Minutes z maja i decyzja RPP

Po dzisiejszej decyzji RPP mam trochę satysfakcji, ale i nie ukrywam rozczarowania. Ale o uczuciach później, bo pierwotnie miałem zamiar przedstawić kilka refleksji dotyczących treści zawartych w najnowszych minutes po majowym spotkaniu RPP. Część rozważań jest powtórzona, bądź odnosi się do bieżąco komentowanych danych makroekonomicznych, ale pojawiły się również rozważania, których dawno już nie było.

Znaczna część rozważań, co oczywiste (chociaż nie do końca), koncentrowała się na inflacji. Argumentami za podtrzymaniem inflacji na bezpiecznym poziomie ma przemawiać kilka czynników. Zwrócono słusznie uwagę na dynamiczne rosnące inwestycje, które mają przyczynić się do wzrostu produktu potencjalnego. Dla mnie to trochę podejście podręcznikowo-makroekonomicznie. Ryzyko inflacyjne może się pojawić szybciej niż efekty inwestycji. Na efekty inwestycji trzeba czekać kilka kwartałów, jak nie dłużej. Argument o sprzyjających wzrostowi wydajności efektach inwestycji zagranicznych typu greenfield odbieram jako desperację w poszukiwaniu potwierdzenia własnych poglądów niż racjonalny argument. Inwestycje typu greenfield mają niewielki udział w nakładach inwestycyjnych ogółem i produkcja nie każdej z nich skierowana jest w całości na rynek krajowy.

Jako nietrafiony uważam również argument o spadku produkcji przemysłowej w II kw 2007 r. Fakt iż dynamika produkcji sprzedanej będzie spadać po zimie nie powinien być zaskoczeniem  dla osób analizujących zmiany produkcji przemysłowej na tle cyklów gospodarczych. Nie oznacza to wcale spadku dynamiki do zera (a już tak bywało w Polsce). Ponadto rozpędu nabiera pozostała część gospodarki.

Biorąc pod uwagę powyższe opinie o inwestycjach, racje mają „inni członkowie”, którzy zwrócili uwagę, że grożąca nam luka popytowa i wywołana tym presja inflacyjna nie da się tak łatwo wytłumić inwestycjami, ze względu na zbyt odległą perspektywę. Uwaga o luce popytowej jest moim zdaniem podstawowym argumentem za podniesieniem stóp i kluczowym problemem obecnie dla makroekonomistów. Słusznie też, ta sama grupa „innych członków RPP” zwraca uwagę, że import może nie być wystarczającym hamulcem dla utrzymania inflacji w wyznaczonych przez RPP granicach.

Wpływ rynku pracy i wynagrodzenia, skupiają uwagę całej RPP, ale interpretacje pozostają rozbieżne, co jest trochę dziwne. Jestem po stronie „części członków Rady”, zwracających uwagę na szybszy niż oczekiwano spadek bezrobocia i dynamicznie rosnące wynagrodzenia i jednostkowe koszty pracy. Łatwość z jaką rząd ustąpił w przypadku emerytur pomostowych, obecne strajki służby zdrowia, czy sygnalizowana zmiana nastawienia Związku Solidarności do obecnego rządu rodzi ryzyko, że rząd może mieć kłopoty z ograniczeniem realizacji żądań do rozsądnych rozmiarów. W efekcie, na co również zwracałem wielokrotnie uwagę, istnieje ryzyko iż poprawa nastrojów konsumentów następuje zbyt łatwo. Argument „innych”, iż dzieje się to w sytuacji znacznego wzrostu rentowności przedsiębiorstw oraz że bezrobocie mimo spadku nadal jest wysokie jest jedynie ucieczką przed pogodzeniem się z faktami.

Jednym z tematów, który rzadko pojawia się w dyskusjach czy też opiniach po spotkaniach RPP jest wpływ finansów publicznych na inflację. W czasie dyskusji pojawiła się opinia, że mniejszy deficyt sprzyja łagodzeniu rosnącemu popytowi generowanemu przez gospodarstwa domowe. Rację jednak ma ta część członków RPP, która zwróciła uwagę że trzeba się liczyć z tym iż jest to efekt krótkotrwały i za kilka kwartałów najprawdopodobniej świadkami wzrostu deficytu.

Różnie interpretowano wzrost kredytów. Nie przytaczam już zdania tej części Rady, z którą się utożsamiam i zwrócę uwagę na tych którzy nie widzą poważniejszych zagrożeń. Z minutes wynika, że argumentacja była następująca: skoro inflacja była niska przy dotychczasowych trendach, to prawidłowość ta nie zmieni się w przyszłości. To jeden z tych poglądów, który mnie zaskoczył i zdziwił. Część tych trendów jest dość świeża i w ekonomii nie zdarza się reakcja natychmiastowa. Czekać trzeba nawet nie miesiące a kwartały. Po drugie, sytuacja gospodarstw domowych ulega stałej poprawie i w tempie wyższym od oczekiwanego, stąd postawa notorycznego czekania na kolejne dane może się srodze zemścić.

Najciekawszy był koniec relacji z posiedzenia Rady. Powrócił dawno nie słyszany temat stopy realnej. Przyznam, iż już od ubiegłego roku oczekiwałem powrotu tego tematu w komentarzach, tymczasem modniejsza stała wydajności.  Stopa realna powoli spadała i chyba tylko dość stabilne wskaźniki cenowe (oprócz budownictwa) odwlekały powrót tego argumentu. Przy stopie realnej rzędu 2% i symptomach silnego wzrostu, temat powinien był wrócić na łamy codzienne prasy ekonomicznej już w II połowie ubiegłego roku. Bardzo celna wydaje mi się uwaga części członków Rady, którzy zwracali uwagę że skoro przy poprzednich stopach gospodarka zaczęła nas straszyć przegrzaniem, to czego moglibyśmy oczekiwać utrzymując stopy bez zmian i przy obecnych trendach? Argument pozostałej części iż w innych krajach stopy realne też są takie niskie lub niższe w krajach naszego regionu jest jedynie słabym usprawiedliwieniem braku merytorycznych argumentów. Jeżeli już, to wyjściem do dyskusji powinna być dyskusja o stopie neutralnej dla Polski i dopiero potem odpowiedź na pytanie: podnosimy czy nie. Przykład innych krajów powinien służyć szacowaniu stopy neutralnej dla Polski, a nie bezpośrednim porównaniom.

Czytając tekst minutes, trudno nie odnieść wrażenia że część członków RPP nie dość że nie chce ryzykować głosowania za podniesieniem stóp i czeka z uporem na jednoznaczne dane (a wtedy będzie już trochę za późno) to wręcz wymyśla i wmawia sobie argumentację na rzecz utrzymania stóp. Argumentacja jak: inwestycje typu greenfield, trendy w przyszłości są odwzorowaniem trendów z przeszłości (kredyty i inflacja) czy wiara w zbawczą moc przejściowo niższego deficytu budżetowego bądź w jego trwałość, wskazuje na to iż skromna część członków RPP szuka ucieczki przed pewnymi kanonami ekonomii czy dorobku pochodzącego z doświadczeń nawet tylko krajowych. Najgorsze jest to że znajdowane argumenty są krótkotrwałe i sami ich twórcy nie są do nich przywiązani. W moim przekonaniu od jednej do dwóch osób w RPP nie ma sprecyzowanych poglądów na obecną sytuację i w gruncie rzeczy kieruje się emocjami, zamiast chłodną kalkulacją ryzyk 

Bez względu na dzisiejszą decyzję RPP, tak miał wyglądać tekst. Decyzja Rady o podniesieniu stóp tylko potwierdza to co napisałem. Od II poł. ubiegłego roku uważam, że warto było już na koniec 2006 r. prewencyjnie podnieść stopy o 0,25% i z kolejną decyzją wstrzymać się kilka miesięcy. Częściej chyba nawet wspominałem o tym w tekstach analizujących zmiany w gospodarce. Nie ukrywam że odczuwam małą satysfakcję. Szkoda tylko, że pierwsza decyzja była spóźniona o kilka miesięcy. Biorąc pod uwagę wyznawane poglądy części członków RPP, również niskim prawdopodobieństwem obdarzałem podniesienie stóp a dzisiejszym spotkaniu. A jednak. Część członków RPP, a być może tylko jedna osoba, daje się ponosić emocjom, co powoduje że Rada po dość długim zwlekaniu z podwyżką, podnosi dwa razy stopy w dość krótkim terminie. Mam nadzieję, że nie było to spowodowane strajkiem pielęgniarek. Te same emocje stwarzają ryzyko kolejnego wzrostu w dość krótkim terminie. Obecny poziom tzn. 4,5% mnie przejściowo satysfakcjonuje. Nie wiem co zrobi Rada, ale ja poczekałbym ze trzy miesiące z ewentualną kolejną podwyżką.

O marekzelinski

Marek Żeliński. Ekonomista z wykształcenia. Zawodowo związany jestem z sektorem bankowym.
Ten wpis został opublikowany w kategorii Rynek finansowy. Dodaj zakładkę do bezpośredniego odnośnika.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.