Wycena JSW w chwili obecnej to
nie lada wyzwanie. Nie wiadomo czy poświęcony analizie czas jest proporcjonalny
do trafności wyceny. Mimo wszystko i ja poświeciłem trochę czasu na analizę JSW
i górnictwa. Oczywiście podchodząc do analizy górnictwa i JSW stale pojawia się
pytania ‘dlaczego jest tak źle’ i ‘czy tak być musiało’. Zaryzykowałem wycenę
krótko przed podaniem wyników za cały 2014 r. i za I kw 2015 r. Mam nadzieję,
że moje propozycje danych na koniec 2014 r. zanadto się nie rozminą ze stanem
faktycznym. Podobnie z prognozą na bieżący rok. Można powiedzieć, że dane za
2014 r. i prognoza na 2015 to pewna improwizacja. Stan środków na koniec
poprzedniego roku oparłem na trendach zmian, wynikach za trzy kwartały i
działaniach jakie powinny być podjęte przez JSW żeby utrzymać płynność i wyjść
na prostą w tym roku. Z punktu widzenia wyceny, fakt iż moje dane zapewne będą
odbiegać od opublikowanych, w obecnej sytuacji firmy aż tak wielkiego znaczenia
nie ma. JSW musi za wszelką cenę szukać źródeł finansowania, ciąć koszty,
poprawić efektywność i … być może pozbyć się nieproduktywnego majątku, być może
tylko po to by jednorazowo zasilić rachunek firmy w celu poprawienia płynności.
Ostatni wariant to być może skrajność. W ubiegłym roku miało miejsce przeciwne
zdarzenie. JSW kupiła KWK Knurów-Szczygłowice, która notabene musiała wstrzymać
częściowo wydobycie ze względu na problemy techniczne (pożar).
W dyskusji o cenie za akcje JSW
wszyscy szukamy wyjaśnienia jakim cudem kiedyś wyceniano tą firmę na 136 zł za
akcje w 2011 r. Obecnie akcje JSW są 7-krotnie tańsze. Moja wycena opiewała
wtedy na 129 zł. Trzeba posypać głowę popiołem. Ministerstwo Skarbu sprzedawało
JSW w okresie dość dobrej koniunktury na giełdzie. Tuż po sprzedaży doszło do
ok. 15% korekty na rynku akcji. JSW też musiała na tym ucierpieć. Później
niestety na wzrostach już nie zyskała. JSW, jak na firmę wydobywczą wydawała
się niemal ideałem: węgiel koksowy i energetyczny, pożądany rozkład odbiorców
wg branż (jak na górnictwo węglowe), niemały udział eksportu. Do tego
dochodziło przekonanie (po części słuszne), że kryzys gospodarczy w Europie już
za nami. Jak się później okazało, koniunktura w Europie nie była aż tak dobra
jak wydawało. O ile w chwili wyceny ceny węgla były relatywnie wysokie, to spadek cen w kolejnych latach przekroczył
oczekiwania wyceniających i warianty ostrożnościowe.
Wyceniający ulegli (w tym i ja)
wierze, że po wejściu na giełdę, JSW to będzie inny podmiot. Wejście na giełdę
i poddanie się rynkowym rygorom miało, w przekonaniu analityków i moim, zmienić
firmę. Nic z tych rzeczy. Analiza zmian
od 2011 do chwili obecnej prowadzi do wniosku, że dla zarządzających i
szczególnie dla załogi, swego rodzaju urynkowienie firmy (wejście na giełdę)
nic nie zmieniło. Zachowanie górników i ich żądania robiły wrażenie jakby
problem firmy nie był problemem górników, co widać m.in. po udziale wynagrodzeń
w kosztach itd. Górnicy chyba nie zdają sobie sprawy z tego że ostatnie wydarzenia
w górnictwie fatalnie wpłyną na możliwość ewentualnych kolejnych emisji i ich
ceny. Kopalnie, w tym JSW, okazały się mało odporne na spadki cen surowców.
Analizując dane JSW widać, że polskie górnictwo w przeważającej części jest
mało odporne na spadki cen, nawet jak na sektor wydobywczy o relatywnie niskiej
elastyczności kosztowej.
Trzeba też uczciwie dodać, że
skala spadku cen węgla na rynkach światowych faktycznie była ogromna i
utrzymanie wyników z chwili wyceny (2011) nawet w przypadku JSW było absolutnie
niemożliwe. Czy wyniki musiały być aż tak złe? Jestem przekonany, że wynik za
ubiegły rok nie musiał być ujemny i to przy niewielkim wysiłku i zrozumieniu u
załogi. Stało się niestety inaczej.
Jesteśmy gdzie jesteśmy. A co
dalej? Nie będę ukrywał, że moja prognoza opiera się na przekonaniu że
najgorsze sektor górniczy (i JSW) ma już za sobą oraz że w końcu zaczną być
podejmowane racjonalne decyzje. Tzn.
gorzej już być nie powinno. Mam na myśli m.in. otoczenie branżowe i makroekonomiczne
oraz spadki cen surowców energetycznych.
Czy JSW ma szansę wrócić do ceny
za akcję z 2011? Moim zdaniem tak, ale tak jak w 2011, czyli przy zbiegu
szeregu pomyślnych okoliczności i dobrej koniunkturze giełdowej. Chociaż w 2011
koniunktura giełdowa nie była nazbyt wyjątkowa. Moim zdaniem w perspektywie
średnioterminowej (3 lata), cena za akcję JSW ma szansę dojść do poziomu 50 zł.
Swoje założenia rozciągnąłem liniowo na prognozowane lata. JSW będzie musiała
pozyskać kapitał z zewnątrz lub wprowadzić poważny program oszczędnościowy. Nie
obędzie się bez przejściowego poważnego ograniczenia inwestycji w celu
utrzymania płynności w najbliższych kwartałach. Założyłem kumulację
pojawiających się z biegiem czasu zysków netto. Rok bieżący JSW powinna
zakończyć bez straty. Ceny węgla w dłuższej perspektywie nie będą niższe od
obecnych lub nawet nieco wyższe (przynajmniej przejściowo). JSW
poprawi/dopasuje strukturę zatrudnienia i liczbę pracowników do faktycznych
potrzeb. Przyjąłem względnie restrykcyjny wsp. betta (1,4) w wycenie.
Obecna cena – prawie 20 zł –
poprawnie oddaje moim zdaniem cenę akcji. Co zdają się potwierdzać obroty na
akcjach. Nie brakuje chętnych do zakupu akcji JSW na obecnym poziomie. Dlaczego
tylko 20 zł? Obecna sytuacja finansowa JSW wydaje się mocno napięta. Obawiam
się, że wyniki za 2014 i za I kw 2015 mogą nie rozwiać obaw potencjalnych
inwestorów. JSW musi szukać źródeł funduszy po swojej stronie
(oszczędności) oraz zabiegać o zaufanie
firm kooperujących (dostawcy) oraz banków. Obecna cena – niemal 20 zł – to
wynik wyceny krótkoterminowej i niezwykle ostrożnej w ujęciu długoterminowym.
Nie oznacza to jednak, że cena akcji nie może jeszcze spaść. Wierzę jednak, że
zarówno władze firmy jak i załoga, nie powtórzą błędów z lat poprzednich a
otoczenie makrorynkowe okaże się choć trochę łaskawsze.
