Kolejny kandydat na NewConnect

Aktualnie przeprowadzany jest proces zapisów na akcje podmiotu Domex-Bud Development S.A. z siedzibą we Wrocławiu (dalej DBD). Przedstawiona poniżej wycena akcji podmiotu jest osobistym spojrzeniem na spółkę opartym na oficjalnych dokumentach przygotowanych przez emitenta i autoryzowanego doradcę dla rynku NewConnect (dalej NC), czyli Bank DnB Nord. Oferującym jest Dom Maklerski tegoż banku. Zanim jednak przejdę do omówienia firmy, należy uświadomić sobie skalę działalności firmy, obowiązki informacyjne i specyfike rynku NC. W dużym skrócie NC to parkiet przeznaczony dla małych firm, które rokując nadzieję na dynamiczny rozwój, poszukują kapitału. Wejście na NC jest znacznie łatwiejsze, tańsze dla emitentów oraz nie powoduje dla potencjalnych notowanych firm, konieczności spełnienia obowiązków informacyjnych takich jak dla firm wchodzących na GPW. Przypomnienie tego jest o tyle istotne, że osoby przyzwyczajone do standardów informacyjnych i rozmiarów ekonomicznych podmiotów notowanych na GPW, mogą mimowolnie swoje zaskoczenie i rozczarowanie przenieść na negatywną wycenę firmy w reakcji na ryzyko inwestycji.

Wycena kandydatów na NC praktycznie sprowadza się do próby zrozumienia idei prowadzonej działalności i scenariuszy dalszego rozwoju przekazanych w memorandum informacyjnym. W rzeczywistości obiektywne ograniczenia informacyjne, sprowadzają wycenę do wskazania punktu odniesienia (ceny akcji) na bazie wiedzy eksperckiej i zbudowanego obrazu spółki, przy częściowym oparciu na krótkiej jej historii. Niestety wiedza ekspercka, często oparta jest na większych firmach, trendach branżowych i może się okazać mało przydatna przy wycenie małych podmiotów, których działalności ogranicza się do rynku lokalnego jak w przypadku DBD. Problem z oceną DBD polega na tym, że właśnie teraz podmiot przeżywa swój dynamiczny rozwój. Z przychodów 2,1 mln w 2006 i 4,5 mln zł w 2007, podmiot ma szansę przekroczyć 6,5 mln w bieżącym roku. Dobrą podstawą do wyceny byłyby dokładne informacje właśnie z tego roku. W rzeczywistości określenie parametrów do wyceny (np. NOPAT, Cash flowy) opiera się na testowaniu szeregu, niekiedy sprzecznych ze sobą założeń będących efektem zakładania różnych wizji rozwoju. Na tym etapie rozwoju i w obecnej sytuacji rynkowej, firma równie dobrze może zakończyć działalność w średnim terminie jak i się dalej rozwijać. Skok przychodów DBD opiera się na rozpoczęciu inwestycji na bazie nabytego wcześniej portfela (tzw. banku ziemi). Biorąc pod uwagę stan obecny i zapowiedzi prac firmy w II połowie roku prace będą prowadzone już w trzech lokalizacjach. Dzięki temu podmiot ma duże szanse zrealizować przychody na bieżący rok i uzyskać jeszcze lepsze w przyszłym. Jednak wzrost przychodów może być bardzo zmienny wskutek przesunięć daty rozpoczęcia prac w krótkim terminie, a w dłuższym wskutek wyczerpywania się w zasobów gruntów pod budowę w posiadaniu firmy. Stan obecny posiadanych gruntów i planowanych inwestycji daje solidne postawy do działania na 2-3 lata i przychodach na pewno nie mniejszych niż w roku obecnym. Dalszy rozwój firmy uzależniony jest od pozyskania portfela gruntów z racji wyczerpywanie się obecnego w 2010 r. DBD słusznie przyznaje że w latach 2009-2010 firma powinna (by działać) pozyskać kilka nowych lokalizacji. Zapewni to funkcjonowanie firmy po 2010 r. i da dużą szansę na osiąganie przychodów co najmniej w przedziale 5-10 mln zł rocznie. Jeżeli założyć, że podmiot w średnim terminie będzie zwiększał przychody rocznie o kilkadziesiąt procent, to stanie przed decyzją (już to widać po wynikach za 2007) o skali rozwoju parku maszynowego i zwiększeniu liczby stałych pracowników. Tak więc dla osoby dokonującej wyceny stoi wybór wariantu pomiędzy dwoma skrajnymi scenariuszami: mały deweloper opierający się na podwykonawstwie o przychodach 5-10 mln zł rocznie, czy dynamicznie rozwijająca się firma w tempie z lat 2006-2008 (przyjmując wykonanie prognozy na 2008 r.). Wycenę na pewno utrudnia fakt iż rynek nieruchomości wszedł w okres stabilizacji cen z przeważającym średnioterminowo prawdopodobieństwem ich korekty o kilka- kilkanaście procent.

Historia podmiotu zaczyna się w styczniu 2004. Zbiega się to w czasie z zakupem dwóch działek nie budowlanych, z czego na jednej rozpoczęto prace budowlane już kilka miesięcy po jej zakupie. Do 2007 podmiot działał jako osoba fizyczna prowadząca działalność gospodarczą. Z początkiem 2007, podmiot przekształcono w spółkę akcyjną. DBD to firma niemal rodzinna, biorąc pod uwagę akcjonariat oraz skład Rady Nadzorczej. Prezesem Zarządu jest Pan Tomasz Kowalski, osoba stosunkowo młoda (33 lata) ale o doświadczeniach w prowadzeniu działalności gospodarczej, z czego ponad cztery lata przypadają na Domex-Bud. Niemniej tak naprawdę testem dla umiejętności managerskich Prezesa jest rok bieżący i przyszły. DBD do 2008 nie prowadził tak szeroko zakrojonych prac budowlanych. Ponadto bieżąca sytuacja rynkowa (ceny nieruchomości, koszty w budownictwie itd.) przyczynia się do ograniczenia marży w budownictwie mieszkaniowym. Dotychczasowe wyniki (EBIT rzędu 30%) będą nie do powtórzenia. Członkowie znajdują się również w Radzie Nadzorczej (dwie osoby). Poza jedną osobą, RN składa się z osób nie związanych z budownictwem ani z zarządzaniem. Warto jednak zwrócić uwage na Panią Bogusławę Kasprzak, która od ok. czterdziestu lat pracuje w lokalnych instytucjach zajmujących się zarządem nieruchomościami. Obecnie w randze Z-cy Dyr. Ds. Ekonomicznych w Zarządzie Gospodarki Mieszkaniowej we Wrocławiu. W RN są dwie osoby pracujące jako kierownicy średniego szczebla w instytucjach finansowych. Jedna z nich (Mirosław Durkacz) jest związany zawodowo od lat z rynkiem kapitałowym i być może to on jest pomysłodawcą pozyskania kapitału poprzez emisję akcji. Uzupełniając obraz zarządzania firmą, zwracam uwagę iż nawet w przypadku powodzenia emisji, w rękach nowych akcjonariuszy znajdzie się do 24% kapitału. Pozostała część będzie należała do Prezesa DBD (prawie71%) i dwóch spowinowaconych osób. Przyszli nowi akcjonariusze muszą się pogodzić bardziej z rolą obserwatorów niż decydentów, ale na tym poziomie rozwoju skoncentrowane przywództwo ma więcej przewag niż zalet.

Dotychczasowa wysoka rentowność prowadzonej działalności, osiągana przez DBD jest jak sądzę wynikiem m.in. specyficznej sytuacji rynkowej, której byliśmy świadkami w największych ośrodkach miejskich i ich najbliższych okolicach. Należy pamiętać, że tempo wzrostu cen mieszkań przy odpowiednio wcześniej kupionej ziemi pod inwestycje, pozwalało osiągać bardzo dobre wyniki, co potwierdza również przypadek DBD w latach 2005-2007. Tak dobre wyniki osiągnięto bazując głównie na gruntach zakupionych w latach 2004-2005. W średnim terminie trudno będzie powtórzyć tak dobre rezultaty. Na plus należy jednak DBD zaliczyć fakt iż nabywała grunty w okresie, kiedy sukces budowlany w regionie stolicy dolnego śląska, nie był jeszcze taki pewny, albo mówiąc inaczej – region ten wykazywał spore opóźnienie w tempie dynamiki cen w porównaniu z innymi miastami-liderami rankingów dynamiki zrostu ceny metra kwadratowego.

Raporty finansowe firmy, jak na potrzeby wyceny, zawierają zbyt mało informacji. Za wyjątkowo ważne uważam to co się dzieje obecnie w podmiocie, co pozwoliłoby określić jak DBD radzi sobie z szerszym frontem robót. Idealnie byłoby wiedzieć, jakie są i mogą być koszty budowy oraz jakie jest zainteresowanie potencjalnych nabywców (w tym oczekiwania cenowe) ofertą DBD.

Sytuacja finansowa firmy wydaje się być dobra. Zwracają  uwagę dotychczasowe dobre wyniki i wysoki udział kapitału stałego w finansowaniu firmy. Cele emisji są jak najbardziej naturalne i oczywiste. Zgodnie z deklaracjami DBD chce spłacić kredyt długoterminowy (652 tys.) i aż 2,6 mln zł przeznaczyć na zakup gruntów. Pozostała część środków z emisji byłaby przeznaczona na zasilenie kapitału obrotowego.

W pierwszej wersji memorandum (IV 2008), widełki cenowe podano na 2,9 do 4 zł za akcję. Górna wartość na tle zalet i ryzyk związanych z DBD, wydaje się mocno zawyżona. Wycenę na pewno utrudnia brak pożądanych w wycenie informacji o bieżącym roku oraz głębszych wyjaśnień kilku pozycji z raportów finansowych i dokładniejszych wariantów prognoz. To powoduje, że nie tyle prognozuje się poszczególne pozycje finansowe i konsekwencje ich zmian, co próbuje określić  teoretycznie możliwe do osiągnięcia cashflowy na bazie związku z przychodami. Przypominam jednak że mówimy o podmiocie wchodzącym na NC, więc proponuje nie przesadzać z utyskiwaniami. W rzeczywistości mamy do czynienia z rozwijającą się firma deweloperską, która po odniesieniu pierwszych sukcesów chce utrwalić swoją pozycję i dać finansowe podstawy do rozwoju działalności.

Najnowsze widełki cenowe obniżono do 2-3 złote za akcję. Biorąc powyższe argumenty pod uwagę i – a może przede wszystkim – bieżącą sytuację rynkową (sytuacja na GPW i ceny na rynku nieruchomości), tą decyzję należy uważać za słuszną. Ja proponuję przedział 2,0-2,5 zł za akcję, chociaż prowokacyjnie musze powiedzieć ze znalazłbym uzasadnienie do odchylenia o kilkanaście procent od wskazanych granic. Już samo ustalenie kosztu kapitału i jego elementów nastręcza wiele dylematów.

O marekzelinski

Marek Żeliński. Ekonomista z wykształcenia. Zawodowo związany jestem z sektorem bankowym.
Ten wpis został opublikowany w kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe. Dodaj zakładkę do bezpośredniego odnośnika.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.