Pozostałe metody oparte są na analizie danych makroekonomicznych. Kurs bieżący wyznaczany jest przez podaż i popyt na walutę. Mieszczą się w tych pojęciach transakcje kupna i sprzedaży waluty przez podmioty gospodarcze z tytułu wymiany towarów i usług z kooperantami zagranicznymi. Na to nakłada się w dużym skrócie saldo inwestycji o charakterze produkcyjno-usługowym, obsługa zadłużenia zagranicznego, wielkość prywatyzacji z przeznaczeniem dla inwestorów zagranicznych czy transfer dochodów. To są realne przepływy i analiza zmian waluty opiera się na analizie przepływów bieżących i przyszłych. Należy tu jeszcze dodać analizę finansów Państwa, gdyż prognozy emisji papierów wartościowych na pokrycie deficytu budżetowego muszą brać pod uwagą inwestorów zagranicznych, gdyż ograniczenie sprzedaży tylko do podmiotów krajowych ze względu na wielkość zadłużenia jest już praktycznie niemożliwe.
W krajach o zliberalizowanym dostępie do rynku walutowego oraz wolnorynkowym systemie ustalania kursu, problemem jest niepewność co do kształtowania się kursu w przyszłości wynikająca z zachowania graczy rynkowych, którzy wykorzystują różnice w możliwej do osiągnięcia dochodowości pomiędzy krajami. Większość tego typu graczy (również profesjonalistów czyli pracowników instytucji finansowych) niestety jeżeli dysponuje nawet wiedzą makroekonomiczną o problemach kraju z innego kontynentu, to sprowadza się ona do znajomości wąskiej grupy wskaźników makroekonomicznych. Problem w tym, że na rynku transakcji walutowych i pochodnych od dawna przeważają transakcje których celem jest arbitraż dochodowy a nie płatności za wymianę towarów i usług. W efekcie rynki walutowe cechują się znaczną zmiennością i zachowaniami trudnymi do przewidzenia na podstawie instrumentarium makroekonomicznego. Przypomnę tu kryzysy walutowe z II poł. lat 90-tych. Po gwałtownych osłabieniach walut w kraju X czy Y, w prasie ekonomicznej pojawiały się opinie, że przecież to było do przewidzenia bo np. rynek nieruchomości był przewartościowany albo spodziewany były trudności w obsłudze zadłużenia. Jeżeli tak, to dlaczego profesjonalni gracze z rynków finansowych zauważyli to tak późno. Rynki walutowe w takich sytuacjach reagują niezwykle gwałtownie, niejednokrotnie przyczyniając się do poważnych kryzysów w krajach sąsiednich. Działa niestety w takich sytuacjach tragiczna zasada: jeżeli w jednym kraju jest kryzys, to uciekamy również z krajów sąsiednich powiązanych gospodarczo. Tu już większą rolę odgrywają emocje niż makroekonomiczna analiza, która po prostu zawiodła wcześniej lub został zignorowana przez graczy rynkowych, którzy przenieśli swoją uwagę z analizy faktów na obserwację zachowań innych graczy.
Przy tej okazji przytoczę przypadek z krajowego rynku w 2001 r. Pogarszająca się koniunktura gospodarcza (po krótkim ożywieniu w 2000 r.) i sytuacja budżetowa umknęły nieco uwadze rynków finansowych. Wtedy to nagle w mediach pojawiły się informacje o rzeczywistej i prognozowanej skali deficytu budżetowego, który zaczął się szybko powiększać. Ujawnione w prasie nieporozumienia pomiędzy Ministrem Finansów a Premierem w sprawie faktycznej wielkości deficytu budżetowego dodatkowo podgrzały atmosferę. Jeszcze w połowie czerwca 2001 r. EUR kosztował ok. 3,4 złotego, a USD 3,97. Na przełomie I i II dekady lipca zaczął się gwałtownie osłabiać (w okresie największego „szumu” medialnego na ten temat). Już 11 lipca osłabienie sięgało 14%. W kolejnych kilku dniach gdy opadła atmosfera sensacji, złoty wytracił niemal połowę tego wzrostu. Ostatecznie do notowań z czerwca i początku lipca, złoty osłabił się o blisko 8%. W gruncie rzeczy ta korekta, to dobry przykład jak rynek potrafi „przespać” pewne wydarzenia, które nie mogły być dla niego całkowitym zaskoczeniem.
Dysproporcja pomiędzy celem wymiany walutowej (tzn. przewaga arbitrażu dochodowego) od dawna nurtuje ekonomistów, którzy próbują poznać, zmierzyć i zaprognozować zachowanie rynków finansowych, czyli jak może zmienić się kurs walutowy. Z jednej strony tworzy się modele ekonometryczne kolejnej generacji (taką nadaje im się nazwę), a z drugiej rozważa ograniczenia zmienności rynków walutowych. W pierwszym przypadku i tak nie uda się sparametryzować zachowań o podłożu czysto psychologicznym, a z drugiej – pomysły ograniczenia dostępu do rynku walutowego danego kraju czy tzw. podatek Tobina (podatek od transakcji o charakterze spekulacyjnym) rodzą sporo wątpliwości.
Jak więc można określić pozycję złotego i czy rynek jest efektywny? Przede wszystkim powinno się odrzucić twierdzenie że można przewidywać zmiany kursu bez względy na termin (zasięg prognozy), za pomocą intuicji czy analizy technicznej. W moim przekonaniu intuicja jest dobra o ile rozumie się pod tym terminem na przykład dealera, która ma duże doświadczenie, zna psychologię rynku oraz nie stroni od analizy makroekonomicznej. Analiza techniczna jest przydatna głównie w perspektywie kilku dni, najdalej kilku miesięcy. Przecenianie analizy technicznej i lekceważenie sytuacji makroekonomicznej prowadzi do oderwania rynku od realiów gospodarczych w dłuższym terminie, co grozi wcześniej czy później korektą. Nie oznacza to, że należy lekceważyć możliwości analizy technicznej, ale proponuję wykorzystywać ją jako narzędzie dodatkowe do obserwacji zjawisk ekonomicznych, a nie tylko rynku walutowego. Zanim w pełni uwolniono kurs złotego, rynek dość długo odnosił się do wyznaczonego przez NBP parytetu. To pozwalało na przybliżone określenie czy złoty jest mocny czy słaby. Zaprzestanie jego podawania kilka lat temu dość dobrze pokazało jak bardzo rynkowi brakuje poziomów odniesienia. W efekcie jeszcze przez 2-3 lata w komentarzach walutowych dość często odnoszono się do starego parytetu, mimo iż z biegiem czasu jakiś sens mogło to mieć jedynie w odniesieniu do kursu referencyjnego, ale już nie dla EUR i USD. Kiedy niedawno przeglądałem strony internetowe zajmujące się doradztwem finansowym, ku mojemu zdziwieniu natknąłem się na komentarz odnoszący się do starego parytetu. A więc jednak ktoś jeszcze korzysta z tej metody.
W swoich obserwacjach wykorzystuje m.in. analizę dynamiki zmian kursu na tle zmian wydajności oraz dynamiki zmian cen. Oprócz tego warto szukać zależności pomiędzy zmianą kursu a zmianami czynników wpływających na rynek walutowy. Mam na myśli oczywiście deficyt obrotów bieżących, przepływy kapitału czy atrakcyjność inwestycyjną kraju (różnica w stopach procentowych, sytuacja na GPW itd.). Zmiana ustroju gospodarczego oraz globalizacja polskiej gospodarki spowodowały napływ kapitału zagranicznego zachęconego różnicą stóp procentowych, transakcjami prywatyzacyjnymi, inwestycjami bezpośrednimi. Wraz z importem zaopatrzeniowym oraz konsumpcyjnym, powoduje to do dnia dzisiejszego presję na wzmocnienie waluty krajowej i powodować będzie jeszcze przez najbliższe lata.
Przy wyliczaniu zmian w wydajności należy uważać na przyjęte założenia, bo rzutuje to poważnie na wyniki obliczeń. W tym przypadku oparłem się na szacunku wydajności liczonym do zatrudnienia oraz czasu pracy. Zmienne zatrudnienie i PKB powodują, że pod uwagę należy brać uzyskany wynik średni. Skupianie się na zmianach w czasie ze wskazanych wyżej powodów oraz znacznego odchylenia standardowego nie ma specjalnego sensu. Można więc przyjąć, że średni wzrost wydajności polskiej gospodarki wynosi 4%-5%. Podałem wynik najniższy, bo wyliczenia na bazie innych kategorii dają nieco wyższe wskazania. Porównanie dynamiki zmian złotego przykładowo do CPI wskazuje, że złoty (kurs referencyjny) rzeczywiście wykazuje skłonność do rocznego realnego wzmocnienia ponad 4%. Tu również wynik jest średnią (lata 1997-2006) przy znacznym odchyleniu standardowym. Tak więc w naszym przypadku tendencja do wzrostu złotego jest naturalna i uzasadniona (ty prawa makroekonomiczne się sprawdziły). Co ciekawe obserwacja kwartalnych zamian wydajności i kursu wskazuje jednak na pewną korelację, ale brak tu niestety prostej liniowej zależności. Ponadto znaczne odchylenia standardowe sugerują zachowanie ostrożności, tym bardziej że na zmiany kursów ma wpływ szereg innych czynników nie ujętych w powyższych wyliczeniach.
Wracając w końcu do pierwotnej myśli, mogę powiedzieć, że o ile kurs walutowy jest trudny do precyzyjnego wyznaczenia i potrafi ulegać znacznym wahaniom, to jednak nie jest tak że kierunki jego zmian są zupełnie nie do przewidzenia. Poprawna analiza kursu i czynników, które wpływają na zachowanie rynków pozwala na określenie kierunku zmian. Przy czym mam na myśli prognozę określającą prawdopodobieństwa osiągnięcia pewnych poziomów, podobnie jak NBP przedstawia swoje scenariusze inflacji. W przypadku prognoz walutowych nie należy oczekiwać, że zdejmą one z podmiotu gospodarczego który zamienia wpływy eksportowe na pln, odpowiedzialność za podejmowane decyzje, ale powinny pomóc podjąć decyzję o skali i strategii zabezpieczania przepływów walutowych. Często można spotkać opinie, że prognozy walutowe przygotowane przez instytucje finansowe nie są wiele warte. Bywa rzeczywiście różnie, ale nie zachęcam do ich lekceważenia. Poprawnie dokonana analiza wskazywała, ze złoty był przykładowo przesadnie osłabiony na przełomie 2003/2004 i wskutek gwałtownej reakcji doszło niemal do sytuacji odwrotnej w ciągu trzech kwartałów, by w 2005 zatrzymać proces wzmocnienia. Gdyby uczestnicy rynku mieli tego świadomość, to uniknęliby wielu rozczarowań. Tak więc, uczestnicy rynku nie są pozbawieni szans w prognozowaniu zmian na rynku walutowym, ale wymaga to przygotowanego i odpowiednio wyposażonego personelu. Dla osób, które nie analizują na bieżąco rynku i informacji (w rozumieniu jak wyżej), proponowałbym mimo wszystko korzystanie z instytucji finansowych.
A gdzie złoty jest teraz? Jak już pisałem w ostatnich analizach miesięcznych, złoty jest w pozycji neutralnej czyli mniej więcej na ścieżce wyznaczonej przez średnie dla Polski tempo wzmocnienia. Stabilne warunki gospodarcze powodują zawężenie pasma prognoz i niewielkie ryzyko gwałtownych zmian. Na pewno trudno sobie wyobrazić obecnie poważniejsze i gwałtowne osłabienie. Śmiało więc można korzystać z najnowszych prognoz IBnGR, CASE czy innych zajmujących się profesjonalnie prognozami ekonomicznymi instytucji.
Marek Żeliński, grudzień 2006
