Wyniki JST po I kw

Opublikowano 13 czerwca 2010, autor: marekzelinski

Poprzedni i obecny rok pokazał, że jednostkom samorządu terytorialnego (dalej JST) trudno pogodzić się z tym, że mamy nieco skromne czasy. Wydatki wychodzące poza te wynikające ze standardowych  zadań JST i inwestycje na infrastrukturę muszą być planowane i realizowane bardzo roztropnie. W ubiegłym roku dochody ogółem JST formalnie zostały zrealizowane w 98% w porównaniu z prognozami jakie obowiązywały jeszcze w I kw 2009 r. Ostatni raz wykonanie dochodów poniżej prognoz miało miejsce w 2003 r. Zupełnie inaczej sytuacja wygląda przy dokładniejszym spojrzeniu. Dochody własne (stanowią ok. 50% dochodów ogółem JST) JST zostały zrealizowane tylko w 93%. Te pozornie tylko 7% brakujące do wykonania planu, to w przypadku miast na prawach powiatu kilku-, kilkunastu mln zł brakujące w kasie. W 2009 dochody z CIT dla JST były aż o 16% mniejsze od planowanych. Dochody z CIT były mniejsze o 8% od pierwotnych planów. Obydwie pozycje stanowiły na koniec 2009 aż 21% przychodów ogółem.

Niemniej mamy nowy rok i nowe nadzieje. Według planów obowiązujących na ten rok, przychody ogółem JST mają wzrosnąć o 6% w porównaniu z wykonaniem w roku ubiegłym. Aż o 13% mają wzrosnąć dochody własne. W przypadku wpływów z PIT i CIT planowane są 2-3% wzrosty w porównaniu z rokiem ubiegłym co jest bardzo realistycznym szacunkiem. Kolejna duża pozycja to w dochodach własnych JST (gmin) to podatek od nieruchomości. Osiągniecie wzrostu o 4% jest wysoce realne. To zresztą świetne źródło dochodu. Wpływy są bardzo odporne na zmiany (w tym spadki koniunktury). To konsekwencja konstrukcji tego podatku. Podatek płacony jest od powierzchni lub wartości obiektu. Waloryzacja maksymalnych stawek zbliżona jest do inflacji.  Gminy mogą obniżać stawki, ale robią to w niewielkim stopniu ze względu na ogromne potrzeby finansowe.

Tajemnica sukcesu na ten rok ma się kryć w dochodach z majątku oraz dochodach pozostałych czerpanych z mieszkańców i podmiotów gospodarczych. Jednostkowo jeśli chodzi o typ i przedmiot opłat i opodatkowania nie są to wielkie kwoty, ale razem obydwa podane źródła dają niemal 20% dochodów ogółem gmin. Dochody z majątku mają wzrosnąć o 46% (!) a pozostałem o 36%. Kryją za tym wzrosty stawek, ale i drapieżność JST. Tą drapieżność sygnalizują już media od dłuższego czasy również w przypadku podatku o nieruchomości dla obiektów budowlanych. JST generalnie dokonują przeglądu możliwości uzyskiwania dochodów. Niepokoi jednak to, że zamiast weryfikować potrzeby lokalnych społeczności, władze JST szukają dodatkowych źródeł dochodu.

Po I kw wykonanie wpływów z pozycji „pozostałe dochody” to 23%, co daje szansę na wykonanie planu. Gorzej z wykonaniem wpływów ze wspomnianych wyżej dochodów z majątku. Tutaj wykonano zaledwie 16% planu, czyli o kilka procent mniej niż w latach poprzednich. Zresztą praktycznie co roku planowane dochody z tej pozycji nie są wykonywane w 100%. W roku ubiegłym wykonano zaledwie 71% planów obowiązujących w I kw 2009 r. W I kw 2010 r. dochody z tej pozycji były tylko o 4,4% lepsze od ubiegłorocznych. 

Wpływy z podatków, których zmienność jest uzależniona od koniunktury gospodarczej, jak PIT, CIT czy od czynności cywilnoprawnych, są w I kw o od kilku- do kilkunastu procent niższe od ubiegłorocznych. To stawia w wątpliwość moją wiarę w wykonanie planu realizacji dochodów z tych pozycji. Jest jednak szansa, że dochody te będą lepsze w kolejnych kwartałach. W takiej chwili przypomina się dyskusja o przyznaniu JST udziału w VAT. Ten podatek szybko reaguje na poprawę koniunktury (tzn. wpływy), ale wada polega na tym również objawia tą cechę okresach dekoniunktury.

W obecnych czasach uwaga naturalnie skupia się na poziomie  inwestycji. Po I kw środki przekazane na inwestycje są aż o 35% wyższe o ubiegłorocznych. Skala wzrostu robi wrażenie, ale trzeba pamiętać że to dopiero początek roku. dominująca część środków przeznaczonych na inwestycję przychodzi dopiero w III i IV kw.

Wg planów wydatków JST obecnie obowiązujących, wydatki ogółem mają wzrosnąć o 14%. To głównie efekt wydatków majątkowych, w których inwestycje stanowią niemal całość. Wydatki bieżące (dominująca część wydatków) mają wzrosną o 6% w 2010 r. to efekt wzrostu wydatków na wynagrodzenia i planowanych wydatków na obsługę długu. Jednak porównanie pozycji związanych z długiem i jego obsługą, wskazuje że jest to ostrożność w planowaniu JST. Niestety na przeważającą część wydatków bieżących JST mają niewielki wpływ, gdyż wiele z nich związane jest z zadaniami zleconymi i/oraz  opłacanymi z budżetu centralnego. Ocena planowanych wydatków z natury rzeczy jest trudna. JST standardowo w wydatkach planują ambitne inwestycje, ale ich realizacja uzależniona jest od sytuacji finansowej. Niemal co roku wykonanie inwestycji jest realizowane w około 85% planu.

Jak na razie wydatki idą pełną parą. Wydatki na inwestycje w I kw były wyższe od ubiegłorocznych w tym okresie o 20%. Drugi rok z rzędu (podobnie było w I kw 2009) rosną o ponad 10% nakłady na wynagrodzenia. Tą hojność JST starają się rekompensować ukróceniem drobniejszych wydatków ukrytych w pozycji „wydatki pozostałe” (spadek o 19%). Ta pozycja stanowi aż 24% w wydatkach ogółem. Inna rzecz, że w tej pozycji jest sporo wydatków które nie są wydatkami na najpilniejsze potrzeby.

Po wynikach JST za I kw tego roku, widać ze wybrano swego rodzaju strategię na przeczekanie kryzysu. Brzmi to może jak ocena negatywna, ale nie było to moim zamiarem. Wbrew pozorom taka strategia może okazać się skuteczna, pod warunkiem że faktycznie w ciągu kilku kwartałów Polska wróci na ścieżkę wzrostu gospodarczego min. 3% i ją utrzyma. W chwili obecnej nie ma problemów, ale w dwóch kolejnych kwartałach warto się dokładniej przyjrzeć wynikom JST.

 

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz

Sprawiedliwy transfer bogactwa. Deklaracje kandydatów na urząd prezydenta.

Opublikowano 6 czerwca 2010, autor: marekzelinski

Część kandydatów na urząd prezydenta, próbuje zachęcić do głosowania na siebie operując hasłem – podam je w przybliżeniu – „wzrost gospodarczy musi być odczuwalny dla wszystkich, a nie tylko dla wybranych”, „owoce wzrostu gospodarczego muszą być dzielone na wszystkich” i szereg innych podobnie brzmiących wypowiedzi.

Pomijam to, że wypełnienie tego typu obietnic pełniąc funkcję prezydenta jest niemożliwe, bo każdy z kandydatów musiałby mieć uprawnienia rządu i większościową koalicję w parlamencie, do forsowania swoich pomysłów.

Niemniej sam w sobie, temat jest ciekawy od strony ekonomicznej. Mówiąc językiem bardziej ekonomicznym kandydaci na urząd prezydenta wspominają o transferze bogactwa na obywateli. Dawny czas temu pisałem o wskaźniku Giniego. To jeden z wielu wskaźników do mierzenia skali rozpiętości wynagrodzeń. Polska ma stosunkowo wysoki, czy jak kto woli, wskazujący na istotne rozpiętości. Spieszę jednak donieść, że wbrew pozorom i społecznemu postrzeganiu, na tle państw rozwiniętych wskaźnik ten wcale nie jest duży i dość charakterystyczny dla państw rozwijających się. Tak więc odpowiedź na pytanie czy zaczyna się w Polsce rozwarstwienie społeczne czy też mamy ciągle do czynienia ze skutkami dynamicznego rozwoju i deficycie fachowców w niektórych zawodach, nie jest łatwa.

Nie zamierzam odgrywać roli „zimnego” liberała, który z okien swojego bankowego klimatyzowanego biurowca nie dostrzega wiele więcej prócz czubka swojego nosa. Zdarzyło mi się już bodaj kilka razy zwrócić pośrednio czy bezpośrednio uwagę na problem wynagrodzeń w Polsce. Tak więc dla jasności obrazu podam, że mam sporo wątpliwości co do kształtu krzywej wynagrodzeń w niektórych  sektorach gospodarki i wysokości wynagrodzeń. I część tych wątpliwości skierowana jest na wyższą część krzywej. Dystrybucja efektów wzrostu gospodarczego pozostawia co nieco do dyskusji. Wbrew pozorom, gospodarka z wysokim poziomem zatrudnienia i limitowaną rozpiętością wynagrodzeń ma swoje zalety w rozumieniu wskaźnika Giniego i innych jemu podobnych (co do zasady to są bardzo uproszczone mierniki).  Być może będzie okazja o tym wspomnieć przy innej okazji.

Zanim ktokolwiek weźmie się za manipulację transferem/dystrybucją „owoców”, należy sobie powiedzieć, że zróżnicowanie pod względem wynagrodzeń jest immanentną cechą gospodarki wolnorynkowej. Nie jest jej wadą ani konsekwencją. Zróżnicowanie wynagrodzeń jest silnym bodźcem do podjęcia działań bardziej efektywnych przez ludzi. Dotyczy to również podmiotów gospodarczych. Jeżeli wiec informatyków jest za mało i świetnie zarabiają, to dla społeczeństwa jest to sygnał by kształcić się oraz swoje dzieci w tym kierunku. Jeżeli więc ktoś chce się wziąć za „ręczną” dystrybucję musi uważać, by nie zepsuć jednego z głównych bodźców gospodarki wolnorynkowej, który stanowi o jej innowacyjności, efektywności itd. Jest coś na rzeczy nawet w moim przykładzie z informatykami czy zawodami „technicznymi”. Jest już kilka krajów w Europie, które zaczynają cierpieć na deficyt w zawodach „technicznych”.

Dotąd rozważnie o dystrybucji efektów wzrostu gospodarczego prowadziłem w wąskim tego słowa znaczeniu. Pisałem o wynagrodzeniu. Jeżeli kandydaci na prezydenta mówią o tym, to możliwość manewru jest poważnie ograniczona. Proste i bezpośrednie podwyższenie wynagrodzenia możliwe jest tylko w przypadku zawodów opłacanych z budżetu. Mamy tu przykładowo nauczycieli, wojskowych czy straż pożarną. Poprzez wskaźniki waloryzacji, państwo pośrednio wpływa na skalę waloryzacji wynagrodzeń w przedsiębiorstwach państwowych. Nie jestem jednak pewny czy akurat o tych grupach zawodowych mówią kandydaci. Z przypadkami wyjątkowo niskich wynagrodzeń mamy do czynienia głównie w sektorze prywatnym, w tym i w rolnictwie. Państwo nie ma możliwości wpływu na wynagrodzenie w tych sektorach gospodarki. Nie można kazać dać więcej, a ewentualne obniżenie obciążeń wynagrodzenia (PIT, składka zdrowotna, ZUS itd.) wcale nie musi przenieść się na wynagrodzenie „na rękę”. Ponadto możliwości poważniejszego obniżenia podatków czy składek, są ze względów obiektywnych dość ograniczone. Jako ciekawostkę podam, że nawet dość liczne grono pracowników „państwowej” służby zdrowia jest również poza zasięgiem bezpośredniego wpływu prezydenta na ich wzrost.

Państwo nie ma wpływu na wynagrodzenia w poszczególnych sektorach gospodarki poza wskazanymi wyżej. Generalnie działa tu mechanizm rynkowy i poziom wynagrodzeń w sektorze prywatnym ma poniekąd silny wpływ na kształtowanie wynagrodzeń w sektorze państwowym. Państwo może (i robi to) regulować poziom minimalnych wynagrodzeń i w ten sposób zmusić prywatnych pracodawców do transferu efektów wzrostu gospodarczego. Tu niestety istnieje jednak silne niebezpieczeństwo, że pracodawca nie odda kasy z osiągniętego zysku, tylko zmniejszy zatrudnienie lub podejmie działania zmierzające do zmniejszanie czynnika ludzkiego w produkcji w dłuższym okresie. Wynagrodzenie minimalne ma szereg funkcji i ewentualna funkcja dystrybucji wzrostu jest dość ograniczona. Państwo (a tym bardziej prezydent) nie ma instrumentów bezpośredniego wpływu na poprawę wynagrodzeń jednocześnie wszystkim o taką samą wartość określoną nominalnie czy procentowo w chwili poprawy koniunktury. A swoją drogą czy skutki pogorszenia koniunktury też będą tak samo równo/proporcjonalnie rozdzielone. Tego już kandydaci na prezydenta nie mówią.

Znacznie szersze pole do podziału bogactwa pojawia się jeżeli rozszerzymy rozważania o transfery. Już obecnie mamy do czynienia z ogromnym spektrum tego typu instrumentów.  Mam na myśli przypadki kiedy dostajemy wsparcie w formie pośredniej, co docelowo w krótkim lub długim terminie przekłada się na poprawę sytuacji ekonomicznej gospodarstwa domowego lub poprawę jakości życia. Jest w tej grupie wsparcie z opieki społecznej (bywa że dawane w gotówce), ulgi podatkowe, wsparcie w spłacie kredytu mieszkaniowego (program „Rodzina na swoim”), publiczne szkolnictwo (uniezależnione od poziomu wynagrodzenia rodziców), opieka medyczna, regulacje dotyczące Funduszu Świadczeń Socjalnych w zakładzie pracy, dopłata do żłobka czy przedszkola, ulgi na oszczędzanie na emeryturę w tzw. III filarze i dziesiątki innych instrumentów.  Cechą jednak większości o ile nawet nie wszystkich transferów jest uwarunkowanie pomocy od zajścia określonych okoliczności lub dodatkowo pełniona funkcja bodźca (np. ulga podatkowa na dzieci). Wydaje się że, Polacy nie dostrzegają że swego rodzaju transferem dobrobytu jest dystrybucja pieniędzy poprzez jednostki samorządu terytorialnego. Ludzie chyba sobie nie uświadamiają, że wiele gmin w oparciu o dochody własne nie byłoby w stanie zapewnić elementarnych usług swoim mieszkańcom. Możliwość edukacji w pobliskiej szkole i nowa droga oraz ośrodek zdrowia to też forma transferu bogactwa, chociaż nie objawiająca się bezpośrednim wpływem gotówki do portfela.

Jak widać ani rząd, ani ministrowie, ani tym bardziej prezydent nie mają wpływu na wzrost naszego wynagrodzenia od pracodawcy. Można wpływać na poprawę naszego życia poprzez działania pośrednie, jeżeli ktoś myśli o ingerencji w mechanizm podziału dochodu narodowego. Wolałbym jednak by kandydaci na prezydenta mówili o poprawie efektywności obecnych transferów społecznych niż wymyślaniu nowych, szczególnie jeżeli miałoby to się kończyć zwiększeniem obciążeń finansowych.

Całe swoje rozmyślania oparłem na domniemaniach, ponieważ dywagacje kandydatów na prezydenta o poprawie podziału efektów wzrostu gospodarczego są tak potwornie ogólne, iż trudno je konkretnie komentować.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Marek Belka to dobry kandydat na prezesa NBP

Opublikowano 27 maja 2010, autor: marekzelinski

Muszę przyznać, że propozycja Bronisława Komorowskiego była dla mnie miłym zaskoczeniem. Powodów jest wiele i można je podzielić na polityczne i ekonomiczne. Bronisław Komorowski sięgnął po osobę z innego „podwórka" politycznego, co jest świadectwem dużej klasy. Zresztą pisząc "podwórko" polityczne nie mam na myśli poglądów politycznych czy ideologicznych, a pewien schemat stosowany w Polsce służący do szufladkowania ludzi. Marek Belka jest kojarzony z rządami SLD. Ale jeżeli ktoś myśli, że był socjalistą i zwolennikiem rozdawania pieniędzy na prawo i lewo, to się srodze zawiedzie.

Wiem, że natychmiast ruszyły spekulacje o tym jakiż to manewr polityczny wymyślił  B.Komorowski i o co tak naprawdę chodzi. Szczerze mówiąc Marek Belka do manewrów politycznych sie nie nadaje i w każdej z teorii jakie zdążyły się już pojawić w mediach jest mnóstwo sprzeczności. Oczywiście pod warunkiem, że twórcy tychże teorii chcieliby je sobie dobrze przemyśleć.

Nie będę opisywał życiorysu Marka Belki, dorobku naukowego i doświadczeń zawodowych, bo są one łatwo dostępne w internecie. Mogę mieć tylko nadzieję, że osoby zainteresowane same poszukają informacji, bo – przykładowo – w dzisiejszych Wiadomościach podano materiał niezwykle tendencyjny i nieuczciwie informujący o kandydacie.

Przez minione dwadzieścia lat transformacji wykształciliśmy (praca naukowa plus doświadczenie zawodowe) naprawdę sporą armię fachowców, w tym i w ekonomii. Swoją drogą szkoda, że tak rzadko sie o tym mówi.  Jednym z nich jest moim zdaniem Marek Belka. Wydaje się wręcz, że to dobry kandydat m.in. z punktu widzenia uzyskania dla niego poparcia w Sejmie. Z jednej strony wiedza i doświadczenie potrzebne do piastowania funkcji prezesa NBP, a z drugiej Marek Belka nie jest wolnorynkowym doktrynerem. To ważna wiadomość dla tych ludzi i partii politycznych, którzy panicznie boją się na tym stanowisku „zimnych” liberałów. Z politycznego punktu widzenia widziałbym dwa zagrożenia. B.Komorowski przedstawił kandydaturę na prezesa NBP w chwili kiedy rozważane jest czy może to robić (względy prawne) i czy powinien to robić (względy moralno-polityczne). W ostatnim przypadku mam na myśli rozważania czy kandydata powinien wskazać dopiero prezydent wybrany w wyborach. Względy prawne można uzupełnić o dyskusję o statusie prawnym jednego z wiceprezesów NBP, który pełni obowiązki prezesa NBP i ryzyka związanego z przedłużaniem sytuacji braku prezesa NBP. Inne światło na proces wyboru prezesa rzuca ryzyko wahań na rynku finansowym wskutek kryzysu greckiego. Z tego punktu widzenia lepiej byłoby mieć prezesa NBP jak najszybciej. Jak widać, nie jest to wszystko takie proste.

Od oceny kwestii prawnych są prawnicy, a do kwestii moralno-politycznych mam spory dystans. Problem w tym, że poprzedni prezes NPB wybrany przez byłego prezydenta (zaznaczam: wybranego w wyborach) i zaakceptowany przez Sejm był moim zdaniem nieporozumieniem. W pełni „legalna” droga wyboru nie zapobiegła przyznaniu funkcji prezesa NBP osobie kompletnie do tego nieprzygotowanej i to w sytuacji kiedy mieliśmy (i mamy!) już spore grono kompetentnych ludzi do piastowania stanowiska prezesa NBP.

Po pierwszych reakcjach „świata polityki” obawiam, że kandydatura Marka Belki być może została już na wstępie spalona.  Politycy byli zaskoczeni i widać że są nieprzygotowani do dyskusji o przyszłym prezesie NBP i chyba nie do końca rozumieją jaka jest jego rola i po co w ogóle jest NBP. Wśród wielu z nich wciąż pokutuje przekonanie, że jest to stanowisko polityczne, jest łupem politycznym jak wiele innych i podlega politycznym targom. W efekcie zobaczyłem szereg śmiesznie zachowawczych wypowiedzi.

Szczerze mówiąc, nigdy nie rozumiałem co w sporach o stanowisko prezesa NBP jest takiego podniecającego. Prezes NBP ma więcej z urzędnika i to czym się zajmuje jest bardzo niemedialne, bo zbyt trudne do zrozumienia dla przeciętnego Polaka i szukających politycznej sensacji mediów. Ze względu na wymagania merytoryczne, nie jest to dobre miejsce na synekurę polityczną dla partyjnych kolegów i koleżanek. Politykom wydaje się chyba, że wybierając prezesa NBP dają świadectwo swoim przekonaniom gospodarczym w oczach elektoratu i wpływają na politykę gospodarczą. Nic bardziej błędnego. Gdyby szukać analogii, która ma pomóc przeciętnemu Polakowi zrozumieć rolę prezesa NBP, wskazałbym księgowego w przedsiębiorstwie. Musi mieć dużą wiedzę i doświadczenie, a jego prywatne poglądy ekonomiczne są kompletnie nieprzekładalne na działanie przedsiębiorstwa.

W celu poznania przedmiotu działalności NBP, zachęcam do lektury: www.nbp.pl

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Podmioty niefinansowe trzymają się nieźle

Opublikowano 24 maja 2010, autor: marekzelinski

Trzeba przyznać, że największe przedsiębiorstwa niemal nie odczuły słabej koniunktury w minionych kwartałach. To oczywiście uproszczony wniosek po wstępnej analizie wyników finansowych opublikowanych przez GUS za I kw 2010 r. W porównaniu z I kw 2009 .r przychody wzrosły o 1,9%. Biorąc pod uwagę, że mieliśmy ostrą zimę to rezultat ten należy uznać za godny szacunku. W zależności od przyjętego wskaźnika cenowego do urealnienia tempa przychodów, mogła by wyjść nawet i dynamika zbliżona do zera.  

Nie ma co ukrywać, że pomógł nam w istotnym stopniu eksport. Eksport w złotych w I kw tego roku wzrósł o ponad 5% (wg statystyk NBP). W tym czasie złoty w relacji do euro z rekordowej wartości 4,9 w lutym ubiegłego roku wzmocnił się do 3,88 na koniec marca 2010 r. Eksport wyrażony w euro wzrósł o 19%. Zwracam na to uwagę, ponieważ w niełatwych czasach polskim przedsiębiorcom udaje się zwiększyć eksport. Wg moich szacunków, aż ok. 60% wzrostu przychodów przedsiębiorstw ogółem przypadło na  eksport. Podobnie było w IV kw ubiegłego roku. Przychody z rynku polskiego były w I kw 2010 r. zbliżone do poziomu z I kw ubiegłego roku.

Warto przy tej okazji wspomnieć o rynku walutowym. O ile mam mieszane uczucia do poziomu na jakim dokonano w kwietniu interwencji walutowej, to z całą pewnością dla eksporterów zatrzymywanie spadku kursu złotego w przedziale 3,8-3,9 jest bardzo korzystne. Nie poruszałem tego tematu szerzej, ale kto wie czy NBP dokonując interwencji nie brał również pod uwagę podtrzymania korzystnej koniunktury gospodarczej. Osłabienie złotego w wyniku zamieszania związanego z Grecją jest, jakby to nieładnie nie brzmiało, również na rękę krajowym eksporterom. Nie ma jednak co liczyć na poziomy złotego z I kw ubiegłego roku. Tzn. incydentalnie może się i pojawią, ale ubiegłotygodniowe działania BGK na rynku walutowym wskazują, że NBP chciałoby też uniknąć grania przez rynek na osłabienie złotego. Nawet jednak, gdyby posunąć się do sugestii, że rząd wraz z NBP chcą utrzymać złotego do euro w przedziale 3,85 – 4,20, to są to wartości korzystne dla eksporterów.

Wynik na sprzedaży blisko 17 tys. podmiotów niefinansowych zatrudniających min. 50 osób wyniósł 21 mld zł i jest tylko 5% mniejszy od ubiegłorocznego. Zmiana formalnie niewielka, ale widać że nie co liczyć w najbliższym czasie na wiesza poprawę wyników. Z dwóch powodów. Po pierwsze obecne wyniki przedsiębiorstw należy uznać za dobre jak na obecne okoliczności makroekonomiczne. Po drugie roczna krocząca rentowność sprzedaży w I kw była na poziomie 5%. Przypomnę tylko, że w 2004  i w I poł 2007 wskaźnik ten na krótko przyjął wartości z przedziału od 5,5% do 6,0%. Wynik netto to 18,3 mld zł. jest to wynik aż o 87% lepszy od ubiegłorocznego. Niemniej przeszacowania jakie w ubiegłym roku odnoszono rachunek wyników, utrudniają porównanie. Pocieszające jest to, że wynik netto jest nominalnie zbliżony do wartości z I kwartałów 2008 i 2007, czyli: 20,4 mld zł i 19 mld zł. chciałbym jednak nieco ostudzić optymizm. W I kw tego roku saldo przychodów i kosztów na poziomie finansowym było dodatnie (niemal 0,4 mld zł). To rzadkość, szczególnie w I kw roku. Brak szczegółów w raporcie GUS, nie pozwala na głębszą analizę przyczyn tego zjawiska. Proponowałbym więc zachować ostrożność w ocenianiu rentowności sprzedaży brutto i netto po I kw. Roczna krocząca rentowność brutto i netto po I kw tego roku wyniosły odpowiednio: 5,7% i 4,7%. Przypomnę, że rok temu było to: 3,7% i 2,8%. Z jednej więc strony jesteśmy świadkami poprawy wyników finansowych w przedsiębiorstwach po okresie dekoniunktury, ale z drugiej – mamy do czynienia z efektem bazy po fatalnych wynikach I kw ubiegłego roku. To oraz przejściowo korzystne saldo przychodów i kosztów finansowych, każą z lekką ostrożnością patrzeć na wyniki finansowe przedsiębiorstw.

Absolutnie nie jest moim celem straszenie, bo nie ma czym. Staram się jedynie wskazać, czy też przestrzec, przed niepoprawnym optymizmem.

Z podanych przez GUS wskaźników warto zwrócić uwagę na wskaźniki płynności. Wskaźniki I i II stopnia, osiągnęły wartości dawno niespotykane, a w przypadku wskaźnika I stopnia, wartości w ogóle nie widziane (38,7). Przypomnę, że wskaźnik I stopnia to relacja środków pieniężnych i papierów wartościowych do zobowiązań krótkoterminowych. Wskaźnik II stopniu w liczniku uzupełniony jest  o należności i roszczenia. Ostrożność w kredytowaniu gospodarki przez banki krajowe oraz wciąż niejednoznaczne perspektywy koniunktury gospodarczej, wyzwoliły w przedsiębiorstwach akcję mobilizowania płynnych środków dla utrzymania i poprawy płynności. Wskaźnik płynności I stopnia zwalnia swoje tempo wzrostu co pozwala wierzyć, że poszukiwanie płynności przed przedsiębiorstwa wobec zachowawczości banków, nie przybierze patologicznych rozmiarów.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

“Rynek”? Proponuję trochę dystansu i refleksji.

Opublikowano 10 maja 2010, autor: marekzelinski

W jednej z porannych audycji o profilu ekonomicznym, pewien zaproszony gość obruszał się na określanie zachowania rynków finansowych per „spekulacja” w kontekście obecnego zachowania rynków w rytm napływających informacji z Grecji. Bronił rynków i jego wahań, sugerując ze rynek zawsze jest racjonalny w swoich działaniach. Nie wiem dlaczego ludzie – szczególnie podkreślający swoje wolnorynkowe przekonania – z takim zacięciem bronią reakcji inwestorów. Osobiście uważam się za gorącego zwolennika wolnego rynku, co jednak nie przeszkadza mi na zachowanie dystansu do rynku finansowego rozumianego jako zbiorowiska inwestorów.

Pozostawiam na inną okazję dyskusję co jest spekulacją a co nią nie jest. Pytanie należy postawić inaczej: czy aby na pewno inwestorzy zachowują się racjonalnie? Moim zdaniem niekoniecznie. Reakcja na problemy Grecji nie jest tego ani pierwszym ani ostatnim przykładem. Mnie tam śmieszy, że pewien kraj ma coraz większe problemy a część inwestorów udaje, że tego nie widzi. W I kw tego roku rentowność 2-latek oscylowała pomiędzy 4% a 7%, by w II poł. kwietnia przekroczyć 20%. Już w ubiegłym roku deficyt finansów publicznych Grecji zaczął narastać tak dynamicznie, że każda szanująca się firma inwestycyjna powinna poważnie przeanalizować sytuację makroekonomiczną Grecji. Ostatnie wyniki mówiące o deficycie finansów publicznych o wartości ponad 13% PKB, mówią same za siebie. Takie deficyty nie powstają z zaskoczenia. Na ogół to połączenie kryzysów z chorymi finansami publicznymi, których choroba musiała się zacząć przynajmniej 2-3 lata wcześniej. Już po 2008 Grecja, obok Irlandii, była liderem w niechlubnej konkurencji deficytu  finansów publicznych – prawie 7,7% PKB przy naszych 3,6%. W takiej sytuacji szanujący się inwestor/firma inwestycyjna powinna bardzo dokładnie przeanalizować sytuację ekonomiczną danego kraju i wycofywać się w rynku albo zredukować pozycję.

Rezygnacja z aktywów greckich to jedna sprawa. Druga, to panika na rynkach europejskich. Niemal aż do ostatniej chwili inwestorzy udawali że nie ma problemu Grecji i kilku innych krajów europejskich. Nerwy puściły w ubiegłym tygodniu i na światowych giełdach zawrzało. W poniedziałek już było OK. Nie wierzę w to, że w weekend rynek przeliczył pakiet pomocowy na sytuację Grecji i całej Europy. Dzisiaj mieliśmy do czynienia z takim samym emocjonalnym zachowaniem jak w poprzednim tygodniu. Śmieszy mnie i razi, że za pieniądze podatników trzeba kupować spokój na rynkach finansowych.

Rynek więc albo ewidentnie lekceważył ryzyko albo ordynarnie uprawiał hazard. Wolno? Wolno. Tylko, że śmieszy mnie jak ktoś broni reakcji rynków, które „rzetelnie wyceniają ryzyko”. Otóż z tym jest problem i to nie od dzisiaj. Rynek to tysiące i miliony indywidualnych inwestorów i instytucji, którzy w pogoni za najwyższą stopa zwrotu w mgnieniu oka przeskakują z kontynentu na kontynent. Z obligacji na akcje, z akcji na waluty, z waluty na ropę itd. Miniony kryzys po raz kolejny pokazał, że „rynek” potrafi podejmować błędne decyzje i błędnie szacować ryzyko, by nagle w popłochy uciekać z zagrożonego kraju i jego sąsiadów czy całego regionu. W ciągu kilkunastu miesięcy (od jesieni 2008 do początku 2010) byliśmy światkami jak rynek wpadł w przerażenie i pozbywał się wszystkiego by od kilku miesięcy wejść w stan satysfakcji i oczekiwania na dalsze wzrosty. W ciągu roku w okresie marzec 2009 – marzec 2010, indeksy czołowych giełd dokonały odbicia o od 50% do 100% ( i więcej ). Wciąż brakuje mi refleksji na „rynkiem” w mediach. Brakuje tej refleksji tym bardziej, że „rynek” i jego przedstawiciele nie lubią państwa mieszającego się w gospodarkę, ale kiedy państwo ma sypnąć pieniędzmi podatników na ratowanie „rynku” przed paniką do której sam się czasami doprowadza, to wtedy „państwo” jest OK. W ostatnich dniach mieliśmy ponownie z tym do czynienia.

Problem z „rynkiem” finansowym polega na tym, że mamy od czasu do czasu do czynienia z dużą asymetrią  pomiędzy „rynkiem” (inwestorzy i ich decyzje), jego wiedzą/świadomością ekonomiczną i potężnym kapitałem jakim dysponuje, a skutkami jakie on wywołuje swoimi wahaniami wywołanymi błędną oceną sytuacji. Nie widzę więc powodu by „rynku” (inwestorów, graczy rynkowych czy jak tam zwał) na siłę bronić i traktować go jak bożka.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Rynek blisko stanów równowagi

Opublikowano 2 maja 2010, autor: marekzelinski

Jako stan równowagi mam na myśli sytuację,  w której instrumenty reprezentujące poszczególne segmenty rynku (rynek długu, rynek kapitałowy, rynek walutowy)  są na poziomach, lub blisko poziomów, równowagi uzasadnionych fundamentalnie (makroekonomicznie). Oczywiście to czy rynek jest czy nie jest w stanie równowagi, jest dyskusyjne z co najmniej dwóch powodów. Pierwszy, to poziomy równowagi dla poszczególnych instrumentów są dyskusyjne, ponieważ różnimy się metodami do ich szacowania. Drugi, to to że jeżeli poszczególne instrumenty są na poziomie uzasadnionym wyceną makroekonomiczną, to i tak są tam tylko przez krótki okres ponieważ rynek źle się czuje w takich stanach równowagi i zazwyczaj popyt lub podaż wypychają cenę danego instrumentu w górę lub dół.

Rynek długu dla krajowego rynku (rynek międzybankowy i papierów wartościowych) od dwóch miesięcy zaczyna się normalnie zachowywać. Przypomnę, że na początku ubiegłego roku krzywa rentowności w perspektywie niemal dwuletniej swych wskazań, była raczej pochodną lęków, zachowawczości  i braków odwagi w wycenie. Rynek depozytów międzybankowych prawie zamarł na długich terminach i podawany codziennie WIBOR był jedynie ustalany według formuły: stopa referencyjna NBP plus x. X to niemal niezmienna wartość w pkt. bazowych dodawana do stopy banku centralnego. Jestem nieco złośliwy, ale to dlatego że dysfunkcjonalność WIBORu w ubiegłym roku praktycznie nie spotkała się z żadną dyskusją w mediach. Nawet uwagi RPP poczynione w ubiegłym roku w jej komentarzach nie wywołały poważniejszego komentarza.

Od przełomy marca i kwietnia stawki depozytów kilkumiesięcznych zaczęły spadać. To najprawdopodobniej przejaw zainteresowania naszym rynkiem przez kapitał zagraniczny. Skala spadku wobec wcześniejszej stabilizacji i coraz większych kwotach lokowanych w bony pieniężne NBP, świadczy o tym że nie mamy do czynienia z odblokowanie limitów dla transakcji międzybankowych. Spadek stóp na rynku międzybankowym ma pewnie związek ze zmianą klimatu w sferze werbalnej, jaka dotyczyła najbliższych perspektyw dla stopy referencyjnej NBP. Na początku roku, w obliczu coraz lepszych perspektyw gospodarczych zaczęto zapowiadać konieczność podniesienia stopy referencyjnej już w tym roku nawet do 4% z 3,5% obecnie. Co ciekawe uwagi takie wypowiadała nawet nieżyjący już prezes NBP, który miał na rynku opinię „gołębia”. W obliczu trwającego trendu wzrostu wartości krajowej waluty, część opiniotwórczego środowiska zaczęła sugerować iż podwyżka stóp będzie odłożona w czasie. To oraz poprawiające się perspektywy dla polskiej gospodarki wzbudziły zainteresowanie zagranicznego kapitału, ale i wiele krajowych podmiotów zachęciło do obniżenia prognoz poziomów stóp procentowych na najbliższe kwartały. Dzięki temu stawki FRA zaczęły zmierzać w stronę pełnienia swojej roli, ponieważ do tej pory FRA liczone na bazie oficjalnych kwotowa depozytów międzybankowych były tylko mniej lub bardziej dziwnym rezultatem matematycznych wyliczeń na bazie cen depozytów.

Na uwagę zasługują zmiany na rynku obligacji. Gdzieś od przełomu grudnia i stycznia rynek stopniowo obniżał rentowności obligacji. W ciągu czterech miesięcy tego roku, rentowności obligacji dla terminów 2, 5, 10 lat spadły w różnym tempie aż o ok. 70 pkt. bazowych. Z małym opóźnieniem, ale lody nieufności do polskiej gospodarki puściły. Spadki rentowności powinny się już jednak mieć ku końcowi. Tak dzieje się kiedy estymowane stopy miesięczne (dla przykładu) oscylują ściśle wokół poziomu 4,5%. Dalsze spadki, jeżeli będą miały miejsce, będą miały raczej charakter spekulacyjny i będą krótkotrwałe.

Na rynku walutowym kurs euro/złoty zatrzymał się na poziomie 3,85 – 3,90. To wg moich wyliczeń górna przedział pasma, o którym można mówić że odzwierciedla faktyczną wartość złotego w relacji do euro. Czy rynek miał ochotę wzmacniać złotego? Wcale nie było takiej pewności, szczególnie jeżeli ma się na myśli silny długotrwały trend. Pytam ze względu na interwencję NBP na rynku walutowym. Tylu ile analityków, tyle odpowiedzi i tłumaczeń sensu interwencji. Jeden fakt jest pewny, że interwencja miała miejsce na poziomie górnego przedziału wartości złotego (w mojej ocenie). Była to więc interwencja relatywnie dość wczesna, ale być może wcale nie ma co do niej przykładać wielkiego znaczenia. Być może NBP, kiedyś zezwalając na ogromne wzmocnienie złotego (połowa 2008 r.), teraz zmienił sposób podejścia do rynku i postanowił poprzekomarzać się z rynkiem. Oczywiście poziom interwencji nie jest pewnie zupełnie przypadkowy. Jeżeli nie, to zwolennicy odsuwania w czasie aż do 2011 r. podwyżek stóp procentowych powinni ostrożnie podchodzić do tej teorii.

Rynek giełdowy od lata ubiegłego roku jest w paśmie równowagi. Latem ubiegłego roku WIG był na poziomie 35 tys. pkt. , a obecnie jesteśmy na poziomie 43 tys. pkt. Różnica sięga 20%. Wielu analityków, w tym i ja, oczekiwało korekty. W sumie były i to nawet dwie. Na przełomie czerwca i lipca ubiegłego roku oraz w lutym tego roku. Obydwie były dość płytkie, ponieważ nie przekroczyły nawet 10%. Ponadto korekty te były krótkotrwałe. W połowie kwietnia WIG sięgnął 44 tys. pkt. Przynajmniej od kilkunastu tygodni WIG jest wprawdzie na dość wysokim fundamentalnie poziomie, jednak odchylenie (zbyt wysoki poziom WIGu) nie jest nazbyt duże. Od drugiej połowy ubiegłego roku wiemy, że gospodarka polska dość łagodnie przeszła kryzys. Kolejne dane makroekonomiczne potwierdzały to oraz dawały nadzieję na dość dynamiczne wyjście z kryzysu. Niemal każda kolejna prognoza dla Polski podnosiła prognozy PKB na bieżący i kolejny rok. Tak długo dopóki żaden czynnik zewnętrzny nie wymusi korekty, tak długo rynek będzie ulegał pokusie osiągnięcia wyższych poziomów lub będzie się stabilizował. Krótko mówiąc jest zbyt dobrze by realizować zyski. To dobry okres dla fachowców od analizy technicznej, chociaż i ich opinie są ostatnio zróżnicowane.

Poszczególne segmenty krajowego rynku finansowego są na poziomie fundamentalej wyceny lub blisko niej. Taka sytuacja nie zdarza się często i raczej nie trwa też długo. Niemniej jak na razie postrzegani jesteśmy jako atrakcyjne miejsce do inwestycji i nawet problemy Grecji nie są w stanie tego poważnie zmienić.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz

Zima dokuczyła budownictwu

Opublikowano 27 kwietnia 2010, autor: marekzelinski

Za nami ostra zima. W ciągu minionych kilkunastu lat, tak zimny styczeń (średnia temperatura to  -8 stopniu C) zdarzył się tylko zimą 05/06 r. Zimą 95/96 i 03/04 średnia temperatura w styczniu by ka w przedziale  -5  a -6 stopniu C. Jeżeli jako zimę przyjąć średnie temperatury z miesięcy XII, I, II, to miniona zima była jedną z czterech najtrudniejszych od początku lat 90-tych. Ujmując to statystycznie, to na podstawie minionych niemal 20 lat można powiedzieć, że średnio co 4 lub 5 lat doświadczamy utrudniającej nam życie zimy.

Jeszcze w IV kw 2009 nominalna roczna dynamika produkcji sprzedanej budownictwa wzrosło a 4,5%  w porównaniu z IV kw 08 i gdyba nie ostra zima bylibyśmy  wprawdzie świadkami ujemnej dynamiki w pierwszych trzech miesiącach 2010 r., ale co najwyżej w przedziale od -7 do -3. Tymczasem po I kw 2010 produkcja budowlana była aż o 18% niższa od ubiegłorocznej. Szczególnie dotkliwy dla budownictwa był luty. W tym miesiącu każdy z trzech typów działalności wg klasyfikacji PKD (wersja 2007) odnotował istotny sezonowy spadek. Przypomnę, że mam na myśli następujące grupy działalności: budowa budynków, budowa obiektów inżynierii lądowej i budownictwo specjalistyczne. Co ciekawe, luty nie był wcale (z punktu widzenia średniej dla całego miesiąca) wyjątkowo zimnym miesiącem. Wstrzymanie prac w lutym to raczej konsekwencja zimnego stycznia i jednostkowych gwałtownych spadków temperatury w lutym. Prace wykonane w lutym 2010 były aż o 25% mniejsze niż w lutym 2009 r.

Głównym hamulcowym w styczniu była budowa budynków (w tym mieszkaniowych) i budownictwo specjalistyczne. W porównaniu ze styczniem 2009  wartość produkcji budowlanej spadła odpowiednio o 23% i 13%. W lutym spadki w tym grupach były o kilka pkt. procentowych głębsze, a do tego dołączyło budownictwo obiektów inżynierii lądowej, notując roczny spadek (porównaniu z lutym 2009) o niemal 17%. W marcu spadki przestały się pogłębiać.

Wg klasyfikacji obiektów budowlanych, w I kw nadal spadała wartość prac w budownictwie mieszkaniowym. W ujęciu rocznej dynamiki wartość prac spadła prawie o 30% w porównaniu z rokiem ubiegłym. Wartość prac w grupie budynki niemieszkalne spadła o 19%. To przede wszystkim efekt radykalnego ograniczenia prac (aż o 43% w porównaniu z I kw 09) dotyczących budynków przemysłowych i magazynowych. Dynamicznie rosnący segment obiektów inżynierii lądowej i wodnej uległ zimie w najmniejszym stopniu, bo tylko o 10%. To przede wszystkim efekt ograniczenia prac w kolejnictwie i sieciach rurociągowych oraz kablowych. Prace drogowe zostały ograniczone jedynie o 4% w porównaniu z I kw 09, alei tak w I kw każdego roku to okres spowolnienia w tym segmencie. Prace drogowe przypadają przede wszystkim na kolejne kwartały roku, ze szczególnym uwzględnieniem III i IV kw.

Pomimo sporego spadku produkcji budowlano-montażowej, zatrudnienie w budownictwie w I kw 2010 r. utrzymało się na poziomie sprzed roku. Trzeba tu jednak pamiętać że w I kw ubiegłego roku jak na warunki zimowe, utrzymywano duże zatrudnienie. Doszło wtedy do wzrostu zatrudnienia, zamiast do sezonowego spadku. W przypadku budownictwa lepiej chyba porównywać poziom zatrudnienia z I kw z wrześniem i październikiem roku wcześniejszego, kiedy to zatrudnienie jest największe. W takim ujęciu po raz pierwszy od 4 lat zatrudnienie spadło (o 2,5% czyli ok. 10 tys, osób). Można więc powiedzieć, że spadek zatrudnienia w ostatnich miesiącach to raczej efekt zbyt dużego zatrudnienia w III kw 2009 niż skutek mroźnej zimy. Widać więc, że przedsiębiorcy budowlani pomimo wstrzymania prac w zimie bardziej niż oczekiwali, nie chcieli dalej zwalniać pracowników.  To dobry prognostyk dla budownictwa na najbliższe miesiące.

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz

Inflacja przejściowo nie będzie problemem

Opublikowano 23 kwietnia 2010, autor: marekzelinski

Wg GUS w marcu koszyk cen popularnie zwany indeksem cen konsumpcyjnych wzrósł jedynie o 2,6% w układzie rok do roku.  To drugi z rzędu miesiąc kiedy inflacja roczna wyraźnie spada. Jeszcze do stycznia roczna inflacja twardo trzymała się powyżej 3%. Obecny spadek to przede wszystkim efekt bazy. W I połowie ubiegłego roku dość żwawo rosły ceny żywności. Istotny w tym udział miały wzrosty cen mięsa, warzyw, owoców oraz cukru. W zasadzie cały ubiegły rok stał pod znakiem żywności. Średni roczny wskaźnik zmian cen koszyka żywności w 2009 wyniósł 4,1%. To stosunkowo dużo, tym bardziej że rok 2008 też nie należał do łatwych dla konsumentów. Podobnie było z częścią nieżywnością koszyka inflacji (ok. 75%), z tym ze w tym przypadku średni wzrost roczny wyniósł ok. 3,3%.

Już tylko na tej podstawie można powiedzieć, że w tym roku inflacja ma spaść  w dużym stopniu z powodu efektu bazy. Z punktu widzenia widełek celu inflacyjnego wyznaczonego przez RPP, (pomiędzy 1,5 a 3,5) nie ma zagrożenia dla realizacji celu na koniec roku. Z dużą dozą prawdopodobieństwa można powiedzieć, że presja na dalsze wzmocnienie złotego pomoże w obniżaniu inflacji. Nie jest to wprawdzie wariant 100% pewny, ale na pewno większe prawdopodobieństwo można przypisać temu scenariuszowi. Zakładam przy tym, że nawet jeżeli rynek będzie naciskał na spadek kursu złotego, to osiągnięcie takiej skali przewartościowania złotego jak na przykład w II i początku III kw 2008 r. nieprędko zobaczymy. Warto też przypomnieć, że wzrost wartości złotego w 2008 nie przekładał się nadmiernie na inflację, m.in. z powodu wzrostu cen koszyka żywności czy czynników energii oraz paliw.  Obecnie wartość złotego jest zbliżona do jego faktycznej wartości i tylko takie fakty jak na przykład globalna realizacja zysków na giełdach, bankructwo Grecji czy brak sukcesów w zbijaniu deficytu finansów publicznych (itd.) mogą zniechęcić rynek walutowy do złotego.

Prognozy Agencji Rynku Rolnego na ten rok wskazują generalnie na stabilizację cen żywności z szansą na niewielki spadek. Taki jest podstawowy trend, ponieważ prognozy dla poszczególnych produktów nie wykluczają odchyleń w każdą ze stron. Podstawowy trend daje szansę na spadek rocznego wskaźnika części żywnościowej koszyka inflacji do poziomu ok. 1% w miesiącach letnich. Sądzę, że są nawet szanse na niższy roczny wskaźnik koszyka żywnościowego. Nie ma jednak co ukrywać, że spadek rocznej dynamiki cen dla żywności częściowo będziemy zawdzięczać porównywaniu z cenami z roku ubiegłego (efekt bazy). Koszyk nieżywnościowy aż tak mocno spadać nie będzie. Ostatecznie w chwili obecnej można przyjąć, że w ostatnich miesiącach tego roku roczny wskaźnik inflacji zacznie powoli rosnąć i znajdzie się na poziomie 2,5%.

Podana wyżej prognoza ma charakter roboczy. Zarówno ceny żywności jak i kurs złotego czy niektóre elementy koszyka nieżywnościowego inflacji mogą sprawić niespodziankę. W krótkim terminie nie powinniśmy mieć jednak problemów z inflacją. Do decyzji RPP pozostaje więc ewentualny wzrost stóp procentowych i jego skala w bieżącym roku. RPP będzie musiała skupić się na obserwacji tempa wzrostu gospodarczego i tego co go będzie napędzało.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

NBP interweniował na rynku walutowym zbyt wcześnie

Opublikowano 11 kwietnia 2010, autor: marekzelinski

Mam problem z piątkową interwencją. Zgodnie z komunikatem NBP: „Narodowy Bank Polski w godzinach południowych dokonał zakupu pewnej ilości walut obcych po korzystnym kursie”. Według komentarzy rynkowych „pewna ilość” to 9 mln euro, chociaż podawano też i większe kwoty. Dla mnie pozostaje pytanie dlaczego akurat w tym momencie NBP zdecydował się na interwencję i skąd nagle niemal jednomyślność wśród komentatorów. No, by być dokładnym, może nie jednomyślność, ale niemal brak komentarzy krytycznych czy też wyrażających zdziwienie.

Niedawny czas temu (luty 2010) podawałem własne szacunki faktycznej wartości złotego. Wartość złotego w przełożeniu na euro obecnie szacowałem na 3,7-3,8 zł, zaznaczając przy tym, że wartość rzeczywistą waluty raczej się szacuje niż precyzyjnie wylicza, stąd wskazany przeze mnie przedział powinien być nieco szerszy. Część ekonomistów komentując interwencję NBP podawała faktyczną wartość złotego na 4,1 w relacji do euro. Mógłbym zgodzić się na taką interpretację, tzn. wyliczeniem, pod warunkiem że wyceniamy złotego tylko w perspektywie krótkoterminowej.

Z powodu kryzysu i paniki na rynku finansowym, ponad rok temu złoty sięgnął na chwilę poziomu 4,9 złotego. Wg moich szacunków oznaczało to nawet dwudziestokilkuprocentowe niedowartościowanie złotego. Wiadomo było, że jak tylko rynek ochłonie, złoty rozpocznie powrót do swojej faktycznej wartości. Na spadek kursu złotego w kierunku 4 złotych wskazywało kilka czynników: wyjątkowo silne niedowartościowanie, lepsza kondycja ekonomiczna Polski niż reszty krajów rozwiniętych. Być szanować samego siebie i czytelników, zainwestowałem pewną kwotę w lokatę ustrukturyzowaną opartą na kursie eur/pln w marcu ubiegłego roku. Warunek zysków był taki, że kurs w II poł. marca 2010 będzie równy lub niższy od 4,05. O ile o tym, że złoty będzie zmierzał w tą stronę nie miałem praktycznie wątpliwości, to na ok. 60%-70% wierzyłem że będzie to poniżej 4,05. Kurs 4,1 czy 4,17 potwierdzał moje wskazania sprzed roku co to zasadniczego trendu, ale nie dawał mi zysków a jedynie kwotę gwarantowaną (100%).

W okresie II kw 2009 złoty się wzmacniał co najmniej z powodu świadomości jego przesadnego niedowartościowania. W II połowie roku zaczęły nachodzić informacje ekonomiczne potwierdzające siłę polskiej gospodarki. Na koniec ubiegłego roku złoty był na poziomie 4,1 za euro, czyli wg moich szacunków, kilka procent powyżej górnej granicy pasma które odzwierciedla faktyczną wartość złotego. W takich sytuacjach zdarzało się, że rynek wstrzymywał naciski aprecjacyjne jedynie na chwilę. Tym razem tak się nie stało. Powodem były spływające co miesiąc korzystne informacje ekonomiczne i poprawiane prognozy. Oczywiście z drugiej strony rynki żyły niepewnością. Nadal jest ryzyko przejściowego spowolnienia na świecie, czyli drugiej części litery „w”. Problemy finansowe Grecji też groziły i nadal grożą ucieczką kapitału z naszego regionu. Nie zamierzam szukać na siłę tłumaczenia zachowania rynków finansowych, ponieważ chwilami trudno doszukiwać się w jego zachowaniu racjonalności. Niemniej jednak w rzeczywistości jesteśmy dość atrakcyjni przynajmniej na krótkoterminową grę na wzmocnienie złotego.

Utrzymywanie trendu aprecjacyjnego nie jest chyba specjalnym zaskoczeniem. Wadą rynku jest raczej skłonność do odchylania się od rzeczywistej wartości waluty. Szczerze mówiąc czasami mam wrażenie, że to nie rynek szuka wartości równowagi a raczej jest zmuszany do tego przez makroekonomiczne okoliczności.

Wyliczony przeze mnie przedział rzeczywistej wartości złotego do euro pokrywa się w przedziałem ufności podawanym przez przedsiębiorców i publikowanym w opracowaniach analitycznych NBP. Z makroekonomicznego punktu widzenia złoty nie był jeszcze na poziomie który byłby niebezpieczny dla gospodarki. Patrząc na to z perspektywy przedziału ufności, złoty dopiero przekroczył jego górną granicę. Dane dot. wymiany międzynarodowej wskazują, że korzystne wyniki polskiego eksportu to nie tylko efekt osłabienia złotego w 2009 roku. Dopiero utrzymywanie  dotychczasowego tempa aprecjacji przez kilka miesięcy stałoby się dla gospodarki niekorzystne. Z tego punktu widzenia, interwencję NBP uważam za przedwczesną szczególnie jeżeli działanie NBP było motywowane również obawą przed spekulacyjną aprecjacją złotego. Długoterminowo, przy założeniu korzystnego rozwoju sytuacji makroekonomicznej, Polska może być krajem atrakcyjnym dla kapitału. Ale tylko „może”. Giełda osiągnęła przejściowo swoje maksima i ktoś kto gra na dalszą zwyżkę musi mieś świadomość ryzyka. Dłużne papiery wartościowe stały się atrakcyjne po serii wypowiedzi, sugerujących że podwyżka stopy referencyjnej może być przełożona o kilka miesięcy. Ale ich atrakcyjność to też tylko stan przejściowy. Trzeba jednak pamiętać, że decyzję o ewentualnym odłożeniu decyzji o podniesieniu stopy referencyjnej motywowano m.in. aprecjacją złotego.

Decyzja NBP dziwi również dlatego, że w 2008 roku pozwolono na wyjątkowo silną aprecjację złotego. Przedwczesna interwencja NBP może sugerować rynkom, że polskim władzom monetarnym wyjątkowo zależy na utrzymaniu wzrostu gospodarczego. Innym tłumaczeniem może być obawa przed realizacją wariantu niskiego wzrostu gospodarczego z niską inflacją a nawet chwilową deflacją. To jednak tylko moje spekulacje, ponieważ z obecnej perspektywy żadne z ryzyk, łącznie z ryzykiem dalszej aprecjacji, nie wydaje się być obdarzone dużym prawdopodobieństwem realizacji. Podane przykłady nie wyczerpują możliwych hipotez.

Czytelnicy mojego bloga wiedzą, że nie jestem przeciwnikiem interwencji walutowych. Sądzę jednak że  interwencja była przedwczesna, przez co NBP stracił element zaskoczenia i bardzo ważny w takich sytuacjach czynnik psychologiczny. Mam na myśli moment/okres kiedy rynek dokonuje aprecjacji ewidentnie naruszając poziom faktycznej wartości złotego i wiedząc że igra z bankiem centralnym. Pamiętam jak w połowie 2008 r. analitycy wiedząc że złoty na dłuższą metę nie utrzyma przewartościowania w ówczesnej skali, wspierali się jeszcze analizą techniczną i sugerowali zejście kursu złotego za dolara z 2,2 na 2,0. To był dobry moment ( a i tak już spóźniony) do zaskoczenia rynku interwencją i to dużej skali.

Skuteczność interwencji będzie trudno ocenić, ponieważ tyle samo powodów jest za kontynuowaniem aprecjacji co i przeciw. Osobiście wątpią by rynek już obecnie ryzykował (planował) angażowanie się w długotrwałą i głęboką aprecjację i to pomijając ryzyko interwencji NBP. Z ewentualnym krótkotrwałym kaprysem rynku i tak nie warto było walczyć. Krótko mówiąc, NBP zbyt szybko odkrył karty ponieważ interweniował w sytuacjami kiedy złoty jest jeszcze na poziomie uzasadnionym jego makroekonomiczną wyceną.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Otagowano | Dodaj komentarz

Utrzymaliśmy niski koszt obsługi długu Skarbu Państwa

Opublikowano 8 kwietnia 2010, autor: marekzelinski

Kryzys, kryzysem, a nam się udało utrzymać koszt finansowania długu Skarbu Państwa na poziomie minimalnie przekraczającym 5%. Po raz pierwszy zeszliśmy do tego poziomu w połowie 2008 i żadne turbulencje krajowe i światowe nam w tym nie przeszkodziły.

Jeszcze w 2002 r. koszt długu stanowił 10% jego wartości. Przede wszystkim przyczyniały się do tego wyższe niż obecnie rynkowe stopy procentowe w Polsce. Poprawa wiarygodności polskiej gospodarki i wskaźników makroekonomicznych pozwoliły na trwały spadek stopy referencyjnej NBP poniżej 10%.

To dobry przykład na to jak rynek wynagradza poprawnie działającą gospodarkę. Niska inflacja pozwala na utrzymywanie relatywnie niskich stóp procentowych. To zaś pozwala na obniżenie kosztów długu. Oczywiście niskiej inflacji nie utrzymuje się po to by wyemitować więcej długu po niższym koszcie. Niska inflacja to świadectwo (na ogół J) zdrowej i zrównoważonej gospodarki. Spadek kosztów obsługi długu jest już „przy okazji”. Niemniej stanowi poważną ulgę dla strony wydatkowej budżetu. W ubiegłym roku obsługa długu Skarbu Państwa kosztowała nas 32,2 mld zł. Gdyby przy obecnym poziomie długu, jego koszt był dwukrotnie większy to powiększylibyśmy deficyt o kwotę ponad 30 mld zł!.

Pomimo zmian kosztu długu, jego udział w wydatkach w okresie ostatnich siedmiu lat to ok. 11% z niewielkim odchyleniem. W bardziej przemawiającym do wyobraźni układzie, można powiedzieć że ok. co ósmy złoty płacony przez nas w postaci podatków do budżetu centralnego, przeznaczony jest na obsługę długu. Warto więc starać się obniżyć koszt długu, ale przede wszystkim warto starać się utrzymywać wartość długu na możliwie niskim poziomie. Tzn. na jakim? Hm, i tu jest problem. Zadłużenie Skarbu Państwa jest bliskie 50% PKB. Przypomnę, że zadłużenie SP to ok. 93% zadłużenia sektora finansów publicznych. Gdyby odjąć wartość papierów nabytych przez OFE, to zadłużenie spada poniżej 45% PKB. Jak na kraj taki jak nasz taka skala zadłużenia wcale nie jest hańbiąca, niemniej sprowadzenie deficytu finansów publicznych do 3%, mogłoby pozwolić na obniżenie długu o kilka procent. No, ale odbiegłem od tematu kosztów zadłużenia, czyli wartości którą w pewnym uproszczeniu można przyrównać do odsetek jakie  płacimy za pożyczony kapitał.

Omawiając koszt długu, trzeba wspomnieć o pewnym paradoksie związanym z zadłużeniem zagranicznym. Wprawdzie inwestor zagraniczny bywa bardziej kapryśny, ale w porównaniu z kosztem krajowego długu (w zł), koszt zadłużenia zagranicznego był w ciągu minionych czterech-pięciu lat niższy średnio o 35%. To skutek połączenie niższych stóp procentowych w walutach w których emitujemy dług zagraniczny oraz tendencji naszej waluty do wzmacniania się. Teoretycznie więc idealnie byłoby zadłużać się tylko w walutach. Ale tylko teoretycznie. Ze względu na różnice w preferencjach dotyczących zapadalności długu, ryzyko kursowe, płynność rynku wtórnego itd. w dokumentach prezentujących strategię zarządzaniach długiem, udział długu zagranicznego określono na 20%-30% długu ogółem. Koszt długu zagranicznego w ostatnich dwóch latach ulegał małym wahaniom wskutek zmieniających się czynników które go kształtują. Wskutek zmian rynkowych i postrzegania sytuacji makroekonomicznej Polski oraz zmian deficytu finansów publicznych  emisja długu zagranicznego nie zawsze skupia się wtedy kiedy nam to jest najbardziej na rękę. Z natury rzeczy więc, zarządzanie długiem bardziej jest podporządkowane średnio- i długoterminowej strategii niż spekulacyjnym działaniom obliczonym na najniższy koszt. Ta uwaga dotyczy zresztą zarządzania całym długiem bez względu na walutę w jakiej jest nominowany. Warto o tym pamiętać, by podejmując się oceny zarządzania długiem nie popełnić błędu  i nie porównywać działań ministra finansów do efektywności portfela spekulacyjnego komercyjnej instytucji finansowej czy osoby fizycznej. To kompletnie dwa różne światy.

Koszt długu zagranicznego rósł w okresie 2006 – połowa 2008 wskutek wzrostu stóp procentowych w krajach rozwiniętych. Potem stopy te zaczęły spadać, ale na przełomie 2008/2009 złoty poważnie się osłabił co doprowadziło do wzrostu kosztów obsługi. W 2009 roku wskutek powolnej poprawy wizerunku Polski i wzmocnienia złotego, koszt długu zagranicznego w niewielkim stopniu się obniżył. Koszt długu krajowego (w zł) spadł do ok. 5,2% na przełomie 2008/2009 by przez resztę 2009 roku utrzymywać się na poziomie 5,4% przy niewielkich odchyleniach.

Gdyby kryzys światowy nie miał miejsca, a jedynie spowolnienie gospodarcze po okresie dynamicznego wzrostu, to można szacować iż ważony koszt długu mógłby się obniżyć do nawet 4,6%. Dałoby to oszczędności rzędu 2,5 mld zł w rozumieniu rocznej obsługi długu w 2009 r. To raczej wariant optymistyczny i zdaje sobie sprawę, że spadek kosztu nie byłby wcale pewny. To kwestia dyskusji co działoby się ze stopami procentowymi (w kraju i na świecie) oraz ze złotym. Przypomnę tylko, że zanim nastąpiło załamanie na rynku finansowym, a o kryzysie mało kto mówił, stopy procentowe rosły (do III kw 2008). Wtedy jeszcze wierzono, że przed nami poważne spowolnienie, ale z dodatnim PKB i z obawami o wzrost wskaźników cenowych.

Tak więc pomimo kryzysu, koszt długu należy ocenić jako stosunkowo niski. Sama wielkość kosztów obsługi  długu i ich wzrost (32 mld zł w 2009 wobec 25,1 mld zł w 2008), wynika przede wszystkim ze wzrostu zadłużenia o ponad 60 mld zł w ciągu ubiegłego roku.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Otagowano | Dodaj komentarz