“Rynek”? Proponuję trochę dystansu i refleksji.

Opublikowano 10 maja 2010, autor: marekzelinski

W jednej z porannych audycji o profilu ekonomicznym, pewien zaproszony gość obruszał się na określanie zachowania rynków finansowych per „spekulacja” w kontekście obecnego zachowania rynków w rytm napływających informacji z Grecji. Bronił rynków i jego wahań, sugerując ze rynek zawsze jest racjonalny w swoich działaniach. Nie wiem dlaczego ludzie – szczególnie podkreślający swoje wolnorynkowe przekonania – z takim zacięciem bronią reakcji inwestorów. Osobiście uważam się za gorącego zwolennika wolnego rynku, co jednak nie przeszkadza mi na zachowanie dystansu do rynku finansowego rozumianego jako zbiorowiska inwestorów.

Pozostawiam na inną okazję dyskusję co jest spekulacją a co nią nie jest. Pytanie należy postawić inaczej: czy aby na pewno inwestorzy zachowują się racjonalnie? Moim zdaniem niekoniecznie. Reakcja na problemy Grecji nie jest tego ani pierwszym ani ostatnim przykładem. Mnie tam śmieszy, że pewien kraj ma coraz większe problemy a część inwestorów udaje, że tego nie widzi. W I kw tego roku rentowność 2-latek oscylowała pomiędzy 4% a 7%, by w II poł. kwietnia przekroczyć 20%. Już w ubiegłym roku deficyt finansów publicznych Grecji zaczął narastać tak dynamicznie, że każda szanująca się firma inwestycyjna powinna poważnie przeanalizować sytuację makroekonomiczną Grecji. Ostatnie wyniki mówiące o deficycie finansów publicznych o wartości ponad 13% PKB, mówią same za siebie. Takie deficyty nie powstają z zaskoczenia. Na ogół to połączenie kryzysów z chorymi finansami publicznymi, których choroba musiała się zacząć przynajmniej 2-3 lata wcześniej. Już po 2008 Grecja, obok Irlandii, była liderem w niechlubnej konkurencji deficytu  finansów publicznych – prawie 7,7% PKB przy naszych 3,6%. W takiej sytuacji szanujący się inwestor/firma inwestycyjna powinna bardzo dokładnie przeanalizować sytuację ekonomiczną danego kraju i wycofywać się w rynku albo zredukować pozycję.

Rezygnacja z aktywów greckich to jedna sprawa. Druga, to panika na rynkach europejskich. Niemal aż do ostatniej chwili inwestorzy udawali że nie ma problemu Grecji i kilku innych krajów europejskich. Nerwy puściły w ubiegłym tygodniu i na światowych giełdach zawrzało. W poniedziałek już było OK. Nie wierzę w to, że w weekend rynek przeliczył pakiet pomocowy na sytuację Grecji i całej Europy. Dzisiaj mieliśmy do czynienia z takim samym emocjonalnym zachowaniem jak w poprzednim tygodniu. Śmieszy mnie i razi, że za pieniądze podatników trzeba kupować spokój na rynkach finansowych.

Rynek więc albo ewidentnie lekceważył ryzyko albo ordynarnie uprawiał hazard. Wolno? Wolno. Tylko, że śmieszy mnie jak ktoś broni reakcji rynków, które „rzetelnie wyceniają ryzyko”. Otóż z tym jest problem i to nie od dzisiaj. Rynek to tysiące i miliony indywidualnych inwestorów i instytucji, którzy w pogoni za najwyższą stopa zwrotu w mgnieniu oka przeskakują z kontynentu na kontynent. Z obligacji na akcje, z akcji na waluty, z waluty na ropę itd. Miniony kryzys po raz kolejny pokazał, że „rynek” potrafi podejmować błędne decyzje i błędnie szacować ryzyko, by nagle w popłochy uciekać z zagrożonego kraju i jego sąsiadów czy całego regionu. W ciągu kilkunastu miesięcy (od jesieni 2008 do początku 2010) byliśmy światkami jak rynek wpadł w przerażenie i pozbywał się wszystkiego by od kilku miesięcy wejść w stan satysfakcji i oczekiwania na dalsze wzrosty. W ciągu roku w okresie marzec 2009 – marzec 2010, indeksy czołowych giełd dokonały odbicia o od 50% do 100% ( i więcej ). Wciąż brakuje mi refleksji na „rynkiem” w mediach. Brakuje tej refleksji tym bardziej, że „rynek” i jego przedstawiciele nie lubią państwa mieszającego się w gospodarkę, ale kiedy państwo ma sypnąć pieniędzmi podatników na ratowanie „rynku” przed paniką do której sam się czasami doprowadza, to wtedy „państwo” jest OK. W ostatnich dniach mieliśmy ponownie z tym do czynienia.

Problem z „rynkiem” finansowym polega na tym, że mamy od czasu do czasu do czynienia z dużą asymetrią  pomiędzy „rynkiem” (inwestorzy i ich decyzje), jego wiedzą/świadomością ekonomiczną i potężnym kapitałem jakim dysponuje, a skutkami jakie on wywołuje swoimi wahaniami wywołanymi błędną oceną sytuacji. Nie widzę więc powodu by „rynku” (inwestorów, graczy rynkowych czy jak tam zwał) na siłę bronić i traktować go jak bożka.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Rynek blisko stanów równowagi

Opublikowano 2 maja 2010, autor: marekzelinski

Jako stan równowagi mam na myśli sytuację,  w której instrumenty reprezentujące poszczególne segmenty rynku (rynek długu, rynek kapitałowy, rynek walutowy)  są na poziomach, lub blisko poziomów, równowagi uzasadnionych fundamentalnie (makroekonomicznie). Oczywiście to czy rynek jest czy nie jest w stanie równowagi, jest dyskusyjne z co najmniej dwóch powodów. Pierwszy, to poziomy równowagi dla poszczególnych instrumentów są dyskusyjne, ponieważ różnimy się metodami do ich szacowania. Drugi, to to że jeżeli poszczególne instrumenty są na poziomie uzasadnionym wyceną makroekonomiczną, to i tak są tam tylko przez krótki okres ponieważ rynek źle się czuje w takich stanach równowagi i zazwyczaj popyt lub podaż wypychają cenę danego instrumentu w górę lub dół.

Rynek długu dla krajowego rynku (rynek międzybankowy i papierów wartościowych) od dwóch miesięcy zaczyna się normalnie zachowywać. Przypomnę, że na początku ubiegłego roku krzywa rentowności w perspektywie niemal dwuletniej swych wskazań, była raczej pochodną lęków, zachowawczości  i braków odwagi w wycenie. Rynek depozytów międzybankowych prawie zamarł na długich terminach i podawany codziennie WIBOR był jedynie ustalany według formuły: stopa referencyjna NBP plus x. X to niemal niezmienna wartość w pkt. bazowych dodawana do stopy banku centralnego. Jestem nieco złośliwy, ale to dlatego że dysfunkcjonalność WIBORu w ubiegłym roku praktycznie nie spotkała się z żadną dyskusją w mediach. Nawet uwagi RPP poczynione w ubiegłym roku w jej komentarzach nie wywołały poważniejszego komentarza.

Od przełomy marca i kwietnia stawki depozytów kilkumiesięcznych zaczęły spadać. To najprawdopodobniej przejaw zainteresowania naszym rynkiem przez kapitał zagraniczny. Skala spadku wobec wcześniejszej stabilizacji i coraz większych kwotach lokowanych w bony pieniężne NBP, świadczy o tym że nie mamy do czynienia z odblokowanie limitów dla transakcji międzybankowych. Spadek stóp na rynku międzybankowym ma pewnie związek ze zmianą klimatu w sferze werbalnej, jaka dotyczyła najbliższych perspektyw dla stopy referencyjnej NBP. Na początku roku, w obliczu coraz lepszych perspektyw gospodarczych zaczęto zapowiadać konieczność podniesienia stopy referencyjnej już w tym roku nawet do 4% z 3,5% obecnie. Co ciekawe uwagi takie wypowiadała nawet nieżyjący już prezes NBP, który miał na rynku opinię „gołębia”. W obliczu trwającego trendu wzrostu wartości krajowej waluty, część opiniotwórczego środowiska zaczęła sugerować iż podwyżka stóp będzie odłożona w czasie. To oraz poprawiające się perspektywy dla polskiej gospodarki wzbudziły zainteresowanie zagranicznego kapitału, ale i wiele krajowych podmiotów zachęciło do obniżenia prognoz poziomów stóp procentowych na najbliższe kwartały. Dzięki temu stawki FRA zaczęły zmierzać w stronę pełnienia swojej roli, ponieważ do tej pory FRA liczone na bazie oficjalnych kwotowa depozytów międzybankowych były tylko mniej lub bardziej dziwnym rezultatem matematycznych wyliczeń na bazie cen depozytów.

Na uwagę zasługują zmiany na rynku obligacji. Gdzieś od przełomu grudnia i stycznia rynek stopniowo obniżał rentowności obligacji. W ciągu czterech miesięcy tego roku, rentowności obligacji dla terminów 2, 5, 10 lat spadły w różnym tempie aż o ok. 70 pkt. bazowych. Z małym opóźnieniem, ale lody nieufności do polskiej gospodarki puściły. Spadki rentowności powinny się już jednak mieć ku końcowi. Tak dzieje się kiedy estymowane stopy miesięczne (dla przykładu) oscylują ściśle wokół poziomu 4,5%. Dalsze spadki, jeżeli będą miały miejsce, będą miały raczej charakter spekulacyjny i będą krótkotrwałe.

Na rynku walutowym kurs euro/złoty zatrzymał się na poziomie 3,85 – 3,90. To wg moich wyliczeń górna przedział pasma, o którym można mówić że odzwierciedla faktyczną wartość złotego w relacji do euro. Czy rynek miał ochotę wzmacniać złotego? Wcale nie było takiej pewności, szczególnie jeżeli ma się na myśli silny długotrwały trend. Pytam ze względu na interwencję NBP na rynku walutowym. Tylu ile analityków, tyle odpowiedzi i tłumaczeń sensu interwencji. Jeden fakt jest pewny, że interwencja miała miejsce na poziomie górnego przedziału wartości złotego (w mojej ocenie). Była to więc interwencja relatywnie dość wczesna, ale być może wcale nie ma co do niej przykładać wielkiego znaczenia. Być może NBP, kiedyś zezwalając na ogromne wzmocnienie złotego (połowa 2008 r.), teraz zmienił sposób podejścia do rynku i postanowił poprzekomarzać się z rynkiem. Oczywiście poziom interwencji nie jest pewnie zupełnie przypadkowy. Jeżeli nie, to zwolennicy odsuwania w czasie aż do 2011 r. podwyżek stóp procentowych powinni ostrożnie podchodzić do tej teorii.

Rynek giełdowy od lata ubiegłego roku jest w paśmie równowagi. Latem ubiegłego roku WIG był na poziomie 35 tys. pkt. , a obecnie jesteśmy na poziomie 43 tys. pkt. Różnica sięga 20%. Wielu analityków, w tym i ja, oczekiwało korekty. W sumie były i to nawet dwie. Na przełomie czerwca i lipca ubiegłego roku oraz w lutym tego roku. Obydwie były dość płytkie, ponieważ nie przekroczyły nawet 10%. Ponadto korekty te były krótkotrwałe. W połowie kwietnia WIG sięgnął 44 tys. pkt. Przynajmniej od kilkunastu tygodni WIG jest wprawdzie na dość wysokim fundamentalnie poziomie, jednak odchylenie (zbyt wysoki poziom WIGu) nie jest nazbyt duże. Od drugiej połowy ubiegłego roku wiemy, że gospodarka polska dość łagodnie przeszła kryzys. Kolejne dane makroekonomiczne potwierdzały to oraz dawały nadzieję na dość dynamiczne wyjście z kryzysu. Niemal każda kolejna prognoza dla Polski podnosiła prognozy PKB na bieżący i kolejny rok. Tak długo dopóki żaden czynnik zewnętrzny nie wymusi korekty, tak długo rynek będzie ulegał pokusie osiągnięcia wyższych poziomów lub będzie się stabilizował. Krótko mówiąc jest zbyt dobrze by realizować zyski. To dobry okres dla fachowców od analizy technicznej, chociaż i ich opinie są ostatnio zróżnicowane.

Poszczególne segmenty krajowego rynku finansowego są na poziomie fundamentalej wyceny lub blisko niej. Taka sytuacja nie zdarza się często i raczej nie trwa też długo. Niemniej jak na razie postrzegani jesteśmy jako atrakcyjne miejsce do inwestycji i nawet problemy Grecji nie są w stanie tego poważnie zmienić.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz

Zima dokuczyła budownictwu

Opublikowano 27 kwietnia 2010, autor: marekzelinski

Za nami ostra zima. W ciągu minionych kilkunastu lat, tak zimny styczeń (średnia temperatura to  -8 stopniu C) zdarzył się tylko zimą 05/06 r. Zimą 95/96 i 03/04 średnia temperatura w styczniu by ka w przedziale  -5  a -6 stopniu C. Jeżeli jako zimę przyjąć średnie temperatury z miesięcy XII, I, II, to miniona zima była jedną z czterech najtrudniejszych od początku lat 90-tych. Ujmując to statystycznie, to na podstawie minionych niemal 20 lat można powiedzieć, że średnio co 4 lub 5 lat doświadczamy utrudniającej nam życie zimy.

Jeszcze w IV kw 2009 nominalna roczna dynamika produkcji sprzedanej budownictwa wzrosło a 4,5%  w porównaniu z IV kw 08 i gdyba nie ostra zima bylibyśmy  wprawdzie świadkami ujemnej dynamiki w pierwszych trzech miesiącach 2010 r., ale co najwyżej w przedziale od -7 do -3. Tymczasem po I kw 2010 produkcja budowlana była aż o 18% niższa od ubiegłorocznej. Szczególnie dotkliwy dla budownictwa był luty. W tym miesiącu każdy z trzech typów działalności wg klasyfikacji PKD (wersja 2007) odnotował istotny sezonowy spadek. Przypomnę, że mam na myśli następujące grupy działalności: budowa budynków, budowa obiektów inżynierii lądowej i budownictwo specjalistyczne. Co ciekawe, luty nie był wcale (z punktu widzenia średniej dla całego miesiąca) wyjątkowo zimnym miesiącem. Wstrzymanie prac w lutym to raczej konsekwencja zimnego stycznia i jednostkowych gwałtownych spadków temperatury w lutym. Prace wykonane w lutym 2010 były aż o 25% mniejsze niż w lutym 2009 r.

Głównym hamulcowym w styczniu była budowa budynków (w tym mieszkaniowych) i budownictwo specjalistyczne. W porównaniu ze styczniem 2009  wartość produkcji budowlanej spadła odpowiednio o 23% i 13%. W lutym spadki w tym grupach były o kilka pkt. procentowych głębsze, a do tego dołączyło budownictwo obiektów inżynierii lądowej, notując roczny spadek (porównaniu z lutym 2009) o niemal 17%. W marcu spadki przestały się pogłębiać.

Wg klasyfikacji obiektów budowlanych, w I kw nadal spadała wartość prac w budownictwie mieszkaniowym. W ujęciu rocznej dynamiki wartość prac spadła prawie o 30% w porównaniu z rokiem ubiegłym. Wartość prac w grupie budynki niemieszkalne spadła o 19%. To przede wszystkim efekt radykalnego ograniczenia prac (aż o 43% w porównaniu z I kw 09) dotyczących budynków przemysłowych i magazynowych. Dynamicznie rosnący segment obiektów inżynierii lądowej i wodnej uległ zimie w najmniejszym stopniu, bo tylko o 10%. To przede wszystkim efekt ograniczenia prac w kolejnictwie i sieciach rurociągowych oraz kablowych. Prace drogowe zostały ograniczone jedynie o 4% w porównaniu z I kw 09, alei tak w I kw każdego roku to okres spowolnienia w tym segmencie. Prace drogowe przypadają przede wszystkim na kolejne kwartały roku, ze szczególnym uwzględnieniem III i IV kw.

Pomimo sporego spadku produkcji budowlano-montażowej, zatrudnienie w budownictwie w I kw 2010 r. utrzymało się na poziomie sprzed roku. Trzeba tu jednak pamiętać że w I kw ubiegłego roku jak na warunki zimowe, utrzymywano duże zatrudnienie. Doszło wtedy do wzrostu zatrudnienia, zamiast do sezonowego spadku. W przypadku budownictwa lepiej chyba porównywać poziom zatrudnienia z I kw z wrześniem i październikiem roku wcześniejszego, kiedy to zatrudnienie jest największe. W takim ujęciu po raz pierwszy od 4 lat zatrudnienie spadło (o 2,5% czyli ok. 10 tys, osób). Można więc powiedzieć, że spadek zatrudnienia w ostatnich miesiącach to raczej efekt zbyt dużego zatrudnienia w III kw 2009 niż skutek mroźnej zimy. Widać więc, że przedsiębiorcy budowlani pomimo wstrzymania prac w zimie bardziej niż oczekiwali, nie chcieli dalej zwalniać pracowników.  To dobry prognostyk dla budownictwa na najbliższe miesiące.

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz

Inflacja przejściowo nie będzie problemem

Opublikowano 23 kwietnia 2010, autor: marekzelinski

Wg GUS w marcu koszyk cen popularnie zwany indeksem cen konsumpcyjnych wzrósł jedynie o 2,6% w układzie rok do roku.  To drugi z rzędu miesiąc kiedy inflacja roczna wyraźnie spada. Jeszcze do stycznia roczna inflacja twardo trzymała się powyżej 3%. Obecny spadek to przede wszystkim efekt bazy. W I połowie ubiegłego roku dość żwawo rosły ceny żywności. Istotny w tym udział miały wzrosty cen mięsa, warzyw, owoców oraz cukru. W zasadzie cały ubiegły rok stał pod znakiem żywności. Średni roczny wskaźnik zmian cen koszyka żywności w 2009 wyniósł 4,1%. To stosunkowo dużo, tym bardziej że rok 2008 też nie należał do łatwych dla konsumentów. Podobnie było z częścią nieżywnością koszyka inflacji (ok. 75%), z tym ze w tym przypadku średni wzrost roczny wyniósł ok. 3,3%.

Już tylko na tej podstawie można powiedzieć, że w tym roku inflacja ma spaść  w dużym stopniu z powodu efektu bazy. Z punktu widzenia widełek celu inflacyjnego wyznaczonego przez RPP, (pomiędzy 1,5 a 3,5) nie ma zagrożenia dla realizacji celu na koniec roku. Z dużą dozą prawdopodobieństwa można powiedzieć, że presja na dalsze wzmocnienie złotego pomoże w obniżaniu inflacji. Nie jest to wprawdzie wariant 100% pewny, ale na pewno większe prawdopodobieństwo można przypisać temu scenariuszowi. Zakładam przy tym, że nawet jeżeli rynek będzie naciskał na spadek kursu złotego, to osiągnięcie takiej skali przewartościowania złotego jak na przykład w II i początku III kw 2008 r. nieprędko zobaczymy. Warto też przypomnieć, że wzrost wartości złotego w 2008 nie przekładał się nadmiernie na inflację, m.in. z powodu wzrostu cen koszyka żywności czy czynników energii oraz paliw.  Obecnie wartość złotego jest zbliżona do jego faktycznej wartości i tylko takie fakty jak na przykład globalna realizacja zysków na giełdach, bankructwo Grecji czy brak sukcesów w zbijaniu deficytu finansów publicznych (itd.) mogą zniechęcić rynek walutowy do złotego.

Prognozy Agencji Rynku Rolnego na ten rok wskazują generalnie na stabilizację cen żywności z szansą na niewielki spadek. Taki jest podstawowy trend, ponieważ prognozy dla poszczególnych produktów nie wykluczają odchyleń w każdą ze stron. Podstawowy trend daje szansę na spadek rocznego wskaźnika części żywnościowej koszyka inflacji do poziomu ok. 1% w miesiącach letnich. Sądzę, że są nawet szanse na niższy roczny wskaźnik koszyka żywnościowego. Nie ma jednak co ukrywać, że spadek rocznej dynamiki cen dla żywności częściowo będziemy zawdzięczać porównywaniu z cenami z roku ubiegłego (efekt bazy). Koszyk nieżywnościowy aż tak mocno spadać nie będzie. Ostatecznie w chwili obecnej można przyjąć, że w ostatnich miesiącach tego roku roczny wskaźnik inflacji zacznie powoli rosnąć i znajdzie się na poziomie 2,5%.

Podana wyżej prognoza ma charakter roboczy. Zarówno ceny żywności jak i kurs złotego czy niektóre elementy koszyka nieżywnościowego inflacji mogą sprawić niespodziankę. W krótkim terminie nie powinniśmy mieć jednak problemów z inflacją. Do decyzji RPP pozostaje więc ewentualny wzrost stóp procentowych i jego skala w bieżącym roku. RPP będzie musiała skupić się na obserwacji tempa wzrostu gospodarczego i tego co go będzie napędzało.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

NBP interweniował na rynku walutowym zbyt wcześnie

Opublikowano 11 kwietnia 2010, autor: marekzelinski

Mam problem z piątkową interwencją. Zgodnie z komunikatem NBP: „Narodowy Bank Polski w godzinach południowych dokonał zakupu pewnej ilości walut obcych po korzystnym kursie”. Według komentarzy rynkowych „pewna ilość” to 9 mln euro, chociaż podawano też i większe kwoty. Dla mnie pozostaje pytanie dlaczego akurat w tym momencie NBP zdecydował się na interwencję i skąd nagle niemal jednomyślność wśród komentatorów. No, by być dokładnym, może nie jednomyślność, ale niemal brak komentarzy krytycznych czy też wyrażających zdziwienie.

Niedawny czas temu (luty 2010) podawałem własne szacunki faktycznej wartości złotego. Wartość złotego w przełożeniu na euro obecnie szacowałem na 3,7-3,8 zł, zaznaczając przy tym, że wartość rzeczywistą waluty raczej się szacuje niż precyzyjnie wylicza, stąd wskazany przeze mnie przedział powinien być nieco szerszy. Część ekonomistów komentując interwencję NBP podawała faktyczną wartość złotego na 4,1 w relacji do euro. Mógłbym zgodzić się na taką interpretację, tzn. wyliczeniem, pod warunkiem że wyceniamy złotego tylko w perspektywie krótkoterminowej.

Z powodu kryzysu i paniki na rynku finansowym, ponad rok temu złoty sięgnął na chwilę poziomu 4,9 złotego. Wg moich szacunków oznaczało to nawet dwudziestokilkuprocentowe niedowartościowanie złotego. Wiadomo było, że jak tylko rynek ochłonie, złoty rozpocznie powrót do swojej faktycznej wartości. Na spadek kursu złotego w kierunku 4 złotych wskazywało kilka czynników: wyjątkowo silne niedowartościowanie, lepsza kondycja ekonomiczna Polski niż reszty krajów rozwiniętych. Być szanować samego siebie i czytelników, zainwestowałem pewną kwotę w lokatę ustrukturyzowaną opartą na kursie eur/pln w marcu ubiegłego roku. Warunek zysków był taki, że kurs w II poł. marca 2010 będzie równy lub niższy od 4,05. O ile o tym, że złoty będzie zmierzał w tą stronę nie miałem praktycznie wątpliwości, to na ok. 60%-70% wierzyłem że będzie to poniżej 4,05. Kurs 4,1 czy 4,17 potwierdzał moje wskazania sprzed roku co to zasadniczego trendu, ale nie dawał mi zysków a jedynie kwotę gwarantowaną (100%).

W okresie II kw 2009 złoty się wzmacniał co najmniej z powodu świadomości jego przesadnego niedowartościowania. W II połowie roku zaczęły nachodzić informacje ekonomiczne potwierdzające siłę polskiej gospodarki. Na koniec ubiegłego roku złoty był na poziomie 4,1 za euro, czyli wg moich szacunków, kilka procent powyżej górnej granicy pasma które odzwierciedla faktyczną wartość złotego. W takich sytuacjach zdarzało się, że rynek wstrzymywał naciski aprecjacyjne jedynie na chwilę. Tym razem tak się nie stało. Powodem były spływające co miesiąc korzystne informacje ekonomiczne i poprawiane prognozy. Oczywiście z drugiej strony rynki żyły niepewnością. Nadal jest ryzyko przejściowego spowolnienia na świecie, czyli drugiej części litery „w”. Problemy finansowe Grecji też groziły i nadal grożą ucieczką kapitału z naszego regionu. Nie zamierzam szukać na siłę tłumaczenia zachowania rynków finansowych, ponieważ chwilami trudno doszukiwać się w jego zachowaniu racjonalności. Niemniej jednak w rzeczywistości jesteśmy dość atrakcyjni przynajmniej na krótkoterminową grę na wzmocnienie złotego.

Utrzymywanie trendu aprecjacyjnego nie jest chyba specjalnym zaskoczeniem. Wadą rynku jest raczej skłonność do odchylania się od rzeczywistej wartości waluty. Szczerze mówiąc czasami mam wrażenie, że to nie rynek szuka wartości równowagi a raczej jest zmuszany do tego przez makroekonomiczne okoliczności.

Wyliczony przeze mnie przedział rzeczywistej wartości złotego do euro pokrywa się w przedziałem ufności podawanym przez przedsiębiorców i publikowanym w opracowaniach analitycznych NBP. Z makroekonomicznego punktu widzenia złoty nie był jeszcze na poziomie który byłby niebezpieczny dla gospodarki. Patrząc na to z perspektywy przedziału ufności, złoty dopiero przekroczył jego górną granicę. Dane dot. wymiany międzynarodowej wskazują, że korzystne wyniki polskiego eksportu to nie tylko efekt osłabienia złotego w 2009 roku. Dopiero utrzymywanie  dotychczasowego tempa aprecjacji przez kilka miesięcy stałoby się dla gospodarki niekorzystne. Z tego punktu widzenia, interwencję NBP uważam za przedwczesną szczególnie jeżeli działanie NBP było motywowane również obawą przed spekulacyjną aprecjacją złotego. Długoterminowo, przy założeniu korzystnego rozwoju sytuacji makroekonomicznej, Polska może być krajem atrakcyjnym dla kapitału. Ale tylko „może”. Giełda osiągnęła przejściowo swoje maksima i ktoś kto gra na dalszą zwyżkę musi mieś świadomość ryzyka. Dłużne papiery wartościowe stały się atrakcyjne po serii wypowiedzi, sugerujących że podwyżka stopy referencyjnej może być przełożona o kilka miesięcy. Ale ich atrakcyjność to też tylko stan przejściowy. Trzeba jednak pamiętać, że decyzję o ewentualnym odłożeniu decyzji o podniesieniu stopy referencyjnej motywowano m.in. aprecjacją złotego.

Decyzja NBP dziwi również dlatego, że w 2008 roku pozwolono na wyjątkowo silną aprecjację złotego. Przedwczesna interwencja NBP może sugerować rynkom, że polskim władzom monetarnym wyjątkowo zależy na utrzymaniu wzrostu gospodarczego. Innym tłumaczeniem może być obawa przed realizacją wariantu niskiego wzrostu gospodarczego z niską inflacją a nawet chwilową deflacją. To jednak tylko moje spekulacje, ponieważ z obecnej perspektywy żadne z ryzyk, łącznie z ryzykiem dalszej aprecjacji, nie wydaje się być obdarzone dużym prawdopodobieństwem realizacji. Podane przykłady nie wyczerpują możliwych hipotez.

Czytelnicy mojego bloga wiedzą, że nie jestem przeciwnikiem interwencji walutowych. Sądzę jednak że  interwencja była przedwczesna, przez co NBP stracił element zaskoczenia i bardzo ważny w takich sytuacjach czynnik psychologiczny. Mam na myśli moment/okres kiedy rynek dokonuje aprecjacji ewidentnie naruszając poziom faktycznej wartości złotego i wiedząc że igra z bankiem centralnym. Pamiętam jak w połowie 2008 r. analitycy wiedząc że złoty na dłuższą metę nie utrzyma przewartościowania w ówczesnej skali, wspierali się jeszcze analizą techniczną i sugerowali zejście kursu złotego za dolara z 2,2 na 2,0. To był dobry moment ( a i tak już spóźniony) do zaskoczenia rynku interwencją i to dużej skali.

Skuteczność interwencji będzie trudno ocenić, ponieważ tyle samo powodów jest za kontynuowaniem aprecjacji co i przeciw. Osobiście wątpią by rynek już obecnie ryzykował (planował) angażowanie się w długotrwałą i głęboką aprecjację i to pomijając ryzyko interwencji NBP. Z ewentualnym krótkotrwałym kaprysem rynku i tak nie warto było walczyć. Krótko mówiąc, NBP zbyt szybko odkrył karty ponieważ interweniował w sytuacjami kiedy złoty jest jeszcze na poziomie uzasadnionym jego makroekonomiczną wyceną.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Otagowano | Dodaj komentarz

Utrzymaliśmy niski koszt obsługi długu Skarbu Państwa

Opublikowano 8 kwietnia 2010, autor: marekzelinski

Kryzys, kryzysem, a nam się udało utrzymać koszt finansowania długu Skarbu Państwa na poziomie minimalnie przekraczającym 5%. Po raz pierwszy zeszliśmy do tego poziomu w połowie 2008 i żadne turbulencje krajowe i światowe nam w tym nie przeszkodziły.

Jeszcze w 2002 r. koszt długu stanowił 10% jego wartości. Przede wszystkim przyczyniały się do tego wyższe niż obecnie rynkowe stopy procentowe w Polsce. Poprawa wiarygodności polskiej gospodarki i wskaźników makroekonomicznych pozwoliły na trwały spadek stopy referencyjnej NBP poniżej 10%.

To dobry przykład na to jak rynek wynagradza poprawnie działającą gospodarkę. Niska inflacja pozwala na utrzymywanie relatywnie niskich stóp procentowych. To zaś pozwala na obniżenie kosztów długu. Oczywiście niskiej inflacji nie utrzymuje się po to by wyemitować więcej długu po niższym koszcie. Niska inflacja to świadectwo (na ogół J) zdrowej i zrównoważonej gospodarki. Spadek kosztów obsługi długu jest już „przy okazji”. Niemniej stanowi poważną ulgę dla strony wydatkowej budżetu. W ubiegłym roku obsługa długu Skarbu Państwa kosztowała nas 32,2 mld zł. Gdyby przy obecnym poziomie długu, jego koszt był dwukrotnie większy to powiększylibyśmy deficyt o kwotę ponad 30 mld zł!.

Pomimo zmian kosztu długu, jego udział w wydatkach w okresie ostatnich siedmiu lat to ok. 11% z niewielkim odchyleniem. W bardziej przemawiającym do wyobraźni układzie, można powiedzieć że ok. co ósmy złoty płacony przez nas w postaci podatków do budżetu centralnego, przeznaczony jest na obsługę długu. Warto więc starać się obniżyć koszt długu, ale przede wszystkim warto starać się utrzymywać wartość długu na możliwie niskim poziomie. Tzn. na jakim? Hm, i tu jest problem. Zadłużenie Skarbu Państwa jest bliskie 50% PKB. Przypomnę, że zadłużenie SP to ok. 93% zadłużenia sektora finansów publicznych. Gdyby odjąć wartość papierów nabytych przez OFE, to zadłużenie spada poniżej 45% PKB. Jak na kraj taki jak nasz taka skala zadłużenia wcale nie jest hańbiąca, niemniej sprowadzenie deficytu finansów publicznych do 3%, mogłoby pozwolić na obniżenie długu o kilka procent. No, ale odbiegłem od tematu kosztów zadłużenia, czyli wartości którą w pewnym uproszczeniu można przyrównać do odsetek jakie  płacimy za pożyczony kapitał.

Omawiając koszt długu, trzeba wspomnieć o pewnym paradoksie związanym z zadłużeniem zagranicznym. Wprawdzie inwestor zagraniczny bywa bardziej kapryśny, ale w porównaniu z kosztem krajowego długu (w zł), koszt zadłużenia zagranicznego był w ciągu minionych czterech-pięciu lat niższy średnio o 35%. To skutek połączenie niższych stóp procentowych w walutach w których emitujemy dług zagraniczny oraz tendencji naszej waluty do wzmacniania się. Teoretycznie więc idealnie byłoby zadłużać się tylko w walutach. Ale tylko teoretycznie. Ze względu na różnice w preferencjach dotyczących zapadalności długu, ryzyko kursowe, płynność rynku wtórnego itd. w dokumentach prezentujących strategię zarządzaniach długiem, udział długu zagranicznego określono na 20%-30% długu ogółem. Koszt długu zagranicznego w ostatnich dwóch latach ulegał małym wahaniom wskutek zmieniających się czynników które go kształtują. Wskutek zmian rynkowych i postrzegania sytuacji makroekonomicznej Polski oraz zmian deficytu finansów publicznych  emisja długu zagranicznego nie zawsze skupia się wtedy kiedy nam to jest najbardziej na rękę. Z natury rzeczy więc, zarządzanie długiem bardziej jest podporządkowane średnio- i długoterminowej strategii niż spekulacyjnym działaniom obliczonym na najniższy koszt. Ta uwaga dotyczy zresztą zarządzania całym długiem bez względu na walutę w jakiej jest nominowany. Warto o tym pamiętać, by podejmując się oceny zarządzania długiem nie popełnić błędu  i nie porównywać działań ministra finansów do efektywności portfela spekulacyjnego komercyjnej instytucji finansowej czy osoby fizycznej. To kompletnie dwa różne światy.

Koszt długu zagranicznego rósł w okresie 2006 – połowa 2008 wskutek wzrostu stóp procentowych w krajach rozwiniętych. Potem stopy te zaczęły spadać, ale na przełomie 2008/2009 złoty poważnie się osłabił co doprowadziło do wzrostu kosztów obsługi. W 2009 roku wskutek powolnej poprawy wizerunku Polski i wzmocnienia złotego, koszt długu zagranicznego w niewielkim stopniu się obniżył. Koszt długu krajowego (w zł) spadł do ok. 5,2% na przełomie 2008/2009 by przez resztę 2009 roku utrzymywać się na poziomie 5,4% przy niewielkich odchyleniach.

Gdyby kryzys światowy nie miał miejsca, a jedynie spowolnienie gospodarcze po okresie dynamicznego wzrostu, to można szacować iż ważony koszt długu mógłby się obniżyć do nawet 4,6%. Dałoby to oszczędności rzędu 2,5 mld zł w rozumieniu rocznej obsługi długu w 2009 r. To raczej wariant optymistyczny i zdaje sobie sprawę, że spadek kosztu nie byłby wcale pewny. To kwestia dyskusji co działoby się ze stopami procentowymi (w kraju i na świecie) oraz ze złotym. Przypomnę tylko, że zanim nastąpiło załamanie na rynku finansowym, a o kryzysie mało kto mówił, stopy procentowe rosły (do III kw 2008). Wtedy jeszcze wierzono, że przed nami poważne spowolnienie, ale z dodatnim PKB i z obawami o wzrost wskaźników cenowych.

Tak więc pomimo kryzysu, koszt długu należy ocenić jako stosunkowo niski. Sama wielkość kosztów obsługi  długu i ich wzrost (32 mld zł w 2009 wobec 25,1 mld zł w 2008), wynika przede wszystkim ze wzrostu zadłużenia o ponad 60 mld zł w ciągu ubiegłego roku.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Otagowano | Dodaj komentarz

Jaka liczba dzieci w rodzinie jest ekonomicznie uzasadniona? Jak daleko ma iść wsparcie państwa?

Opublikowano 28 marca 2010, autor: marekzelinski

Trudne pytanie. Nie chcemy i nie lubimy go zadawać, bo wydaje się niemoralne. Sam wielokrotnie zastawiałem się czy podjąć taki temat na swojej stronie, ale za każdym razem rezygnowałem na rzecz innego ciekawego ekonomicznego problemu. A może mając podświadome poczucie nietaktu, rezygnowałem z podjęcia tematu. Nietaktu m.in. dlatego, że dyskusja o sytuacji ekonomicznej rodziny, w tym szczególnie wielodzietnej, zahacza o kwestie światopoglądowe. Być może przejawiałbym takie podejście dalej gdyby nie lektura najnowszych „Wysokich obcasów” czy jeden z ostatnich programów „Warto rozmawiać” Jana Pospieszalskiego. W najnowszych „Wysokich obcasach” (z 27 marca 2010; nr 13/566) jest artykuł pod tytułem „Krupska kontra państwo totalitarne”. Artykuł jest poświęcony poglądom Joanny Puzyny-Krupskiej m.in. na temat wsparcia finansowego rodzin wielodzietnych, czy też generalnie – sytuacji finansowej rodzin wielodzietnych. Joanna Puzyna-Krupska jest prezesem Związku Dużych Rodzin Trzy Plus, ekspertem zespołu ds. polityki rodzinnej przy Komisji Wspólnej Rządu RP i Episkopatu Polski. Program  z cyklu „Warto rozmawiać” sprzed dwóch tygodni również poruszał ten problem i jednym z aktywniejszych uczestników dyskusji była wspomniana  wyżej J.Pyzyna-Krupska. J.Puzyna-Krupska wyraziła ogromne rozczarowanie tym, że państwo kompletnie ignoruje problemy rodzin wielodzietnych i lekkomyślnie lekceważy tą sferę. W moim tekście odniosę się jedynie do ekonomicznych wątków dyskusji.

Wyrażane w audycji telewizyjnej i cytowane w artykule w „Wysokich obcasach” poglądy nie są niczym nowym. Do przełamania się w temacie wsparcia dla rodzin wielodzietnych zachęciła mnie w pewnym stopniu własna przekora ale przede wszystkim zaprezentowane argumenty ekonomiczne, które wymagają komentarza i to często krytycznego. J.Puzyna-Krupska w prezentowanych argumentach bardzo chętnie przekręcała fakty i korzystała z argumentów, które bardziej przypominają agresywną akcję marketingową bez żadnego szacunku dla słuchacza. Zaryzykuję pogląd, że J.Puzyna-Krupska konsekwencje finansowe swoich wyborów o charakterze światopoglądowym próbuje przerzucić na innych członków społeczności (czytaj: polskich podatników). Postaram się tą, z pozoru niegrzeczną, ocenę dalej uzasadnić.

Na wstępie jednak J.Puzynie-Krupskiej należy się wyrażenie szacunku i głęboki ukłon. Wychowywanie siedmiorga dzieci z całą pewnością jest ogromnym wysiłkiem i wymaga poświęcenia. Ja jestem ojcem tylko dwójki dzieci, więc mogę to sobie tylko wyobrazić.

W zasadzie dyskusję można zacząć od pytania czy posiadanie dzieci to problem (i frajda) ich rodziców czy też państwa. Przypomnę, że „państwo” to my, podatnicy. Dyskutując o liczbie dzieci musimy pamiętać o ograniczeniu ekonomicznym. Państwo w wymiarze ekonomicznym to transfery pieniężne, czyli pobór podatków i kierowanie tego na konsumowane przez obywateli dobra i usługi (od edukacji po budowę dróg). By mieć wynagrodzenie, to musimy mieć pracę. Zapotrzebowanie na liczbę pracowników i ich wynagrodzenie jest pochodną wytwarzanych dóbr i usług oraz udział czynnika ludzkiego w kosztach ich wytwarzania. Ta teoria w malutkiej pigułce wskazuje skąd pochodzą nasze wynagrodzenia oraz to, że niewiele rodzin może sobie pozwolić na to by tylko jedno z rodziców pracowało. Posiadanie dzieci wiąże się z poważnymi kosztami. A nasze możliwości finansowe to wynagrodzenie rodziców minus koszty funkcjonowania jak opłaty za mieszkanie (czy raty kredytów na mieszkanie), żywność, odzież i szereg innych mniej lub bardziej niezbędnych kosztów życia. Dalej można wspomnieć o zastępowalności pokoleń, finansowaniu systemu emerytalnego itd..itd. Krótko mówiąc, dzietność jest niestety uwarunkowana  w dużym stopniu ekonomicznie. Po co o tym piszę? J.Puzyna-Krupska nie ukrywa że państwo ją i rodziny wielodzietnie dyskryminuje. Państwo nie wspiera wszystkich, bo nas na to nie stać. Państwo jednak nikomu nie zabrania posiadania dowolnej liczby dzieci. To rodzice muszą sobie uświadomić, że każde kolejne dziecko wiąże się z pogorszeniem poziomu życia całej rodziny.

Kolejne czynniki determinujące dzietność to kwestie kulturowe i dążenie do poprawy jakości życia. Na to państwo ma niewielki wpływ i jedyne co może, to za pomocą transferów społecznych wspomagać rodziny wielodzietne poprzez pobieranie pieniędzy od ogółu podatników i kierowaniu ich do rodzin wielodzietnych. Wbrew zarzutom J.Puzyny-Krupskiej, państwu na zwiększeniu dzietności  zależy, ponieważ obecna chociażby tylko może zagrozić systemowi emerytalnemu. Możliwości mobilizacji obywateli do tego są ograniczone. Być może po ciężkich szacunkach doszlibyśmy do wniosku, że państwu zależy na dzietności min. od 1,9 do 2,4 na rodzinę (w uproszczeniu małżeństwo). Wbrew pozorom, nie są to liczby przypadkowe. To inna, trudna dyskusja o systemie emerytalnym i generowaniu transferów finansowych pomiędzy grupami wiekowymi i społecznymi, wchłanianiu imigrantów, zmian wydajności gospodarki, zastępowalności pokoleń, zmianach demograficznych w różnych odcinkach czasu itd.

Ktoś mógłby mi zarzucić rachunek ekonomiczny „na zimno”. Nic z tych rzeczy. Państwo stoi przed setkami wyzwań i problemów społecznych, których J.Puzyna-Krupska zdaje się niedostrzegać. Powyższy rachunek ekonomiczny zarysowałem dlatego, że na wielodzietność w masowym wydaniu państwa po prostu nie stać.  Zaryzykuje takie pytanie: mając ograniczone środki mam wspierać (np. większą ulgą, dopłatą do mieszkania, opiekunki, przedszkola itd.) młode małżeństwo które ze względu na niskie wynagrodzenia lub warunki mieszkaniowe rezygnuje z drugiego dziecka, czy też wspierać za wszelką cenę wielodzietność. Środki są ograniczone i unikanie wątku ekonomicznego jest pójściem na łatwiznę. Niestety w polskich warunkach dla części rodzin decydowanie się na trójkę i więcej dzieci ma poważne konsekwencje finansowe, których państwo nie jest w stanie wyrównać. Dla przykładu podam, że ulga prorodzinna to dla budżetu ubytek 5-6 mld zł rocznie ( lata 2007 i 2008). Z  wypowiedzi J.Puzyny-Krupskiej tego nie widać, ale państwo wspomaga rodzinę na różne sposoby i ogromne kwoty. Jest to pomoc bezpośrednia i pośrednia. Fakt iż nie jest to pomoc kierowana bezpośrednio na dzieci. Mamy ulgę prorodzinną i becikowe. Całą szeroko rozumianą opiekę społeczną, czyli wsparcie nakierowane na rodziny o słabszej kondycji finansowej. Przepisy o ZFŚS, Funduszu Pracy, wsparcie budownictwa mieszkaniowego i szereg innych. Proszę tez pamiętać, że odprowadzana składka na służbę zdrowia pozwala na korzystanie z niej bez względu na liczbę dzieci. Do tego akcje dofinansowania zakupu podręczników itd. itd. Wspomniane transfery społeczne to kolosalne pieniądze docierające do polskich rodzin. Owszem jest to w większości pomoc o charakterze wsparcia na poziomie niemal minimum egzystencji (wsparcie uwarunkowane min. dochodem na osobę, na ogół z przedziału 350-500 zł) i rodziny wielodzietne skorzystają z niej w przypadku problemów ekonomicznych. Państwo więc  rodzinie pomaga, ale na poziomie swoich możliwości. Faktycznie system ulg prorodzinnych rodzi się w sposób dość przypadkowy. Można podyskutować o zmianie transferów pieniężnych w społeczeństwie. Osobiście nie upieram się przykładowo przy uldze internetowej, bo moim zdaniem nie jest najbardziej potrzebna (1,8 mld w 2008). Ale gdyby J.Puzyna-Krupska zapytała podatników na co przeznaczyć te pieniądze (na jakie wsparcie rodziny), to zapewniam ze Polacy mieliby mnóstwo innych  i bardziej racjonalnych pomysłów. 

W ten sposób docieram do wątku, czy aby pretensje J.Puzyny-Krupskiej są właściwie kierowane. J.Puzyna-Krupska kieruje pretensje do państwa. Przypomnę, że państwo to nie worek bez dna, a najważniejsi decydenci to politycy i to oni uchwalają ustawy. Polityków wybierają Polacy, którzy  – czego J.Puzyna-Krupska chyba nie bierze pod uwagę – mogą mieć inne poglądy na wielodzietność, model rodziny i sposoby wsparcie finansowego itd.  To kolejny, obok wspomnianych wyżej, czynnik wpływający na wielkość i kierunek transferów społecznych. W jednej z wypowiedzi J.Puzyna-Krupska wskazując na źródło pieniędzy dała wybór: budowa dróg i stadionów czy silne państwo (poprzez politykę prorodzinną). W rozmowie w trakcie audycji, użyto tego argumentu nieco inaczej: jak będzie mało obywateli to i tak nikt nie korzystał z autostrad. O ile dawałem już wyraz na swojej stronie że budowa stadionów na mistrzostwa w 2012 to głównie niepoważne narodowe ambicje, to budowę autostrad Polacy przegłosowali kupując kilka mln samochodów w ciągu ostatnich dwudziestu lat. Odsyłam generalnie do danych o wzroście komunikacji drogowej. Jak widać część z nas ma inne preferencje, które wcale nie muszą się przenosić negatywnie na dzietność polskich małżeństw. Drugi argument kierowcy też obalili. Polaków nie przybyło a samochodów tak. Na szczęście nikt J.Puzyny-Krupskiej i osób o podobnych poglądach nie posłuchał, bo mielibyśmy już kompletny dramat komunikacyjny.

Z autorką prezentowanych poglądów pewnie byłoby trudno dyskutować, ponieważ wykazuje niezwykłą nonszalancję w zakresie ekonomii. Takie poglądy jak to że państwo nie pomaga w wychowaniu o potem zbiera zyski, państwo wyzyskuje rodziny, albo to że Polska dyskryminuje rodziny wielodzietne są szokujące. Widać że J.Puzyna-Krupska zupełnie się nie krępuje  niewiedzą na temat finansów państwa oraz systemu transferów społecznych. Sugerowanie by kobieta mogła po urodzeniu dzieci decydować czy pozostać przy po urodzeniu przy dzieciach czy iść do pracy wskazuje na nieliczenie się z rzeczywistością ekonomiczną Polski. Dziura w systemie emerytalnym powiększyłaby się o kolejne miliardy złotych. Państwo jest od tego by ten wybór umożliwić? co sugeruje autorka. Polska jest na takim a nie innym etapie rozwoju gospodarczego i nie można tego ignorować i to nam wyznacza pole manewru w szukaniu optymalnego wsparcia rodziny. Szkoda że w audycji telewizyjnej nikt nie zmusił autorki tych myśli do symulacji konsekwencji finansowych proponowanych ulg i utraty składek emerytalnych z tytułu niepracujących młodych matek.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Cała para w płynność i wynik

Opublikowano 25 marca 2010, autor: marekzelinski

Wyniki przedsiębiorstw niefinansowych za IV kw 2009 są na pierwszy rzut oka bardzo korzystne. Wcale nie mam zamiaru im zaprzeczać, niemniej chciałbym zwrócić uwagę na kilka ciekawostek. Zacznę od przychodów. W IV kw przychody wzrosły nominalnie o 3,4% w porównaniu z IV kw 08 , koszty zaś tylko 2,2%. Dla laika różnica bez znaczenia, ale w rzeczywistości nieczęsto się zdarza i zachęca do sprawdzenia co  było powodem. W porównaniu z IV kw 08 przychody były większe o ponad 16 mld zł. W blisko 70% przyrost wynikał ze sprzedaży na eksport. Taki wpływ eksportu na przyrost przychodów to również rzadkość. Poprawa sprzedaży na eksport może być efektem wychodzenia z kryzysu w Europie Zachodniej jak i wysokich umiejętności polskich przedsiębiorstw. Częściowo jest to zasługa przemysłu motoryzacyjnego. Wzrost przychodów z tytułu eksportu szacuję w IV kw rok do roku na ponad 10%. Przychody ze sprzedaży krajowej wzrosły w ujęciu rocznym raptem o 1,4%, co przy skorygowaniu wyniku o wskaźnik cenowy, oznacza nawet minimalny spadek. Dynamika roczna kwartalnych przychodów dla II i III kw wyniosła odpowiednio -1,8% i 0,7%. W pewnym sensie widać minimalną poprawę, ale generalnie można powiedzieć że rozwój (wzrost sprzedaży) w oparciu o rynek krajowy nie będzie łatwy w najbliższym czasie.

Z danych ogólnych nie łatwo wyprowadza się wnioski z racji wymieszania firm dobrych i słabych. Mimo tego daje się zauważyć pewne trendy mimo ich częściowej sprzeczności. Cykl należności z wartości 50,6 w czasach najlepszej koniunktury, doszedł do 53 dni w II kw 09 i praktycznie ustabilizował się na tym poziomie (należy jednak odnotować, że w IV kw 09 wartość należności w porównaniu z III kw spadła o 10 mld zł). Podobnie z cyklem z tytułu dostaw i usług. W tym przypadku niestety wskaźnik, wprawdzie bardzo powoli, ale się pogarsza. Wniosek z tego, że wielu przedsiębiorstwo doskwiera problem z płynnością. Udaje się powoli obniżać cykl zapasów. W latach 2004 -I  poł. 2007 wskaźnik był na poziomie ok. 30 dni. Od końca 2007 do połowy 2009 wzrósł pogorszył się o 4 dni. Od tego czasu widać wyraźną i skuteczną presja na uwolnienie gotówki poprzez zmniejszenie zapasów.

Walka o gotówkę i poprawę płynności przynosi rezultaty. W IV kw wskaźnik płynności I stopnia (wg nomenklatury GUS) podskoczył do rekordowej wartości 38,5. Mozolną walkę o płynność trzeba docenić i zrozumieć w kontekście częściowego wycofywania się banków z finansowania krótkoterminowego. Według wartości podanych przez GUS, wartość kredytów krótkoterminowych na koniec 2009 spadła o blisko 8% w pasywach przedsiębiorstw.

Po wynikach PKB miałem nadzieję na nieco lepsze wyniki nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw. Tymczasem wartość nakładów przypadających na  IV kw była gorsza o ok. 19% od wyniku z roku wcześniejszego. Przy porównaniu całego roku 2009 do roku wcześniejszego, spadek wyniósł 11%. Dzięki temu przedsiębiorstwom pozostało więcej pieniędzy w kasie. Z drugiej jednak strony byłoby dobrze gdyby dynamika nakładów inwestycyjnych się nie pogarszała. Niespotykany w latach ubiegłych  wzrost gotówki i aktywów łatwo na nią wymienialnych (wzrost o 15,5 mld zł w porównaniu z III kw) pozwala w to wierzyć.

Generalnie wskaźniki rentowności za IV i za cały ubiegły rok należy uznać za korzystne,  czy wręcz bardzo dobre na tle spowolnienia gospodarczego. Pomijając konsekwencje instrumentów finansowych dla wyników kwartalnych z IV kw 08 i I kw 09, można by pomyśleć że w Polsce nie było spowolnienia gospodarczego. Wartości (rentowności sprzedaży) przedstawiam na wykresie. Na tak korzystny obraz nałożyło się wiele czynników. Zmiany wyceny pozycji bilansowych odbijały się na elementach rachunku wyników korzystnie i niekorzystnie w różnych okresach, co w ostateczności sprawiło iż rachunek wyników dla gospodarki ogółem nie oddaje rzeczywistej sytuacji, a przede wszystkim trendu zmian. Nie jest oczywiście źle, ale nie tak dobrze jak wskazywałyby na to wyniki.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Otagowano | Dodaj komentarz

Budżet. Wpływy z VAT i CIT przestały spadać

Opublikowano 22 marca 2010, autor: marekzelinski

Gwałtowna zmiana koniunktury w okresie 2008-2009 przełożyła się na zmianę tendencji budżetowych. Jeszcze do połowy 2009 (a od II poł 2007) wydatki rosły w średnim tempie ok. 9% rocznie. Nie można  tego było niestety powiedzieć o wpływach. Tempo wpływów z przedziału 6%-15% w okresie od przełomu 05/06 do połowy 2008 r. uśpiło czujność większości polityków. Z tego też powodu deficyt budżetowy z 0,7% PKB I kw 08 wzrósł do 3,1% w III kw 09 r. Na ten rok planowany jest deficyt 52 mld zł, co daje niemal  ponad 3,5% PKB.

W I połowie ubiegłego roku, czyli  w najgorszym dla nas okresie, wpływy podatkowe ostro spadały. Wpływy z VATu w I i II kw 2009 spadły (po uwzględnieniu wskaźnika cenowego) po 12,5% w porównaniu z analogicznymi okresami roku wcześniejszego. Przypomnę, że z perspektywy budżetu VAT to największe źródło wpływów. W ostatnich latach udział VAT to ok. 40% wpływów budżetu centralnego w ujęciu rocznym. W latach 2006-2007 udział VATu sięgał 43%, by na koniec II poł. 2009 spaść do 38%. Trzymając się rocznego rachunku, przedstawiony spadek przekładał się na ponad 13 mld zł. Przy odniesieniu się do wartości średniej, to daje nam brak 6,5 mld zł. Tych pieniędzy bardzo brakowało w ubiegłorocznym budżecie. Wpływy z VATu przestały spadać w II połowie 2009 r. co potwierdza iż okres korekty polskiej gospodarki na tle globalnego spowolnienia, mieliśmy za sobą. W okresie zimowym wpływy z VAT marginalnie wzrosły w ujęciu rok do roku. Oznacza to, iż nawet jeżeli weźmie się pod uwagę, że mieliśmy faktycznie ostrą zimę która ograniczyła nieco wpływy podatkowe, to trudno mówić o tym iż gospodarka radykalnie przyspiesza.

W okresie zimowym przestały spadać (w ujęciu rocznej dynamiki) wpływy z CIT. Wpływy za okres zimowy (XII, I, II) są nawet o 10% większe ok. wpływów sprzed roku, ale trzeba pamiętać iż jest to głównie efekt słabych wpływów z CIT sprzed roku niż dobrych wpływów obecnie. Lepszym porównaniem jest zima 2007/2008. W takim układzie wpływy z CIT są mniejsze nominalnie o 3%, co biorąc pod uwagę okresy gospodarcze potwierdza niezłe wyniki.

Nadal spadają wpływy z PIT. Przez cały ubiegły rok roczna dynamika spadku przybierała na sile, by w II półroczu spadać w niemal stałym tempie 13%-14%. Na szczęście widać już efekty stabilizacji poziomu bezrobocia co przekłada się na spowalnianie tempa spadku wpływ z PIT. Po pierwszych dwóch miesiącach tego roku wpływy z PIT były nominalnie o ok. 7% niższe od ubiegłorocznych.

Co ciekawe roczny deficyt do PKB liczony na koniec lutego wynosi 2,7%. Aż czy tylko? W chwili obecnej „tylko”, ale już niedługo. Warto przypomnieć, że na koniec ubiegłego roku deficyt stanowił tylko 1,8% PKB! Na początku wpisu wspomniałem iż w III kw deficyt wyniósł 3,1% PKB. Skąd te nagła i przejściowa poprawa? Trzeba przyznać, że minister finansów dokonywał cudów zręczności w IV kw 2009 głównie po stronie wpływów (dywidendy i środki z UE). Patrząc wstecz, można powiedzieć że to największa w ostatnich kilkunastu latach akcja „ratunkowa” budżetu (dokładnie: zaniżania deficytu) na koniec roku.

Wyniki PKB po IV kw 2009 oraz wpływy z podatków VAT i CIT pozwalają wierzyć, że rządowych prognoz deficytu budżetowego do PKB na 2010 nie trzeba będzie korygować w górę. Można wręcz zaryzykować twierdzenie, że rząd ma mały zapas w postaci niższej prognozy PKB w założeniach budżetowych (większe wpływy podatkowe) i m.in. szansy na przyzwoity zysk z NBP oraz wpłaty z funduszy UE. Nie zmienia to oczywiście oceny iż przed nami sporo wysiłku w najbliższej przyszłość by budżet po stronie wydatków szybciej reagował na zmiany koniunktury.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Otagowano | Dodaj komentarz

Rada Gospodarcza przy premierze. Niefortunny skład.

Opublikowano 12 marca 2010, autor: marekzelinski

Mam mieszane uczucia kiedy słyszę, że ten czy ów organ władzy czy administracji państwowej powołał ciało doradcze. Po prezydencie inicjatywą wykazał się premier, który powołał 9 marca Radę Gospodarczą. Przede wszystkim premier ma ministrów. Ministrowie mają dyrektorów, zastępców, doradców itd. Na ogół ministerstwa mają też swoje departamenty analityczno-doradcze lub ciała o podobnym przeznaczeniu. Moim zdaniem więc, premier ma zastępy kompetentnych ludzi którzy bez problemów są w stanie zdiagnozować problemy gospodarcze i podać scenariusze rozwiązań. Zresztą premier niejednokrotnie dawał wyraz temu iż wie gdzie są źródła problemów i zna drogi wyjścia z nich. Problem w tym, że na drodze do ich rozwiązania stoją realia polityczne, ekonomiczne  i społeczne. Nie też co ukrywać, że dla wielu z trapiących nas problemów natury społeczno-ekonomicznej nie ma łatwych rozwiązań, ponieważ oszacowanie skutków społeczno-ekonomicznych znacznie wybiega poza prostą ekonomiczną analizę kosztów i efektów. Jako przykład podam nakłady na wojsko. To jeden z fragmentów naszego życia, które wymyka się spod prostej analizy ekonomicznej budżetu państwa. Co do zasady, poziom nakładów na wojsko powinien być określany poprzez docelową siłę i zdolność bojową. Inaczej mówiąc – ludzie plus sprzęt by zapewnić nam bezpieczeństwo. Obecna formuła finansowania obronności opiera się głownie na relacji wartości wydatków do PKB. Wojskowi uparcie twierdzą że pieniędzy jest ciągle za mało, a ekonomiści że sztywna relacja do PKB powoduje iż wydatki budżetowe nie są elastyczne, co jest szczególnie dotkliwe w Polsce w okresach dekoniunktury. Oczywiście ekonomiści postulują często rezygnację (przynajmniej na pewien czas) z tej formuły, bo dla nich sztywne nakłady na wojsko to przeszkoda. Nie ma jednak co ukrywać, że wiedza makroekonomistów o wojsku, obronności itd. jest żadna i postulat cięcia nakładów jest jedynie spojrzeniem na budżet z perspektywy deficytu budżetowego który należy ograniczyć. W efekcie wojskowi mają swoje racje, makroekonomiści swoje, a pośrodku jest premier (decydent) który faktycznie ma nie lada problem do roztrzygnięcia. Problemów tego typu są setki i Rada Gospodarcza ich nie rozwiąże.

Refleksją jaka nasuwa mi się po informacji o powołaniu Rady i jej składu jest podejrzenie, iż jest to decyzja natury politycznej, obliczona trochę na efekt medialny. Powołanie Rady wywołuje wrażenie jakby premier był gotów wystawić się pod osąd niezależnego gremium. Problem w tym że pod takim osądem jest cały czas i niewiele to zmienia. Jeżeli w mediach w kółko przypomina się problem KRUSu, to i tak ze względów politycznych nie będzie on  szybko rozwiązany. Rada pewnie o tym wspomni, ale premier i tak nic – lub niewiele – w tej materii nie zrobi bo ma związane ręce. Politycy PO zresztą tego nie ukrywają. Powoływanie tego typu Rad i poddawanie się ocenie think tanków ma już pewną tradycję w Polsce i obecna Rada też się w nią wpisze, bo tak naprawdę nie może być inaczej.

Bodaj jedynym plusem Rady jest jej liczebność. Obecnie dziesięć osób. W takim gronie można zasiąść przy jednym stole i wypracować wspólne stanowisko.  Z autentycznym szacunkiem należy się odnieść do wiedzy i dorobku zawodowego praktycznie każdego z członków Rady (no, może poza drobnymi wyjątkami). Zaznaczam, że uwaga w nawiasie dotyczy oceny wiedzy i dorobku w kontekście tego do czego Rada została powołana. Nie ukrywam, że z opiniami niektórych członków Rady zawsze chętnie się zapoznaję jak tylko pojawia się w mediach.

Głównym grzechem Rady jest jej skład. W komunikacie na stronie www.premier.gov.pl podano:

„W skład Rady wchodzą ekonomiści, naukowcy i praktycy biznesu.”

Pozornie można odnieść wrażenie, że premier dobrał proporcjonalnie fachowców od różnych dziedzin życia. Tymczasem ja zaryzykuje twierdzenie, że skład Rady jest obliczony na efekt medialny. Drugim zarzutem jest dołączenie do Rady 2-3 osób, wokół których powstała aura „autorytetów” w mediach.

Rada zdominowana jest przez makroekomistów. To że ktoś jest naprawdę dobrym makroekonomistą (a tacy w radzie faktycznie są)  nie oznacza iż zna problemy skali mikro. Ktoś kto śledzi ekonomiczne spory w mediach, zauważy że makroekonomiści na ogół bardzo słabo znają gospodarkę w skali mikro czy problemy społeczne, mimo iż często i chętnie wypowiadają na ten temat sądy. „Odwaga” w wypowiadaniu sądów to jedno, a ich jakość to drugie. Drugą nadreprezentowaną grupą są bankowcy. Sam jestem bankowcem i śledzę co bankowcy (prezesi itd.) mają do powiedzenie i niestety nie mógłbym obronić tezy, że prezes banku albo ktoś kto piastuje wysoką funkcje w sektorze finansowym ma ponadprzeciętną wiedzę o pozabankowych realiach życia społeczno-ekonomicznego. Premier w tym grzechu nie jest odosobniony, to samo można dostrzec w prasie czy generalnie w mediach. Krótko mówiąc bankowcy na ogół znają się tylko na bankowości (wyjątki oczywiście bywają). I tyle.

Nie rozumiem po co w Radzie jest socjolog, nawet jeśli bardzo znany z mediów. Skoro Rada jest małym ciałem, to powinna być nasycona ekspertami z dziedzin społeczno-ekonomicznych. Przy czym jako część „społeczną”  rozumiem np. udział Aleksandry Wiktorow, czyli kogoś kto zna problemy od pojedynczego człowieka po ich globalny (budżetowy) efekt makro. Udział osoby która długo była związana z ZUS jest tu dobrym rozwiązaniem.

Jak wspomniałem, co najmniej dwie osoby są chyba w Radzie tylko dlatego, że w mediach zaczęto je prezentować jako silnych i zdolnych menadżerów dużych instytucji o szerokich horyzontach. Podam tylko jeden przykład, a w przypadku drugiej osoby ugryzę się w język by nie być posądzonym o nadmierną złośliwość. Dla osób które zaglądają na moją stronę nie jest tajemnicą że jedną z tych osób jest M.Morawiecki, prezes jednego z największych polskich banków. M.Morawiecki jest od blisko roku coraz częściej zapraszany do gremiów dyskusyjnych debatujących nad ekonomicznymi problemami Polski. Jestem przekonany że jest dobrym prezesem, ale w ekonomicznych debatach jest niespecjalnie merytorycznie aktywny. Prezes BZ WBK skupił na sobie zainteresowanie kilkoma tekstami sprzed roku, gdzie podawał swoją diagnozę problemów jaki dotknęły polski sektor bankowy i propozycję działań dla rządu. W tekstach tych roiło się od manipulowania faktami i siania niepotrzebnego strachu, co też było przyczyną iż  poświeciłem jeden tekst na swojej stronie na komentarz do artykułów prasowych prezesa BZ WBK.

Rada nie wniesie nowej jakości. Diagnozy i propozycje Rady nie wyjdą poza to co już znamy. Na przeszkodzie stoi skład Rady i to że tak naprawdę w dziedzinie finansów publicznych i ich naprawy wszystko już zostało powiedziane. Nie ma też co oczekiwać, że ludzie którzy na co dzień mają inne obowiązki zawodowe będą mieli czas debatować, czy będzie lepiej jak rolnicy będą płacić podatek rolny czy dochodowy jak reszta przedsiębiorców, czy obecny system pomocy społecznej jest efektywny, czy rozwiązania dotyczące sfery polityki mieszkaniowej są najlepsze z możliwych czy nie, czy ustalenie progu zadłużenia w Konstytucji na poziomie 60% należy zmienić czy nie,  itd, itd., itd.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Otagowano | Dodaj komentarz