Za wzrostami na giełdzie stoi kapitał zarówno krajowy, jak i zagraniczny. Jak kilkakrotnie pisałem na swoim blogu, Polska jest bardzo atrakcyjnym miejscem do inwestowania. Inwestorzy grający na akcjach nie mogli takiej szansy omijać bez końca. Sądząc ze skali obrotów, można przypuszczać że akcjami zainteresowały się w końcu fundusze inwestycyjne oraz fundusze emerytalne. Mamy do czynienia z pierwszymi ostrożnymi działaniami zmierzającymi do odbudowy portfeli inwestycyjnych. Znamienny jednak jest niemal brak ruchu na rynku długu. Zainteresowanie Polską w zasadzie ominęło papiery dłużne. Żeby być dokładnym, w pierwszym tygodniu kwietnia rentowności obligacji minimalnie spadły (o kilka pkt bazowych). Większy ruch był widoczny w kolejnym tygodniu w dniach 6-8 kwietnia, kiedy to spadek sięgał nawet (w zależności od terminu) i 16 pkt. bazowych. Do połowy miesiąca spadki te jednak rynek w większości zniwelował, ponownie podnosząc rentowności obligacji. W połowie kwietnia rentowność obligacji 2, 5 i 10-cio letnich była na następujących poziomach (odpowiednio): 5,40%; 5,93% i 6,23%. Jak widać, ruchy były na tyle małe, że nie ma sensu dopasowywać do nich specjalnej „ideologii” poza taką, że były to drobne reakcje na informacje ekonomiczne i zmiany nastrojów na rynku. Zwróciłem uwagę na tą drobną reakcję na rynku, dlatego że objęła cały polski rynek i porównanie ze zmianami na rynkach papierów zagranicznych wskazują, że ewentualne kopiowanie ruchów na zagranicznym rynku długu było marginalne. Niemniej, jak wspomniałem, reakcja była krótka i skromna. W kraju również brakowało przekonania (i wolnych środków) do poważniejszego ruchu, który w krótkim terminie (dni, tygodnie) dałby się obrócić w łatwy zysk obarczony małym ryzykiem.
Wytłumaczeń takiego stanu rzeczy może być wiele w obecnej sytuacji. Pierwsze pytanie, to co wskazuje nam krzywa rentowności. Nie ma co ukrywać, że żyjemy w okresie kiedy poziomy stóp procentowych wyznaczone są przez lęk, zmienne nastroje na rynku finansowym, z natury rzeczy mniejszą trafność prognoz i przyporządkowanie Polsce większego ryzyka rynkowego. Względna stabilność może sugerować zarówno silny konsensus na rynku co do wyceny obligacji, jak i brak koncepcji i odwagi do testowania innych poziomów rentowności polskiego długu. W konsensus trudno mi jednak uwierzyć. Rentowności krajowych obligacji zostały wywindowane do swoim tegorocznych maksimów w tym roku, na fali przeceniania wszystkich polskich aktywów (waluta, akcje, papiery dłużne). Przecena obligacji trwała najdłużej, bo jeszcze kilka-, kilkanaście dni po zakończeniu tego procesu na rynku akcji i rynku walutowym. W przypadku dwóch ostatnich rynków, proces przeceny zakończył się w II połowie lutego. Powstaje pytanie, czy wskazane przez rynek poziomy stóp procentowych odzwierciedlają prognozy rynku na inflację czy stopę referencyjną w średnim terminie. O ile w przypadku stawek FRA w perspektywie rocznej można by się ewentualnie zgodzić, to w przypadku obligacji niekoniecznie. Przede wszystkim rynek stosunkowo późno postanowił obdarzyć Polskę większym ryzykiem. Zwrot nastąpił mniej więcej w połowie stycznia i aż do pierwszych dni marca rentowności obligacji rosły. Potem nastąpiło odreagowanie, ale dość nietrwałe. Jeżeli poważnie traktować wskazania na bazie obligacji, to rynek oczekuje skoku stopy referencyjnej do nawet i 5,5% na koniec przyszłego roku. Dokładność wyliczeń to oczywiście kwestia przyjętej metody wyliczania przyszłych stóp i ewentualnych korekt kształtu krzywej. Teoretycznie takiego wariantu wykluczyć nie można, ale z obecnej perspektywy prawdopodobieństwo układu danych makroekonomicznych, który by uzasadniał stopę referencyjna na takim poziomie jest poniżej 50%. Rynek więc nie tyle wycenia przyszłość makroekonomiczną Polski, co jest odbiciem jej bieżącego postrzegania. Polskie papiery dłużne są obarczone premią za ryzyko przez rynek i pewnym pocieszeniem jest to, że premia ta ulega zmniejszeniu. Jeżeli przyjąć relację do niemieckich papierów dłużnych, to premia ta w ciągu lutego wzrosła o niemal 100 pkt. b. , a w ostatnich dniach zmalała o prawie 1/4.
Prognozy oczekiwanych stóp wyznaczonych na bazie obligacji są więc nieco zawyżone i rynek powinien to skorygować. Podejrzewam, że będzie się to odbywało powoli. Złoty w ostatnich tygodniach poważnie się wzmocnił (w porównaniu z poziomami z lutego) i w związku z tym dla zagranicznych inwestorów obligacje istotnie straciły na atrakcyjności. Nie można wykluczyć korekty na giełdzie, która może w niewielkim stopniu osłabić złotego. Prawdopodobnie poważniejszego zainteresowania rynkiem obligacji i wyznaczeniem nowych trendów (lub potwierdzenia obecnego) doświadczymy po publikacji danych makroekonomicznych, które pozwolą podsumować I kw i zwiększyć dokładność prognoz na kolejne kwartały.
