OPINIE EKONOMICZNE

Najnowsze wyniki dotyczące kondycji polskiej gospodarki za lipiec czy nawet czerwiec, nie nastrajają może nazbyt optymistycznie. Nie chodzi oczywiście o to, że wzrostu gospodarczego miałoby nie być, ale korekta wzrostu PKB z prognoz (niektóre) 3,5% na 3,0% za 2014 to jednak mała przykrość i trochę zawiedzionych nadziei. Zanim jednak popadniemy w defetyzm, proponuje zapoznać się z wynikami przedsiębiorstw po II kw, bo warto zauważyć kilka procesów.

                Przychody przedsiębiorstw w II kw nominalnie wzrosły o prawie 3% yoy. Taka dynamika utrzymuje się już prawie czwarty kwartał z rzędu. Przy czym, co warto podkreślić, II kw tego roku praktycznie nie skorzystał z efektu bazy w przeciwieństwie do dwóch wcześniejszych. Nie jest to może wielki sukces, ale potwierdzenie że mimo wszystko przedsiębiorstwa mają  ochotę się rozwijać i poprawiać wyniki. Wg moich szacunków, eksport przyczynił się do wzrostu przychodów w II kw przynajmniej w połowie. Tak więc nie widać wciąż po przychodach przedsiębiorstw poprawy po stronie popytu krajowego. Fundusz płac systematycznie narasta od kilku miesięcy, co powinno się zacząć powoli przekładać na wyniki gospodarki i zrekompensować częściową utratę wschodnich rynków eksportowych.

                Dobrze wyglądają wskaźniki płynności. Na trzy prezentowane przez GUS, dwa uległy poprawie, a jeden niewielkiemu pogorszeniu (z dość wysokiego poziomu). Cykle zapasów, należności czy zobowiązań również utrzymują przyzwoite poziomy i kontynuują trendy zarysowane w ostatnich kwartałach. Poprawa relacji podanych w cyklach, następuje jednak dość powoli. Niemniej w efekcie tych procesów poprawia się poziom gotówki (wolnych środków) w przedsiębiorstwach.

                Oczywiście akumulowanie gotówki ma sens do pewnego poziomu. Może oznaczać zarówno szykowanie się do inwestycji, jakich i wstrzymywanie się z nimi. Warto więc spojrzeć na skalę nakładów inwestycyjnych w II kw. Nakłady inwestycyjne po I półroczu są o 12% większe od ubiegłorocznych za ten sam okres. Inwestycje w samym tylko II kw w relacji yoy są natomiast o 11% większe od ubiegłorocznych. Analizując trendy, dynamiki itd., (żeby już nie przynudzać danymi), widać że przedsiębiorstwa patrzą w przyszłość umiarkowanie optymistycznie, co przekłada się na inwestycje. Również i tutaj procesy ‘dzieją’ się powoli. Widać, że nikt nie ma ochotę przestrzelić z inwestycjami i przedsiębiorstwa wstrzymają je jak tylko pojawi się zagrożenie dalszego ograniczenia wzrostu gospodarczego.

                Jako dobre oceniam poziomy rentowności sprzedaży. Na załączonym wykresie mimowolnie nasuwa się porównanie z zaprezentowanymi latami 2004-2011. W minionych okresach jednak, wyniki były pochodną dobrej koniunktury, wzrostu eksportu czy korzystnych zmian cenowym, które ułatwiały utrzymywanie korzystnych wyników finansowych. Obecnie żaden z wymienionych czynników nie wspomaga przedsiębiorstw w takim stopniu jak w latach wcześniejszych. Na domiar złego,  od dwóch lat trwa nieprzerwanie proces spadku cen (PPI yoy) i w ostatnich miesiącach nieco przybrał na sile. Uzyskiwanie więc w takich warunkach rentowności sprzedaży netto na poziomie 4% uważam za dobry wynik.

Informacja GUS o zbiorach płodów rolniczych potwierdza, że inflacja w tym roku będzie niska. Przynajmniej w części ‘żywnościowej’ koszyka. Większość płodów rolnych notuje (lub ma zanotować) dobre lub nawet bardzo dobre zbiory. Jest jeszcze mała niepewność dotycząca pogody w najbliższych miesiącach. Jak to zwykle bywa, jednych to cieszy, a innych nie. Pierwsi to ludzie tacy jak ja, czyli kupujący płody rolne i ich przetwory. Drudzy to rolnicy.

Z ciekawością spojrzałem na zmiany cen, nie tylko rolniczych, przyjmując za punkt startowy koniec lata 2003 (sierpień). Na tym tle dość dobrze widać zmienność cen dla danych produktów oraz kiedy miały one swoje największe dołki lub górki. Oparłem się przy tej na obserwacji na danych dotyczących grup produktów branych pod uwagę w koszyku inflacyjnym GUS za lata 2003-2014.

Przypomnę tylko, że GUS bada 1,4 tys. produktów i usług reprezentatywnych dla struktury wydatków Polaków. Ceny bada się w na styku popytu i podaży, czyli tam gdzie gospodarstwa domowe je nabywają.

Od sierpnia 2003 do połowy tego roku, ceny w rozumieniu koszyka inflacyjnego, wzrosły o 35%. Coś co kosztowało 100, teraz kosztuje 135 zł. Duży wzrost? Moim zdaniem nie, szczególnie jeśli weźmie się pod uwagę, że mówimy o niemal 11 latach jakie upłynęły do chwili obecnej. Średnia inflacja z analizowanego okresu dla wskazań grudniowych daje zaledwie 2,7%. To minimalnie więcej niż środek celu inflacyjnego przyjętego przez RPP.

Żywność w ciągu minionych jedenastu lat stanowiła ¼ naszych wydatków. Od 2003 roku, żywność zdrożała o 50%. Sporo. Trzeba jednak dodać, że obecne ceny utrzymują się już 2 lata (koszyk żywnościowy jako całość!), co oznacza że konsumenci mają swój próg akceptacji zwyżek cen. Do tego dochodzą skoki cenowe poszczególnych produktów rolnych z powodu zmienności zbiorów i ich zróżnicowaniu lokalnym i międzynarodowym. Przed kilku laty (lata 2007-08 i 2011) ceny żywności poszły zbyt wysoko osiągając swój próg akceptacji przez konsumentów.

Bohaterem mediów są ostatnio owoce. W ciągu jedenastu lat zdrożały o 50%, czyli tyle samo ile cały koszyk kupowanej przez nas żywności. Sporo. Owoce, podobnie jak warzywa, ulegają niebywałej wprost zmienności cen z roku na rok z powodu zmienności zbiorów ich samych oraz substytutów. Mimo iż producenci owoców narzekają na niskie ceny skupu, to obecna sytuacja nie należy niestety do rzadkości.

Źle nie jest w mięsie. Formalne jak koszyk, jest droższe o 45%, ale dwa główne składniki naszej mięsnej diety, wieprzowina i drób, zdrożały o trzydzieści kilka procent, czyli na poziomie inflacji ogółem w ciągu minionych 11 lat.

Pieczywo i wyroby zbożowe zdrożało o 55%, czyli stosunkowo dużo. Tutaj widać jednak wpływ zmian cen surowców. W 2007 i w 2010 r. miały miejsce dwa potężne skoki cenowe na rynku zbóż. Producenci chleba z konieczności musieli częściowo przenieść je na klienta. Potem jednak cena jest dość stabilna, ze względu na ogromną rywalizację na rynku wyrobów zbożowych oraz spadek konsumpcji pieczywa. W gruncie rzeczy od trzech lat ceny pieczywa nie uległy istotnej zmianie.

No i alkohol oraz słynny z politycznej demonstracji Jarosława Kaczyńskiego cukier (zakupy w Warszawie). Jesteśmy chyba narodem szczęśliwym, bo alkohol jest relatywnie tani i łatwo dostępny. Jego cena rośnie, ale dość powoli. Od 2003 cena koszyka alkoholowego wzrosła jedynie o 17%. A cukier? Obecna cena zwiększyła się po 11 latach o … 24%. W 2011 wskutek dysproporcji podażowo-popytowych (oraz w wyniku regulacji rynku cukrowego) cena cukru przekraczała ponad dwukrotnie cenę z 2003 r. Na szczęście pozostało nam już tylko wspomnienie po tym skoku cen.

Żywność o ile jest niezbędna do przeżycia, to jednak nie jest głównym czynnikiem wpływającym na jego jakość. Mniej więcej tyle samo wydajemy na mieszkanie. Tak jak zapowiadano w latach 90-tych, udział kosztów mieszkania będzie się bardzo powoli zwiększał w koszyku naszych wydatków. Koszt tej grupy wydatków wzrosły aż o 67% w analizowanym okresie. Główne składniki to opłaty dla właścicieli oraz koszty zużytej energii. Opłaty dla właścicieli wzrosły o 43% a za energie o aż o 70%. Bardzo drogi okazał się opał i … gaz. Wzrost odpowiednio o 85% i 203%. Na szczęście ceny gazu są względnie stałe od 2012 r. To że udało się zapobiec znacznemu skokowi kosztów energii (pomimo wzrostu cen) w naszych wydatkach wynika m.in. z szukania racjonalnych rozwiązań energetycznych. Coraz oszczędniejsze urządzenia, wymiana okien, ocieplenia budynków i szereg innych.

Na szczęście i na pocieszenie, składniki urządzenia mieszkania wzrosły dość skromnie, bo tylko o 16%. W tym meble o 14%, a elektronika domowa  … spadła (tzn. ceny) o 9%. Podobnie z odzieżą i obuwiem, które stanowią 5% naszych wydatków. Trudno uwierzyć, ale ta grupa towarów staniała o prawie 40%. Obawiam się jednak, że statystyka zatacza tutaj błędne koło i daje informację co do której powinniśmy zachować pewną ostrożność. Oczywiście dane uważam za wiarygodne, ale spadek kosztów zakupu obuwia i odzieży, to skutek skupienia się na najtańszych wyrobach. Niestety takie zakupy dominują. Można w marketach czy niektórych sieciach kupić męskie buty za 40-70 zł, ale ich jakość, wytrzymałość czy surowiec do produkcji to osobny temat.

I na zakończenie koszty transportu. To niemal 10% inflacyjnego koszyka przeciętnego Polaka. Znaczny udział i powolny wzrost tej pozycji w naszych wydatkach to zarówno konieczność jak i chęć poprawienia jakości życia dzięki posiadaniu własnego środka transportu dającego niezależność. Niestety rosną koszty prywatnego jak i publicznego transportu. Koszty eksploatacji naszych (prywatnych) środków transportu wzrosły w ciągu 11 lat o 60%, w czym paliwa miały niemały udział. Natomiast ceny transportu publicznego wzrosły o niemal 50%. Podwyżki cen tych ostatnich były rozłożone względnie równomiernie na minione lata.

Wyniki inflacji za maj i obniżka stóp przez EBC 5 czerwca ponownie wzbudziły dyskusje o tym czy aby nie zobaczymy w najbliższych miesiącach obniżki  stopy referencyjnej w Polsce. Prezes NBP formalnie w ostatnich wypowiedziach tego nie wykluczył. Zresztą trudno by w obecnych okolicznościach powiedział co innego.

Rynek obligacji i depozytów międzybankowych też nie pozostał obojętny na wspomniane wyżej informacje. O ile wynik inflacji nie jest jakimś zaskoczeniem, to decyzja EBC już tak. Decyzja EBC momentalnie odbiła się na naszym rynku walutowym i rynku długu. W pewnym sensie było to dostrojenie do  zmienionych parametrów rynkowych. W efekcie złoty jest niemal na poziomie wyceny fundamentalnej,  a stawki FRA odnotowały minimalną obniżkę. Nie oznacza to jeszcze wiary  w spadek stóp, ale na pewno w wydłużenie czasu obowiązywania obecnej stopy referencyjnej (2,5%).

Czy wobec powyższego RPP obniży stopy? Nie jest to wykluczone, ale postaram się pokazać czego RPP ma się prawo obawiać podejmując ewentualnie taką decyzję. Wyjaśnienie widać na załączonej ilustracji.

Generalnie sytuacja jest następująca (lub wydaje się nam, że taka jest): niska inflacja bez ryzujących się poważniejszych zagrożeń na najbliższą przyszłość, wzrost PKB nieprzekraczający średniego poziomu dla Polski, małe prawdopodobieństwo dynamicznego i ponadprzeciętnego wzrostu  gospodarczego w najbliższym otoczeniu gospodarczym (UE). Tylko, że taki scenariusz ma wysokie prawdopodobieństwo realizacji najdalej w kilkunastomiesięcznej perspektywie i  w oparciu o bieżące trendy. Dłuższy termin to już pewna niewiadoma i praktycznie standardowy rozkład prawdopodobieństwa wystąpienia takich czy innych zjawisk w gospodarce. No bo kto na przykład przewidzi ceny żywności za rok?

Tymczasem RPP ustalając stopy procentowe musi postrzegać gospodarkę w dłuższej perspektywie oraz pamiętać w którym momencie cyklu (chyba) jesteśmy. Tak więc sam fakt, że inflacja jest obecnie niska to za mało. Tak niska inflacja będzie stanem przejściowym, a stopy proc. już mamy na niskich poziomach. Dynamika PKB przekroczyła 3% i być może podejdzie do 4%. Powoli ożywia się popyt wewnętrzny.

I wracając do ilustracji…

Na ilustracji widać poprzednie trzy pełne fale wzrostu  gospodarczego. (dwie pierwsze mogą być traktowane jako jedna, jednak na potrzeby przykładu traktuje je jako dwie). Widać ewidentnie, że inflacja ma skłonność do wzrostu w drugiej części fali. Ma to swoje naturalne uzasadnienie makroekonomiczne, na tyle oczywiste iż nie będę w tej chwili rozwijał tego wątku. Być może jesteśmy niedaleko połowy fali wzrostowej, co może oznaczać że za kilka kwartałów inflacja może dojść do poziomów niepojących i wymagających interwencji RPP. Gdyby więc rozwój wypadków (danych makroekonomicznych) przebiegał standardowo, to obecna obniżka stóp mogłaby się stać tzw. procykliczną, czego powinno się unikać. W efekcie w dalszej przyszłości RPP musiałaby drastycznie stopy podnosić by powstrzymać wzrost cen. Pojęcie procykliczności ograniczyłem tu do inflacji, ale to samo dotyczyć wzrostu gospodarczego, mimo iż obawa o procykliczność w tym drugim przypadku wydawać się może obecnie zaskakujaca i przedwczesna.

Obok obecnych danych makroekonomicznych, ryzyko procykliczności to najważniejsza przyczyna wstrzymująca decyzję o obniżce stóp. Ale czy obniżka jest niemożliwa? Oczywiście, że możliwa jest. Warunkiem będą musiały być jednoznaczne sygnały hamowania dalszego wzrostu gospodarczego i ryzyko jego pogorszenia w dalszej perspektywie.

Tak jak napisałem w tytule, chciałoby się powiedzieć „no w końcu”, kiedy patrzy się na wynik nakładów inwestycyjnych brutto na środki trwałe w rachunku PKB. To zresztą nie jedyna miła wiadomość po analizie najnowszych danych. Ale po kolei.

PKB w I kw 20014 wzrósł o 3,4% w ujęciu rocznym. To dobry wynik potwierdzający pozytywne trendy w polskiej gospodarce. Do wzrostu PKB nadal istotnie przyczynił się wynik wymiany handlowej Polski ze światem. Nie ma co ukrywać, że eksporterom sprzyja złoty, ale to innowacyjność organizacyjna i techniczna polskich przedsiębiorców przede wszystkim przyczynia się do uzyskiwanych wyników. Wpływ dodatniego salda wymiany zagranicznej powoli się jednak zmniejsza, co widać również po ostatnich wynikach. To zresztą naturalne i nie powinno nikogo ani dziwić ani tym bardziej niepokoić.

Informacją, które sprawiła najwięcej radości są nakłady inwestycyjne. Nakłady wzrosły o prawie 11% rok ro roku, co pozwala wierzyć że władze przedsiębiorstw uwierzyły w trwałość wzrostu gospodarczego. Niestety przed nami daleka droga do poważniejszego rozpędzenia inwestycji. Na chwilę obecną roczna nakłady inwestycyjne do PKB to tylko 18,5%, co jest rezultatem raczej słabym jak na kraj, który chce doganiać państwa rozwinięte.

Dane PKB i na bieżąco publikowane dane makroekonomiczne, pozwalają dostrzec dwa kolejne czynniki, które w najbliższych kwartałach przejmą rolę czynników wiodących – razem z inwestycjami – w potrzymaniu koniunktury przynajmniej w przedziale 3%-4%. Pierwszy, to pozycja ‘przyrost rzeczowych środków obrotowych’. Przyspieszenie gospodarcze powoduje wyczyszczenie magazynów i konieczność ich uzupełnienie do stanów pozwalających w miarę spokojnie działać w warunkach większego zapotrzebowania rynkowego i własnej potrzeb produkcyjnych. Potrafi to dać kilkukwartałowy impuls dla wzrostu PKB, ale jego znaczenie z biegiem czasu osłabnie.

Drugim czynnikiem jest spożycie indywidualne. Formalnie w rachunku struktury czynników generujących przyrost jego udział (rachunek roczny, kroczący) skoczył w I kw 2014 z 35% na koniec 2013 do 41%. To wprawdzie sporo, ale daleko poniżej przeciętnego udziału spożycia indywidulanego w PKB w Polsce, czyli ok. 60%. W ujęciu dynamiki, spożycie wzrosło o 2,7%, co jest dość przyzwoitym wynikiem. Spadające bezrobocie i wzrost realnych wynagrodzeń, nie pozostawiają wątpliwości, że spożycie obok inwestycji stanie się czołowym czynnikiem wspierającym wzrost gospodarczy w średnim terminie.