„7 czerwca 2013 roku w godzinach popołudniowych NBP dokonał sprzedaży pewnej ilości walut obcych za złote”. I tyle. Całej reszty rynek domyślić musi się już sam. W przeciwieństwie do zmian stopy procentowej, zasady przeprowadzania interwencji rynkowej wydają się być trudne do zrozumienia. Jest w tym sporo racji, ale zapewniam że piątkową interwencja nie powinna być wielkim zaskoczeniem. Nie zamierzam przekonywać, że można precyzyjnie wskazać warunki, moment i poziom interwencji. Zazwyczaj zależy to od tempa osłabienia waluty, jej przyczyn i sił rynkowych jakie za tym stoją. Interwencja walutowa ma coś z psychologii. Na ogół nie ma sensu bić się z rynkiem o taki czy inny poziom kursu ze względu na różnice potencjału niemal zawsze na niekorzyść dla banków centralnych. Jeżeli jednak bank centralny skutecznie wykorzysta niepewność rynku i zaskoczenie, to interwencja może przynieść skutki.
O co więc mogło chodzić NBP? Warto zacząć od oceny gdzie jest złoty. Od czasu do czasu podaje ocenę poziomu złotego w oparciu o wycenę makroekonomiczną. Do tej pory na ogół opierałem się na wycenie przy założeniu, że wydajność w gospodarce rośnie we względnie stałym tempie. To oczywiście nie jedyny warunek przy wycenie waluty. Kiedy jednak rynek traci pewność co do szybkiego powrotu na ścieżkę wzrostu danej gospodarki i/lub obiektywnie faktycznie nie jest on możliwy w krótkim terminie, dotychczasowe postrzeganie waluty staje się mniej przydatne. Nie ma co ukrywać, że narzędzie do wskazywania makroekonomicznie uzasadnionej wyceny waluty, wymaga angażowania wiedzy eksperckiej (zawsze w jakimś stopniu subiektywnej) do jego kalibracji. Do tego wskazania narzędzia mogą być w pewnym stopniu zmanipulowane przez niektóre sytuacje rynkowe. Mam tu na myśli sytuacje gdy zmiana kursu nie jest wywołana oceną gospodarki, a jest wynikiem znacznej dysproporcji popytu i podaży na walutę. Ocena oparta na krótkoterminowych zmianach wydajności, w takiej sytuacji jak obecnie wydaje się być nieco bardziej adekwatna do sytuacji.
W oparciu więc o szacunkowe wyliczenie, wydaje się iż euro powinno kosztować ok. 3,9 zł. Jeżeli grozić nam będzie w średnim terminie bardzo wolny wzrost gospodarczy, to wycenę należałoby zweryfikować w górę. Pozostając jednak przy tym poziomie wyceny, kurs rynkowy 4,3 (z piątku) jest słabszy o prawie 11% od podanego wyżej. NBP akceptował już podobny poziom odchylenia złotego w ubiegłym roku, ale wtedy złoty powoli zbliżał się do uzasadnionego poziomu wyceny po sporym niedowartościowaniu IV kw 2011. Wtedy to złoty odszedł od swojej realnej wartości o ok. 18%. Obecna interwencja motywowana była co najmniej dwoma powodami. Złoty skalą odchylenia od faktycznej (szacowanej) wartości przekroczył 10% i sytuacja rynkowa w maju i w ostatnich dniach wskazywała, że mamy do czynienia z silnym trendem. Warto też pamiętać, że NBP monitoruje rynek i ma wiedzę kto, z jakiego powodu i w jakiej skali wywołuje osłabienie krajowej waluty. Za całą pewnością nie pomagał nam ogromny spadek rentowności obligacji jakiego byliśmy świadkami w tym roku. Było więc tylko kwestią czasu, kiedy zagraniczni inwestorzy gwałtownie zaczną się wycofywać z Polski.
Paradoksalnie do wycofywania się z obligacji i osłabienia złotego przyczyniła się Rada Polityki Pieniężnej, tnąc systematycznie stopy. Jestem jednak przeciwny krytykowaniu NBP i RPP za taką sytuację. NBP może się obecnie jedynie dostosowywać i reagować na bieżącą sytuację gospodarczą i rynkową oraz korygowane prognozy makroekonomiczne. Z całą pewnością nie jest to sytuacja komfortowa. Prawdopodobnie złoty przez dłuższy czas pozostanie istotnie niedowartościowany, ale w obecnej sytuacji makroekonomicznej nie robiłbym z tego problemu. Zadowoleni na pewną będą eksporterzy, a ewentualny negatywny wpływ osłabienia złotego na inflację nie jest obecnie problemem najpilniejszym.
Obecną interwencją można uznać za pierwszy ostrzegawczy sygnał dla rynku. Gracze rynkowi powinni mieć w pamięci I kw 2009 i IV 2011 r.. Wtedy złoty był niedowartościowany o 16-18%, co możemy potraktować jako poziom maksymalny tolerowanego przez rynek i NBP odchylenia w sytuacjach ekstremalnych. Mając więc w pamięci tamte okoliczności i interwencje na rynku walutowym można powiedzieć, że NBP nie ma ochoty zwlekać z ostrzeżeniem dla graczy rynkowych. Z inicjatywy NBP zadowolony jest pewnie minister finansów, ponieważ z punktu widzenia wyceny długu publicznego, zbyt słaby złoty jest nam absolutnie nie na rękę. Warto więc zacząć rynkowi utrudniać spekulacje na złotym.
Moment interwencji i poziom wydają się być dobrze wybrane. W razie czego NBP ma trochę czasu na uspokojenie emocji na rynku, do chwili gdy dane makroekonomiczne zachęcą rynek do powolnego obniżania kursu do poziom fundamentalnej wyceny. Przypuszczam jednak, że na jednym starciu się nie skończy. Jeżeli więc nawet NBP odda nieco pola (tzn. pozwoli na ponowne przejście poziomu 4,3 za euro), to nie na długo i po to by znowu uderzyć.
