Ile wart jest złoty?

Gwałtowne zmiany złotego w ostatnich dniach zachęcają by po długiej przerwie szukać (dawno już nie poruszałem tego tematu) odpowiedzi na pytanie o wartość złotego. Drugiego lutego złoty przebił poziom 4 zł za euro i już następnego dnia sięgnął 3,969. Wg danych z NBP, usd kosztował tego dnia 2,8321 złotego. Niby nic wielkiego, ale zejście poniżej 4 zło za euro to zjawisko dawno nie widziane na polskim rynku. Zwracam uwagę na to zdarzenie nie tylko z powodu magii „okrągłych” liczb. Ostatnio tyle za euro płacono w XII 2008 i przez chwilę w połowie stycznia 2009 r. Gracze rynkowi sprawdzili w ubiegłym tygodniu jaką skalę wzmocnienia rynek jest w stanie zaakceptować i zaraz uciekli na poziom 4,09 za euro. Zdarzenia te dzieliły zaledwie dwa dni. Być może test trwałby dalej gdyby nie pogorszenie nastrojów na rynkach i ucieczka z m.in. akcji. Sama akcja sprowadzenia złotego poniżej 4 złotych za euro, nie powinna była być jednak niespodzianką. Biorąc pod uwagę bieżącą wartość rynkową złotego i wartość uzasadnioną sytuacją makroekonomiczną Polski (dalej: wartość rzeczywista) złoty jest nadal niedowartościowany. Od czasu gwałtownej przeceny złotego (I kw 2009), rynek powoli zmierzał do wartości rzeczywistej.

Szukanie odpowiedzi na pytanie o rzeczywistą wartość waluty danego kraju, to jedno z trudniejszych wyzwań dla makroekonomisty. Szukanie wartości na bazie porównywania cen analogicznych dóbr i usług, wydaje się dawać obiektywny wynik, czyli ceną (kurs) równowagi. To tylko pozornie łatwe do wyliczenia. W rzeczywistości cenę równowagi danej waluty można co najwyżej szacować, ponieważ specyfika zjawiska i jego złożoność wprowadzają szereg zakłóceń w wyliczeniach. Inaczej mówiąc, kurs walutowy to rezultat nakładania się na siebie szeregu zjawisk makroekonomicznych. Do tego rynek miewa skłonność do, trwającego nawet wiele miesięcy, utrzymywania ceny waluty poza jej faktyczną wartością. Doświadczaliśmy tego i w Polsce. Nie oznacza to wcale, że nikt nie wie jaka jest faktyczna wartość złotego. Można ją jak najbardziej oszacować. To że nie jest to łatwe i wymaga przyjęcia pewnych założeń (element subiektywny), zdaje się potwierdzać fakt iż ekonomiści dość rzadko podają tą wartość. Jeszcze rzadziej ujawniają szczegóły warsztatu, czyli sposób w jaki do tego doszli.

W moich szacunkach opieram się na zmianie wydajności w polskiej gospodarce. Szacunków dokonuje na bazie kwartalnej, co wynika z faktu iż część danych makroekonomicznych publikowana jest tylko co kwartał. Zresztą, szczerze mówiąc, przejście na szacunki miesięczne nie przenosi się i tak na dokładność wyliczeń. Kolejnym problemem jest wybór sposobu liczenia zmian wydajności pracy i odpowiedzi na pytanie czy uzależnić wyliczenie od bieżących zmian wydajność czy od średnich dla okresów kilkuletnich. A dalej, która z metod liczenia wydajności jest najsilniej skorelowana z kursem walutowym, czy też – mówiąc inaczej – która z makroekonomicznych wielkości jest najbardziej związana z kształtowaniem się kursu walutowego. Pewne znaczenie w moich obliczeniach mają historyczne kursy walutowe. Dyskusyjne jest na pewno, skoro opieram się na kwartałach, czy brać średnie kwartalne z przeszłości, czy też średnią z kilku tygodni. A może brać średnie z ostatniego miesiąca kwartału kalendarzowego. Każdy kto przystępuje do szacowania faktycznej wartości złotego, musi sobie na wiele pytań odpowiedzieć. Zakres wątpliwości można istotnie zmniejszyć dzięki weryfikowaniu poszczególnych założeń, jednego po drugim. Tyle w dużym zarysie, ponieważ można by o tym pisać bez końca. Osobom, które spróbują sił w wyznaczeniu wartości złotego odradzam oparcie się tylko na euro, usd czy innej walucie. Lepiej od razu wyznaczyć kurs złotego w oparciu o zróżnicowaną wagę najważniejszych dla Polski walut i dopiero potem przeliczyć na euro, usd itd.

Wg moich obliczeń, faktyczna wartość złotego w relacji do euro, koncentruje się  w okolicach 3,7-3,8. Niemniej jeżeli ktoś upierałby się przy wartości 3,6, czy przykładowo 3,95, nie widziałbym sensu toczenia sporu. Przyjęcie pewnych subiektywnych założeń oraz wybór danych do wyliczeń, uniemożliwia ich precyzję. Stąd słowo „szacunek” a nie „obliczenia”, jest bardziej odpowiednie w wyliczaniu rzeczywistej wartości złotego.

W I kw 2009 skala niedowartościowania złotego sięgała nawet 17%-20%. Przypominam, że jest to wartość obliczona dla średniego kursu w kwartale lub wartości do średniej zbliżonych. Gdyby wybrać kurs z jednego dnia (np. 18 luty 2009) wartość odchylenia byłaby znacznie wyższa (nawet o 30%). Tak silne osłabienie złotego to wartość rekordowa w tej dekadzie, więc rynek wcześniej czy później wziąłby się za wzmocnienie złotego, czyli sprowadzałby kurs w dół. Pojawiające się więc już wtedy prognozy o rozpoczęciu powolnego spadku kursu euro do złotego (w tym i moja), nie były niczym oryginalnym. To była w zasadzie, makroekonomiczna oczywistość. W II kw 2009 rynek zredukował odchylenie złotego do ok. 16%. Strach więc był mniejszy, ale odchylenie wciąż wyjątkowo duże. W naszych warunkach osłabienie złotego w porównaniu z kursem rzeczywistym (przypominam: uzasadnionym makroekonomicznie) na poziomie 15%, to była wartość do tej pory maksymalna (np. przełom 2003 i 2004). Poprawa nastrojów na globalnym rynku finansowym i pojawienie się danych makroekonomicznych wieszczących rychłe zakończeniu kryzysu zaowocowało większą odwagą w redukcji odchylenia. Rynek w III kw 2009 zredukował odchylenie o połowę i – przy niewielkiej dalszej korekcie – utrzymał je praktycznie do końca roku.

W styczniu rynek zaczął przymierzać się do testowaniach niższych poziomów kursów. Przy czym wraz z wspomnianą ochotą, zwiększała się nerwowość. Rynek zszedł do 4,02 za euro w połowie stycznia i szybko wycofał się na poziom 4,09 pod koniec miesiąca. A o tym co wydarzyło się w lutym, wspomniałem już na początku mojego wpisu.

Skoro wiadomo jaka jest rzeczywista wartość złotego, to co powstrzymuje rynek od zejścia do tego poziomu? Przede wszystkim, ludzi czy instytucji którzy potrafią i chcą/mają ochotę (z naciskiem na „chcą/mają ochotę”) szacować faktyczną wartość złotego jest mało. Znacznie popularniejsza jest analiza techniczna. Nie ma jednej obiektywnej metody wyliczania wartości złotego. Szacowanie rzeczywistej wartości złotego opiera się m.in. na założeniu, że pewne cechy polskiej gospodarki, które ujawniły się w przeszłości , jak elastyczność i relatywnie wysokie tempo PKB (średnie tempo PKB od 2000 do 2009 r., to 4%), będą również ją charakteryzowały z najbliższej przyszłości. Ponadto rynek dzieli się na tych, którzy są pewni siły polskiej gospodarki i tych, którzy być może w tą siłę wierzą, ale oczekują na potwierdzenie w faktach. To wyjaśnia dlaczego rynek powoli, przy zmiennym tempie, sprowadził kurs euro niedaleko kursu równowagi w ciągu roku. Nie był to proces łatwy. Moim zdaniem w II kw 2009 rynek powinien był mieć więcej odwagi we wzmacnianiu złotego. Odkładanie silnego ruchu dopiero na III kw, to świadectwo sporych lęków na rynku.

Już jako uzupełnienie podam, że tak jak rynek potrafi osłabić złotego o kilkanaście procent wobec faktycznej wartości, potrafi też dokonać czegoś odwrotnego. Przypomnę chociażby II i III kw 2008 r. Skala nadmiernego przewartościowania złotego niewiele ustępowała odwrotnej sytuacji w II kw 2009 (skala odchylenia – kilkanaście procent). Szkoda tylko, że rynek nie był tak ostrożny w 2008 jak w 2009 r. Uniknęlibyśmy wielu kłopotów, gdyby rynek i klienci instytucji finansowych (nieszczęsne opcje itp. zabezpieczające przed dalszym wzmocnieniem) mieli świadomość skali nadmiernego wzmocnienia złotego.

O marekzelinski

Marek Żeliński. Ekonomista z wykształcenia. Zawodowo związany jestem z sektorem bankowym.
Ten wpis został opublikowany w kategorii Rynek finansowy i oznaczony tagami , . Dodaj zakładkę do bezpośredniego odnośnika.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.