OPINIE EKONOMICZNE

Wymiana handlowa utrzymuje nadal wysokie tempo wzrostu. Biorąc pod uwagę roczną dynamikę kwartalnych wyników, to można powiedzieć że wzrost obrotów handlowych utrzymuje się w paśmie od 18% do 24% (na bazie danych w EUR). Niemniej w sierpniu mieliśmy stosunkowo duży deficyt obrotów bieżących jak na ten miesiąc, bo aż 601 mln EUR. Jest to pierwszy od 5 lat tak duży deficyt o tej porze roku. To częściowo „zasługa” deficytu obrotów handlowych, ale w największym stopniu ujemnego salda dochodów, które szczególnie od 2004 r.  znacznie się powiększyło i w ostatnich miesiącach ma niewielkie tendencje do dalszego pogłębiania. W zasadzie żeby być precyzyjniejszym, to należałoby powiedzieć że to nie tyle kwestia deficytu dochodów, co coraz słabszego równoważenia go przez pozostałe pozycje. W efekcie deficyt obrotów bieżących w relacji do PKB bardzo powoli się powiększa. W okresie zimowym relacja ta wynosiła ok. –1,7%, by na koniec sierpnia sięgnąć –2,1%. Zwracałem już wcześniej uwagę, że deficyt obrotów bieżących będzie się powiększał w miarę utrzymywania się wzrostu gospodarczego oraz zwiększania się roli popytu wewnętrznego w jego utrzymywaniu. Obecnie jednak nie traktowałbym tego jako niebezpieczeństwo. Warto natomiast się temu przyglądać, bo w miarę ewentualnego pogłębiania się deficytu, RPP dołączy to do listy argumentów na rzecz podwyżki stóp. 

Patrząc na wymianę handlową z perspektywy wymiany dóbr, to jesteśmy świadkami ścierania się dwóch tendencji. Z jednej strony sukces handlowy z krajami rozwiniętymi (głównie z krajami UE-25), a z drugiej narastające ujemne saldo z krajami rozwijającymi się i z krajami Europy Środkowo-Wschodniej. Z tymi ostatnimi deficyt handlowy po ośmiu miesiącach pogłębił się z 5,8 mld EUR w 2005 do 9,3 mld EUR. Udało nam się to jedynie w prawie 80% zrekompensować poprawą salda z krajami rozwiniętymi (obliczenia na podstawie danych wg metodologii GUS).

Na rynku finansowym było dość spokojnie. Rentowności terminów do 1 roku obniżała się powoli od początku miesiąca. Dla terminów od 6 miesięcy do 1 roku rentowność obniżyła się o ok. 0,1%. Na koniec października średnie rentowności (średnia z WIBID i WIBOR) dla depozytów 6M, 9M i 12M były następujące: 4,25%, 4,41%, 4,51%. Mocniej obniżyły się rentowności obligacji. Przy czym w tym przypadku do połowy miesiąca stopy były stabilne, by w ciągu kolejnych dni obniżyć się o od 0,2% do 0,3%. Na koniec miesiąca rentowności obligacji 2, 5 i 10-cio letnich były następujące: 4,69%, 5,05% i 5,23%. Zachowanie rynku wskazuje, że obecny poziom stóp na tle sytuacji ekonomicznej i politycznej, jest właściwy i głęboko przemyślany. Dokładniej, że wszelkie wydarzenia mające wpływ na stopy procentowe, zostały już zdyskontowane. Rynek jest dosyć konsekwentny w oczekiwaniu podwyżki stóp przez RPP dopiero na początku roku. Nie zraziła go nawet rozmowa z L. Balcerowiczem w Gazecie Prawnej, sugerująca że podwyżki należałoby dokonać już w tym roku. W mediach pojawiły się próby porównania obecnej sytuacji makroekonomicznej z II i III kw 2004 r. Wtedy to RPP dość późno (ale mocno) interweniowała na wzrosty wskaźników cenowych. W opinii niektórych analityków, właśnie gwałtowność reakcji w połączeniu ze skalą wzrostu dzisiaj powstrzymuje RPP przed podniesieniem stóp. Ta grupa analityków uważa, że wzrosty niepotrzebnie były tak duże, bo zmiany cen były reakcją głównie wzrost cen surowców oraz dostosowanie gospodarki do wejścia do UE. Moim zdaniem RPP miała wtedy wcześniej podnieść stopy i, jak sądzę, wystarczyłoby tylko podniesienie o 2/3 ówczesnego ruchu.

Na rynku walutowym również było spokojnie. EUR/USD jak zaczął październik, tak też go skończył, czyli w okolicach 1,27. Ostatecznie więc, rynek zagraniczny poza wahaniami w połowie miesiąca, nie wniósł nic nowego w notowania złotego w relacji do EUR i USD. Złoty w relacji z EUR i USD wzmocnił się w ciągu miesiąca o 2,5%. Porównując to ze zmianami stóp na rynku depozytów międzybankowych i obligacji, można więc powiedzieć że rynek walutowy – biorąc pod uwagę jego zmienność w przeszłości – po dość spokojnym miesiącu również postanowił korzystniej ocenić najbliższe perspektywy polskiej gospodarki.

Marek Żeliński, listopad 2006

Wynagrodzenia wrosły w relacji wrzesień/wrzesień o 3,5% realnie. Pozornie więc drugi miesiąc z rzędy spadają (było: 4,5% i 3,7%). Jak w wielu innych przypadkach lepiej jest operować średnią z okresu (np. średnią kwartalną) z co najmniej dwóch powodów: ograniczenie zmienności i wzajemnych zmian dynamiki wynagrodzenia oraz wskaźnika wybranego dla urealnienia. Wskazany spadek realnej dynamiki zmian to w znacznym stopniu kwestia wzrostu rocznego wskaźnika inflacji. Nominalnie wynagrodzenia rosną o 4 i więcej procent przez większość miesięcy tego roku. We wrześniu było to nawet 5,4%. Na razie więc proponuję interpretację, że realne tempo wynagrodzeń utrzymuje roczny wzrost bliski 4%. Jeżeli spojrzeć na zmiany wynagrodzeń w poszczególnych działach gospodarki, to trudno uwierzyć by tempo miało zwolnić. Generalnie płace zaczynają powoli podnosić niemal wszystkie działy gospodarki. Producenci paliw do samochodów i hutnictwo robili to już wcześniej, wykorzystując trochę swoją pozycję rynkową jak i wzrost przychodów ze sprzedaży. Na pewno nie stracili górnicy, którzy zadbali o siebie już w 2005 r, Z dobrej koniunktury korzysta również rolnictwo i łowiectwo (w tej części podmiotów które są badane, a więc największe). Tutaj płace rosły rocznie o prawie 10% od IV kw 2005 r. do II kw 2006 r. W przypadku pozostałych działów, można zauważyć że na poważniejsze podwyżki płac zdecydowano się dopiero po utrwaleniu korzystnych wyników finansowych przedsiębiorstw. Na zakończenie części dotyczącej wynagrodzeń chciałby zwrócić uwagę na dwa zjawiska. Pomimo dobrej koniunktury, przedsiębiorstwa znacznie ostrożniej podnoszą wynagrodzenia. W poprzednich latach w okresach dobrej koniunktury (lata 90-te i początek bieżącej dekady) niemała część działów gospodarki reagowała wysokim wzrostem wynagrodzeń. Dotyczyło to przykładowo górnictwa, pośrednictwa finansowego, niektórych działów przetwórstwa przemysłowego czy energetyki. Obecnie pomimo analogicznych lub nawet lepszych wyników, podmioty decydują się ostrożniej na podwyżki i nie na tak znaczne jak wcześniej.

Pewnego rodzaju przebojem statystycznym są zmiany wynagrodzeń w budownictwie. Poprawa koniunktury w budownictwie oraz brak chętnych do pracy (przynajmniej w tempie oczekiwanym przez właścicieli firm budowlanych) spowodował konieczność podniesienia wynagrodzeń. W okresie letnim roczny wskaźnik dla tego działu przekroczył 7%!. To jeden z najwyższych wyników na tle pozostałych działów gospodarki.

Jeżeli za miernik koniunktury uznać sprzedaż detaliczną i hurtową, to można by  powiedzieć że jest świetnie. Realna roczna dynamika sprzedaży detalicznej już przez dwa kwartały utrzymuje się na poziomie ok. 10%.  Można by się cieszyć, że Polakom dzieje się dobrze gdyby nie to że dynamika jest dość duża. Wartość średnia dla Polski to ok. 3%. Należy jednak pamiętać, że wzrost wartości sprzedaży to w części rezultat towarów których sprzedaż nie ulega poważniejszym spadkom pomimo znacznego wzrostu cen. Przykładem mogą być szeroko rozumiane paliwa. Tutaj średnie tempo sprzedaży jest rzędu 13% w bieżącym roku. Z całą pewnością nie jest to efekt popytu na nośniki energii, bo polska gospodarka nie reaguje aż tak skokowym popytem na energię w okresach wzrostu gospodarczego. Według moich szacunków w ponad połowie to efekt wzrostu cen nośników energii. Nie można również wykluczyć wpływu popytu gospodarstw, które z racji wzrostu płac lub powrotu członków rodziny na rynek pracy, zwiększają popyt. I nie jest to popyt na dobra luksusowe, ale raczej niezbędne dla funkcjonowania gospodarstwa domowego. Niestety nie są dostępne aż tak dokładne statystyki struktury bieżącego popytu oraz kwoty wolnej do dyspozycji (kwota w portfelach Polaków po odjęciu podstawowych wydatków). Podsumowując, dynamika sprzedaży detalicznej jest dość duża, ale z racji pewnych  – m.in. wskazanych wyżej – ograniczeń nie traktuje obecnie sprzedaży detalicznej jako podstawowego wskaźnika popytu.

Sprzedaż hurtowa po wzroście na przełomie II i III kw, zdaje się tracić tempo. Jeszcze 3 i 5 miesięcy temu dynamika sięgała 12%, by obecnie drugi miesiąc z rzędu utrzymywać roczne tempo niemal 9%.

Marek Żeliński, listopad 2006

Ceny produktów i usług z „koszyka” inflacyjnego w porównaniu z sierpniem wzrosły o 0,2%. To nie jest duży wzrost jak na wrzesień. Jednak z innej strony patrząc, to nadal wzrost mimo znacznego miesięcznego skoku cen w sierpniu. Do osiągnięcia tego wzrostu przyczyniła się żywność. Część nieżywnościowa wzrosła zaledwie o 0,1%. Tak jak uprzedzałem miesiąc temu, do wzrostu cen żywności przyczynił się wzrost cen pieczywa. Miesięczny skok o 2,8% to rzadkość.  Dodatkowo wzrosły ceny nabiału o 0,5% (stosunkowo dużo ja na miesięczną zmianę), a ceny cukru o 2,5%. W drugim przypadku, taka zamiana cen ( w obydwie strony) nie jest już zaskoczeniem. W ujęciu rocznym inflacja wzrosła o 1,6%, czyli utrzymała tempo z poprzedniego miesiąca.

W ostatnich dniach NBP przedstawił swoją projekcję inflacji. Wg projekcji inflacja roczna na koniec roku zbliży się do 2,5%, a na koniec przyszłego roku najprawdopodobniej osiągnie 3%. Zachęcam do przejrzenia projekcji NBP. Obejmuje ona założenia oraz rozkład przewidywań inflacji. Ja podałem tylko wartość średnią z przedziału o największym prawdopodobieństwie realizacji. Publikacja projekcji zbiegła się w czasie z posiedzeniem RPP. RPP zwróciła uwagę na niewielki wzrost prognozowanej inflacji w porównaniu z projekcją opublikowaną w lipcu oraz na zbyt szybkie tempo wzrostu płac.

Ceny produkcji sprzedanej wprawdzie spadły w ciągu miesiąca o 0,1%, ale wskaźnik roczny z 3,3% w sierpniu wzrósł do 3,6% we wrześniu. Utrzymuje się więc powolny trend wzrostowy cen przemysłu. Podobnie z cenami z budownictwie. Miesięcznie ceny wzrosły dość dużo, bo o 0,5%. To w zasadzie trzeci miesiąc z rzędu, kiedy zmiany miesięczne cen, zamiast powoli być coraz mniejsze, zachowują się wręcz odwrotnie. Pamiętając zasadę obliczania wskaźnika rocznego, powoduje to jego wzrost. Wskaźniki miesięczne z ostatnich trzech miesięcy były wyższe od analogicznych w roku ubiegłym średnio o 0,2%. To spowodowało wzrost wskaźnika rocznego cen z 2,5% na koniec czerwca do 3,2% na koniec września.

Wysokie tempo wzrostu notuje nadal przemysł. Produkcja sprzedana wzrosła realnie o 11,7%. Porównanie z wynikami ostatnich miesięcy wskazuje, że produkcja sprzedana powoli zwalnia swoje tempo wzrostu, obniżając się do poziomów bardziej bezpiecznych dla zrównoważonego wzrostu gospodarczego. Używając metody porównania z latami wcześniejszymi, krajowy przemysł utrzymuje już niemal trzeci rok realne tempo wzrostu rzędu 10%. O trwałości dobrej koniunktury świadczy analiza tempa wzrostu przez poszczególne działu przemysłu. Na 25 obserwowanych działów przemysłu, aż 17 od kilku miesięcy utrzymuje tempo wzrostu powyżej 6%. Z taką sytuacją mamy do czynienia już od maja, czy nawet marca. Oznacza to, że z owoców dobrej koniunktury korzysta przeważająca część przemysłu, a nie jedynie wybrane działy. Nowym i godnym uwagi zjawiskiem, jest systematyczny spadek liczby działów, które odnotowują ujemną dynamikę. We wrześniu już tylko jeden dział odnotował ujemną dynamikę (przedział –6%-0%). Oznacza to, iż zmniejsza się zróżnicowanie w tempach wzrostu pomiędzy działami przemysłu.

Dobrą passę kontynuuje budownictwo. Roczny wzrost produkcji budowlanej we wrześniu wyniósł aż 21,2%. Ponieważ na podstawie wyjątkowo zmiennych miesięcznych wynikach trudno cokolwiek wyrokować, to na wstępie załączyłem ilustrację z dynamiką roczną kroczącą, która przyrównuje realny wzrost produkcji z ostatnich 12 miesięcy do 12 miesięcy poprzedzających ten okres (czyli produkcji z miesięcy od 13 do 24 wstecz). W gruncie rzeczy to rodzaj trendu w budownictwie. Dodatkowo na wykresie jest analogicznie liczona roczna dynamika produkcji z 6 miesięcy. W ten sposób osiąga się wykres analizy technicznej. Przestrzegałbym przed nadużywaniem tej metody w analizie gospodarczej. Proponuje traktować ją raczej jako pomoc. Zmiana rocznej produkcji wskazuje, że na pewno nie grozi nam koniunktura w budownictwie jak w latach 90-tych. I całe szczęście, bo za boom budowlany w tamtym czasie budownictwo zapłaciło 4-letnim spadkiem produkcji. Z dynamiki 12-miesięcznej produkcji widać, że budownictwo dobrze odrobiło tamtą lekcję. Dynamika rocznej produkcji nie chce przekroczyć 10% i od blisko roku oscyluje w przedziale 7% – 10%. Załączona dynamika 6-miesięcznej produkcji nie daje odpowiedzi co będzie dalej. Z układu dynamik widać jednak, że nie można wykluczyć szybszego realnego wzrostu. Porównanie wyników budownictwa do innych danych makroekonomicznych wskazuje, że jest jeszcze miejsce do dalszego rozwoju (zwracałem na to uwagę w jednym z wcześniejszych opracowań). W zależności od tempa rozwoju gospodarki, nie wykluczam  przejściowego przekroczenia 10% progu dynamiki. Osobiście wolałbym wariant, że obecnemu lub niewiele większemu tempu rozwoju budownictwa, będzie towarzyszyło niewielkie zwolnienie tempa w przemyśle.

Marek Żeliński, październik 2006

Jedną z ważniejszych informacji jaką przyniosły wyniki podaży z okresu wakacyjnego, to jednoznaczne potwierdzenie wzrostu zainteresowania kredytami przez przedsiębiorstwa. Tempo wzrostu udzielonych kredytów z pozornie stabilnego poziomu 3% w II kw tego roku już osiągnęło 6,3% i będzie rosło nadal. Apetyt na kredyt nie spada również w gospodarstwach domowych. Realna dynamika wzrostu jest nadal w trendzie wzrostowym. Myślałem, że pewną granicą będzie 25%, ale wygląda na to że nie. Stała poprawa na rynku pracy oraz wzrost płac dość szybko zmieniają nasz pogląd na przyszłą sytuację ekonomiczną naszych gospodarstw domowych. Kiedy jednak patrzę jak kształtowała się dynamika w ostatnich trzech latach oraz zmiany w zatrudnieniu i płacach, to nabieram obaw czy aby nasze poglądy nie zmieniają się zbyt szybko. Mimo wszystko szukając podobieństw w poprzednich latach, to należy przyznać że nie ma jeszcze powodów do wszczynania alarmu.

W jednym z poprzednich opracowań miesięcznych omawiając budżet zwracałem uwagę na to iż dochody budżetowe nawet w warunkach dobrej koniunktury nie mogą wiecznie utrzymywać realnej dynamiki wzrostu w przedziale 10% – 15%. Dla pokazania zmian realnej dynamiki dochodów i wydatków w ostatnich kilkunastu latach skorzystam z pomocy analizy technicznej. Jak już wspominałem w jednym z miesięcznych komentarzy, obecna sytuacja budżetu należy do jednych z najkorzystniejszych w ostatnich kilkunastu latach. Porównywać ją można z rokiem 1994 r., I poł. 1998 r. (deficyt spadł wtedy przejściowo do 1% PKB) czy I poł. 2000 r. Obecny wzrost bazuje na mocnym wzroście gospodarczym i bardziej zrównoważonej gospodarce. Warto więc pamiętać, że wzrost w tempie 5% PKB nie zapewnia stale wspomnianego wyżej realnego tempa wzrostu. I rzeczywiście. Ostatnie miesiące wskazują, że dynamika dochodów słabnie, a wydatków zaczyna przybierać ma sile. Roczny deficyt wynosi 23,5 mld pln, a więc do granicy kotwicy (30mld pln) przyjętej przez obecny rząd jest jeszcze daleko. Jednak tak ujęta „restrykcyjność” budżetowa jest dosyć wygodna, bo nie dość że daje kilka miliardów „luzu” to nie stawia granicy wydatków lub ich przeznaczenia przy dalszym wzroście dochodów budżetowych. Mogę mieć tylko nadzieję że zarządzający budżetem pamiętają, iż muszą się liczyć z ewentualnym ostudzeniem koniunktury co może zmniejszyć dochody budżetowe. Warto o tym pamiętać, bo taką lekcję przerabialiśmy już na przełomie dekad. Dodatkowo nałożyło się wtedy na problemy budżetowe ryzyko kryzysu walutowego (ryzyko trudności sprzedaży papierów wartościowych dla pokrycia deficytu budżetowego) i konieczne do poniesienia wydatki przed wstąpieniem do

UE. Sądzę, że poruszamy się obszarze (sytuacji makroekonomicznej), w którym warto sobie o tym przypomnieć.

Utrzymuje się bardzo dobry trend w spadku bezrobocia. W ostatnich miesiącach tempo rocznego spadku zaczęło przekraczać 10%. Musiało więc minąć 6 lat żeby powrócić do stopy bezrobocia jaką mieliśmy w 2000 r. Analizując publikowane prognozy makroekonomiczne, odnoszę wrażenie że prognoza bezrobocia wciąż sprawia nam duży problem. Obecnie wszyscy opierają się na powstałym trendzie i ewentualnie korygują tempo zmian o okresy wcześniejszego wzrostu lub spadku. W spadku bezrobocia utwierdza ekonomistów utrzymujące się znaczne tempo wzrostu. Obecna zbieżność prognoz (systematyczny spadek) i duże prawdopodobieństwo ich spełnienia, to raczej kwestia okoliczności gospodarczych niż jakości warsztatu makroekonomicznego. Pamiętam prognozy makroekonomiczne z lat 90-tych, w których mała kto przewidywał tak wysokie bezrobocie jak te z 2003 r. Nie jest moim celem ośmieszania cudzych prognoz. Proponuje raczej pewną refleksję, że analiza bezrobocia na bazie prostej korelacji wskaźnika bezrobocia z makroekonomicznymi wskaźnikami (np. PKB) w krajach przechodzących transformację ustrojową jest mało skuteczna. Po prostu ekonomia wciąż jest bezsilna w badaniu reakcji człowieka czy gospodarstwa domowego na bodźce dochodzące z gospodarki. Prawdopodobnie nie będzie już w Polsce okazji do tego tematu wrócić, bo bezrobocie w końcu spada, a na rynku pracy po obydwu stronach (podaż i popyt na pracę) zaszły w ciągu 16 lat ogromne zmiany. Tak więc pozostanie nam wysłuchiwać z jednej strony skrajnych polityków zrzucających wszystko na Balcerowicza, a z drugiej zachłyśniętych liberalizmem ekonomistów, którzy za wszystko winią koszty pracy i polityków.

Na rynku pieniężnym doczekałem się w końcu korekty krzywej rentowności. Rynek zaczął brać pod uwagę, że jest pewne prawdopodobieństwo wzrostu stóp w tym roku lub na początku przyszłego. Dosyć mocno spadły stopy depozytów jednodniowych w ostatnich dniach miesiąca. To efekt tzw. rozliczenia rezerwy obowiązkowej. Banki mają w każdym miesiącu wyznaczone średnie saldo na głównym rachunku w NBP. Na tym rachunku są rozliczane m.in. operacje na rynku międzybankowym oraz sesje ELIXIRu. Poszczególny dzień można zakończyć innym (wyższym lub niższym) saldem, ale średnia za cały miesiąc nie może być niższa od wyznaczonej. Takie rozwiązanie pozwoliło na znaczne zmniejszenie wahań na rynku depozytów krótkoterminowych oraz ograniczyło liczbę i skalę zatorów płatniczych w ciągu dnia jakie się tworzyły przy rozliczaniu sesji SYBIRu lub ELIXIRU czy po aukcji bonów pieniężnych NBP. Dla odpowiedzialnych za średnią na rachunku koniec miesiąca jest bardzo nerwowy. Ci którzy mają niedobór muszą środki pozyskać i odwrotnie. W efekcie w ostatnich dniach miesiąca stawki depozytów jednodniowych często ulegają znacznym wahaniom.

Marek Żeliński, październik 2006

W sierpniu miesięczny wskaźnik inflacji wynosił na ogół w ostatnich latach od -0,4% do -0,3%. W tym roku ceny wzrosły o 0,3%. Do ponadprzeciętnego wzrostu przyczyniły się ceny żywności. Zazwyczaj ceny spadały o ponad 1%. Tym razem jednak ceny żywności wzrosły o 0,7%. Kto dokładnie zawinił? To głównie zasługa gwałtownego wzrostu cen mięsa wieprzowego i drobiowego (miesięczny wzrost odpowiednio: 3,7% i 8,1%), cukru (wzrost o 5%) oraz przetworów cukier wykorzystujących ( wzrost o 1,9%). Tymczasem pieczywo i produkty zbożowe wzrosły tylko o 0,1%. Po medialnych alarmach (skutki suszy) bardziej można było się spodziewać znacznego wzrostu właśnie tej grupy produktów. Najprawdopodobniej będziemy mieli przesunięcie wzrostu cen na kolejny miesiąc, bo wzrost cen zbóż w sierpniu i wyraźnie mniejszy ich skup powinny się przełożyć na ceny. Brak poważniejszych wzrostów cen pieczywa, to kwestia nagromadzonych zapasów, po dobrych wynikach skupu w lipcu. Znaczny wzrost inflacji miesięcznej spowodował wzrost inflacji rocznej z 1,1% w lipcu aż do 1,6% w sierpniu.

Zatrzymały się ceny produkcji sprzedanej (zmiana miesięczna 0%). Roczny wskaźnik cen przemysłowych obniżył się nawet o 0,1% do 3,4%. Jak na sierpień, to wskaźnik miesięczny jest stosunkowo niski. O tej porze roku miesięczny wzrost cen zawierał się w głównie w przedziale 0,1% – 0,4%. Przypominam, że do sezonowego porównywania miesięcznych zmian cen przemysłowych trzeba mieć pewien dystans, mimo iż sezonowość jest tu dostrzegalna. To głównie skutek zatrzymania bądź spadku cen w działach gospodarki, które do tej pory odgrywały niejednokrotnie rolę liderów wzrostu, jak np. dział produkcji paliw i koksu. Biorąc pod uwagę, że w czterech poprzednich miesiącach wskaźniki miesięczne były dość wysokie, przejściowe zatrzymanie wzrostu nie powinno dziwić. Nie jest to również oznaką zmiany trendu wskaźnika rocznego. Z dużym prawdopodobieństwem można prognozować, że roczny wskaźnik cen przemysłowych przekroczy 4% na koniec roku.

Nadal powoli wzrastają ceny w budownictwie. Wskaźniki miesięczne w porównaniu z ich rocznym rozkładem są coraz większe, co przenosi się na wskaźnik roczny. Od lipca ceny wzrosły o 0,5%. Zazwyczaj już od sierpnia każdego roku, wzrosty miesięczne były coraz słabsze. Tym razem ta prawidłowość nie miała miejsca i to pomimo, że w czerwcu i w lipcu ceny w budownictwie wzrosły  o 0,4%. Roczny wzrost cen sięgnął 3%. Około 10 m-cy (od lipca 2005 do maja 2006) roczny wzrost był stabilny na poziomie 2,2%. W ciągu zaledwie 3 ostatnich m-cy wskaźnik miesięczny podniósł się o 0,7%.

Już jako ciekawostkę cenową przedstawię zmianę cen działu PKD 63, który obejmuje głównie działalność wspomagającą transport. Dział ten obejmuje m.in. magazynowanie i przeładunek, czyli istotną część usług mieszczących się w pojęciu tzw. logistyki. Rozwój gospodarki przyczynił się popytu na usługi logistyczne. Co interesujące, ceny w tym dziale nie podlegały zbyt mocno trendom cenowym w gospodarce. Skok cen w 2004 r. w zasadzie nie dotyczył tego działu. Dopiero później w wyniku utrwalania się wzrostu gospodarczego i tutaj zaczęto podnosić ceny. Działo się to jednak bardzo powoli. Średnie dynamiki roczne zmian cen w ostatnich trzech latach były następujące (rok 2006 tylko siedem miesięcy): 1,7%, 2,4%, 2,8%. Sądzę, że mamy tu do czynienia ze wzrostem popytu, który ze względu na znaczną konkurencyjność w dziale nie pozwala na gwałtowniejsze wzrosty cen. Z drugiej strony przenoszenie się wzrostu gospodarczego na działy usługowe (w tym i dział omawiany), pozwala tym działom na podnoszenie cen. Wprawdzie średnie wzrosty cen są nieco większe w latach 2005 i obecnym niż w przemyśle, ale trend zmian cen nie ulegał tak znacznym zmianom jak w przypadku przemysłu.

Produkcja sprzedana przemysłu wzrosła w sierpniu realnie rok do roku o 12,5%. Utrzymujemy więc silny trend wzrostowy w paśmie 11% – 14%. W mediach z rzadka można było znaleźć głosy rozczarowania z powodu oczekiwania na zwiększanie tempa. Ja po raz kolejny zwracam uwagę, że mamy stabilne i mocne tempo wzrostu z czego należy się cieszyć. Przybieranie na sile w oparciu o sprzedaż na rynek krajowy mogłoby nasilić wzrosty cen w gospodarce. W poprzednim miesiącu zapowiadałem wskazanie, które sektory najbardziej przyczyniają się do wzrostu. Ponieważ jednak zwróciłem już na to uwagę przy okazji przedstawiania wyników przedsiębiorstw za II kw 2006 r., a miesiące z III kw potwierdziły te wskazanie, to pozwolę sobie na odesłanie potencjalnych czytelników do tegoż opracowania. Analiza wpływu poszczególnych sektorów przemysłu na jego wzrost w bieżącym roku prowokuje jednak pewną refleksję. Widoczny jest szczególny udział grupy sektorów na wzrost produkcji przemysłowej i są to w części sektory, których udział jest spowodowany czynnikami o charakterze zewnętrznym (koniunktura na świecie i wzrost zapotrzebowania na surowce; np. hutnictwo, sektor paliwowy). Biorąc to pod uwagę, można się pokusić o ocenę, że dynamika rocznego wzrostu produkcji byłaby wtedy na poziomie ok. 10%.

Roczny wzrost produkcji budowlanej o 15,3% w sierpniu, potwierdził że wynik z lipca (4,9%) to jedynie charakterystyczne dla budownictwa wahania dynamiki. Właśnie zmienność wyników w ostatnich miesiącach nie pozwala na ocenę czy dynamika wzrostu w budownictwie zaczyna się stabilizować na poziomie niewiele ustępującym przemysłowi, czy też  przynajmniej krótkoterminowo przekroczy dynamikę w przemyśle, a wydaje się to bardzo prawdopodobne.

Od połowy ubiegłego roku dość stabilnie rosną depozyty ogółem (przypominam że w celu znacznej zmienności rocznej dynamiki operuję dynamiką roczną okresów kwartalnych). Realne tempo rocznego wzrostu waha się w przedziale 9% – 10%. Gospodarstwa domowe powoli zwiększają swoje oszczędności po zwolnieniu dynamiki w II kw tego roku do 2%. Wydaje się jednak, że może być tylko powrót do osiągów z roku ubiegłego, czyli wzrostu o 5%. Nadal szybciej rosną depozyty podmiotów gospodarczych. W miesiącach letnich zdają się nawet przyspieszać. Do okresu wakacyjnego depozyty przedsiębiorstw rosły realnie w tempie 20%. W lipcu i sierpniu dynamika wzrosła do 22%. Obserwując to zjawisko od trzech lat widać dość mocną zależność wzrostu od koniunktury gospodarczej. Depozyty ogółem od ponad roku utrzymują dynamikę wzrostu rocznego bliską 10%. No, żeby być dokładniejszym to dynamika przejściowo osłabła z powodu spadku tempa wzrostu oszczędności gospodarstw domowych (przeważają dwukrotnie wartość depozytów przedsiębiorstw).

MareK Żeliński, październik 2006

Konsekwencją przedstawionych zmian (cz. 2a) mogło już być tylko wprowadzenie systemu kursu płynnego, który w pewnym stopniu istniał już od marca 1999 r. Dalsze sugerowanie kierunku zmiany złotego czy też utrzymywanie go za pomocą dewaluacji, reawaluacji czy interwencji walutowych nie miało już specjalnie sensu. W kwietniu 2000 r. zlikwidowano centralny parytet (dokładniej: przestano go podawać do informacji publicznej), oraz pasmo dopuszczalnych wahań. Ta właśnie data jest przyjmowana jako wprowadzenie w Polsce kursu wolnorynkowego.

Polskie spory dotyczące przekształcenia gospodarki i poszukiwania własnego modelu gospodarki wolnorynkowej, niezwykle rzadko dotykają kwestii reżimu kursowego czy też tempa jego ewolucji. Może dlatego, że ekonomistów którzy byli by w stanie toczyć polemiki na ten temat jest  stosunkowo mało. Kwestia liberalizacji obrotów walutowych oraz poszukiwanie najwłaściwszego reżimu kursowego, wymaga ogromnej wiedzy makroekonomicznej, żeby móc przewidzieć skutki wprowadzanych zmian.

Powyższa krótka historia reżimu walutowego w Polsce wydaje się pod względem przyczynowo – skutkowym dość prosta i oczywista. Problem w tym, że tak wcale nie było. Z jednej strony wiadomo było, że w nieokreślonej bliżej perspektywie zmierzamy do wolnorynkowego systemu ustalania kursu. Z drugiej zaś przedstawione wyżej rozwiązania to efekt szukania kompromisów pomiędzy negatywnymi i pozytywnymi makroekonomicznymi konsekwencjami konkretnych rozwiązań kursowych na danym etapie przekształceń z gospodarki socjalistycznej na wolnorynkową, przy równoczesnym procesie otwierania jej na świat. Wyżej wspominałem głównie o inflacji i bilansie handlowym. To znaczne uproszczenie na potrzeby tego krótkiego opracowania. Wybór reżimu kursowego najlepszego na danym etapie rozwoju (przekształcenia) polskiej gospodarki, to był raczej wybór czy dany moment jest tym właściwym na kolejny krok ku liberalizacji ustalania zasad kształtowania kursu walutowego, a jego dokonanie przyniesie przewagę zalet na wadami.

Ekonomiści różnili się między sobą co do tempa wprowadzania prezentowanych wyżej rozwiązań (były nawet pomysły wprowadzenia EUR bez czekania na wejście do UE). Jedni chcieli liberalniej, inni zaś w miarę możliwości jak najdłużej utrzymywać rozwiązania pozwalające nie tracić zbytnio na konkurencyjności międzynarodowej krajowej produkcji. Trudno nie zgodzić się z motywami drugiego postulatu. Niemniej jednaj nie można gospodarki rozwijającej się (rozumiem przez to przyjmowanie reguł wolnorynkowych przy jednoczesnej globalizacji i stawianych wymogach przez organizacje międzynarodowe) w nieskończoność bronić przed stałą – i naturalną – presja na wzmocnienie waluty. Gorzej niestety, jeżeli skala aprecjacji znacznie przekracza tempo poprawy produktywności. Wtedy jest problem. To nie tylko kwestia reżimu kursowego ale i określania dostępu do rynku walutowego dla poszczególnych typów podmiotów (np. inwestycje zagraniczne oraz inwestorzy portfelowi). Z drugiej strony, administracyjne regulowanie kursu prowadzi do znieczulenia podmiotów na ryzyko kursowe i problem wydajności w konfrontacji z konkurencja zagraniczną.

Oceniając omawiany problem należy pamiętać o fakcie, iż dokonywaliśmy przemian, w czasie kiedy rozwinięty świat doszedł do przekonania że najbardziej racjonalnym rozwiązaniem jest kurs wolnorynkowy przy jak największej liberalizacja obrotu walutowego. Analiza kryzysów walutowych wskazywała że najmniejszą podatność na nie mają kraje z kursem wolnorynkowym. Ale najlepiej gdy idzie to w parze że zdrową i silna gospodarka. Patrząc na to z tak zarysowanej perspektywy, można powiedzieć, że w Polsce zawsze zastanawiano się, czy gospodarka jest na tyle silna by wystawić ją na ryzyko niekorzystnych  wahań kursowych oraz presji aprecjacyjnej.

Czy nasza droga dojścia do kursu wolnorynkowego była słuszna ? Można się zanurzyć w niekończących się rozważaniach makroekonomicznych, ale można tez odpowiedzieć poprzez określenie, że jak na razie nie przydarzył nam się kryzys walutowy, a było parę okazji. Mało kto dziś pamięta, że pomiar zmian złotego w pierwszych dniach po kryzach występujących na świecie (w tym czeski i rosyjski) wskazywał, że krajowy rynek reagował najczęściej tylko kilkuprocentowym osłabieniem, w pierwszym dniach po kryzysach o międzynarodowych konsekwencjach. Bodaj najsilniejsze wyzwania przyszło na początku bieżącej dekady. Pogarszający się deficyt obrotów bieżących do PKB (niemal 8% PKB na początku 2000 r. !) mógł spowodować poważne osłabienie złotego. Do kryzysu walutowego na szczęście nie doszło. Może dlatego że ewentualni chętni do sprowokowania go mieli świadomość wysokich już wtedy rezerw walutowych w Polsce i dojrzałości krajowego rynku walutowego.

Kończąc drugą część rozważań o problematyce kursu walutowego, należy pamiętać że w zaledwie 10 lat stworzyliśmy warunki instytucjonalne i na tyle mocną gospodarkę, by wprowadzić w Polsce kurs wolnorynkowy oraz przywrócić Polakom szacunek do własnej waluty (tzn. zachęcić do trzymanie oszczędności przede wszystkim w krajowej walucie, a nie – jak to wcześniej bywało – w USD lub złocie).

Marek Żeliński, wrzesień 2006 r.

Równocześnie ze zmianami prawnymi określającymi uczestników i zasady obrotu dewizowego, ulegały zmianie zasady ustalania kursu walutowego. Tempo zmian było uzależnione o tempa liberalizacji obrotów walutowych oraz sytuacji makroekonomicznej.

W poprzednim artykule dotyczącym prawnych zmian określających obrót walutowy, załączyłem ilustrację prezentującą reżimy kursowe. Reżimy kursowy oraz charakterystyczne dla nich parametry (np. tempo dewaluacji) ulegały zmianom płynnym lub skokowym. Było to spowodowane zmianami prawa dewizowego, problemów makroekonomicznych związanych z system walutowym (np. skuteczność polityki stóp procentowych, podaż pieniądza, opłacalność eksportu, inflacja) i co raz większym rynkiem obrotu walutowego z pojawiającymi się na mim (środkowy okres lat 90-tych) kapitałem inwestycyjnym (np. prywatyzacja)  oraz  spekulacyjnym.

Po skokowej (źródła podają od 30% do 46,2%) dewaluacji złotego, jego wartość ustalono na początku 1990 r na 0,95 PLN/USD. Stały kurs miał pomóc w opanowaniu inflacji (po jej częściowym przyspieszeniu wspomnianą dewaluacją) oraz stabilizacji gospodarki. Co ciekawe, MFW planował utrzymanie stałego kursu tylko przez I kw 1990 r.  Dość szybko osiągnęliśmy nadwyżkę handlową wskutek ograniczenia importu. Kiedy w dalszej konsekwencji sztywny kurs zaczął wpływać ograniczająco na eksport, zdecydowano się na skokową dewaluację w V 1991 r. ( 17%) i utrzymanie kursu sztywnego, ale do koszyka walut pięciu walut (dolar amerykański – 45%, marka niemiecka – 35%, funt brytyjski – 10%, frank francuski – 5%, frank szwajcarski – 5%). Zmiana w oparciu złotego z USD na koszyk, była spowodowana koniecznością ograniczenia zmienności kursu oraz brakiem rozwiniętych instrumentów finansowych ograniczających ryzyko kursowe. Struktura koszyka była oparta na strukturze handlu zagranicznego.

Po kilku miesiącach (X 1991) wprowadzono kolejną modyfikację. Zrezygnowano z kursu sztywnego na rzecz pełzającej dewaluacji. Kurs sztywny przestał spełniać swoje zadanie. W ciągu miesiąca koszyk walutowy mógł się zmienić o maks. 1,8%. Był to kompromis pomiędzy koniecznością powstrzymywania wzrostu inflacji, a ograniczeniem spadku konkurencyjności polskiego eksportu. Ponieważ nadal postępowała aprecjacja krajowej waluty, w lutym 1992 r. i w sierpniu 1993 przeprowadzono kolejne skokowe dewaluacje (odpowiednio o : 12% i 8% ). Kilka administracyjnych korekt kursu jakie miały miejsce w latach 90-tych, spowodowane były również aprecjacją USD wobec DEM, co mogło mieć negatywne konsekwencje dla polskiego handlu zagranicznego.

Do marca 1995 r. stopniowo zwalniano tempo dewaluacji. Przez około rok utrzymywano tempo 1,6%, a potem po 2-3 miesiące 1,5% i 1,4%, by w lutym 1995 obniżyć do 1,2%.

Postępująca liberalizacja obrotu  walutowego oraz zwiększające się przepływy kapitału inwestycyjnego i krótkoterminowego spowodowały w 1995 utworzenie dopuszczalnego pasma wahań +/-2% od wartości pożądanej dla waluty referencyjnej. Krótko później (w maju) pasmo ustalono na +/-7%. NBP miał starać się utrzymać wahania waluty w wyznaczonym paśmie przy dewaluacji pełzającej 1,2% oraz z możliwością wykorzystania interwencji walutowych. Z powodu zwiększonego napływu kapitału portfelowego w grudniu 1995 r. rewaluowano złotego (o 6%) i ograniczono tempo dewaluacji do 1%.

W II poł. lat 90-tych wobec spadającej inflacji, pełzająca dewaluacja zaczynała coraz bardziej przeszkadzać. O ile jeszcze parę lat wcześniej dewaluacja inflację powstrzymywała to pod koniec dekady formuła dewaluacji jako efektu kompromisu szeregu problemów makroekonomicznych, przestała się sprawdzać. Proinflacyjne skutki pełzającej dewaluacji były zmniejszane poprzez obniżanie tempa dewaluacji. Po utrzymywaniu przez dwa lata (1996-97) tempa 1%, do końca 1999 r. tempo dewaluacji spadło do 0,3%. W ujęciu rocznym dewaluacja roczna w latach 1996-1999 była następująca: 13%. 13%, 9%, 4%.,. W II 1998 po raz trzeci poszerzono pasmo wahań. Tym razem do 10%, a osiem miesięcy później (X 1998) do 12,5%.W I 1999 z powodu wprowadzenia EUR  zmieniono skład koszyka walutowego. Od tej pory 55% stanowił EUR a 45% USD.

Kolejnym problemem okazały się światowe kryzysy walutowe Z II poł. lat 90-tych oraz ogromny wzrost rezerw dewizowych w Polsce (proces ten zatrzymano dopiero w kolejnym roku po przejściu na kurs wolny) co poważnie utrudniało NBP, a potem RPP prowadzenie polityki pieniężnej (koszty ściągania z rynku międzybankowego nadmiaru pieniądza).

Po wspomnianym już zmniejszeniu tempa dewaluacji, poszerzono zakres wahań (do +/-15%) oraz zaniechano w VI 1999 tzw. fixingu (transakcje fixingowe między NBP a bankami). Zrezygnowano od VII 1998 również z interwencji walutowych jakie przeprowadzano na początku 1998. Na interwencje walutowe w 1998 r. przeznaczono 2,4mld pln.

Marek Żeliński, wrzesień 2006