(źródło: MTS Poland, Money.pl)
W kwietniu oczy analityków były zwrócone na rynek długu. Wszyscy czekali na decyzje RPP oraz nową projekcję inflacji (poprzednia była publikowana w styczniu). Kilka wypowiedzi prasowych członków RPP, a szczególnie komentarzy do nich, podgrzewało atmosferę na rynku. Przypomnę tylko to co mnie trochę zdziwiło. Śledząc wypowiedzi w ostatnich tygodniach przed spotkaniem RPP, ze zdziwieniem widziałem wyraźną zmianę nastawienia rynku odnośnie decyzji RPP. Szczerze mówiąc nie potrafię podać racjonalnego wytłumaczenia dla wyraźnej zmiany nastrojów z początku roku. W styczniu czy lutym wiara w bezpieczny wzrost inflacji i łagodzący wszystko wzrost wydajności, powodował że przeważało oczekiwanie podniesienia stóp raczej dopiero w okresie VI-VII, a kolejnej w końcu roku. Od drugiej połowy marca nastawienie na rynku zaczęło się zmieniać. Sądzę że głębsza analiza danych makroekonomicznych sprowokowała jednak wielu analityków do zauważenia, że teoria „skoro tak dobrze było od tej pory, to i przez kolejne kilka miesięcy tez tak będzie”, jest zbyt ryzykowna. Wprawdzie w dyskusjach o najbliższej przyszłości i w komentarzach do wypowiedzi członków RPP najczęściej wymieniano inflację, ale oczywistym jest że oczy ekonomistów cały czas przeglądają na pozostałe dane makroekonomiczne Polski. Bo to w tychże danych (tzn. w tym co pokazują) leży problem. Nie będę tego wątku rozwijał, bo przy omawianiu danych makroekonomicznych często do tego wracałem. Powiem tylko ogólnie i nieco na odwrót: prawdopodobieństwo że dynamiczny wzrost gospodarczy, wzrost PPI czy cen w budownictwie nie przełoży się na inflację jest – powiedzmy – rzędu 30%. Wiara ta wspomagana była teorią jednego z makroekonomistów o silnym wpływie na trzymanie w ryzach inflacji, towarów podlegających wymianie międzynarodowej. Inni dodawali do tego wspomnianą wyżej wydajność. Nie można wykluczyć takiego wariantu, ale jego prawdopodobieństwo wskazałem wyżej. A moim zdaniem RPP nie może prowadzić polityki opartej na prawdopodobieństwie realizacji jak wyżej. Do zmiany nastawienia przyczyniły się pewnie i wypowiedzi kilku członków RPP z okresu marzec-kwiecień. Zmiany nastrojów nie powstrzymała nawet wypowiedź Prezesa NBP (pisałem o 17.IV, „Interpretacje słów członków Rady Polityki Pieniężnej”), z której wynikało że raczej nie zagłosuje za podniesieniem stóp w kwietniu. Przeciwnie, stała się ona przedmiotem okrutnej krytyki.
A wracając do rynku i jego nastawienia, to zmiana oczekiwań stóp dotyczyła też kolejnej podwyżki. W tym przypadku można powiedzieć, że oczekiwania skupiły się na przełomie lata i jesieni (czyli przybliżenie daty kolejnej podwyżki o 3-4 miesiące). Uważam, że tej podwyżki możemy być niemal pewni. W okresie od VI/VII do I kw 2008 r. stopy z dużym prawdopodobieństwem wzrosną o 0,25% – 0,50%. A tak przy okazji, przeglądając dokładnie głosowania RPP z ostatnich kilku miesięcy, zauważyłem że jestem prawie skrajnym „jastrzębiem”. Przypomnę że czterech członków RPP (w tym Prezes Balcerowicz) już jesienią podejmowało próby podniesienia stóp. Bezskutecznie. Do tej pory wydawało mi się, że jestem (trzymając się podziału członków RPP na „gołębie” i „jastrzębie”) człowiekiem środka z pewnymi odchyleniami, ale znacznym dystansem do skrajności. Uważam tą podwyżkę za spóźnioną i tak naprawdę niewiele zmieniającą. Większy sens i moc rażenia miałaby trzy-cztery miesiące temu.
Ciekawostką są zmiany krzywej rentowności w kwietniu. O ile krzywa do roku poszła do góry nawet po decyzji RPP, to zupełnie co innego działo się w terminie 2 i więcej lat. Dniem granicznym był tu mniej więcej 20 kwietnia, co zaznaczyłem w tabeli. Rynek w „dłuższych” terminach powoli obniżał się (tzn. rentowności) niwelując wcześniejsze zbyt duże wzrosty. W przypadku obligacji 2-letnich, wrócił do stanu z końca marca. Czyżby rynek bał się większej podwyżki? Powrót zainteresowania obligacjami musiał być znaczny również wśród inwestorów zagranicznych, bo w tym samym czasie dość wyraźnie wzmocnił się złoty.
W kwietniu NBP przedstawił uaktualnioną projekcję inflacji. Wspominam o ty z dwóch powodów. Byliśmy świadkami ciekawego zestawienia: RPP podniosła stopy, a NBP obniżyła prognozę inflacji. Dla przykładu: poprzednia projekcja wskazywała inflacje na koniec tego roku na poziomie 3%, a nowa na 2%. Tego rzędu zmiana dotyczyła prognozy w całym okresie. Przyczyny reestymacji NBP tłumaczy w opisie projekcji. Powodów jest kilka i ze względu na dość specyficzny język odsyłam na stronę internetową NBP. No cóż, budowaniu zaufania do NBP to nie służy. Niemniej gdybym miał bronić NBP, to co do modeli to trzeba mieć pewien dystans ze względu na konieczność uproszczeń, a z drugiej strony ja już się przyzwyczaiłem do (na szczęście niegroźnych) korekt danych i zmian metodologii serwowanych przez NBP czy częściej GUS. Być może dlatego postanowiłem się tym specjalnie nie przejmować.
Projekcja jest oczywiście tylko jednym z narzędzi RPP, więc żeby zrozumieć panujące nastroje należy spojrzeć na komunikat po posiedzeniu i poczekać na tzw. minutes z tego posiedzenia. To ostatnie to nowość w historii komunikacji z rynkiem. Będzie to krótki opis dyskusji z posiedzenia RPP. Pierwszy poznamy w II poł. maja i będzie się odnosił do poprzedniego posiedzenia (w kwietniu). A w kwietniowym komunikacie RPP wprawdzie oczekuje przejściowej stabilizacji dynamiki inflacji, ale w „średnim okresie” RPP uważa że prawdopodobieństwo ukształtowania się inflacji powyżej celu NBP (środek celu : 2,5%) jest większe od ukształtowania się poniżej.
Marek Żeliński, maj 2007
