Wyniki inflacji za maj i obniżka stóp przez EBC 5 czerwca ponownie wzbudziły dyskusje o tym czy aby nie zobaczymy w najbliższych miesiącach obniżki stopy referencyjnej w Polsce. Prezes NBP formalnie w ostatnich wypowiedziach tego nie wykluczył. Zresztą trudno by w obecnych okolicznościach powiedział co innego.
Rynek obligacji i depozytów międzybankowych też nie pozostał obojętny na wspomniane wyżej informacje. O ile wynik inflacji nie jest jakimś zaskoczeniem, to decyzja EBC już tak. Decyzja EBC momentalnie odbiła się na naszym rynku walutowym i rynku długu. W pewnym sensie było to dostrojenie do zmienionych parametrów rynkowych. W efekcie złoty jest niemal na poziomie wyceny fundamentalnej, a stawki FRA odnotowały minimalną obniżkę. Nie oznacza to jeszcze wiary w spadek stóp, ale na pewno w wydłużenie czasu obowiązywania obecnej stopy referencyjnej (2,5%).
Czy wobec powyższego RPP obniży stopy? Nie jest to wykluczone, ale postaram się pokazać czego RPP ma się prawo obawiać podejmując ewentualnie taką decyzję. Wyjaśnienie widać na załączonej ilustracji.
Generalnie sytuacja jest następująca (lub wydaje się nam, że taka jest): niska inflacja bez ryzujących się poważniejszych zagrożeń na najbliższą przyszłość, wzrost PKB nieprzekraczający średniego poziomu dla Polski, małe prawdopodobieństwo dynamicznego i ponadprzeciętnego wzrostu gospodarczego w najbliższym otoczeniu gospodarczym (UE). Tylko, że taki scenariusz ma wysokie prawdopodobieństwo realizacji najdalej w kilkunastomiesięcznej perspektywie i w oparciu o bieżące trendy. Dłuższy termin to już pewna niewiadoma i praktycznie standardowy rozkład prawdopodobieństwa wystąpienia takich czy innych zjawisk w gospodarce. No bo kto na przykład przewidzi ceny żywności za rok?
Tymczasem RPP ustalając stopy procentowe musi postrzegać gospodarkę w dłuższej perspektywie oraz pamiętać w którym momencie cyklu (chyba) jesteśmy. Tak więc sam fakt, że inflacja jest obecnie niska to za mało. Tak niska inflacja będzie stanem przejściowym, a stopy proc. już mamy na niskich poziomach. Dynamika PKB przekroczyła 3% i być może podejdzie do 4%. Powoli ożywia się popyt wewnętrzny.
I wracając do ilustracji…
Na ilustracji widać poprzednie trzy pełne fale wzrostu gospodarczego. (dwie pierwsze mogą być traktowane jako jedna, jednak na potrzeby przykładu traktuje je jako dwie). Widać ewidentnie, że inflacja ma skłonność do wzrostu w drugiej części fali. Ma to swoje naturalne uzasadnienie makroekonomiczne, na tyle oczywiste iż nie będę w tej chwili rozwijał tego wątku. Być może jesteśmy niedaleko połowy fali wzrostowej, co może oznaczać że za kilka kwartałów inflacja może dojść do poziomów niepojących i wymagających interwencji RPP. Gdyby więc rozwój wypadków (danych makroekonomicznych) przebiegał standardowo, to obecna obniżka stóp mogłaby się stać tzw. procykliczną, czego powinno się unikać. W efekcie w dalszej przyszłości RPP musiałaby drastycznie stopy podnosić by powstrzymać wzrost cen. Pojęcie procykliczności ograniczyłem tu do inflacji, ale to samo dotyczyć wzrostu gospodarczego, mimo iż obawa o procykliczność w tym drugim przypadku wydawać się może obecnie zaskakujaca i przedwczesna.
Obok obecnych danych makroekonomicznych, ryzyko procykliczności to najważniejsza przyczyna wstrzymująca decyzję o obniżce stóp. Ale czy obniżka jest niemożliwa? Oczywiście, że możliwa jest. Warunkiem będą musiały być jednoznaczne sygnały hamowania dalszego wzrostu gospodarczego i ryzyko jego pogorszenia w dalszej perspektywie.
