Krajowy rynek finansowy, garść refleksji

Dawno nie pisałem o rynku finansowym, stwierdziłem więc że warto mu poświęcić nieco czasu. Zbliża się koniec roku i jedyne co mogę powiedzieć, to tyle że jest dobry czas dla grających na trendach bocznych.

W ostatnich miesiącach mijającego roku krzywa rentowności do roku zaczyna powoli odzyskiwać walory informacyjne. Przypomnę że zaraz po tąpnięciu na rynkach finansowych w 2008, nadszedł kryzys zaufania i płynności wśród podmiotów sektora finansowego. Stawki FRA nie miały wiele wspólnego z przewidywaniami stopy procentowej. W pewnym sensie były informacją o cenie pieniądza na rynku. Przy czym stawki WIBID i WIBOR więcej mówiły o tym jaka ma być cena produktów bankowych opartych na tych stawkach niż o samym rynku międzybankowym. Już od przełomu 2008/2009 z miesiąca na miesiąc rosła ilość pieniądza lokowana w bonach pieniężnych NBP. W tym samym czasie inne banki korzystały z operacji zasilających reverse repo, by uzupełnić braki w płynności. Byliśmy świadkami dziwnej sytuacji. Były całe tygodnie, kiedy dzień w dzień dealerzy wpisywali te same kwotowania dla dłuższych depozytów dla obliczenia stawek WIBID/WIBOR. W tym czasie makroekonomiści bankowi prognozowali spadek stopy referencyjnej a potem ich stabilizacje na niskim poziomie, a dealerzy w kwotowaniach wyrażali coś zupełnie innego. Tłumaczono to popytem na pieniądz. Może to być skromnym wytłumaczeniem, ponieważ i tak w wywiadach przyznawano, że w okresie niepewności rynkowej wstrzymano udzielanie dłuższych lokat.

Na początku mijającego roku sytuacja zaczęła się wyraźnie zmieniać. Z jednej strony na rynek wracała płynność. Nadal rosła wprawdzie kwota pieniędzy lokowana w bonach pieniężnych, ale były to już środki wynikające m.in. z ograniczonej akcji kredytowej. W sukurs rynkowi przyszła makroekonomia. Coraz częściej zaczęto mówić o rosnącym prawdopodobieństwie podniesienia stopy referencyjnej przez RPP. Ostatecznie w 2010 roku nie doszło do zmiany. Gdzieś tak od połowy roku stawki FRA zaczynają mieć cokolwiek wspólnego w prognozami zmian stopy NBP. Jedynie FRA 6×9 odstaje od rzeczywistości. Wg stawek 3×6 i 9×12, rynek oczekuje wzrostu stopy referencyjnej do 4,25%. W perspektywie roku. Przy czym większa część wzrostu stopy NBP miałaby mieć miejsce (wg FRA) w I połowie przyszłego roku. Z obecnej perspektywy taki rozkład wydaje się zasadny.

Płynny pozostawał rynek obligacji. Po okresie ostrożności w 2009, w 2010 rentowności spadły. Z 6,1%  w XII 2009 obligacje 10-letnie spadły do 5,5% w marcu 2010 r. Rentowność 5-latek w tym okresie spadła z 5,8% do 5,1%. Nie był to jeszcze rekord. O 10-20 pkt. bazowych rentowności były niższe w sierpniu tego roku. z perspektywy krzywej rentowności oznaczało to oczekiwanie stopy referencyjnej pomiędzy 4% a 4,5% (bliżej górnej granicy). To jest najniższy poziom jaki akceptowany jest dla krajowego rynku. Wygląda to tak, jakby w średnim terminie wycenę obligacji dla Polski opierano na sumie celu inflacyjnego i stopy realnej w wysokości 2%. Oczywiście nakładają się na to działania inwestorów zagranicznych, którzy wcale nie muszą trzymać się wskazanej wyżej zasady. Dla nich, obok perspektyw ekonomicznych Polski, istotne jest również ryzyko kursowe.

Od lata 2010 rentowności obligacji rosną wg schematu im dłuższy termin wykupu tym większy wzrost. Obecnie wzrosty rentowności wyhamowują. Z punktu widzenia stóp implikowanych miesięcznych, rynek dochodzi już do poziomu który zajmuje w chwilach niepewności, ale jeszcze nie paniki. Sytuacja makroekonomiczna Polski nie jest może najweselsza (deficyt finansów publicznych), ale na pewno bardzo daleko nam do wprowadzenia graczy rynkowych w stan paniki. W związku z tym, jedynie kilka dni (pod koniec listopada) rentowności obligacji utrzymały się 6,1% dla obligacji 10-letnich, 5,5% dla 5-letnich.  W przypadku 10-cio latek były to zbliżone poziomy do tych jakie rynek utrzymywał przez znaczną cześć 2009 roku. Spadki rentowności obligacji 5-cio i 10-cioletnich  w grudniu, to właśnie efekt przekonania rynku że w ocenie Polski pozytywne czynniki przeważają nad negatywnymi.

Również złoty jest bliski poziomowi równowagi. Według moich wyliczeń nasza waluta najwyżej o kilka procent przekracza ten poziom. Nową jakością, jakiej doświadczyliśmy w mijającym roku, była interwencja walutowa NBP w I połowie kwietnia. Być może nie była to interwencja jedyna, ponieważ dealerzy sugerowali (jak chociażby w ubiegłym tygodniu), że za pośrednictwem BGK, NBP zapobiegał wzmocnieniu złotego kilkakrotnie. Czyżby więc NBP chciał utrzymać złotego w relatywnie wąskim paśmie wahań? Być może, chociaż to dość ambitne zadanie w obecnych czasach. A może (tu już puszczam wodze fantazji) NBP powoli przygotowuje się do przyjęcia euro i sprawdza skuteczność metod utrzymywania złotego w zadanym paśmie wahań. Oczywiście perspektywa przyjęcia euro jest dość odległa, ale poćwiczyć zawsze warto. Trzeba tez przyznać, że z makroekonomicznego punktu widzenia, obecny poziom polskiej waluty wydaje się być niezłym wypośrodkowaniem bieżących potrzeb. Od pomocy dla rozwoju gospodarczego (eksport) po inflację. Nie jednak co ukrywać, że ostatecznie to rynek zdecyduje w którym kierunku pójdzie złoty. Formalnie, polska gospodarka ma dobre perspektywy, stąd wariant wzmocnienia złotego przeważa nad osłabieniem. To ostatnie jest zresztą dość wątpliwe. Chyba….chyba, że Polska i kraje UE będą miały problem ze zmniejszeniem deficytów.

Giełdę zostawiłem sobie na koniec. Przypomnę, że ocenę bieżących poziomów cenowych, opieram na głównych indeksach giełdowych i grupie wskaźników makroekonomicznych. Ocena obecnych poziomów z natury rzeczy nie jest dokładna, bo nawet najpopularniejsze wskaźniki giełdowe (np. relacja ceny i zysku) też nie są, bo nie mogą być dokładnym miernikiem poprawności wyceny giełdowej.

Ocena obecnych poziomów naszych głównych indeksów, bardzo przypomina ocenę złotego, przedstawioną wyżej. W mojej ocenie, giełda o kilka procent jest przewartościowana. Jak na warunki giełdowe i ograniczoną dokładność wyliczeń, można praktycznie mówić o stanie bliskim równowagi. Stan względnej równowagi trwa praktycznie od IV kw ubiegłego roku. Obawiam się, że  oczekiwana korekta (realizacja zysków) może wcale nie wystąpić, chyba że wymuszą ją wahania w innych segmentach rynku finansowego lub korekta w dół makroekonomicznych prognoz. Możemy tez mieć do czynienia z wariantem, niewielkich spadków lub stabilizacji. Niemniej takie samo, a nawet nieco większe, jest prawdopodobieństwo dalszych niewielkich wzrostów. Rynek opiera się na prognozie wzrostu PKB 4% w 2011 r., która powtarza się niemal we wszystkich prognozach gospodarczych dla Polski. jest to poziom przeciętny jak na polska gospodarkę i łatwo wyczuć atmosferę oczekiwania na poprawę prognoz w górę wraz z publikowanymi przez GUS. A że dane są korzystne, to rynek nabiera przekonania, że w średniej perspektywie (2-3 lata) Polska gospodarka powróci do tempa 5-6% wzrostu PKB rocznie.

Mamy więc do czynienia z nieczęsto spotykaną sytuacją, kiedy trzy główne segmenty rynku finansowego (długu, walutowy, giełdowy), są bliskie stanom równowagi, czyli dość poprawnej wyceny stanu obecnego oraz korzyści i ryzyk w najbliższym okresie. Nie można też powiedzieć że – dla poszczególnych segmentów – prawdopodobieństwo jednego scenariusza (wzrost, stabilizacja, spadek) ma ponad 50% szans realizacji. Nawet jeśli, to nie powinny to być zmiany drastyczne, czyli takie które gwarantują ponadprzeciętne zyski. Najbliższe miesiące to dobry czas dla fachowców od gry na trendach bocznych oraz tych którzy poprawnie (analiza fundamentalna) będą w stanie szybko określić rysujące się ewentualnie dłuższe i silniejsze trendy, dające szanse na ponadprzeciętne zyski.

Dla zwykłych zjadaczy chleba, którzy chcą oszczędzać, ale nie mają stosownej wiedzy, zalecałbym metodę systematycznego oszczędzania w portfele funduszy/aktywa zalecane przez doradców inwestycyjnych. Celowanie w jakieś wyjątkowe okazje, nie przyniesie specjalnych korzyści.

O marekzelinski

Marek Żeliński. Ekonomista z wykształcenia. Zawodowo związany jestem z sektorem bankowym.
Ten wpis został opublikowany w kategorii Rynek finansowy. Dodaj zakładkę do bezpośredniego odnośnika.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.