Gwałtowny spadek indeksów zawsze powoduje stawianie pytania, czy rynek prawidłowo wycenia stan obecny i przyszłość. Skoro rynek rzekomo jest efektywny, to dlaczego dochodzi takich spadków jak w ciągu kilku ostatnich miesięcy. Od szczytów w WIGu w lipcu 2007 do końca 21 stycznia 2008, WIG obniżył się o 34%. Świadomie wstawiłem określenie o efektywności rynku, ponieważ wciąż nie brakuje wśród osób związanych z rynkiem kapitałowym ludzi święcie wierzących w ten jeden z kanonów dorobku myśli makroekonomicznej. Na szczęście nie są oni w większości, ale po doświadczeniach z ostatnich kilku kwartałów na krajowej giełdzie nie miałbym odwagi do udowadniania racjonalności w zachowaniu graczy rynkowych. Oczywiście nie zamierzam udowadniać, że giełda to jedno wielkie i nieprzewidywalne szaleństwo. Rynek monitoruje sytuację finansową firm i makroekonomiczną, niemniej potrafi doprowadzać do poważnych odchyleń co przeczy tezie o stałym i prawidłowym dyskontowaniu przyszłości. W naszym przypadku odchylenia te potrafią sięgać 20%. Ale to tylko odchylenie wynikające z wyceny. Do tego dochodzą emocje i kopiowanie zmian na najważniejszych giełdach światowych. W efekcie ruchy indeksów bywają grubo większe w okresach kilku miesięcy. Biorąc pod uwagę sytuację w USA, pomyłka rynku była na tyle duża i niebezpieczna w skutkach że wywołała interwencje banków centralnych. Interwencja miała (i wciąż ma) na celu nie tylko ratunek przed konsekwencjami przewartościowania, ale i przed skutkami gwałtownego przejścia rynku ze stanu euforii w stan depresji.
Przed paroma tygodniami jeden w krajowych zawodowych analityków udowadniał, że giełda spada bo obniża się tempo produkcji sprzedanej w Polsce. Obniżenie tempa produkcji sprzedanej dla ekonomistów nie jest żadnym zaskoczeniem, biorąc pod uwagę jej kształtowanie w okresie koniunktury. Dzisiejszy jednak wpis spowodowany jest jednak artykułem Wojciecha Kuryłka z wczorajszej Rzeczpospolitej („Paradoks giełdy”), w którym autor stara się przekonać czytelnika, że za zmianami krajowych indeksów stały jednak racjonalne czynniki.
„pojawia się pytanie, na czym polega paradoks takiego zachowania giełdy. Odpowiedź przeciętnego analityka rynku akcji mogłaby być bardzo prosta. Winą obarczyłby tzw. negatywny sentyment rynku. Co jednak stoi za tym żargonem rynkowym i jakie są rzeczywiste procesy ekonomiczne, które mają wpływ na decyzje inwestorów?”
A ja jednak powiem okrutnie: niestety, ale tzw. sentyment ma spore znaczenie. Taka jest po prostu cecha giełdy, co przyczynia się do zainteresowania nią. Musimy pamiętać, że aby dobrze wyceniać procesy ekonomiczne od finansów przykładowej firmy, po gospodarkę krajową i światową, inwestor/gracz giełdowy musiałby opanować nieprawdopodobny ogrom wiedzy ekonomicznej i poświęcać mnóstwo czasu na analizę publikowanych informacji. W rzeczywistości jest to niemożliwe, albo co najmniej mocno ograniczone, nawet dla instytucjonalnych inwestorów. Na to nakłada się naturalna trudność w prognozowaniu makroekonomicznym i wyników spółek giełdowych, nawet średnioterminowym oraz chęć wyjścia z inwestycji na samej górce.
Autor zaczyna od dwóch najczęściej stosowanych metod wycen akcji: mnożnikowej i dyskontowej. Wyniki w obydwu metodach zależą od tych samych finansowych parametrów. Obydwie metody mają kusząca zaletę – są relatywnie łatwe w użycie. Każdy może sobie zadać dowolną prognozę i w prosty sposób dokonać wyceny w domowych warunkach.
„Patrząc z ich perspektywy (MŻ – wspomnianych wyżej wskaźników), można zadać pytanie, które z nich były odpowiedzialne za tak znaczące pogorszenia się koniunktury na warszawskim parkiecie. Rosnące zyski w ostatnich kwartałach nie wskazywały raczej na ich gwałtowny spadek w przyszłości, lecz co najwyżej na korektę wysokiej dynamiki za sprawą rosnących kosztów pracy, surowców oraz finansowania, bo polityka pieniężna się zacieśnia. Proces ten zapewne jednak nie stał bezpośrednio za tak znaczącym spadkiem wycen spółek, bo w analizowanym okresie nie zaszło nic destabilizującego perspektywy rozwoju gospodarki.”
Problem w tym, że metody wyceny obarczone są „sentymentem” wyceniającego i również to nie jest żadnym odkryciem z mojej strony. Generalnie przytoczony fragment sugeruje, że wyceny były robione poprawnie. Jeżeli tak, to dlaczego analitycy zaczęli je zmieniać w okresie korekty. Autor sam zaznacza, że przecież nie dochodziło do masowego korygowania wyników przez firmy. Analitycy ulegali subiektywnej ocenie na podstawie dynamicznie zmieniającego się otoczenia giełdowego. Tu raczej powinno paść pytanie, dlaczego rynek tolerował sytuację, kiedy ceny akcji i indeksów rosły szybciej niż parametrów finansowych branych do wyliczenia wskaźników i do dokonywania wycen. Czyżby autor chciał bronić WIGu na poziomach powyżej 60 tys. Po drugie żadna firma nie rozwija się bez końca w tempie 30%-50%. Jeżeli ktoś w to wierzy to już jego problem. Takie przypadki sa incydentalne i mogą trwać 2, 3 4 lata. Już na przełomie 2006 i 2007 analitycy zaczęli zwracać uwagę że wyceny rynkowe firm zaczynają przekraczać coraz poważniej wartość firm. Analitycy dokonujący wycen byli w dyskomfortowej sytuacji. Być może obiektywna cena ( o ile coś takiego w ogóle istnieje) akcji firmy X wynosi 5 zł, ale rynek widzi ogromny wzrost ceny od wielu miesięcy, i wierzy że za kilka miesięcy cena dojdzie do 10 zł, to kupi akcje za 7 czy 8 zł. Analityk wie że rynek oczekuje wskazania wartości przy której inwestor wciąż sporo zarobi i ubiegnie rywali w emisji pierwotnej, a nie wyceny opartej na przeciętnych warunkach i z zachowaniem należytej ostrożności i prawideł sztuki. Analityk, który upierałby się przy 5 zł byłby oceniany jako nieczujący trendu. A analitykom płaci się i ich ocenia za skuteczność a nie morały, prawda? Problem z wycenami wartości firm nie wynikał więc ze zmian wyników firm, ale ze zbiorowego tolerowania ich przewartościowania i zaskoczony jestem że autor nie zwrócił na to uwagi.
W dalszym poszukiwaniu odpowiedzi na pytanie o przyczyny korekty, W.Kuryłek analizuje ewentualny wpływ podwyżek stóp procentowych. W bardzo skrajnym przypadku można by udowodnić, że zmiana stóp przyczyniła się w ok. 30% do korekty. Ale pod jednym warunkiem: że rynek był kompletnie głuchy na dyskusję makroekonomistów o ile będziemy podnosic stopy i nie obserwował zmian krzywej rentowności. Pierwsze próby podniesienia stóp forsowano na spotkaniach RPP już jesienią 2006. Udało się kilka miesięcy później. Jak autor sam przyznaje, nie tędy wiec droga. Zresztą wątek ze stopą był przeprowadzony raczej w celach edukacyjnych. Tak tez prowadzony jest cały tok myślenia artykułu. Chwilami zbyt prosty jak na czytelników Rzeczpospolitej.
Autor w końcu dochodzi do wpływu rynku amerykańskiego na warszawską giełdę. I tu przyznaje, że tzw. sentyment krajowych i zagranicznych inwestorów działających na naszej giełdzie poważnie wpłynął na nastroje na niej. Moim zdaniem nie możemy jednak wszystkiego zrzucać na amerykańskie giełdy. Już w I kwartale zaczęły się pojawiać pierwsze sygnały o problemach w USA. Pamiętać jednak należy, że sami doprowadziliśmy do przewartościowani krajowych firm. Jeżeli wiec WIG w parę miesięcy spadł o 1/3, to w większości i tak była to jedynie słuszna korekta, przed która przestrzegano krajowych inwestorów. Dopiero resztę możemy przypisać sentymentowi i zaskoczeniu jakie stanowił stan amerykańskiej gospodarki i skala strat niektórych instytucji finansowych.
Czytając artykuł, odnosi się wrażenie jakby autor – poniekąd osoba o dużym doświadczeniu zawodowym (pełnił m.in. funkcję makroekonomisty) – starał się przekonać czytelnika że do czasu korekty uczestnicy rynku zachowywali się prawidłowo. W. Kuryłek na wstępie sugeruje, że za pejoratywnym pojęciem sentyment stoją obiektywne i mierzalne czynniki. Dopiero w II części artykułu stara się wskazać winnego zmianie sentymentu i nieprawidłowości prognoz wskutek zawyżonych danych porównawczych. Zgadzam się z autorem iż obecnie, akcje na naszej giełdzie są na atrakcyjnych poziomach. Oczywiście wskutek obecnego sentymentu (z uporem w artykule trzymam się tego słowa), ceny mogą jeszcze przejściowo spaść.
Końcówka artykułu zawiera krótką prognozę. Autor sugeruje krótkotrwałe wzrosty na naszej giełdzie w okresie letnio-jesiennym, a potem pewne pogorszenie z przyczyn makroekonomicznych tak u na jak i na świecie. Jako czytelnika uderza mnie trochę, że autor dość chętnie używa liczb do oceny minionego okresu, a w ocenie najbliższej przyszłości wybiera bardzo pasywny wariant. Z jednej wiec strony rynek łatwo wszystko dyskontuje i prawidłowo wylicza/szacuje sytuację bieżącą i przyszłą, z drugiej zaś – przyszłość jest niepewna i – to dość często spotykana ostatnio postawa – raczej kiepska. Jakby nie było autor jest szefem dopiero co powstałego Amathus TFI i by zaproponować coś swoim klientom musi mieć grubo bardziej sprecyzowane poglądy.
