Refleksje o sytuacji na krajowym rynku finansowym

Od ostatniego wpisu dotyczącego sytuacji na rynku finansowym minęło dwa miesiące. Sporo się działo w tym okresie. Niestety wydarzenia z minionego okresu niekoniecznie przybliżają ekonomistów do odpowiedzi jaki będzie bieżący rok.  Na wstępie warto oczywiście przypomnieć, że ostatni kwartał 2008 roku uczynił nas świadkami kryzysu rynków finansowych. Szereg instytucji finansowych zawiodło i rozczarowało, a zachowanie rynków finansowych poważnie nadwątliło wiarę w ich racjonalność funkcjonowania. IV kwartał to radykalne obniżanie prognoz makroekonomicznych dla USA i UE oraz dla Polski. Obecnie rynek czeka czy prognozy z ostatnich tygodni znajdą potwierdzenie w faktach, czy też będzie jeszcze gorzej.

Indeksy giełdowe osiągnęły tak niskie poziomy w październiku, że kolejne dwa miesiące poświecone były na szukanie (potwierdzanie) poziomu stabilizacji. Niestety wcale nie jestem pewny czy pesymizm inwestorów mierzony obecnymi poziomami indeksów, osiągnął już poziomy najniższe. Przyjmuje jednak, że inwestorzy mają od dłuższego czasu świadomość iż przesadzili ze spadkami. W naszym przypadku WIG, rzekłbym, „przedyskontował” skalę spadku dynamiki PKB. Z jednej strony na pewno trudno wielu inwestorom oszacować fundamentalny poziom wsparcia. Z drugiej strony giełdy (w tym i nasza), działają pod wpływem emocji i zmiana indeksów jest tylko i wyłącznie wyrazem ich stanu. Gdzieś od końca listopada można było zaobserwować zabawną prawidłowość. W poniedziałki indeksy rosły lub spadały o 4%-6%, by w pozostałe dni tygodnia bilansować zmianę z pierwszego dnia tygodnia lub kontynuować ruch ale z dnia na dzień coraz słabiej. W efekcie WIG na koniec roku znalazł się na poziomie 27,3 tys. pkt. Moim zdaniem biorąc pod uwagę obecny stan wiedzy, rozkład prawdopodobieństw zmian w najbliższych miesiącach i stan emocjonalny inwestorów, uzasadnionym poziomem dla WIGu jest przedział 30 – 35 tys. pkt. Oznacza to iż rynek zaniżył wartość indeksu/akcji o mniej więcej kilkanaście procent. W przypadku pojawienia się korzystniejszych informacji makroekonomicznych oraz pojawienia się inwestorów zagranicznych w większej liczbie na naszych rynku, o taką wartość rynek może błyskawicznie podskoczyć. Pozycja złotego na rynku jest naprawdę bardzo zachęcająca do takiego ruchu. Niemniej boję się że zanim wrócimy na listę krajów wartych inwestowania, upłynie trochę czasu. Obawiam się również tego, że przedłużające utrzymywanie się krajowych indeksów na zaniżonych poziomach spowoduje ich uwiarygodnienie i potraktowanie jako obiektywnego punktu odniesienia dla planowanych działań. Nie mam wątpliwości, że znajdzie się spora grupa analityków technicznych którzy uwiarygodnią bieżące poziomy dla WIGu. Wtedy równie dobrze na większe wzrosty trzeba będzie czekać 2 – 4 kwartały. A czy rynek może dalej zaniżać poziomy WIGu. Niestety tak. Rynek dyskontuje częściowo swój lęk bardziej niż fakty. Jedynym usprawiedliwieniem może być fakt iż w obecnych okolicznościach, inwestorzy którzy opierają się na analizie technicznej czy śledzonych komentarzach utracili trzy-cztery miesiące temu stabilny grunt. Na pocieszenie warto jednak powiedzieć, że już utrzymanie względnie stabilnych poziomów przez WIG i główne zagraniczne indeksy od dwóch miesięcy jest sporym osiągnięciem.

Wyciąganie informacji z zachowania krajowego rynku długu (depozytowy rynek międzybankowy i rynek obligacji) jest praktycznie niemożliwe. WIBOR od trzech do dwunastu miesięcy nie ma nic wspólnego z przewidywaniem poziomów zmian stopy referencyjnej. W komentarzach ekonomistów bankowych podawana jest przykładowo poziom stopy NBP 4% co nijak się ma do stawek FRA wyliczonych na bazie kwotowań depozytów. Przykładowo opierając się na stawkach z końca grudnia, stopa interwencyjna wskazywana jest w okolicach 5,5% na koniec roku. Sztywne i dość stabilne stawki są od niemal początku października. Przed zmianą stopy interwencyjnej w grudniu, średni WIBOR dla terminów 3 do 12 m-cy był o blisko 0,8 większy od stawki referencyjnej. Po spadku stóp przed świętami, dystans się zwiększył do 0,9%. Zwracałem już uwagę, że mamy do czynienia ze sztucznym zawyżeniem stawek WIBOR, co powinno się spotkać z interwencją KNFu. Jak by nie było kredyty złotowe oparte są na stawkach WIBOR. Brak zaufania na rynku czy też walka o depozyty nie jest tu całkowitym wytłumaczeniem. Sądząc po zachowaniu cen depozytów jednodniowych ON i TN, na rynku jest nadpłynność tylko w krótkich terminach. Po danych prezentujących składniki pieniądza rezerwowego widać, że rolę rynku międzybankowego wziął na siebie częściowo NBP. NBP daje (pożycza) pieniądze bankom które ich poszukują i przejmuje nadwyżki od tych które je mają.

Chyba jedynym rzetelnym punktem obecnej krzywej rentowności są kwotowania obligacji dwuletnich. Z oszacowanej stopy dla 2012 roku, wynika że rynek gra na przyjęcie euro w 2012 roku.  Jest to gra ryzykowna, bo wcale nie jest pewne że uda się wprowadzić euro w tym terminie. Rynek trochę więc ryzykuje „obstawiając” ten termin. Wyliczone stawki dla kolejnych lat na bazie krzywej rentowności wytyczonej przez obligacje, wskazują że rentowności obligacji w już mniejszym stopniu są obarczone przekonaniem o dacie przyjęcia euro. To że krzywa rentowności w niewielkim stopniu pełni rolę informacyjną wskutek zaburzeń na rynku finansowym, nie jest tylko naszym problemem. Dla dolara wygląda to chyba jeszcze gorzej. Ceny obligacji dwuletnich, to wypadkowa przewidywań i poszukiwania przez inwestorów bezpiecznej lokaty do czasu uspokojenia rynków finansowych.

Sądzę, że RPP będzie dalej obniżać stopę referencyjną i już w I półroczu powinniśmy zobaczyć 4%. Tempo i skala cięcia stóp powinna jednak być korygowana o zachowanie złotego i wyniki IV kwartału 2008 r. oraz kolejną projekcje PKB i inflacji przygotowaną przez NBP. Dwie ostatnie informacje będą podane w lutym. Mam nadzieję że do lutego inwestorzy działający na rynku złotego prawidłowo oszacują jego wartość na bazie fundamentów i będą mieli już sprecyzowane poglądy co do jego przyszłości. Według moich wyliczeń złoty jest obecnie nieoszacowany już o blisko 20%. Przyjmując, ze euro/dolar na koniec roku będzie na poziomie 1,30, to euro powinno kosztować ok. 3,55 zł a dolar – 2,75. Zaznaczam, że jest to scenariusz uśredniony i częściowo oparty na dotychczasowym reagowaniu rynku na krajowe fundamenty (dane makroekonomiczne) i tzw. „sentyment” dla naszego rynku.  To czy rynek zacznie prawidłowo wyceniać złotego, kiedy i w jakim tempie dokona zmian początkowo będzie zależało od nastrojów a w dalszej kolejności dopiero od danych makroekonomicznych.

O marekzelinski

Marek Żeliński. Ekonomista z wykształcenia. Zawodowo związany jestem z sektorem bankowym.
Ten wpis został opublikowany w kategorii Rynek finansowy. Dodaj zakładkę do bezpośredniego odnośnika.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.