Wykup papierów komercyjnych sposobem na odzyskanie płynności?

W pomysłach na pakiet pomocowy dla gospodarki, pojawia się często idea wykupu papierów komercyjnych czy obligacji. Mam na myśli dłużne papiery wartościowe (bywa, że są wzbogacone o cechy papierów udziałowych), emitowane m.in. na podstawie kodeksu cywilnego, prawa wekslowego czy ustawy o obligacjach. Określenie papiery komercyjne nie jest może najlepszym oddaniem idei tych papierów wartościowych, ale od lat jest jednym z funkcjonujących w komentarzach. Chodzi tu m.in. o wskazanie że nie są to papiery emitowane przez Skarb Państwa. Dość często w publikacjach wykorzystuje się skrót CP od angielskiej wersji tego określenia.

Obserwując sposób w jaki w mediach idee pomocy dla sektora finansowego czy przedsiębiorstw się kształtują, trudno nie dostrzec dysproporcji odpowiedzialności pomiędzy pomysłodawcami a instytucjami od których oczekuje się pomocy, czyli od rządu i NBP, za dopracowanie szczegółów tejże pomocy. Dla wyjaśnienia dodam, że pod pojęciem pomysłodawcy rozumiem osoby spoza rządu czy NBP, które przedstawiają własne i niezależne pomysły na pomoc lub reprezentują środowiska które takiej pomocy oczekują (przedsiębiorcy, bankowcy). Chwilami mam wrażenie, że sami pomysłodawcy nie wierzą w skuteczność swoich pomysłów albo niezbyt dokładnie je sobie przemyśleli. Inna rzecz, że prowokuje to czasami pytania o popełnione błędy. To trochę jak ostatnio z opcjami walutowymi.

W tym wpisie chciałem się skupić na tzw. papierach komercyjnych, ponieważ jako sposób na pomoc zaczyna się to już pojawiać w komentarzach całkiem poważnych ekonomistów. Pomysł ten jednak zawsze jest tak mgliście przedstawiony, że nie sposób dociec szczegółów. Moim zdaniem, to jednak pomysłodawcy powinni się trochę pomęczyć.

Rynek CP istnieje ponad 10 lat. Pierwsze, inauguracyjne, emisje miały miejsce już w latach 1992-1994. Wg agencji Fitch Polska, na danych której się opieram, wartość tego rynku w 1997 sięgała 3,4 mld zł. Wg danych za III kw, rynek rozrósł się do 46,7 mld zł. Niemal do końca 2003 roku przeważały papiery krótkie, czyli z terminem wykupu do 1 roku. Obecnie papiery emitowane przez banki i przedsiębiorstwa z terminem powyżej 1 roku stanową niemal 60% wyemitowanych papierów. Generalnie na emisję mogą sobie pozwolić podmioty o dobrej kondycji, co nie oznacza wcale iż na rynku nie zdarzały się wpadki. Rynek wtórny na te papiery jest dość wątły i niejednokrotnie wspomagany przez agentów emisji, którzy przyjmują czasami rolę market makerów. Konsekwencją tego są dość szerokie spready w kwotowaniach, co powoduje iż papiery te trzymane są na ogół do wykupu.

Propozycje zamiany papierów na płynność, czyli gotówkę, ujawniają brak rynku wtórnego z prawdziwego zdarzenia. Mówiło się już o tym dziesięć lat temu. Gdyby rynek istniał, wymusiłby ujednolicenie zasad regulujących jego funkcjonowanie, jak i opracowanie jednolitych reguł nadawania ratingów poszczególnym emitentom. Memoranda informacyjne znacznie ustępują zawartością informacyjną prospektom emisyjnym, jakie muszą przygotowywać spółki giełdowe. Kto wie,… może fakt rozwiniętego rynku wtórnego zainicjowałby powstanie w Polsce rynku zabezpieczeń papierów komercyjnych. Kolejnym pytaniem bez odpowiedzi jest: jakie papiery powinny być skupowane przez NBP i po jakim koszcie? Nie wyobrażam sobie by NBP miał brać na siebie ryzyko wypłacalności kiepskiego emitenta. Jak wspomniałem wyżej, zdarzają się przypadki gdzie emitantami wcale nie są firmy idealne pod względem wyników finansowych. Koszt ewentualnego wykupu powinien być na tyle bolesny dla chętnych na skorzystanie z takiej pomocy, by wymóc na nich racjonalne zarządzanie płynnością w przyszłości. Powinno się unikać sytuacji, kiedy transakcja z NBP dawałaby niższą utratę rentowności niż sprzedaż na rynku innemu podmiotowi. Obawiam się, że przy drugim warunku liczba chętnych szybko by zmalała.

Kolejny problem i pytanie, to kto tak naprawdę byłby zainteresowany takimi transakcjami i o jaką kwotę chodzi. Pomysłodawcy nie dają i na to precyzyjnej odpowiedzi, a w zasadzie żadnej. Papiery komercyjne są głownie w posiadaniu sektora finansowego i przedsiębiorstw reprezentujących pozostałe działy gospodarki. Około 1/3 rynku obecnie to papiery krótkoterminowe, czyli takie które zapadają w ciągu najbliższych kilku miesięcy. Pozostała część rynku to papiery banków, przedsiębiorstw i jednostek samorządu terytorialnego o pierwotnym terminie wykupu 1 rok. Sądząc z tempa przyrostu segmentów rynku. Rynek głównie rozwija się w oparciu o papiery z terminem wykupu powyżej roku. Można więc domniemywać, że ci którzy je kupowali robili to z pełną świadomością. Tak więc lokowano w papiery o dłuższych terminach zapadalności niemal niezbywalne rynkowo i dobrej stopie zwrotu (powyżej WIBORu). Pomimo iż kwota wyemitowanych papierów to niemal 47 mld, to w rzeczywistości NBP do wykupu dostałby prawdopodobnie tylko kilka mld zł. Wartość tego „kilka” zależałaby od zasad skupu.

Nie ukrywam pewnego dystansu do idei wykupu przez NBP (czy inną powołaną przez rząd agendę) papierów komercyjnych. Często pomysłodawcy wskazują przykład USA. Jednak tam problemy gospodarcze są znacznie większe, a pomoc kierowana jest niekoniecznie każdemu kto się anonimowo po nią zgłosi. Teoretycznie nie wykluczam, że mogą zaistnieć okoliczności kiedy taka forma pomocy może być potrzebna. Abstrahuje przy tym od kwestii natury prawnej, bo to kolejny problem. Kiedy jednak powołujemy się na przykład USA, to ja proponuje zwrócić uwagę na tłumaczenia jakich musieli udzielić przykładowo przedstawiciele GM i jakie upokorzenia musieli znosić odpowiadając na pytania przedstawicieli Kongresu.

Generalnie więc oczekiwałbym dokładnych propozycji wykupu papierów, celu tej operacji, kosztów i kogo ma ona dotyczyć. Nie ukrywam, że propozycja jawności tego procesu to nie tylko kwestia uczciwości wobec podatników (którzy ewentualnie sfinansują tą operację), zadośćuczynienie zasadom pomocy publicznej, ale i utrudnienie dostępu do pomocy podmiotom które nie potrzebują tej pomocy albo na nią nie zasługują.

O marekzelinski

Marek Żeliński. Ekonomista z wykształcenia. Zawodowo związany jestem z sektorem bankowym.
Ten wpis został opublikowany w kategorii Opinie. Dodaj zakładkę do bezpośredniego odnośnika.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.