Na rynku finansowym zaszły poważne zmiany od czasu ostatniego wpisu, czyli niemal dwa miesiące temu. Przypomnę, że miałem nadzieję iż krajowa giełda i rynek stóp procentowych wykażą odporność na wahania nastrojów. Szczególnie ten drugi. Zdziwienie dealarów działających na krajowym rynku papierów wartościowym, jest skromnym pocieszeniem. Złożyło się na to wprawdzie kilka przyczyn, ale moim zdaniem wcale nie tłumaczy to racjonalności zmian jakie zaszły.
W okresie koniec stycznia – I połowa kwietnia rentowności obligacji były względnie stabilna. Rentowności obligacji 2,5 i 10 letnich były na poziomach odpowiednio: 6,20%; 6,10% i 5,96%. W przypadku dwu- i pięciolatek, byliśmy świadkami nawet spadki o kilka- kilkanaście punktów. Rynek na dłuższej cześci krzywej rentowności spokojnie konsumował kolejne podwyżki stóp procentowych. Na rynku panował więc silny konsensus co do dalszych działań RPP. W przeliczeniu na oczekiwane ruchy RPP, rynek przyjął że należy oczekiwać wzrostu stopy referencyjnej do 6,25% z małym prawdopodobieństwem skoku do 6,5%. W okresie maj-czerwiec rynek dostał porcję informacji i faktów które kompletnie wytrąciły go ze stanu racjonalności (tzn. spokojnej prognozy) w stan nerwowości i daleko posuniętej ostrożności. Nie potrafię i nie chcę analizować, która z przyczyn miała większy skutek. W II kw na rynkach bazowych (USA i UE) nastapiła zmiana postrzegania przyszłości. Komunikaty władz monetarnych wspomnianych regionów nie pozostawiały złudzeń, że z dbania o koniunkturę, akcent należy powoli przenieść na wskaźniki cenowe. Rynkowi gracze zwiększyli prawdopodobieństwo wystąpienia słabej koniunktury z presją inflacyjną. Co do koniunktury rokowania generalnie nie uległy zmianom, ale to już odbiło się na wskaźnikach giełdowych. Wprawdzie zmiany postrzegania najbliższej przyszłości (wzrost stóp / koniec spadków stóp) w USA i strefie Euro rynek już powoli przenosił na kształt krzywej, ale w okresie maj-czerwiec robił to z wyjątkowym impetem. Rentownosci obligacji dwuletnich w USA i UE wzrosły o 70 i 117 punktów, co już samo za siebie mówi że rynek dał się chyba trochę zaskoczyć nowym scenariuszom makroekonomicznym i gwałtownie je odreagowywał, szczególnie na krótszych obligacjach. Zmiana na rynkach bazowych wyjątkowo mocno przeniosła się na poziom rentowności w Polsce. Sądzę jednak, że w ostatnich kilku tygodniach niezwykle silny wpływ na rynek krajowych papierów dłużnych miały m.in. prognozy OECD i Merrill Lynch. W odstępie kilku dni (przełom maja i czerwca) obydwie instytucje ogłosiły prognozy obejmujące Polskę, z których wynikało że nawet w 2009 będziemy z trudem zbijać inflację. OECD prognozuje średnią inflację dla Polski dla 2009 r. na poziomie aż 5,5%! Merrill Lych „tylko” 4,6%. Druga z cytowanych instytucji widzi konieczność podniesienia stóp w Polsce do 6,5% w tym roku i 7,0% w przyszłym. Nie będę wnikał w szczegóły wyliczeń i wariantów, ale w przypadku M.Lynch prognoza oznacza iż Polsce nie będzie łatwo zbić inflacji w tym i w przyszłym roku. Do tego można dołożyć na przykład wypowiedź D.Filara (członek RPP), z początku czerwca że stopę interwencyjną należy podnieść do 6,25% i do końca przyszłego roku raczej nie ma co liczyć na obniżkę stóp. Powiało więc strachem i to ostro.
Przed pisaniem tego tekstu długo analizowałem inflacje oraz jej składowe. Postaram się w lipcu zrobić wpis na ten temat. Streszczając się jednak, hipoteza Merrill Lynch wydaje mi się w tej chwili przesadzona. To raczej chyba próba zaskoczenia rynku intrygującą prognozą, bo z tej perspektywy tak kiepskie rokowania dla polskiej inflacji są trudne do obrony.
Do dodatkowych czynników wpływających na wzrost stóp rynkowych, jest na pewno spadek udziału inwestorów zagranicznych i rosnące powoli ryzyko przynajmniej krótkotrwałego osłabienia złotego.
Dlaczego odmawiam cześciowej racjonalności krajowemu rynkowi papierów dłużnych w okresie maj-czerwiec? Do kwietnia, niepewność odnosnie inflacji i generalnie polskiej gospodarki miała odbicie na prognozach stopy referencyjnej głównie w okresie do przełomu 2010/2011 r. Tymczasem skok rentowności w ciągu ostatnich dwóch miesięcy przeniósł się dosłownie na całą krzywą o mniejsze lub większe kilkadziesiąt punktów w stosunku do końca kwietnia. Nadal za właściwe uważam poziomy rentowności obligacji z okresu kwiecień-początek maja. I tak z pewną nadwyżką dyskontowały jedną/dwie podwyżki jakie nas czekają. Niestety rynek jest tak wystraszony i zaskoczony czynnikami zewnętrznymi, że rentowności łatwo chyba nie spadną w okresie wakacji.
Na przełomie maja i czerwca wśród komentatorów giełdowych narastało zainteresowanie połączone z napieciem. Prawy róg trójkąta robił się coraz ciaśniejszy, więc czekano w którą stronę nastąpi wybicie i z jaką siłą. Nikt przy zdrowych zmysłach nie oczekiwał oczywiście potężnego wybicia w górę, ale też mało kto (ja nie) przypuszczał, że będzie aż tak źle w tak krótkim okresie. Z około 46 tys. w początku czerwca, WIG spadł w trzy tygodnie o 10%. Spadek był o 1/3 silniejszy nić na podstawowych rynkach USA i Europy. W okresie korekty od lipca ubiegłego roku takie sytuacje miały miejsce w sierpniu, listopadzie, styczniu (gdzie w trzy tygodnie można było stracić na WIGu i 20%) i marcu. O ile jednak wtedy można było to tłumaczyć spadkiem z nieuzasadnionych wysokich poziomów, to obecnie to już raczej objaw prawie paniki, a juz na pewno braku skłonności do samodzielnej oceny sytuacji. O ile w tym roku kilka razy sililiśmy się na niezależność w kształtowaniu naszego indeksu, co potwierdzaja wskaźniki korelacji liczone dla różnych okresów, to w czerwcu krajowa giełda chciała być wyjątkowo silnie skorelowana z rynkami zagranicznymi. W efekcie rynek stał się bardziej atrakcyjny. Według moich wyliczeń, niedowartościowanie rynku sięga kilkunastu procent, a to dość sporo. Z tej perspektywy można być mocno pewnym osiągnięcia ponadprzeciętnej stopy zwrotu w okresie dwóch-trzech kwartałów. Żeby być dokłądniejszym, mam na myśli przede wszystkim porównanie ze stopą wolną od ryzyka (papiery dłużne Skarbu Państwa).
O złotym, z makroekonomicznego punktu widzenia, coraz trudniej napisać coś inteligentnego, by nie powtarzać znanych już sloganów. Analizując wzmocnienie waluty (dokładnie: koszyk) an tle wskaźników cenowych, skala wzmocnienia sięga maksymalnych osiąganych dotychczas poziomów, czyli prawie 20% w ujęciu rocznym. Znajduje to wprawdzie uzasadnienie w naszej sytuacji gospodarczej, ale traci wspomaganie w postaci zwiększającego się dość długo zróżnicowania stóp procentowych. Złoty więc przestaje być powoli atutem dla inwestorów zagranicznych. Nie sądzę, by groziło nam poważniejsze i dłuższe osłabienie złotego, ale jak sądzę m.in. i duże ryzyko osłabienia naszej waluty powoduje, że inwestorzy zagraniczni nie pchają się na nasz rynek finansowy czyli w papiery dłużne i udziałowe. To właśnie te czynniki powodują, że złoty ma problemy z trwałym biciem kolejnych rekordów. Poziom 2,15 dla dolara i 3,35 dla euro to już dość mocna bariera nie tylko dla zmian złotego w ujęciu realnym, ale i nominalnym. Teoretycznie, rynek mógłby testowac nominalne wzmocnienie o kilka punktów. To chyba maksymalny poziom jaki mogą znieść krótkoterminowo eksporterzy, ale sytuacja w pozostałych segmentach rynku finansowego raczej temu nie służy.
