Mniej więcej rok temu w tekstach makroekonomistów zaczęły się pojawiać dywagacje o tym co dalej ze stopą referencyjną ustalaną przez RPP. Wtedy znany był już kierunek zmian i nie budził on wątpliwości – stopy do góry. Tradycyjnie problemem pozostawało szukanie odpowiedzi na pytanie: kiedy, w jakim tempie, o ile i w reakcji na co. Tylko na inflację? Niejednokrotnie zwracałem uwagę, że nie istnieje gotowy wzorzec, wskazujący kiedy dokładnie i o ile należy podnieść stopy procentowe. To zawsze będzie wywoływało spór, byle toczony w granicach kultury. Przyjęty przed kilku laty (oj, będzie już z dziesięć) cel inflacyjny jest efektem przyjęcia założenia że poziom cen i kierunek ich zmian jest wynikiem stanu gospodarki i jej „zdrowia”, ale i wyznacza cenę pieniądza na rynku, co m.in. przenosi się na rachunek opłacalności inwestycji. Oczywiście nie oznacza to że inne wskaźniki się nie liczą obecnie, ani że wcześniej (przed wprowadzeniem celu inflacyjnego) nikt ni przejmował się inflacją. Makroekonomiści wcześniej i teraz obserwują wszystkie wskaźniki. To właśnie zróżnicowanie w poglądach makroekonomistów co do zależności pomiędzy inflacją a innymi procesami w gospodarce powoduje zróżnicowanie poglądów na kwestie tempa zmian stóp procentowych. Widać to również w głosowaniach RPP.
Bodźcem do niniejszej publikacji jest artykuł jaki ukazał się w poniedziałek 17.XII w Rzeczpospolitej ( http://www.rp.pl/artykul/77433.html ) pióra dwóch ekonomistów, Macieja Relugi i Mateusza Szczurka. Pierwszy reprezentuje Bank Zachodni WBK, a drugi ING Bank. Wcześniej pracowali razem w ING pod wodzą Krzysztofa Rybińskiego (obecnie w NBP). Polecam lekturę, ponieważ artykuł w sposób ostrożny i bez narzucania własnych poglądów prezentuje problematykę reakcji RPP na zmiany inflacji i jej składników. Autorzy oczywiście nie ukrywają swoich poglądów, ale i z pewną zadumą potraktowali jeden z najciekawszych obecnie problemów makroekonomicznych. Poniżej odniosę się do wybranych myśli, przyjmując stosowaną już w moich tekstach zasadę przytoczenia cytatu z artykułu i własny komentarz. Taka forma wydaje mi się dość łatwa w odbiorze przez czytelników, a dla mnie w pisaniu komentarza.
Komentarze członków Rady po listopadowym posiedzeniu, jak również brak zmiany strategii działania (stopniowe zacieśnianie co kilka miesięcy o 25 punktów bazowych) sugerują, że Rada nie podziela tych poglądów, a my zgadzamy się z takim punktem widzenia Autorzy nie ukrywają w całym artykule że nie są zwolennikami restrykcyjnego podejścia do inflacji w obecnej sytuacji. Ponadto od razy wskazują, że dotychczasowe reakcje RPP uznają za właściwe. Od razu tez będę bronił autorów przed ewentualnym zarzutem chęci podsycania niskimi stopami wzrostu gospodarczego. Przytoczoną myśl odbieram jako poszukiwanie najlepszej drogi na tle obecnych procesów inflacyjnych. Niestety autorzy nie określają co rozumieją pod hasłem restrykcyjnej polityki. A szkoda bo to lepiej pozwoliłoby poznać ich poglądy.
Trudno bowiem uznać, że wzrost inflacji do ok. 4 proc., który nastąpi prawdopodobnie na początku 2008 r., wynika ze zbytnio ekspansywnej polityki pieniężnej w przeszłości. Tu nie mogę się zgodzić. Wyzwaniem i podstawowym zadaniem członków RPP jest zarysowanie rozkładu prawdopodobieństwa zmian inflacji (dla uproszczenia skupię się w rozważaniach na wskaźnikach cenowych) i reagowanie w odpowiednim stopniu i z odpowiednim wyprzedzeniem. W swoich tekstach nie ukrywałem, że RPP mogła już podnieść stopy o 25 pkt. rok temu, zgodnie z wolą czterech jej członków (w tym ówczesnego prezesa NBP). Kolejna podwyżka byłaby wiosną (i była) i stopa referencyjna byłaby na poziomie 4,5% przed okresem letnim. Nie ukrywałem również, że takie podejście nawet jeżeli okazałoby się lekko przesadne, to i tak przy mocno rozpędzonej gospodarce nie czyniło wielkiej krzywdy. Zbyt dużo natomiast było do stracenia. W III i IV kw wystarczyło dwa razy podwyższyć by dojść do 5% i bylibyśmy w obecnym punkcie. Tymczasem cała seria podwyżek o łącznie 100 pkt. zawarła się mniej więcej w okresie półrocznym, ze skupieniem na II jego część. Tempo podwyżek i rozkład głosowań wskazywał że część członków RPP ma skłonność do czekania do ostatniej chwili na podnoszenie stóp. Czynniki które spowodowały minione decyzje znane były od dłuższego czasu.
Struktura inflacji wskazuje jednoznacznie, że za jej wzrost odpowiadają w zdecydowanej mierze czynniki poza kontrolą banku centralnego (ceny żywności, ceny paliw). Owszem, ale taki podejście sugeruje że RPP mogłaby nie reagować w ogóle na zmiany cen wielu usług i produktów. Te rozważania musielibyśmy uzupełnić w miarę dokładnym wyliczeniem, jak zmiany cen poszczególnych dóbr i usług przenoszą się na otoczenie gospodarcze. Grupom produktów można by wtedy przyporządkować wagi i wtedy reakcja NBP uzależniona byłaby od innego rachunku. Ale może tak naprawdę takimi wagami, mimo swej ułomności, są udziały dobra w koszyku cen. Zmiany cen poszczególnych grup w mniejszym lub większym stopniu przenoszą się na otoczenie gospodarcze. Sektor produkcji i przetwórstwa żywności nie pracuje tylko na potrzeby gospodarstw domowych (zresztą w tekście pada przykład sektora biopaliw). Te ostatnie przykładowo lekceważąc skok cen żywności mogłyby zadłużać się na zakup samochodu czy mieszkania, no bo kredyt jest tani. Po drugie wskazywałem w jednym z ostatnich opracowań, że wyniki przemysłu spożywczego potwierdzają iż dość łatwo ceny żywności przerzucić na gospodarstwa domowe. Dla mnie skok cen to w pewnym stopniu również efekt rosnącego popytu. Gosp. domowe nie bronią się już z takim zapałem przed ich wzrostem.
Pomijając już kwestię na ile przewidywalny był wzrost cen żywności na świecie, pozostaje pytanie, czy Rada powinna na niego reagować z wyprzedzeniem rok temu. Tutaj trochę autorzy próbują odwieść uwagę czytelnika specyficznie stawiając pytanie. Ale wpierw odpowiem: oczywiście że z perspektywy roku nie sposób przewidzieć takich skoków cen żywności, szczególnie jeżeli jest to również efekt zmian na rynkach zagranicznych. Uwaga dotyczy również tych ekonomistów, którzy nagle pokazują prognozy cen żywności na kolejny rok, zakładając wysoką ich dynamikę. Kwestie wyprzedzenia zamian cen widzę inaczej. Wiele wskaźników makroekonomicznych wskazywało, że nie uda nam się długookresowo utrzymać niskiej inflacji. To czy podniesie ją taki czy inny element koszyka, czy wskaźniki reprezentujące inne sfery gospodarki, ma mniejsze znaczenia. Takie też założenie przyświecało mi rok temu i obecnie. Przyznam iż małym prawdopodobieństwem obdarzałem scenariusz jaki wydarzył się w I poł. roku, czyli niskiej inflacji. Jednak stosownie do tego proponowałem podnoszenie stóp szybsze w rozumienie daty decyzji, ale powolne w ujęciu punktów procentowych. To kompromis pomiędzy doświadczanym stanem obecnym a prawdopodobieństwem jego zmian. Z obecnej perspektywy widać, że chyba słuszny.
Jak wiemy, żaden szok nie ma na sobie naklejki z napisem „przejściowy” lub „trwały” i dużo zależy od subiektywnej oceny dalszych perspektyw inflacji. Czy jeśli inflacja wzrośnie powyżej 4 proc., to konieczna będzie bardziej zdecydowana reakcja banku centralnego? Jeśli chodzi o I zdanie to oczywiście że nie i obecny skok cen żywności traktowałbym jako przejściowy i jeżeli ograniczy się nadal do żywności to nie oczekuje dostosowywania do niej restrykcyjnej stopy procentowej. Obawiam się jednak że z powodu innych składowych CPI czy innych wsk. cenowych podwyżki mogą być jeszcze konieczne.
Autorzy zdają się zadawać ciekawe pytanie i problem. Na ile ceny koszyka żywności powinny zaprzątać głowy członków RPP. Na podstawie własnych obserwacji sugerują, że RPP koszykowi żywności nadaj zbyt wielkie znaczenie. Na wieloletnim wykresie inflacji cen żywności i stóp NBP widać niepokojąco dużą korelację, co może sugerować, że decyzje Rady przez lata sterowane były urodzajami. O ile w bardziej odległej przeszłości łatwo było uzasadnić takie działania (automatyczna indeksacja płac utrzymywała duże przełożenie cen żywności na płace nominalne), o tyle doświadczenie z ostatnich lat nakazują zastanowić się nad ich słusznością . Jako przykład że RPP, w opinii autorów, przesadnie reaguje na ceny żywności wskazano rok 2004. Proponuję spojrzeć na zamieszczoną ilustrację. RPP znienacka i dość gwałtownie podniosła stopy z 5,25% do 6,5%. Zaledwie w trzy miesiące. Jednak moim zdaniem autorzy niesłusznie ograniczają powody wzrostu stóp do zmian cen żywności. Grubo wcześniej zaczął rosnąć PPI. Moim zdaniem RPP opóźniała podniesienie stóp z nadzieją, podobnie jak autorzy, że wzrost cen będzie tylko przejściowy. Po gwałtownym wzroście inflacji RPP radykalnie podniosła stopy. Przede wszystkim seria podwyżek powinna była się zacząć już w I kw 2004. Ówczesne osłabienie złotego rozpoczęte w 2003 r. nie mogło pozostać bez skutku dla cen. RPP zachowała się nieco zbyt nerwowo. Moim zdaniem można szacować, że RPP przesadziła o 25 pkt, do maksymalnie 50 pkt. Dlatego ocena autorów, że lepiej zrobiły inne banki centralne nie podnosząc stóp nie jest wg mnie właściwa. Inna rzecz że i okoliczności nie były te same
Autorzy zwrócili uwagę na wskaźnik inflacji bazowej netto, jako ten który pozwala na lepszą ocenę inflacji. Ten wątek akurat nieco skrócę, ale lekturę polecam gdyż autorzy przypominają następujący dylemat: jaki wskaźnik cenowy jest najbardziej reprezentatywny, jak RPP powinien reagować na zmiany cen. Z artykułu można odnieść wrażenie że inf.baz.netto jest lepszym wskaźnikiem przy planowaniu polityki pieniężnej. Jeżeli ten wskaźnik mógł zapobiec znacznym podwyżkom w 2004, to obecnie autorzy w ogóle powinni być przeciwni podwyżkom. Zgodnie z prognozą Mateusza Szczurka z kwietnia tego roku, inflacja netto raczej nie przekroczy 2,5%, a na koniec roku WIBOR 3M miał być na poziomie 4,6%. Prognoza była pisana w okresie kiedy ekonomiści ING byli przekonani że w kwietniu lub maju podwyżka nastąpi. Można więc domniemywać, że w takim razie zostaje miejsce na tylko jedną podwyżkę o 25 pkt. Po prognozę z kwietnia sięgnąłem w trakcie pisani artykułu, bo jego lektura podsuwała mi nieodparcie wniosek, że autorzy robią wrażenie jakby na siłę próbowali uzasadnić swoje wcześniejsze poglądy. Zresztą nieco dalej w tekście jakby starali się dokuczyć tym którzy okazali się być bliżej prawdy: Część argumentacji za podwyżkami stóp już w 2006 r. brzmiała niemalże: „skoro inflacja jest dziś niska, to niedługo wzrośnie”. Zwolennikom teorii „efektu odbicia” warto dziś przypomnieć to rozumowanie a rebours. Tu nie chodzi o efekt odbicia, ale fakt iż już wtedy było wiadomo, że w dłuższym terminie nie utrzymamy niskich wskaźników cenowych, lepiej więc ostrożnie podnieść stopy wcześniej. I wcale nie na zasadzie „efektu odbicia” ale procesów w otoczeniu makroekonomicznym.
Autorzy kończą artykuł wręcz pewną złą wróżbą : Jeśli pomimo braku deklaracji rządu o wejściu do strefy euro Rada zdecyduje się na nadmiernie restrykcyjną politykę pieniężną, reagując na przejściowe szoki, to może się okazać, że spowolnieniu gospodarczemu będzie w 2009 r. towarzyszyć ponowny spadek inflacji poniżej celu. Prognozowanie z tej perspektywy roku 2009 ma taki sam sens jak prognozowanie skoków cen żywności z perspektywy roku, czyli żaden, jak słusznie autorzy zauważyli. Takie ryzyko oczywiście istnieje ale bez przesady. Inna rzecz że przedstawiając różne scenariusze i hipotezy, autorzy unikali podawania liczb co utrudnia trochę ich zrozumienie.
Generalnie po raz kolejny artykuł polecam. Być może czytałoby się go lepiej gdyby autorzy nabrali większego dystansu do obecnej sytuacji i poniechali tłumaczenia swoich wcześniejszych poglądów, ponieważ robi to wrażenie gniewania się na rzeczywistość.
