Ile jest warta JSW

Na giełdę wkrótce wejdzie kolejna firma węglowa. Tym razem jest to Jastrzębska Spółka Węglowa. Przez ostatnie kilka miesięcy podmiot był negatywnym bohaterem doniesień o negocjacjach warunków z załogą przedsiębiorstwa oraz sporów pomiędzy ministrami Skarbu i Gospodarki. Minister W.Pawlak przyjął rolę „dobrego”, co jest już niemal tradycją w przypadku różnicy zdań pomiędzy koalicjantami. Spory toczone do ostatniej chwili omal nie doprowadziły do przesunięcia terminu wejścia JSW na giełdę. Cała operacja nie jest prywatyzacją co raczej zwiększeniem komercjalizacji w zarządzaniu spółką i jej upublicznieniem. Warto to podkreślić, ponieważ m.in. związkowcy i przeciwnicy operacji nadużywali słowa prywatyzacja. Państwo utrzymuje większościowy pakiet akcji.

JSW to jedno z największych polskich przedsiębiorstw zarówno w kategorii ogółem jak i z w rozumieniu sektorów: energetycznego i wydobywczego. Na koniec 2010 suma bilansowa JSW sięgnęła 10,6 mld zł, a przychody 7,3 mld zł. Opierając się na wartościach bilansowych i amortyzacji, można powiedzieć że JSW – by funkcjonować i się rozwijać – musi inwestować rocznie między 0,5 mld zł a 1,0 mld zł. Kopalnie należące do JSW wydobyły w 2010 r. 13,3 mln ton węgla. Z tego ponad 9 mln ton to węgiel kokosowy, a pozostała część to gorszej jakości węgiel energetyczny. Blisko 4 mln ton węgla sprzedano wewnątrz grupy, a pozostała część trafiła do odbiorców krajowych i zagranicznych. Produkcja koksu w 2010 wyniosła 2,6 mln ton, z czego niemal całość trafiła do odbiorców zewnętrznych.

W okresie 2008-2010 zatrudnienie było dość stabilne, na poziomie 22,5 tys. osób. Z tego 68% załogi to pracownicy pracujący pod ziemią. JSW prowadzi działalność w sektorze wydobycia węgla kamiennego oraz produkcji i handlu koksem. Grupę JSW uzupełniają spółki z zakresem działalności od remontów i zaopatrzenia po ubezpieczenia i wypoczynek.

JSW stanowi co nieco zaprzeczeniem dość popularnego wizerunku górnictwa, czyli postrzegania sektora jako branży w fatalnej kondycji finansowej i problemami po stronie kosztów i wydajności. Atutem JSW jest węgiel koksowy. JSW jest największym wydobywcą węgla koksowego, jak i wiodącym producentem koksu w UE.  Produkty JSW trafiają do sektora energetycznego i stalowego. Brak poważniejszej konkurencji w Europie nie oznacza wcale, że JSW jest jej pozbawiona. Konkurencja europejska nie pozwala na chwilę oddechu, a dostawcy węgla i koksu z innych kontynentów stale wymuszają inwestycje i poprawę efektywności. Trzeba też pamiętać, że odbiorcy produktów JSW to bezpośrednio lub pośrednio podmioty przemysłowe z terenu UE, z przewagą energetyki i sektora stalowego.  Sytuacja finansowa JSW jest więc uzależniona od przemysłu ciężkiego i koniunktury gospodarczej w UE. Do tego dochodzą czynniki wpływające na zmianę cen węgla na rynkach światowych nie wynikające bezpośrednio ze zmian popytu na węgiel. Warto o tym  pamiętać, ponieważ uzmysławia to, że relatywnie silna pozycja rynkowa JSW absolutnie nie gwarantuje sukcesu rynkowego. Na potwierdzenie wystarczy przypomnieć przychody z lat 2008-2010. Było to odpowiednio: 7,6 mld zł; 4,5 mld zł i 7,3 mld zł. W tym czasie wydobycie węgla wyniosło (mln ton): 13,6; 11,4 i 13,3, a koksu (w mln ton):  2,6; 1,8; 2,6.  Ogromny spadek przychodów w 2009 to konsekwencja niekorzystnych trendów popytu i ceny surowców energetycznych. Mimo tego, by funkcjonować JSW musi wydobyć, utrzymując przy tym ogromny majątek trwały i ponosząc koszty nowych inwestycji i inwestycji odtworzeniowych. W omawianych latach koszty wydobycia  (mining cash cost) 1 tony węgla wyniosły odpowiednio: 273, 309, 295 zł. W takiej sytuacji trudno się więc dziwić, że spółka poniosła stratę netto w wysokości niemal 0,7 mld zł w 2009 r.

Specyfika sektora i brak poważniejszych doświadczeń w wycenie tego typu podmiotów, spowodowało relatywnie spory rozrzut w wycenach. Wg doniesień prasowych wartość JSW szacowano od ponad 12 mld zł do prawie 20 mld. Niższa wartość to efekt ostrożnej wyceny, a wyższa to opieranie wyceny na wynikach z 2010 i I kw 2011 oraz na wycenie porównawczej (wg części analityków). Początkowo Min. Skarbu ustaliło cenę dla inwestorów indywidualnych na 146 zł. Na szczęście po zakończeniu zapisów cenę ustalono na 136 zł. Jeżeli patrzeć na wyniki historyczne i wszystkie ryzyka związane z działalnością JSW, cena ustalona przez Ministerstwo wciąż wydaje się  nieco za wysoka z perspektywy inwestora długoterminowego. Dla inwestycji krótko i średnioterminowej, cena 136 zł za akcje daje szanse godziwego zarobku, biorąc pod uwagę sytuację rynkową.

Poniżej prezentuje własną wycenę, której efektem jest cena 129 zł za akcję na początku bieżącego roku, co daje wartość podmiotu w wysokości 14,04 mld zł. Biorąc pod uwagę upływ czasu i stopę depozytową, w chwili obecnej wartość akcji, w mojej ocenie  wyniosłaby ok.131 zł. Jestem więc zaledwie 3% – 4%poniżej ceny zaakceptowanej przez Min.Skarbu. Jest to efekt trudnego kompromisu pomiędzy bardzo dobrymi najnowszymi wynikami (czyli 2010 i I kw 2011), a ryzykami jakie mogą zrealizować się w przyszłości.

O marekzelinski

Marek Żeliński. Ekonomista z wykształcenia. Zawodowo związany jestem z sektorem bankowym.
Ten wpis został opublikowany w kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe i oznaczony tagami . Dodaj zakładkę do bezpośredniego odnośnika.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.