OFE. Analiza udziału akcji w aktywach.

W latach 2000-2008 udział akcji w portfelu OFE na ogół koncentrował się w przedziale 30%-35% portfela. Jedynie w 2001 i w 2003 udział portfela akcji przejściowo spadał do 25%. W pierwszym przypadku były to konsekwencje załamania po wcześniejszej hossie internetowej, a w drugim brak nadziei na poprawę koniunktury gospodarczej w kraju i na świecie w średnim terminie.  Od połowy 2003 nasze indeksy giełdowe zaczęły rosnąć i trwało to aż do lata 2007 r. OFE do przełomu lat 2006 i 2007 r. starały się utrzymywać udział akcji (MŻ – niniejsza analiza dotyczy OFE ogółem) na poziomie nie wyższym niż 35% portfela. Widać, że jeszcze 2-3 lata przed szczytem w 2007 OFE starały się stabilizować udział portfela poprzez kompensowanie nadmiernego wzrostu akcji (co powoduje wzrost wyceny), delikatną sprzedażą. Gdzieś w 2006 r., a dokładniej w II jego połowie, zasada ta była porzucana. W 2007 r. wartość portfela akcji w aktywach OFE zaczął się zbliżać do dopuszczalnej granicy 40%. Dokładniej, w maju i czerwcu udział portfela akcji był w przedziale 38,5%-39,0%. Nie potrafię powiedzieć, czy był to wpływ bezsilności na wciąż rosnące akcje i wynikający z tego wzrost wyceny, rywalizacja o stopy zwrotu, czy też brak pomysłów co zrobić z napływającymi z składkami klientów. W pierwszej połowie 2007 r. OFE dostawały z ZUS ok. 1,4 mld zł miesięcznie. Akcje były jednak zdecydowanie przewartościowane i wydaje się, że OFE powinny śmielej pozbywać się akcji. Tym bardziej, że niebezpiecznie zbliżały się do granicy 40%. Dokonane przeze mnie szacunki wskazują, że OFE wycofały z rynku akcji w maju i czerwcu 2007 niemal po 1 mld zł. Moim zdaniem w 2007 r. w obliczu coraz bardziej przewartościowanego rynku OFE powinny były śmielej redukować udział w akcjach. Być może dzięki temu sama korekta w 2007 przebiegłaby nieco łagodniej. Być może pewnym hamulcem było niskie stopy na rynku długu. Przedłużający się wzrost gospodarczy wraz z nadmierną inflacją zapowiadały podwyżkę stopy referencyjnej NBP, co faktycznie miało miejsce w II kw 2007 r.

Aż do panicznej wyprzedaży w 2008 r. na rynku akcji, OFE dość poprawnie – jak na ówczesną makroekonomiczną świadomość – redukowały powoli udział portfela akcji. Wraz ze spadkiem cen, OFE dokonywały zakupów akcji za kilkaset milionów miesięcznie. Niemniej w II i III kw 2008 r. ochota na zakupy taniejących akcji, słabła wraz z coraz większymi spadkami i narastającą nerwowością na światowych rynkach. W okresie lipiec wrzesień była to niemal stagnacja w zakupach. Do ostrzejszych zakupów OFE przystąpiły w IV kw 2008 r., co należy ocenić bardzo pozytywnie. Pierwsze trzy kwartały to moim zdaniem nadmierny lęk w zakupach akcji. Żal szczególnie I kw, kiedy skala zakupów (średnie zakupy po ponad o,6 mld miesięcznie) wskazuje na nadmierną ostrożność, biorąc pod uwagę niezwykle niskie poziomy cen akcji. Odnosi się wrażenie, ze zarządzającym OFE udzielił się strach nie mniejszy niż innych uczestnikom rynku. O ile można zrozumieć nerwowość drobnego inwestora, to już trudniej zrozumieć ostrożność inwestora instytucjonalnego (OFE), uzbrojonego w analityków, dostęp do danych i analiz oraz…… comiesięczny dopływ gotówki i klientów (czyli nas), którzy nie mogą dać zlecenie sprzedaży. Wobec tego udział akcji w portfelu OFE na koniec 2009 r. w wysokości 30,5% wydaje się zbyt niski. Powiedzmy, że za niski o 2-3 pkt. procentowe. Moje szacunki zakupów wskazują na dość niską aktywność OFE przez większą cześć 2009 r. na rynku akcji. Dopiero na sam koniec roku OFE ostrzej weszły na rynek akcji. Szkoda, bo nadmierna ostrożność z oczywistych względów nie przełożyła się na wycenę jednostek w kolejnych okresach.

Po analizie lat 2007 do 2009 muszę powiedzieć, że OFE nienajlepiej sobie radzą w sytuacjach skrajnych. W 2007 mieliśmy do czynienia z wyjątkowym przewartościowaniem akcji, co powinno było zachęcić OFE do silniejszego „wychodzenia” z akcji niż to miało miejsce w rzeczywistości. W IV kw 2008 OFE zachowały się odważnie, dokupując ostro akcje. Taką właśnie politykę miały też prowadzić w I kw 2009 r. i miesiącach kolejnych.

Od końca 2009 do III kw 2010 politykę „akcyjną” OFE (w rozumieniu udziału akcji w portfelu i tempo zakupów) należy ocenić dobrze. Nie ma co jednak ukrywać, że działo się to okresie kiedy giełdy rosły z niskich poziomów a dane makroekonomiczne potwierdzały, że w krótkim i być może średnim terminie, nie ma się czego obawiać. Jednak już w II kw wartość portfela akcji przekroczyła poziom 37%. Patrząc na szacowane kwoty zakupów, wydaje się że analitycy OFE ulegli na przełomie 2010 i 2011 r. optymizmowi podobnie jak makroekonomiści. Oczywiście nie oczekuje by analitycy OFE posiadali umiejętności predykcyjne lepsze niż zawodowi makroekonomiści, ale zastanawiający jest stan umysłów w OFE. W okresie listopad 2010 – luty 2011, OFE przeznaczały na akcje kwoty stanowiące większość napływających pieniędzy z ZUS. Pomimo iż polskie akcje wykazywały przed wakacyjną korektą niewielkie przewartościowanie, to mimo wszystko nieco dziwią tak odważne zakupy akcji. Tuż przed szczytami cen akcji w maju i czerwcu, udział akcji w portfelach OFE nawet minimalnie przekroczył 37%. Tak wysoki udział być może nieco zaskoczył OFE i w okresie marzec – maj zaczęto powoli sprzedawać akcję w obliczu dalszych wzrostów akcji. Dzięki temu udało się powstrzymać poważniejsze przekroczenie 37% udziału akcji w portfelu.

Nie ukrywam, że z analizą I półrocza bieżącego roku mam największe problemy, bo żadna przyjęta teoria nie wydaje się mieć do końca sensu. W dużym skrócie, jak na sytuację rynkową i ówczesne (maj czerwiec)  prognozy makroekonomiczne, osiąganie pułapu 37% wydaje się nieco niezrozumiałe. Napływające od dawna negatywne informacje o sytuacji makroekonomicznej (od USA po UE), doprowadziły w sierpniu do gwałtownej przeceny. Początkowo, w czerwcu, indeksy giełdowe obsuwały się powoli. Ale miarka odporności na napływające negatywne informacje makroekonomiczne się w końcu przebrała i w sierpniu tąpnęło. Ciąg dalszy mamy aż do teraz.

Co robią OFE? Kupują akcje. W sumie dobrze, ale nazbyt ostro. Uwaga ta dotyczy czerwca i lipca. Szacowana przeze mnie kwota zakupów odpowiadała przelewom z ZUS. Trzeba jednak pamiętać, że OFE dostały po ok. 0,8 mld zł w czerwcu i lipcu, czyli 43% kwot uzyskanych w ubiegłym roku w tych samych miesiącach. Jako zasadne uważam solidne zakupy w sierpniu, ale kwota zakupów była może nazbyt duża. Rynek po takiej przecenie i tak łatwo nie odbije. Na koniec sierpnia udział portfela akcji wyniósł 33,4% w aktywach ogółem. Nie jest to najlepsza pozycja wyjściowa jak na obecną przecenę. Zmniejszone przelewy z ZUS to nie jest zbyt duża kwota na wypadek większych zakupów akcji, a sądzę że w najbliższe miesiące do dobra okazja do zakupów. W razie czego w rezerwie jest przynajmniej kilka miliardów złotych ulokowane w depozytach, ponad stan przeciętny rozumiany jako średni udział depozytów bankowych w aktywach OFE.

O marekzelinski

Marek Żeliński. Ekonomista z wykształcenia. Zawodowo związany jestem z sektorem bankowym.
Ten wpis został opublikowany w kategorii Finanse osobiste. Dodaj zakładkę do bezpośredniego odnośnika.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.