NBP interweniował na rynku walutowym zbyt wcześnie

Mam problem z piątkową interwencją. Zgodnie z komunikatem NBP: „Narodowy Bank Polski w godzinach południowych dokonał zakupu pewnej ilości walut obcych po korzystnym kursie”. Według komentarzy rynkowych „pewna ilość” to 9 mln euro, chociaż podawano też i większe kwoty. Dla mnie pozostaje pytanie dlaczego akurat w tym momencie NBP zdecydował się na interwencję i skąd nagle niemal jednomyślność wśród komentatorów. No, by być dokładnym, może nie jednomyślność, ale niemal brak komentarzy krytycznych czy też wyrażających zdziwienie.

Niedawny czas temu (luty 2010) podawałem własne szacunki faktycznej wartości złotego. Wartość złotego w przełożeniu na euro obecnie szacowałem na 3,7-3,8 zł, zaznaczając przy tym, że wartość rzeczywistą waluty raczej się szacuje niż precyzyjnie wylicza, stąd wskazany przeze mnie przedział powinien być nieco szerszy. Część ekonomistów komentując interwencję NBP podawała faktyczną wartość złotego na 4,1 w relacji do euro. Mógłbym zgodzić się na taką interpretację, tzn. wyliczeniem, pod warunkiem że wyceniamy złotego tylko w perspektywie krótkoterminowej.

Z powodu kryzysu i paniki na rynku finansowym, ponad rok temu złoty sięgnął na chwilę poziomu 4,9 złotego. Wg moich szacunków oznaczało to nawet dwudziestokilkuprocentowe niedowartościowanie złotego. Wiadomo było, że jak tylko rynek ochłonie, złoty rozpocznie powrót do swojej faktycznej wartości. Na spadek kursu złotego w kierunku 4 złotych wskazywało kilka czynników: wyjątkowo silne niedowartościowanie, lepsza kondycja ekonomiczna Polski niż reszty krajów rozwiniętych. Być szanować samego siebie i czytelników, zainwestowałem pewną kwotę w lokatę ustrukturyzowaną opartą na kursie eur/pln w marcu ubiegłego roku. Warunek zysków był taki, że kurs w II poł. marca 2010 będzie równy lub niższy od 4,05. O ile o tym, że złoty będzie zmierzał w tą stronę nie miałem praktycznie wątpliwości, to na ok. 60%-70% wierzyłem że będzie to poniżej 4,05. Kurs 4,1 czy 4,17 potwierdzał moje wskazania sprzed roku co to zasadniczego trendu, ale nie dawał mi zysków a jedynie kwotę gwarantowaną (100%).

W okresie II kw 2009 złoty się wzmacniał co najmniej z powodu świadomości jego przesadnego niedowartościowania. W II połowie roku zaczęły nachodzić informacje ekonomiczne potwierdzające siłę polskiej gospodarki. Na koniec ubiegłego roku złoty był na poziomie 4,1 za euro, czyli wg moich szacunków, kilka procent powyżej górnej granicy pasma które odzwierciedla faktyczną wartość złotego. W takich sytuacjach zdarzało się, że rynek wstrzymywał naciski aprecjacyjne jedynie na chwilę. Tym razem tak się nie stało. Powodem były spływające co miesiąc korzystne informacje ekonomiczne i poprawiane prognozy. Oczywiście z drugiej strony rynki żyły niepewnością. Nadal jest ryzyko przejściowego spowolnienia na świecie, czyli drugiej części litery „w”. Problemy finansowe Grecji też groziły i nadal grożą ucieczką kapitału z naszego regionu. Nie zamierzam szukać na siłę tłumaczenia zachowania rynków finansowych, ponieważ chwilami trudno doszukiwać się w jego zachowaniu racjonalności. Niemniej jednak w rzeczywistości jesteśmy dość atrakcyjni przynajmniej na krótkoterminową grę na wzmocnienie złotego.

Utrzymywanie trendu aprecjacyjnego nie jest chyba specjalnym zaskoczeniem. Wadą rynku jest raczej skłonność do odchylania się od rzeczywistej wartości waluty. Szczerze mówiąc czasami mam wrażenie, że to nie rynek szuka wartości równowagi a raczej jest zmuszany do tego przez makroekonomiczne okoliczności.

Wyliczony przeze mnie przedział rzeczywistej wartości złotego do euro pokrywa się w przedziałem ufności podawanym przez przedsiębiorców i publikowanym w opracowaniach analitycznych NBP. Z makroekonomicznego punktu widzenia złoty nie był jeszcze na poziomie który byłby niebezpieczny dla gospodarki. Patrząc na to z perspektywy przedziału ufności, złoty dopiero przekroczył jego górną granicę. Dane dot. wymiany międzynarodowej wskazują, że korzystne wyniki polskiego eksportu to nie tylko efekt osłabienia złotego w 2009 roku. Dopiero utrzymywanie  dotychczasowego tempa aprecjacji przez kilka miesięcy stałoby się dla gospodarki niekorzystne. Z tego punktu widzenia, interwencję NBP uważam za przedwczesną szczególnie jeżeli działanie NBP było motywowane również obawą przed spekulacyjną aprecjacją złotego. Długoterminowo, przy założeniu korzystnego rozwoju sytuacji makroekonomicznej, Polska może być krajem atrakcyjnym dla kapitału. Ale tylko „może”. Giełda osiągnęła przejściowo swoje maksima i ktoś kto gra na dalszą zwyżkę musi mieś świadomość ryzyka. Dłużne papiery wartościowe stały się atrakcyjne po serii wypowiedzi, sugerujących że podwyżka stopy referencyjnej może być przełożona o kilka miesięcy. Ale ich atrakcyjność to też tylko stan przejściowy. Trzeba jednak pamiętać, że decyzję o ewentualnym odłożeniu decyzji o podniesieniu stopy referencyjnej motywowano m.in. aprecjacją złotego.

Decyzja NBP dziwi również dlatego, że w 2008 roku pozwolono na wyjątkowo silną aprecjację złotego. Przedwczesna interwencja NBP może sugerować rynkom, że polskim władzom monetarnym wyjątkowo zależy na utrzymaniu wzrostu gospodarczego. Innym tłumaczeniem może być obawa przed realizacją wariantu niskiego wzrostu gospodarczego z niską inflacją a nawet chwilową deflacją. To jednak tylko moje spekulacje, ponieważ z obecnej perspektywy żadne z ryzyk, łącznie z ryzykiem dalszej aprecjacji, nie wydaje się być obdarzone dużym prawdopodobieństwem realizacji. Podane przykłady nie wyczerpują możliwych hipotez.

Czytelnicy mojego bloga wiedzą, że nie jestem przeciwnikiem interwencji walutowych. Sądzę jednak że  interwencja była przedwczesna, przez co NBP stracił element zaskoczenia i bardzo ważny w takich sytuacjach czynnik psychologiczny. Mam na myśli moment/okres kiedy rynek dokonuje aprecjacji ewidentnie naruszając poziom faktycznej wartości złotego i wiedząc że igra z bankiem centralnym. Pamiętam jak w połowie 2008 r. analitycy wiedząc że złoty na dłuższą metę nie utrzyma przewartościowania w ówczesnej skali, wspierali się jeszcze analizą techniczną i sugerowali zejście kursu złotego za dolara z 2,2 na 2,0. To był dobry moment ( a i tak już spóźniony) do zaskoczenia rynku interwencją i to dużej skali.

Skuteczność interwencji będzie trudno ocenić, ponieważ tyle samo powodów jest za kontynuowaniem aprecjacji co i przeciw. Osobiście wątpią by rynek już obecnie ryzykował (planował) angażowanie się w długotrwałą i głęboką aprecjację i to pomijając ryzyko interwencji NBP. Z ewentualnym krótkotrwałym kaprysem rynku i tak nie warto było walczyć. Krótko mówiąc, NBP zbyt szybko odkrył karty ponieważ interweniował w sytuacjami kiedy złoty jest jeszcze na poziomie uzasadnionym jego makroekonomiczną wyceną.

O marekzelinski

Marek Żeliński. Ekonomista z wykształcenia. Zawodowo związany jestem z sektorem bankowym.
Ten wpis został opublikowany w kategorii Rynek finansowy i oznaczony tagami . Dodaj zakładkę do bezpośredniego odnośnika.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.