Ostatnie interwencje walutowe, przeprowadzone przez NBP, zaczęły wywoływać pewien szmer kontrowersji. Powodem była kiepska, w opinii niektórych, skuteczność NBP na rynku walutowym. Warto więc sobie wyjaśnić kilka rzeczy by zrozumieć gdzie jesteśmy i jakie pole manewru miał w NBP w obecnych warunkach.
Na wstępie krótkie przypomnienie, co to i po co są interwencje walutowe. To sprzedaż lub kupno waluty na rynku w przypadku kiedy bank centralny jest przekonany że rynek nieprawidłowo wycenia walutę i taki stan utrudnia czy wręcz nie pozwala bankowi centralnemu prowadzić poprawną politykę pieniężną. Interwencji na rynku walutowym można dokonywać na inne sposoby, ale na potrzeby tego wpisu, pozostanę przy najprostszej wersji. Przypomnę, że co do zasady NBP jest zobowiązany do sprowadzania inflacji do odpowiednio niskiego poziomu i stabilizowanie jej. W naszym przypadku NBP ma przytrzymywać inflację na poziomie 2,5%. Banki centralne interweniują również w przypadku kiedy na rynku pojawiają się elementy paniki i rynek ma problemy z poprawną wyceną waluty lub świadomie rynek zmierza do spekulacji.
W takich sytuacjach pojawia się bank centralny jako dodatkowy gracz na rynku. Atutem banku centralnego na tle pozostałych graczy rynkowych jest (na ogół) zaskoczenie i spore zasoby waluty przeznaczonej na interwencję. Spore, nie znaczy ogromne. Rzadko się zdarza by bank centralny decydował się na użycie takich zasobów, które uspokoją rynek, czyli sprowadzą kurs na poziom pożądany przez bank centralny. To na ogół rynek ma przewagę w zasobie waluty. Stąd by interwencje miały szansę, banki centralne interweniują z pewnym zaskoczeniem i przede wszystkim na takim poziomie kursu kiedy już sam rynek wie iż mocno przesadził. To właśnie wybranie odpowiedniego momentu jest kluczem do sukcesu. Wartość użytych środków ma drugorzędne znaczenie, ponieważ i tak zasoby banków centralnych nie są porównywalne z kwotami jakie krążą na rynku. A nawet jeżeli są, to i tak mało który bank centralny jest gotów je zaryzykować w grze z rynkiem. Historia zna już takie przegrane batalie z rynkiem na wielkie kwoty. Jeżeli rynek (gracze) spostrzegą że mają przewagę, to potrafią na takiej przegranej przez bank centralny batalii sporo zarobić. Tak naprawdę więc, interwencja walutowa to niemal gra psychologiczna z rynkiem. Banki centralne unikają interwencji ponieważ to ingerencja w rynek a ponadto nie ma żadnej gwarancji, że interwencja będzie skuteczna. To zawsze ogromne ryzyko dla banku centralnego. Tak jak w innych przypadkach, nasz NBP w założeniach przedstawiających instrumenty polityki pieniężnej wspomina o możliwości interwencji na rynku walutowym, ale świadomie nie podaje precyzyjnie warunków przy jakich tych interwencji gotów jest dokonać.
Warto też dodać, że kolejnym atutem banków centralnych jest to iż nie muszą się kierować prostą opłacalnością interwencji. Dla banku centralnego celem nie jest korzyść finansowa z użytych środków (zysk) a kierowanie się co najmniej średnioterminowymi celami makroekonomicznymi. Przeciwnik, instytucje komercyjne, kieruje się zyskiem. Celem interwencji przez banki centralne jest więc wzrost ryzyka osiągnięcia zysku z operacji spekulacyjnych przez graczy rynkowych co ma ich zniechęcić do spekulacji w oparciu o panikę na rynku.
No i jesteśmy w Polsce na naszym podwórku walutowym, które jest częścią podwórka światowego. Gdzieś od sierpnia złoty zaczął się osłabiać i coraz silniej odchylać od wyceny na bazie makroekonomicznych fundamentów. O ile? Na bazie obecnych danych wycena jest nieco utrudniona, biorąc pod uwagę założenie krótkotrwałej recesji w i zejścia w Polsce tempa PKB do 2,5% w 2012 r. Wg moich szacunków można mówić niedowartościowaniu złotego śmiało o ok. 15%. Mógłbym podać może nawet i 20%, przy założeniu że Polska szybko wróci do swego średniego tempa wzrostu, czyli 4% PKB rocznie. Wskazane osłabienie (15%) to wartość zbliżona do skali osłabienia z początku 2009 r. Oczywiście rynek jest rynkiem i robi to co uważa za stosowne. Również podobną skalę odchylenia mieliśmy w III kw 2008 r., z tym że w stronę przeciwną (nadmierna aprecjacja złotego). Odchylenie złotego to jeden z powodów. Kolejnym jest inflacja. Złoty osłabia się od dłuższego czasu i zaczyna się to przenosić na wskaźniki cenowe w gospodarce (CPI i PPI). Kolejnym powodem jest wycena długu. Istnieje pewne prawdopodobieństwo, że rynek świadomie prowokuje NBP bo wie, że wyższy kurs złotego pogorszy wycenę tej części długu państwowego, która jest nominowana w walutach zagranicznych. Kolejnym czynnikiem jest spadek zaufania do gospodarek UE, gdzie co chwilę wybucha jakaś sensacja (np. Węgry). Na dodatek rynek popadł sam w atmosferę chaosu. Oczekiwano stanowczej reakcji państw strefy euro, co miało się przełożyć na poprawę zaufania. Kiedy jednak na szczycie UE pojawiły się bardzo ostre koncepcje kontroli finansów publicznych, to rynek był niezadowolony. To dobrze pokazało, że rynek sam już chyba nie wie czego chce. Przecież im ostrzejsze kroki UE chce przedsięwziąć, tym dłuższy proces akceptacji państw z UE jest wymagany ze względu na dokumenty w jakich miałoby to być zapisane (traktaty, konstytucje państw członkowskich itp.). Mam przykładowo na myśli pomysł wpisania progu 60% PKB dla zadłużenia i 3% PKB dla deficytu oraz dodatkowe wsparcie dla MFW.
Pewnie nie wyczerpałem wszystkich powodów, ale już te podstawowe wskazują że pojawienie się NBP na rynku było uzasadnione i nieco już oczekiwane w przedziale 4,4-4,5 złotego za euro. Z punktu widzenia skali odchylenia od poziomu uzasadnionego makroekonomicznie, mniej więcej na takich poziomach (chodzi o skalę odchylenia) następowało zatrzymanie i zwrot rynku w 2008 i 2009 r. Sądzę ze NBP poprawnie wybrał moment (okres czasowy) interwencji, ale to raczej niestabilne są warunki zewnętrzne, co ma silne przełożenie na skuteczność interwencji. Sądzę, że krytycy działań NBP powinni raczej wskazać jaki jest lub był właściwy moment. Nie ma tu jednej prostej odpowiedzi. Wszyscy jednak wiemy, że NBP czy BGK powinny się na rynku pojawiać.
Co dalej? Sądzę że obecność NBP będzie nadal potrzebna. Jeżeli rynek wypchnie złotego jeszcze wyżej (tzn. osłabi go), to z biegiem czasu sam rynek będzie coraz bardziej nerwowy i bardziej podatny na działanie NBP i BGK. Na miejscu NBP unikałbym popadania w ewentualną powtarzalność reakcji w rozumieniu warunków w jakich one następują. Mam zresztą wrażenie, że rynek nie jest już tak pewny że bez konsekwencji będzie mógł osłabiać złotego. Ryzykiem są negatywne informacje z różnych krajów UE, co może spowodować trudną do opanowania panikę.
