Ile za rybki ?

Tym razem podchodzę do tematu wyceny przedsiębiorstwa, próbując znaleźć uzasadnienie dla ceny ustalonej w danym momencie przez inwestorów. Skupiłem się na wynikach firmy i szukaniu odpowiedzi jak mogłyby się one kształtować by dać obecne rynkowe wskazanie, czyli cenę pomiędzy 5 a 6 złoty za akcję. Dla tych którzy znają przynajmniej pobieżnie tematykę wyceny, nie jest tajemnicą że wycena metodą DCF jest silnie podatna m.in. na wahania kosztu kapitału własnego, wartość rezydualną itd.. W tym obszarze starałem się nie wychodzić istotnie poza kanony sztuki. A skąd tytuł „Ile za rybki?”. Niedawno trafiłem na stronach KNFu na informację o zgodzie na upublicznienie części akcji spółki Seko S.A. i stąd właśnie natchnienie. Firma Seko SA ma siedzibę w Chojnicach. Seko SA to jeden ze znanych krajowych producentów przetworów rybnych. Rynek przetwórstwa  rybnego do łatwych nie należy. Formalnie spożywanie ryb jest bardzo popularyzowane, ale o popycie ostatecznie decydują klienci. Klienci zaś kierują się w swoich wyborach ceną przetworów rybnych oraz innych wyrobów przemysłu spożywczego, wybieranych jako alternatywne w przypadku kiedy cena rybnych przetworów jest za wysoka w opinii konsumentów.

Mierząc rynek wielkością produkcji, w latach 2008-2012/2013 można mówić o stabilizacji. Wzrost odnotowały ryby przetworzone i zakonserwowane. W tym okresie produkcja tego podsegmentu wzrosła o ok. 20%. Niestety w tym samym czasie spada tzw. bilansowa konsumpcja ryb, z ponad 13 kg/os do 11,5 kg/os. Seko SA produkuje sałatki rybne, marynaty, sałatki rybne i jarzynowe oraz mrożonki. Niewielkim uzupełnieniem działalności jest …. stacja paliwowa (12% udziału w przychodach ogółem). Seko SA lokuje sprzedaż głównie na rynku polskim. Eksport stanowi ok. 10% i powoli rośnie w ostatnich latach. Rynek, jak wiele, jest wymagający i nasycony konkurencją. Wyniki branży (przetwórstwo rybne itp. wg PKD) w ostatnich latach są nawet nieco poniżej wyników osiąganych przez cały przemysł przetwórstwa spożywczego. Do tego dochodzi ich znaczna niestabilność. Rentowność sprzedaży netto sektora w latach 2012/13 nie przekraczała 2%. Za sukces sektora można uznać wynik 4%, osiągnięty m.in. w latach 2004 i 2009. Lata 2010-2012  w ujęciu rocznych wyników, to nie jest najlepszy okres dla spółki. Rentowność netto wyniosła odpowiednio: 1,0%; -4,3%; 1,6%. W każdym z lat, wynik netto był przede wszystkim konsekwencją wyniku na sprzedaży. Trzeba uczciwie przyznać, że w latach 2010 i 2012, wyniki firmy nie odbiegają istotnie od wyników sektora, ale 2011 to splot wydarzeń, które negatywnie odbiły się na sytuacje finansowej podmiotu i relacjach ekonomicznych. Wskutek zarówno sytuacji rynkowej jak i koniecznych zmian odbiorców, nastąpił 10% spadek przychodów. Niestety, o ile w sektorze udało się niemal analogicznie zredukować koszty, to w Seko SA już tylko o 5%. To wystarczyło, by wynik ze sprzedaży był ujemny. Na szczęście już w kolejnym roku udało się wrócić do wyników takich jak w całym sektorze, co pozwala przyjąć że rok 2011 był wypadkiem przy pracy. Kolejnym czynnikiem silnie rzutującym na wyniki Seko SA jest inwestycja w obiekt produkcyjny i jego wyposażenie. W 2011 r. wartość majątku trwałego wzrosła z 27,1 mln zł do 61,8 mln zł. Niestety nie zostało to zrekompensowane stosownym wzrostem sprzedaży. Z jednej strony warto docenić, że Seko SA podjęło się inwestycji mimo trudnych czasów, ale nie ma co ukrywać iż obecnie i być może w średnim terminie, możemy mówić o przeinwestowaniu. Wzrost aktywów trwałych spowodował istotne pogorszenie wskaźników rotacji aktywów trwałych czy aktywów ogółem. Od 2011 w tej grupie wskaźników Seko SA jest znacznie poniżej rynku. Inwestorzy w takich sytuacjach są bezlitośni. Cena akcji Seko SA przejściowo spadła aż do 2,2 zł. Swoją drogą warto zwrócić uwagę na ceną akcji  z kilku lat i ostatnie zmiany. Jak widać, wycena rynkowa, to wypadkowa analizy fundamentalnej, emocji, prognoz, no i oczywiście klimatu rynkowego (koniunktura giełdowa).

Wykres ceny akcji Seko SA z okresu 2008-2013: (http://wyborcza.biz/Gieldy/0,114522,,,,SEK.html).

Trzeba też wspomnieć i o pozytywnych stronach. W 2012 r. Seko SA powróciło po słabym 2011 r. do wyników na poziomie sektora przetwórstwa rybnego. Opublikowane wyniki za I kw tego roku pozwalają utrzymać nadzieję na powolną poprawę wyników i sprzedaży. Seko SA odnotowało wzrost sprzedaży w I kw wobec I kw 2012 o 11,5% przy spadku zapasów. Niestety silnie wzrosły należności, co potwierdza że na rynku nadal nie jest łatwo, ale wciąż można pozyskać odbiorców korzystnymi warunkami sprzedaży. To ryzykowna strategia, ale nie pozbawiona szans na sukces. Nie sądzę by Seko SA warunki płatności były główną strategią zdobywania rynku. W minionych latach firma cyklem należności oraz zapasów i zobowiązań nie odbiegała istotnie od wartości charakterystycznych dla sektora.

Czy obecna wycena rynkowa jest zasadna? Sadzę, że dałbym radę ją uzasadnić. Obecna cena odbiega od tej sprzed kilku lat, ale mimo to nazwałbym ją ostrożnym optymizmem. Analiza danych finansowych zarówno sektora przetwórstwa rybnego jak i Seko SA jednoznacznie pokazuje, że nie ma sensu opierać wyceny na ewentualnych fajerwerkach, czyli rezultatach radykalnie odbiegających od przeciętnych dla sektora. Swoją wycenę, w dużym uproszeniu, oparłem na założeniu, że Seko SA poprawi wskaźniki rotacji, czyli sprzedaży w oparciu o niewykorzystane obecnie możliwości produkcyjne oraz w okresie kilku najbliższych lat uda się rentowność na sprzedaży podnieść o 1-1,5 pkt.proc. powyżej wartości charakterystycznej dla sektora.

Poniżej wybrane dane z wyceny Seko SA (wyliczenia własne).

W niniejszej analizie korzystałem z ogólnodostępnych raportów i informacji prezentujących dane finansowe Seko SA oraz przedstawiających charakterystykę formy i otoczenia rynkowego. Prognoza wyników za 2013 i danych na kolejne lata opiera się na własnych szacunkach i przyjętych trendach.

O marekzelinski

Marek Żeliński. Ekonomista z wykształcenia. Zawodowo związany jestem z sektorem bankowym.
Ten wpis został opublikowany w kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe i oznaczony tagami . Dodaj zakładkę do bezpośredniego odnośnika.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.