E.Chojna-Duch z uporem proponowali cięcia stopy o 50 i 25 p.b. Wnioski o obniżkę znalazły poparcie dość późno, bo w listopadzie. Wtedy „za” było już 7 osób.
Do lutego Rada systematycznie obniżała st.referencyjną drobnymi kroczkami o 25 p.b. Mało kto zwraca na to uwagę, ale w grudniu i styczniu, padały też propozycje cięć o odpowiednio: 150 p.b./50p.b. i 125 p.b./ 50 p.b. (propozycje z lutego i marca nie są jeszcze znane). Za skrajnymi cięciami był A.Bratkowski. Już w grudniu chciał obniżyć stopę referencyjną do 3,0%. Można podejrzewać, że do 3% (lub bardziej) A. Bratkowski chciał sprowadzić stopę NBP również w lutym i marcu. Co ciekawe, cięcia od 150 p.b. do 50 p.b. uzyskiwały na ogół nikłe wsparcie. Bez problemu natomiast większość uzyskiwały wnioski o cięcia o 25 p.b. Rada przełamał się dość późno do silniejszych cięć, bo dopiero w marcu.
Warto przy tej okazji wspomnieć, że rynkowi makroekonomiści też precyzyjnie nie przewidzieli przyszłości. Jeszcze w połowie 2012 średnia z prognoz dla inflacji na i i II kwb2013 to 3%, a dla PKB – 2,5%. Nie pisze tego po to, by dokuczać makroekonomistom z instytucji finansowych, ale po to by pokazać, że oni również mieli problem z przewidzeniem gwałtownych zmian w gospodarce. Trzeba jednak przyznać, że większość makroekonomistów nie rozumiało sensu podwyżki z maja 2012, ani nie rozumie dlaczego Rada dość opornie tnie stopy w ostatnich miesiącach. Być może cięcie o 50 p.b. mogło mieć miejsce już w styczniu lub lutym. Wtedy byliśmy już pewni, że popyt gosp. domowych w rachunku PKB słabnie, silniej niż oczekiwano.
Zdaje się, że zagadka kryje się w najnowszej projekcji inflacji i PKB, przygotowanej przez statystyków z NBP. Tak znaczna różnica w projekcji inflacji w odstępie czterech miesięcy to rzadkość. Nie dziwi więc, że informacje z projekcji są podawane w komunikacie Rady po spotkaniu z ubiegłego tygodnia. Teraz okazuje się, że w okresie dwóch lat, w zasadzie nie będzie problemów z inflacją. I pewnie dlatego Rada zdecydowała się na mocniejszy ruch by pomóc gospodarce. Prognoza PKB nie zawiera większych zmian, co oznacza iż NBP oczekuje powolnej poprawy koniunktury, ale bez gwarancji trwałości tego trendu. Wobec tego, przy obecnym poziomie stopy referencyjnej i prognozie inflacji na poziomie 1,6%, otrzymujemy realną stopę rzędu 1,7%. To poziom zbliżony do średniej z okresu od wejścia do UE. Trudno więc taki poziom określić jako restrykcyjny i na pewno jest miejsce na dalsze małe cięcia. Musi zajść kilka warunków. Warto pamiętać, że stopa referencyjna i rynkowe są poniżej poziomów z III kw 2010 r. kiedy to odnotowaliśmy krajowe minima. Nie znamy na razie reakcji rynków finansowych ani przedsiębiorców na zmianę stóp. Patrząc na rynek walutowy i depozytów międzybankowych, trwa obecnie „trawienie” ostatniego cięcia stopy referencyjnej o 50 p.b. Trudno na chwilę obecną uwierzyć, że dwa lat z rzędu nie będzie problemów z inflacją. Nadal nie mamy pewności co do skali spowolnienia w polskiej i zagranicznej (UE) gospodarce. To jak Polska poradzi sobie ze spowolnieniem i powrotem na ścieżkę szybszego wzrostu, zdecyduje o zmianach wyceny złotego w średnim terminie. No i nieszczęsna prognoza inflacji dokonana przez NBP. Teraz to chyba wszyscy z zaciekawieniem czekają czy projekcja z połowy roku potwierdzi wskazania prognozy z marca. Pytań tradycyjnie jest wiele. Na odpowiedzi przyjdzie nam poczekać. Sądzę, że w tym roku (raczej w II i III kw) w najlepszym wypadku czeka nas jedna lub dwie obniżki o 25 p.b. Przy założeniu negatywnego scenariusza gospodarczego. Ja na miejscu Rady bym się nie śpieszył z kolejnymi decyzjami. W ciągu niecałego roku stopa referencyjna spadła o 150 p.b. , co jest dość znaczną zmianą jak na nasze warunki. Potrzebujemy 2-3 miesięcy by nabrać większego przekonania co do kierunków i tempa zmian w gospodarce. Rada sprowadziła stopy relatywnie nisko i mamy teraz czas na analizy.
Projekcje inflacji z projekcji z lipca 2012 i marca 2013 (NBP).
