RPP obniżyła stopę rezerwy obowiązkowej

Opublikowano 28 maja 2009, autor: marekzelinski

Jak sądzę, najnowsza decyzja RPP nie była zaskoczeniem dla obserwatorów rynku. Dalszego cięcia stóp wciąż można oczywiście oczekiwać, ale wątpię by były to cięcia poważniejsze niż o 0,75 w tym roku, czyli z obecnego poziomu 3,75% do 3,0%. Ponieważ, jak to się modnie ostatnio mówi, sytuacja jest dynamiczna (bo faktycznie, jest), RPP będzie musiała brać pod uwagę kilka innych czynników przy podejmowaniu decyzji o poziomie stopy referencyjnej. To kwestia kiedy będzie punkt zwrotny w trendzie spadkowym PKB, kierunku i tempa zmian kursu walutowego naszej waluty i zmian cen. Po publikacji danych o PKB za I kw i zapoznaniu się z prognozami analityków NBP w czerwcu, będziemy coś więcej wiedzieć o tym jak przeżyjemy nasz rodzimy kryzys. Nadal zagadką pozostanie jedynie sposób w jaki rząd podejdzie do kwestii aktualizacji założeń budżetowych latem tego roku. Należy się liczyć z tym, że w tym roku dynamika kwartalna PKB w ujęciu rocznym może być minimalnie ujemna, szczególnie w I i w II kwartale. Nie sądzę jednak, by nawet i taka skala spowolnienia rozwoju gospodarczego miałaby uzasadniać drastyczne spadki stopy referencyjnej. Poważniejsza obniżka stóp rodzi ryzyko osłabienia złotego, co przy niepewności co do skali finansowania zwiększonego deficytu budżetowego, niepotrzebnie zwiększałoby ryzyko pogorszenia postrzegania Polski i utrzymywanie złotego w przedziale 4,7 – 5,0 do euro. Długoterminowo, taka sytuacja nie jest nam na rękę.

W związku z powyższym, RPP w celu pomocy sektorowi bankowemu i gospodarce, sięgnęła po instrument który nie rodzi ryzyka inflacyjnego. Na wczorajszym spotkaniu RPP obniżyła stopę rezerwy obowiązkowej od depozytów z 3,5% do 3,0%. Przy obecnym poziomie depozytów w bankach, uwalnia to ok. 2,9 mld zł. Patrząc na tą operację przez pryzmat pasywów bilansu NBP, decyzja będzie początkowo niemal neutralna. Dla przypomnienia podam, że dominującą część środków od banków komercyjnych  w pasywach NBP stanowią rezerwy (czyli rachunki banków) i środki pochodzące ze sprzedaży bonów NBP.  Początkowo większość pieniędzy zostanie zainwestowana w bony NBP lub papiery Min. Finansów, tak jak to było z wykupionymi  styczniu obligacjami. Potem, stopniowo środki te zasilą rynek międzybankowy i działalność kredytową. Jeżeli uwolnione środki trafią na rynek międzybankowy, to istnieje możliwość że NBP nieco zmniejszy skalę zasilania tej części banków, które cierpią z powodu braku zaufania na rynku międzybankowym.

Decyzja RPP nie jest jakimś przełomem dla rynku i dla procesu kredytowania, tym bardziej że jej wpływ rynek odczuje dopiero w lipcu. W okresie styczeń 2007 – połowa 2008, o podobną kwotę jak ta uwolniona przez NBP, rosło miesięcznie zaangażowanie kredytowe banków w przedsiębiorstwach. Należy jednak pamiętać, że od października ubiegłego roku banki utrzymywały na rachunkach  w NBP o kilka mld zł więcej niż by to wynikało z wyliczeń stopy rezerwy obowiązkowej. W październiku kwotę nadwyżki szacuję na 2,5 mld zł, by w grudniu i styczniu dojść do 6 -7 mld zł. Na koniec kwietnia kwota nadwyżki to nieco ponad 3 mld zł.

Wygląda więc na to, że sektor bankowy apogeum braku zaufania i lęku ma już za sobą. Wobec powyższego można powiedzieć, że sektor bankowy powoli będzie te swoiste „lękowe” rezerwy wpuszczał w procesy gospodarcze od rynku międzybankowego i papierów wartościowych po akcje kredytową w dalszej kolejności. Biorąc pod uwagę tempo zmniejszania świadomie utrzymywanych nadwyżek na rachunkach banków w NBP, decyzja o uwolnieniu kolejnych prawie 3 mld złotych wydaje się więc być podjęta w odpowiedniej chwili. Biorąc pod uwagę, ze NBP mógłby obniżyć stopy rezerw do 2% maksymalnie, to teoretycznie na rynek w ramach kreacji pieniądza można wpuścić kolejne kilka mld zł. Środki te nie są jednak teraz potrzebne, więc NBP ma trochę czasu i zachowuje pole manewru.

Z przedstawionego wykresu widać jak zmieniała się rola rezerw w procesie kontroli kreacji pieniądza. Jeszcze w poprzedniej dekadzie zróżnicowanie stóp dla depozytów w zł i w walutach oraz ich zmiany były instrumentem wspomagającym politykę pieniężną NBP. Wraz z rozwojem rynku finansowego w Polsce i rozwojem gospodarczym, rola rezerw spadła na dalszy plan aż do chwili obecnej, kiedy stanowi jedną z form interwencji rynkowej, pewnego rodzaju żelazną rezerwę RPP w oddziaływaniu na rynek finansowy i gospodarkę.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz

Orędzie prezydenta

Opublikowano 24 maja 2009, autor: marekzelinski

Prezydent dla przedstawienia swojej troski o obywateli, wybrał formę orędzia. Z jednej strony wybrał formę orędzia dla podkreślenia powagi sytuacji społeczno-ekonomicznej, z drugiej zaś – jak szybko przypomnieli komentatorzy polityczni – orędzie nie podlega dyskusji, czyli recenzji. Nie miałem też najmniejszych wątpliwości, że orędzie będzie wydarzeniem ze świata polityki a nie ekonomi, niemniej ciekaw byłem co prezydent przedstawi, biorąc pod uwagę że od niedawna jest wspierany przez dwóch ekonomistów. Prezydent swoją troskę i niepokój mógł wyrazić na kilka sposobów. To mogła być medialna dyskusja (jak ta o losie polskich stoczni), czy szereg spotkań, jak na przykład te dotyczące służby zdrowia. Do dyskusji pozostaje oczywiście kwestia tego co chce się powiedzieć. Czy ma to być tylko krytyka i wyrażona troska o obywateli, czy próba konstruktywnego dochodzenia do rozwiązań. Można oczywiście powiedzieć, że prezydent nie musi myśleć za rząd, ale ja osobiście w tego typu sytuacjach oczekiwałbym rzetelnej analizy i własnych propozycji (ale racjonalnych) i mimo wszystko pamiętania o tym, że prezydent również jest odpowiedzialny za atmosferę spokojnego i racjonalnego podejścia do konsekwencji kryzysu jakie nas dotknęły. To i tak dawało prezydentowi szerokie pole do popisu, dla zaprezentowania „światopoglądu”  ekonomicznego jaki wyznaje. Środowisko makroekonomistów nie jest jednorodne co do oceny przyczyn kryzysu na świecie, dróg ratowania gospodarek krajowych przed jego pogorszeniem i drogami wyjścia z niego. Stąd pole do zaprezentowania swoich racji prezydent miał szerokie. Poniżej wybrane cytaty z orędzia i mój do nich komentarz.

…..czuję się zobowiązany zadać te pytania. Jaka jest naprawdę sytuacja gospodarcza? Rząd z mocy ustawy zasadniczej ponosi główną odpowiedzialność za politykę finansową i gospodarczą. Pytam zatem co rząd zamierza uczynić w obliczu kryzysu?

Pytanie o sytuację gospodarczą mnie rozczarowało najbardziej. Ministerstwo Finansów, NBP i GUS publikują niezliczone ilości informacji. Sam z nich korzystam i doprawdy trudno mi nie ukrywać zdziwienia, że prezydent deklaruje brak wiedzy o rzeczywistości. Biorąc wiec pod uwagę publikowane informacje, rząd nie jest w stanie ukryć czegokolwiek. Zresztą sam tekst orędzia przeczy pytaniu prezydenta, ponieważ jest z nim trochę ekonomicznych faktów. W mediach aż się roi od komentarzy i analiz makroekonomistów, z których da się wyczytać jaki jest stan gospodarki i projekcje na najbliższe lata. Rząd niejednokrotnie wyrażał swoje zdanie i skala oraz możliwości łagodzenia skutków kryzysu są w miarę możliwe do oszacowania. Podstawowy plan antykryzysowy został już przedstawiony pod koniec ubiegłego roku. Może się podobać lub nie. Z całą pewnością też jest dokumentem pokazującym jakie rząd ma podejście do gospodarki i pokazuje że możliwości łagodzenia skutków światowego kryzysu są mocno ograniczone. Przed nami korekta budżetu i tak naprawdę można powiedzieć, że  druga część planu antykryzysowego będzie polegała na tym że rząd będzie musiał zwiększyć deficyt, ponieważ nie jest możliwe takie ograniczenie wydatków by utrzymać deficyt w planowanych ramach. To tylko kwestia wyboru priorytetów, ale i tu możliwości rządu są ograniczone. Tak naprawdę, kwestia by zapobiec gwałtownemu wzrostowi deficytu jest większym wyzwaniem i samym w sobie reakcją na kryzys niż sam pakiet antykryzysowy.

W orędziu prezydent zdaje się unikać przekazania dość oczywistej prawdy, że kryzys można złagodzić tylko w niewielkim stopniu. Wiele miesięcy temu zwracałem uwagę, że gospodarka rozwijała się bardzo szybko i nie jest to stan trwały i pożądany, bo wypacza makroekonomiczne relacje w większości tego typu przypadków. Nie pamiętam by w 2006, 2007 czy na początku 2008 prezydent zwracał uwagę Polakom, że jest kwestią czasu korekta tempa PKB i czas wzrostu powinien tez być okresem na akumulację i przygotowania się na gorsze czasy.

Spada bowiem liczba zamówień od odbiorców i dynamika sprzedaży, ……………..Połowa polskich przedsiębiorstw ogranicza planowane inwestycje lub produkcję, a coraz więcej firm ponosi straty.

Ekonomia to w pewnym stopniu nauka o emocjonalnych zachowaniach powiązanych ze sobą uczestników jednej wielkiej ekonomicznej układanki, którzy nie mają pełnej wiedzy o gospodarce pomimo iż wiedza ta dawana jest za darmo (publikowane statystyki) i z wielu względów przewidywanie zachowania całej tej układanki jest obarczone dużym błędem. Ci uczestnicy układanki to zbiór od gospodarstw domowych po potężne międzynarodowe korporacje. Prezydent postanowił oprzeć orędzie na artykułowaniu strachu, niepewności i przekonywaniu że tu nikt nad niczym nie panuje. Wiele z przedstawionych działań przedsiębiorców opiera się subiektywnych przesłankach. Nie oczekuje od prezydenta siania wiary w nadchodzący boom gospodarczy, ale oparcie orędzia na strachu i niepewności trochę prezydentowi nie przystoi. Może oczywiście prezydent przedstawić swój plan wyjścia z sytuacji i nie musi on być zbieżny z rządowym. Jednak tego w orędziu było akurat najmniej, szczególnie jeśli weźmie się pod uwagę wartość merytoryczną.

Pogarsza się sytuacja krajowego systemu bankowego. Paradoksalnie, to zagrożenie można też przekuć w sukces, odwracając tendencję malejącego udziału czynnika publicznego i kapitału krajowego w sektorze finansowym, a zwłaszcza bankowym. To może być dobry moment na aktywne i odważne działanie państwowego banku w celu znaczącego powiększenia jego udziału w rynku.

To jedna z największych ciekawostek orędzia. Prezydent wspomniał o bankach dość ogólnie i bez głębszej oceny ich stany. Co ciekawe nie wspomniał też o roli państwa czy NBP wobec banków. Miał tu duże pole do polemiki zarówno z rządem jak i środowiskiem bankowym. Prezydent skupił się tymczasem na patriotycznym spojrzeniu na sektor bankowy, czyli na powiększeniu udziału sektora publicznego. A ja mam wobec tego dylemat? Co ma zrobić rząd: wziąć dywidendę z PKO BP na działalność antykryzysową, zostawić z nadzieją na zwiększenie akcji kredytowej przez PKO BP czy kupić inny bank czyli wydać na zwiększenie udziału państwa w sektorze bankowym („czynnik publiczny”). Wynik netto PKO BP za 2008 to kwota rzędu 3 mld zł. Na dywidendę oczywiści nie pójdzie cały zysk. Załóżmy wiec więc ze mówimy o 1 mld zł. Potężne pieniądze. Jak widać nawet prezydent przedkłada coś ponad potrzebujących. Kupno innego banku, byłoby neutralne z punktu widzenia bieżących problemów gospodarki. Można więc powiedzieć, że propozycja prezydenta cechuje się niską efektywnością, szczególnie na zarzutów pod adresem rządu.

Trzeba przypomnieć, że jeszcze niedawno sytuacja budżetu państwa oraz finansów publicznych była dobra, uporządkowana i przejrzysta. Wzrost gospodarczy wyniósł w 2006 roku 6,2%, a w 2007 6,7%.

Prezydent bardzo często akcentuje różnice w sytuacji gospodarczej pomiędzy poprzednim a obecnym rządem. Wzrost gospodarczy nie jest rzeczą zależną w krótkim terminie od polityków. Poprzedni rząd miał nieprawdopodobnego dziejowego farta, trafiając w okres wyjątkowej koniunktury. Szkoda tylko ze niewiele zrobił na rzecz obniżenia i uelastycznienia wydatków budżetowych pod kątem reakcji na gwałtowny spadek tempa PKB.

Rząd głosił restrykcyjny kurs polityki ekonomicznej, akcentując, że zamierza zmniejszać deficyt budżetowy nawet kosztem tempa wzrostu. Ale dzisiaj widać, że ma poważny problem ze spełnieniem tego programu. A stygnąca gospodarka coraz słabiej zasila budżet państwa.

To jedna z niewielu myśli zawartych w orędziu o charakterze merytorycznego sporu. Zresztą biorąc pod uwagę całość orędzia nie jestem pewny czy za tą myślą stoją konkretne makroekomiczne poglądy.  To jeden z fundamentalnych problemów w obliczu kryzysów. Wątpię czy warto ten wątek rozwijać, ponieważ prezydent deklaruje sporą orientację w prognozach, więc pewnie zauważył że nie ma chyba makroekonomisty który wierzyłby obecnie, że Polska ograniczy zaplanowany na ten rok deficyt. To że rząd unika tego tematu, nie ma tu znaczenia, bo realia są jednoznaczne. Był krótki okres kiedy przedstawiciele rządu wskazywali na wiarę w zmniejszenie deficytu, ale chyba sami w to nie wierzyli. Było to w czasie kiedy wiara w jak najszybsze przyjęcie euro była oficjalnym wyznaniem partii tworzących rząd. Prezydent dokonał tu pewnej manipulacji, gdyż tendencyjnie skupił się na deklaracjom rządu dawno już nieaktualnym. Tak naprawdę dyskusja powinna się toczyć wokół tematu jaki deficyt byłby optymalny w obecnych okolicznościach, a dokładniej mówiąc: jak uniknąć potężnego jego wzrostu.

W poczuciu odpowiedzialności za kraj, w obliczu pogarszającej się sytuacji, apeluję do rządu, …………….Żeby obserwował, co robi świat i nasi najbliżsi sojusznicy – kraje zachodnie, które dostatecznie długo funkcjonują w warunkach gospodarki rynkowej. One naprawdę mają większe doświadczenie w polityce przeciwdziałania kryzysom………. .Praktycznie wszystkie państwa zachodnioeuropejskie, a także USA i Japonia, bardzo aktywnie od wielu miesięcy usiłują ożywiać procesy rozwojowe poprzez stymulowanie popytu inwestycyjnego i konsumpcyjnego. Natomiast rząd polski postępuje odwrotnie. Taka polityka prowadzi do spowolnienia naszej gospodarki.

Z osoby o dużym dystansie do gospodarek państw rozwiniętych, prezydent przybrał postawę wielkiego zwolennika stosowanych tam rozwiązań. Zaskoczyła mnie deklaracja dla szacunku wobec doświadczeń tych krajów i wynikającej stąd wiedzy i rozwiązań. Czy prezydent akceptuje też postawę UE wobec naszych stoczni. Z wcześniejszych wypowiedzi odniosłem wrażenie, że nie. U nas tak silna recesja nie powinna wystąpić. Nie mamy takich problemów z bankami i nie wyobrażam sobie by Polska miała mieć deficyt budżetowy bliski 10% tylko z woli polityków. Proponowałbym tez prezydentowi przejrzeć te programy, bo wbrew pozorom bezpośredniego zasilania pieniędzmi jest tam niewiele.

Pod względem merytorycznym, orędzie niczego do dyskusji ekonomicznej nie wzniosło. To jedynie wydarzenie ze świata politycznego. Orędzie potwierdziło, że środowisko prezydenta nie będzie kreatorem ciekawej myśli makroekonomicznej ani wymagającym rywalem i przeciwwagą dla rządu. Diagnozy prezydenta naznaczone były sporą tendencyjnością. Tego typu akty polityczne ciekawią mnie raczej o tyle, o ile można z nich wyczytać jakie są poglądy ekonomiczne prezydenta. Prezydent w orędziu nie mógł zdecydować się, czy wie czy też nie, co się w dzieje w gospodarce. Szacunek do państw rozwiniętych tylko dlatego, że przeznaczają spore środki na pomoc gospodarce oraz akceptują duże deficyty budżetowe, budzi moje wątpliwości czy aby nie jest tylko krótkotrwały (szacunek) i nie jest przejawem chwilowego uniesienie emocjonalnego. Całkiem niedawno byłem informowany, że kryzys to właśnie konsekwencja błędnej polityki gospodarczej państw zachodnioeuropejskich i USA, z której w końcu powinny wyciągnąć wnioski. Przemycenie w orędziu myśli o wykorzystaniu kryzysu do zwiększeniu udziału kapitału krajowego a przede wszystkim czynnika publicznego w bankowości, traktuję raczej w kategoriach wpadki ideologicznej. Zależy oczywiście z której strony patrzeć. Wątek dotyczący bankowości wydaje się być wrzucony na siłę i tylko dla wyprowadzeniu wniosku o czynniku publicznych.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Wyniki przedsiębiorstw niefinansowych po I kw 2009 r.

Opublikowano 22 maja 2009, autor: marekzelinski

GUS właśnie opublikował dane o wynikach finansowych przedsiębiorstw w I kw. W ujęciu realnym, przychody ze sprzedaży były mniejsze o 3% w porównaniu z I kw ubiegłego roku. To bardzo mało (tzn. spadek nie jest nazbyt silny) i świadczy o dwóch rzeczach. Przede wszystkim gospodarka nie popadła w jakąś zapaść czy coś podobnego. W ujęciu nominalnym przychody z eksportu spadły o ok. 3%, a o co najmniej tyle  samo wzrosły przychody uzyskiwane ze sprzedaży krajowej. Dane te pokazują nieco inny obraz niż dane o produkcji sprzedanej, ale należy pamiętać że produkcja sprzedana silniej reaguje na wpływy eksportu (przemysł generuje dominujacą większość eksportu), ponieważ obejmuje firmy wydobywczo-produkcyjne, a opisywana kategoria przedstawia przychody całej gospodarki (tzn. 17,4 tys. największych podmiotów) obejmujące przemysł i usługowe działy gospodarki. Sprzedaży pomógł osłabiony złoty. W I kw 2009 eksport liczony w euro był niższy od wyniku z roku ubiegłego o 23%, gdy liczony w złotych – tylko o 3%. Osłabienie złotego zamortyzowało częściowo spadek eksportu. Sądzę, że w tym roku złoty jeszcze długo pozostanie sprzymierzeńcem eksporterów.

Dobrym sygnałem jest wspomniany wyżej wzrost nominalny w kraju. Po uwzględnieniu wskaźnika cenowego, mamy do czynienia ze spadkiem o ok. 2%. To pozwala wierzyć, że popyt krajowy gwałtownie się nie załamie. Również dobrym sygnałem jest zmniejszenie różnicy w dynamikach przychodów i kosztów. Wprawdzie zjawisko szybszego wzrostu kosztów sprzedaży od przychodów (kw do kw roku wcześniejszego) ma miejsce już od połowy 2007 r., ale dopiero w II poł. 2008 r. przybrało na sile. W omawiany pierwszym kwartale tego roku, nominalnie przychody wzrosły o 2%, a koszty o 2,6%. W okresie od II kw do IV kw ubiegłego roku, wartość była większa. Mam świadomość że ocena działań zmierzających do redukcji kosztów na bazie wskaźnika opartego na tak wysoko zagregowanych danych to trochę wróżenie z przysłowiowych fusów, ale jeżeli II kw potwierdzi tą tendencję, to można będzie wierzyć że jeżeli doświadczymy recesji to w marginalnym stopniu i krótkotrwale. Zwracam również uwagę na wynik generowany na działalności, ponieważ schodząc niżej w rachunku wyników jest już niewesoło.

Trwa rozliczanie strat na poziomie finansowym. Wynik operacyjny w I kw wyniósł 23,56 mld zł i był mniejszy od ubiegłorocznego w I kw tylko (biorąc pod uwagę obecne makroekonomiczne okoliczności) o 10%. Niestety aż 43% wyniku operacyjnego „zjadły” straty na poziomie finansowym. To niewielka pociecha w porównaniu z IV kw 2008, kiedy na poziomie finansowym wynik operacyjny musiał być zmniejszony o 16 mld zł. Drugi kwartał z rzędu bardzo zły wynik na poziomie finansowym nadal w znacznym stopniu (sądzę że maks. do 50%) można tłumaczyć wyceną zabezpieczających instrumentów finansowych. Starałem się tu dokonać szacunku w oparciu o informacje KNFu z kwietnia tego roku o zaangażowaniu przedsiębiorstw w walutowe instrumenty pochodne.

Wprawdzie pewnie nie ma przedsiębiorstwa, którego nie dotknęłaby obecna sytuacja makroekonomiczna, ale z danych GUS widać że rozkład ciężarów nie jest równomierny. W porównaniu z I kw ubiegłego roku liczba przedsiębiorstw które wykazały zysk netto spadła z 66,9% do 62,3%, to generowane przez nie przychody, rozumiane jako udział w przychodach ogółem z całokształtu działalności, spadły z 80,7% do 69,5%. Biorąc pod uwagę, że wynik netto przedsiębiorstw spadł do 9,7 mld zł z 20,4 mld zł w I kw 2008, widać jak silnie spadek eksportu i przeszacowania ekspozycji walutowej, niekorzystnie wpłynęły na wyniki części przedsiębiorstw pochodzących głównie z działów przemysłowych.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

Możliwości interwencyjne NBP, cz1

Opublikowano 17 maja 2009, autor: marekzelinski

W czasach kryzysowych, kiedy oczekuje się zwiększonej obecności na rynku pieniężnym od banku centralnego, jednym z najciekawszych pytań jest to na jaką skalę operacji rynkowych stać bank centralny. To pytanie zadają ci, którzy oczekują że bank centralny wspomoże rynek, obroni go przed niepożądanymi wahaniami i zasili w pieniądz (bądź zdejmie jego nadmiar; w zależności od sytuacji), ale i ci, którzy mają ochotę zarobić na destabilizacji i panice na rynku finansowym. Do jakiej kwoty NBP może interweniować na rynku walutowym? Do jakiej kwoty może zasilać rynek międzybankowy w pieniądz, w okresie kiedy spadło zaufanie na nim? Osoby zainteresowane rynkiem finansowym, wiedzą że o – nazwijmy to – mocach interwencyjnych NBP, i banków centralnych w ogóle, pisze się bardzo mało. Nie jest to przedmiotem bieżących analiz i ocen z kilku powodów, które postaram się przybliżyć poniżej. Sam czuje się trochę niezręcznie, podejmując temat, na który nie sposób podać precyzyjnej odpowiedzi. Oczywiście odpowiedź na to pytanie jest znana wśród decydentów NBP i członków RPP, ale z oczywistych względów wiedza ta jest poufna.

Ogólnie rzecz biorąc, kluczem do zrozumienia i oszacowania możliwości  interwencyjnych NBP jest poznanie jego bilansu, czynników kształtujących zmiany jego składników oraz świadomość prawno-ekonomicznego otoczenia NBP oraz gospodarki jako całości. NBP podaje informację o bilansie na dwa sposoby. Jeden to bilans NBP podawany do wiadomości co roku wraz z komentarzem (dostępne na stronach NBP). Warto przypomnieć, że zasady sprawozdawczości NBP regulowane są odrębnymi krajowymi przepisami oraz wytycznymi Europejskiego Banku Centralnego. Co miesiąc natomiast podawany jest bilans NBP w ujęciu monetarnym. Niestety wartości podawane są na zbyt dużym stopniu agregacji i w nieco inne konwencji, co utrudnia wnikliwą analizę możliwości NBP, podejmowanych na bieżąco decyzji  oraz zmian wywołanych naturalnymi zmianami wynikającymi z decyzji podmiotów których aktywa są składnikiem pasywów NBP (banki komercyjne, sektor budżetowy). Jako przykład trudności  w analizie zmian aktywów i pasywów NBP podam, że pozycja „pozostałe pasywa” stanowi  w ostatnich miesiącach ponad 20%sumy bilansowej odpowiadając za jej wzrost w ostatnich miesiącach. Porównanie z raportami rocznymi NBP pozwala  przy sporej ogólności określić skład tej pozycji i przyczyny jej zmian (znaczne w ostatnich miesiącach). 

W aktywach dominującą pozycję stanowią aktywa rezerwowa, zwane jeszcze czasami  rezerwami dewizowymi (definicje nie pokrywają się w stu procentach). W minionych latach to co najmniej 90% wartości aktywów. I tu napotykamy na pierwsze i podstawowe problemy związane z określeniem możliwości interwencyjnych NBP oraz możliwości w kształtowaniu pasywów i aktywów, ich struktury walutowej, terminowej. Wielkość aktywów rezerwowych nie jest praktycznie wynikiem działań NBP (a jeżeli już, to pośrednio) a przede wszystkim wypadkową procesów makroekonomicznych z ostatnich kilkunastu lat. Struktura walutowa, terminowa i płynnościowa aktywów (rezerw dewizowych) to rezultat struktury pasywów i celu jakiemu służą rezerwy dewizowe, z naciskiem na ten ostatni. Z racji ograniczoności miejsca pominę całą historię liberalizacji gospodarki oraz liberalizacji prawa dewizowego wraz z aktami prawnymi w o podobnym znaczeniu dla wyjaśnienia pochodzenia rezerw dewizowych. Pojawia się tu jedno z trudniejszych pytań z makroekonomii: jaka wielkość aktywów rezerwowych jest uważana za bezpieczną dla kraju takiego jak Polska. W ten sposób uzyskujemy informację o skali elastyczności NBP.  W literaturze nie brakuje informacji o tym jak ocenić wielkość aktywów rezerwowych. Problem w tym, że wskazania nie są jednoznaczne i opierają się w pewnym stopniu na porównaniu z innymi krajami,  a nie na absolutnie obiektywnych i jednoznacznych miernikach akceptowanych przez uczestników rynku. Można opierać się na prostych miarach przyrównanie do kategorii pieniądza krajowego lub wielkości importu mierzonego liczbą miesięcy oraz szeregu innych. Są też metody bardziej wyrafinowane jak wskaźniki Greenspana i podobny: Vacher’a, czy metoda Frenkela-Jovanovicia, ale ta ostatnia to już inna filozofia. Nie wchodząc w szczegóły, wielkość naszych rezerw oceniłbym, opierając się na skali z czasów kiedy chodziłem do szkoły podstawowej (od 2 do 5), na minus cztery. Tak więc teoretycznie nie są to rezerwy duże, ale jak sądzę wystarczające. Na koniec kwietnia było to 48 mld euro.  Warto pamiętać o linii kredytowej z MFW (20,5 mld usd), która stanowi m.in. surogat rezerw. Ponadto jako członkowie Unii Europejskiej, pośrednio jesteśmy beneficjentami działań UE zmierzających do uspokojenia rynku finansowego i zasilenia gospodarek krajów UE. Działania te poważnie ograniczają ryzyko dalszej ucieczki kapitału w Polski, co nadszarpnęłoby nasze rezerwy. Mamy też inny poważny atut w postaci funduszy z UE, których sposób przewalutowania działa jak interwencja walutowa na rynku. Jako ciekawostkę podam, że wg norm dla najbezpieczniejszych krajów, nasze aktywa rezerwowe musiałyby być co najmniej dwa razy większe, co i tak przekracza możliwości ich pozyskania dla Polski. Omawiając aktywa rezerwowe, koniecznie trzeba wspomnieć o niedopasowaniu walutowym NBP. Nasz bank centralny ma permanentną długą pozycję walutową. Aktywa zdominowane są „należnościami od nierezydentów w walutach obcych”, zaś w pasywach zobowiązania walutowe stanowią średnio kilkanaście procent. Konsekwencją tego niedopasowania oraz zmian kursów są różnice z wyceny (w pasywach), które w minionych latach sięgały nawet kilkunaście mld zł. Z wyceną związane są słynne przed laty spory  o rezerwę rewaluacyjną. Przedmiot pożądania polityków partii populistycznych. Niestety brak precyzyjnej informacji o zasadach tworzenia różnic kursowych czy kursów odniesienia dla aktywów, poważnie utrudnia szacowanie tej wartości co bardzo rzutuje na szacunek wyniku netto NBP.

 Wynik netto dla analityka to problem do przebrnięcia większy od bilansu. O ile co miesiąc podawany jest bilans w ujęciu  monetarnym, to rachunek wyników znany jest praktycznie z corocznych publikacji. Tak więc w ciągu roku nie jest znany jego wpływ na wielkość aktywów. Ta wielkość ukryta jest bilansie monetarnym w pozycji „pozostałe pasywa”. To kolejny czynnik utrudniający precyzje wyliczeń związanych z działaniami NBP. Wartość wyniku netto w ostatnich czterech latach wahała się od -12 mld zł do 4,3 mld zł. Można przyjąć szereg założeń (zmienność aktywów i pasywów, kursów walutowych oraz poziomy stóp procentowych), ale tylko w niewielkim stopniu pomaga to zmniejszyć brak precyzji w wyliczeniu wyniku netto NBP.

Po pasywnej stronie bilansu, 50%-55% to pieniądz gotówkowy w obiegu. Wartość tej pozycji to pochodna zapotrzebowania gospodarki na pieniądz. Na koniec grudnia wartość tej pozycji to 99,6 mld zł. Biorąc pod uwagę, że zapotrzebowanie gospodarki na pieniądz gotówkowy w okresie osłabienia koniunktury niemal przestaje rosnąć w ujęciu realnym, można założyć stabilizację tej pozycji w ciągu roku z niewielką tendencją wzrostową (kilka mld zł) w najbliższych miesiącach. Kolejną pozycją po pasywnej stronie są depozyty podmiotów krajowych. W połowie to środki sektora bankowego, czyli rachunki banków w NBP. Na koniec marca pozycja ta wynosiła 25,2 mld zł, ale biorąc pod uwagę wartość depozytów i wymagane rezerwy, to środki na kontach banków przewyższają zapotrzebowanie o kilka mld zł. Wraz z powrotem zaufania na rynku międzybankowym i przewidywalności w gospodarce, banki powinny zacząć zmniejszać ostrożnościową nadwyżkę środków. Być może RPP zdecyduje się obniżyć stopę rezerw depozytowych (np. do 2,5%), co dałoby bankom kolejne ok. 5 mld zł. Dla NBP oznacza to teoretycznie możliwość łącznego spadku wartości środków banków komercyjnych w NBP nawet i do 10 mld pln w dłuższej perspektywie. Kolejną pozycją pochodzącą od banków komercyjnych w pasywach są środki ściągnięte z rynku poprzez emisje bonów pieniężnych. Od kilku miesięcy jest to kwota średnio nieco ponad 16 mld zł. Gdyby nie brak zaufania na rynku międzybankowym, to wartość środków w papierach NBP byłaby pewnie o co najmniej połowę mniejsza, co i tak wymagałoby zasilania banków (pozycja w aktywach) w części dotyczącej braku płynności w krajowej walucie.

Na tym zakończę pierwszy wpis dot. bilansu NBP i możliwości wpływu NBP na rynek.

Polecam moje wcześniejsze wpisy, związane z przedstawianym tematem (rezerwy dewizowe). Dotyczą zmiany reżimu kursowego w Polsce, co ma istotne znaczenie dla kształtowania się rezerw dewizowych.

http://opinieekonomiczne.blox.pl/2006/08/Kurs-walutowy-cz1-wymienialnosc-zlotego.html

http://opinieekonomiczne.blox.pl/2006/10/Kurs-walutowy-cz2b-1.html

http://opinieekonomiczne.blox.pl/2006/10/Kurs-walutowy-cz2a.html

http://opinieekonomiczne.blox.pl/2006/11/Kurs-walutowy-3a.html

http://opinieekonomiczne.blox.pl/2006/12/Kurs-walutowy-3b.html

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

Pozostawmy ludziom wybór

Opublikowano 13 maja 2009, autor: marekzelinski

Jakiekolwiek pomysły zmierzające do ułatwienia Polakom życia generalnie zasługują na pochwałę. Związek Banków Polskich jest jednym z uczestników programu „Koalicja na rzecz rozwoju obrotu bezgotówkowego i mikropłatności”. W dużym skrócie, program zawiera działania zmierzające do zwiększenia obrotu bezgotówkowego w kraju. Inicjatywna cenna, choć trzeba przyznać, że akurat ta sfera naszego życia i tak bez specjalnych zachęt rozwija się niezwykle dynamicznie. Gdyby tak jeszcze sektor państwowy robił w elektronizacji życia społeczno-gospodarczego postępy w takim tempie jak sektor prywatny, byłoby już całkiem idealnie.

Zaniepokoił mnie jeden z pomysłów programu jaki ma trafić pod rozpatrzenie komisji „Przyjazne Państwo”, jak podaje „Parkiet”. Otóż ZBP proponuje by wszelkie wynagrodzenia przekazywano obywatelom na rachunek bankowy. Inaczej mówiąc, ZBP proponuje zniesienie zapisu o wypłacie wynagrodzenia w gotówce i zastąpienie go obowiązkowym kontem. Zgodnie z prawem podstawową formą przekazywania wynagrodzenia jest wypłata w gotówce. Oczywiście niezwykle powszechne jest przelewanie na wskazane konto bankowe, ale (również zgodnie z prawem) zakład pracy musi mieć zgodę przedstawicieli załogi na takie rozwiązanie. Dla obydwu stron rozwiązanie takie jest bardzo wygodne i zmniejsza koszty. Niebagatelny jest też argument o zwiększeniu bezpieczeństwa.

Według różnych danych, konto osobiste posiada od 54% do 60% Polaków. Przypuszczam, że dominująca większość z nich jest z tego zadowolona. Czy warto więc uszczęśliwiać pozostałe 40%? Moim zdaniem, nie. A do tego obawiam się że intencje ZBP nie są do końca czyste i to z kilku powodów. Zanim to wyjaśnię, warto scharakteryzować osoby które konta do tej pory nie mają. Przede wszystkim są to osoby, o na tyle niskich zarobkach/świadczeniach, że niemal całe wydają w ciągu miesiąca. Dla nich więc konto nie stanowi przesadnej atrakcji. Wątpliwe jest osiąganie z tego tytułu korzyści finansowych, ponieważ konta mają niemal zerowe oprocentowanie i koszty w postaci prowizji. Oczywiście można szukać konta z funkcją lokaty, czyli swego rodzaju hybryd. Jednak ich funkcjonalność bywa znacznie mniejsza i są mniej opłacalne o ile w ogóle. Ponadto od momentu otrzymania świadczenia na rachunek, wypłaty powodują jego uszczuplenie do zera, więc stan konta od jakiego są liczone odsetki jest stosunkowo niski. Dla osób które nie mają dostępu do komputera, i których nie interesują osiągnięcia z dziedziny techniki i telekomunikacji, kontakt ze swoim kontem ograniczy się do bankomatu i najbliższej placówki banku. Zamiast więc pracownika Poczty Polskiej, (przedsiębiorstwa które pełni rolę podmiotu użyteczności publicznej), który przyniesie i w drzwiach mieszkania przekaże pieniądze, potencjalny nowy klient banku, musi pofatygować się do banku lub bankomatu. Problem w tym, że dostęp do infrastruktury bankowej łatwo dostępny jest głównie w miastach.

Kwestie przymusowych kont postawiłbym w postaci zestawienia przymusu i korzyści. Czy ZBP zagwarantuje, że będzie to opłacalne dla np. emerytów? Przede wszystkim koszty związane z prowadzeniem konta przekroczą korzyści finansowe. Dodatkowo banki za pomocą bodźców finansowych próbują zniechęcić do bezpośredniego kontaktu z placówkami (mam na myśli operacje dokonywane w „okienkach” jak wpłaty, wypłaty i przelewy) za pomocą bolesnych prowizji by zachęcić klientów do korzystania z bankowości elektronicznej. Utrudnia się w ten sposób poszukiwanie najtańszych form dokonywania comiesięcznych płatności osobom fizycznym, a tabele opłat i prowizji ulegają częstym  zmianom.

Wygląda na to, że ZBP byłoby wygodnie ustawowy przymus korzystania z banków rozszerzyć z podmiotów gospodarczych na osoby fizyczne. O ile w przypadku podmiotów można to jeszcze  uzasadnić, to w przypadku osób fizycznych niekoniecznie. Mogę mieć tylko nadzieję że omawiany pomysł ZBP nie jest podyktowany bieżącą sytuacją sektora bankowego i nie ma na celu poprawy płynności banków. Dla banków byłoby to niezwykle wygodne i opłacalne, ponieważ kilka mld złotych wpłynęłoby na konta bankowe  i w części (chociaż niekoniecznie  w tym samym banku) pozostałoby w sektorze. Mam przykładowo na myśli wszelkie comiesięczne opłaty jak czynsz, energia itd. Pieniądze ten zmieniałyby jedynie właściciela w sektorze bankowym, z osoby fizycznej na – powiedzmy – dostawce energii elektrycznej.

Argument, iż w niektórych krajach taki przymus (własne konto) istnieje, mnie nie przekonuje i nie rozumiem dlaczego słowo „promocja” (w dokumencie jest mowa o promocji płatności bezgotówkowych) ma polegać na przymusie. Program „Koalicja na rzecz rozwoju obrotu bezgotówkowego i mikropłatności” wspomina też o walce z tzw. wykluczeniem bankowym. Mowa o osobach które nie mając kontaktu z bankiem i stosowaną tam techniką są rzekomo wykluczane. Nikt wbrew sobie się nie wyklucza.

Obrót bezgotówkowy z całą pewnością warto promować, a  w wielu płaszczyznach funkcjonowania państwa, gospodarki i społeczeństwa daje się uzasadnić nawet i przymus. Nie widzę jednak istotnych powodów dla których akurat osoby fizyczne miałyby być zmuszane do korzystania z banków. Wolałbym by banki po prostu zabiegały o klientów ciekawą ofertą.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

UE wyręczyła nas w decyzji dot. sektora stoczniowego

Opublikowano 8 maja 2009, autor: marekzelinski

Tytuł pozornie jest prowokujący i przewrotny. Ale tylko pozornie. Poddanie się decyzji UE w sprawie stoczni i kilka wydarzeń natury politycznej oraz zbliżająca się rocznica wyborów czerwcowych, wywołały istną lawinę dyskusji, żalów i pretensji wszystkich przeciwko wszystkim w sprawie losów trzech dużych polskich stoczni. Z przykrością powiem, że takiego koncertu cynizmu, niewiedzy i lęku przed polityczną odpowiedzialnością oraz dziwnie postrzeganego ekonomicznego patriotyzmu jeszcze nie widziałem. Okazało się, że wszyscy chcieli dobrze i nikt nie ponosi odpowiedzialności za obecną sytuację stoczni. Politycy i media wskazują jako winnych dawnych lub obecnych premierów i ministrów lub rzekomo niewdzięczną Unię Europejską. Nikt nie ma odwagi rzetelnie spojrzeć na sytuację finansową naszych stoczni. Proponuję spojrzeć do wydawnictwa Monitor Polski B na wyniki stoczni i zadać sobie pytanie jakim sposobem nasze stocznie maja tak złe wyniki i to pomimo rzeki państwowej pomocy finansowej i politycznego nadzoru, który utrzymywał stocznie z dala od reguł rynkowych i racjonalnych decyzji. Pytanie można postawić jeszcze inaczej. Jak to jest że właśnie mija okres świetnej koniunktury, a nasz sektor stoczniowy ma fatalne wyniki. Przecież politycy nie zabraniali podpisywać dobrych kontraktów i wykorzystywać koniunktury.

W rzeczywistości stoczniowcy powinni być politykom wdzięczni za to, że utrzymywali sektor stoczniowy w takiej skali przez całe lata. Stocznie powinny były przejść już wiele lat temu poważną restrukturyzację, które (nie ma tego co ukrywać) z dużym prawdopodobieństwem skończyłaby się poważną redukcja mocy produkcyjnych, ale i najprawdopodobniej lepszą kondycją finansową. Do polityków można mieć żal o to, że zabrakło im w przeszłości odwagi w efekcie czego stocznie przechodzą obecnie drastyczne dostosowanie się do rzeczywistości. Można by je nazwać: „bezwarunkowe”. Proces ten mógł być rozpisany na lata przy zachowaniu lepszej pozycji negocjacyjnej wobec inwestorów i z większym szacunkiem dla pieniędzy podatników.

By dobrze zrozumieć problemy stoczni i narodowo-polityczną otoczkę wokół nich, warto przeczytać opinie, analizy i programy restrukturyzacyjne wyprodukowane w minionych latach. Ja oprę się na „Strategii dla sektora stoczniowego w Polsce w latach 2006-2010” z III kw 2006. Dokument ten jest niezwykle reprezentatywny dla innych tego typu strategii i programów dla sektora stoczniowego a na dodatek ma walor świeżości i był przedmiotem sporu z UE. To co uderza w programie i w wypowiedziach ludzi związanych z sektorem zawodowo czy emocjonalnie, to niezwykła wiara że sektor stoczniowy się odrodzi i przyczynia się do rozwoju ekonomicznego Polski. Jednak w samej Strategii, jak w soczewce, skupia się z trudem ukrywana niemoc i lęk przed decyzją. Dokument przygotowano po kilkunastu latach nowej rzeczywistości ekonomicznej i niepowodzeniu wcześniejszych programów. Za każdym razem założeniem programów było przywrócenie rentowności i samodzielności finansowej. Przez tą ostatnią należy rozumieć możliwość inwestowania, utrzymanie działalności w okresach dekoniunktury oraz płynność finansową. A wszystko to w ramach dozwolonej w UE pomocy i ochrony przed,  w sporym stopniu, niezbyt uczciwą konkurencją stoczni azjatyckich. Żaden z tych celów nie został osiągnięty do dzisiaj i to pomimo opieki państwa i minionych kilku lat świetnej koniunktury. Jedną z zalet opieki państwa było nie tylko wsparcie finansowe ale i prawne, gdyż np. program obejmujący pierwsze lata bieżącej dekady bronił stocznie przed postawieniem w stan upadłości.

Grupa Stoczni Gdynia za dwa ostatnie lata (mam na myśli opublikowane w MP B wyniki za lata 2006-2007) ma ujemny kapitał. Stocznia Szczecińska kapitał w latach 2006-2007 miała dodatni, ale uległ on zmniejszeniu, a na dodatek w obydwu latach miała stratę netto. Obydwa podmioty miały stratę już na poziomie sprzedaży, co mówi samo za siebie oraz stanowi świetną ocenę skuteczności programów. Bo nie ma co ukrywać, że w proponowanej skali programy nie mogły być skuteczne. W zależności od przyjętych wskaźników mierzenia efektywności produkcji czy wydajności dość poważnie odstajemy od średniej dla stoczni europejskich. Wg wartości euro z tony przeliczeniowej nasza produkcja była niemal dwukrotnie mniejsza, a w przypadku produkcji na zatrudnionego było  jeszcze gorzej. Jesteśmy słabsi technicznie.

Tymczasem omawiany program robi wrażenie jakby pisany był w innej rzeczywistości. Jeden z poważniejszych grzechów, to przekonanie że Polska musi mieć przemysł stoczniowy, jakby za wszelką cenę i w dotychczasowym rozmiarze. Taki sen o potędze. Wg Strategii zakłady miały utrzymać profil działalności i mierzoną przychodami wielkość produkcji (ponad 3 mld zł rocznie). Z drugiego założenia strona polska i tak potem rezygnowała (redukcja mocy o blisko 30%) a pierwszy był jednym z tematów spornych z UE. Moim zdaniem urzędnicy UE słusznie zwracali uwagę, że celem restrukturyzacji nie może być utrzymania działalności stoczniowej dla niej samej, ale poprawa sytuacji finansowej i odzyskanie zdolności terminowego regulowania zobowiązań. Dodatkowo, wg UE strona polska ograniczała pole manewru dla przyszłych właścicieli.

Standardowym punktem tego typu programów jest przekonanie, że sektor musi dalej działać, bo  daje zatrudnienie (blisko 15 tys. osób), zatrudnienie w firmach kooperujących (szacunki bardzo rozbieżne, ale w Strategii podano 50 tys, osób) i zapewnienie tym firmom stabilnego rozwoju oraz przyczynia się do rozwoju myśli technicznej. Problem w tym, że na tej zasadzie można bronić każdego. Czy górnictwo i hutnictwo też mieliśmy utrzymywać na poziomie wydobycia/produkcji sprzed dwudziestu lat, tylko po to by nikogo nie skrzywdzić. Kto by za to płacił i ile. Wg UOKiK programy pomocy stoczniom w okresie V 2004 – VII 2008 sięgnęły kwoty 8,5 mld zł. Wg tzn. ekwiwalentu dotacji (bo część pomcy to gwarancje itp.) było to niemal 1,5 mld zł. Warto było? Moim zdaniem koszt był zbyt duży, szczególnie biorąc pod uwagę formę restrukturyzacji jaką wymusiła na nas UE. Trzeba niestety przyznać, że sami prowokowaliśmy konflikt. Zasady udzielania pomocy publicznej w ogóle, jej cel i pomocy dla sektora stoczniowego, były nam znane i korespondencja pomiędzy nami a UE polegała na tym, że udawaliśmy że nie wiemy o co chodzi, grając na zwłokę, wierząc że UE nie zdobędzie się na tak drastyczne kroki. I tak graliśmy w ciuciubabkę co najmniej od chwili wejścia do UE. Warto zwrócić uwagę, że zarzutami pod naszym adresem były m.in. udzielanie pomocy publicznej bez osiągnięcia deklarowanego w programach celu i marnotrawienie publicznych pieniędzy. Można oczywiście bez końca spekulować czy mogło być inaczej, że nie umieliśmy walczyć metodami politycznymi o swoje racje (np. spór o kwalifikację wsparcia przez KUKE), że źle wynegocjowaliśmy traktat akcesyjny itd. Jeżeli jednak ktoś zada sobie lekturę dokumentów restrukturyzacyjnych, efektów tych działań, wyników finansowych stoczni to zda sobie sprawę, że co najwyżej moglibyśmy przedłużyć okres marnego żywota naszych stoczni. Czytając strategie miałem wrażenie, że sami autorzy nie wierzyli w jej skuteczność. Tak naprawdę, problemy finansowe (wsparcie) to kwestia drugoplanowa. Nie jesteśmy po prostu w stanie pod względem technologicznym, asortymentowym (typy statków) i wydajności, sprostać konkurencji. Każde poważniejsze publiczne zasilanie i nadzór pozwala co najwyżej przetrwać w średnim terminie.

Wracając na moment do roli sektora stoczniowego, w strategii powoływano się na udział w eksporcie i zwracano uwagę na jego rolę jako nośnika postępu technicznego. Zwracam uwagę, że w Polsce w minionych kilkunastu latach rozwijały się inne sektory przemysłowe które bez innowacji technologicznych nie miałyby szans. Doceniam rolę eksportu i sektorów które są wyjątkowo „eksportogenne” (m.in. stocznie; ok. 90% produkcji trafia na eksport), ale zwracam uwagę że w ciągu kilkunastu ostatnich lat udział eksport w PKB zwiększył się ponad dwukrotnie i to bez udziału stoczni i przy radykalnie mniejszym koszcie publicznym.

Na zakończenie warto zaznaczyć, że efektem decyzji UE, nie musi być zakończenie działalności stoczni statków pełnomorskich w Polsce. Majątek firm, zamówienia i umiejętności załogi w znacznym stopniu determinują ich najbliższą przyszłość. Z całą pewnością można było jednak uniknąć tak drastycznej restrukturyzacji, ale o to należy mieć większe pretensje do polityków.

 

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz

Bardzo chce się nam wzrostów

Opublikowano 5 maja 2009, autor: marekzelinski

Jakby nie interpretować wiadomości pojawiających się na portalach informacyjnych o tematyce ekonomicznej, to doprawdy trudno znaleźć inne uzasadnienie na bieżące wzrosty niż psychologia. Konsekwentnie od jesieni zwracam uwagę, że nasza giełda przesadnie reagowała na nieustającą korektę prognoz dla Polski. Niemniej obecnie nie potrafię uwierzyć, że oto nagle rynek zmądrzał i stara się wycenić notowane spółki adekwatnie do ich potencjalnych średnioterminowych perspektyw rozwoju. Z makroekonomicznego punktu widzenia, nie sposób powiedzieć by pojawiły się dane pozwalające na przekonanie iż oto ekonomiczną zapaść mamy za sobą. Gorzej, bo międzynarodowe instytucje zaczynają w swoich prognozach wskazywać, że i Polski recesja nie ominie. Co się więc zmieniło na rynku? Zwracałem już na to uwagę, że światowy rynek finansowy, a w tym oczywiście i polski, zmęczony jest już pesymizmem w którym zatracono już umiejętność racjonalnej wyceny akcji. Można oczywiście wierzyć, że rynek wycenił poprawnie to co przedstawiają najnowsze i najczarniejsze prognozy (kilkuprocentowe recesje w krajach rozwiniętych), ale jeżeli tak to czas by powoli zacząć budować portfel. Ciekaw jestem danych o portfelach OFE za kwiecień. Sądzę, że zarządzający uświadomili sobie, że nieco przegapili moment odtwarzania portfeli akcyjnych. Trudniej mi uwierzyć w napływ klientów do TFI. Zbyt mała część analityków namawia w mediach by rozpocząć inwestowanie. Dostrzegalny natomiast powinien być ruch w strukturze funduszy mieszanych i podobnych.

Nie zamierzam prorokować rozpoczęcia hossy, ponieważ od tego jak sądzę dzieli nas długi czas. Zmiany na rynku nie odzwierciedlają pojawienia się nowych perspektyw makroekonomicznych. Nie znamy danych o PKB za I kw, a trzeba się liczyć że nie będą optymistyczne. Sesje z przełomu kwietnia i maja odbieram jako świadectwo iż mamy za sobą okres dominującego pesymizmu, kiedy rynek reagował głównie obniżeniem indeksów giełdowych. Teraz jesteśmy świadkami przejścia w fazę racjonalnej wyceny (a raczej jej poszukiwania) w niezbyt sprzyjających warunkach. Mam na myśli brak danych, które pozwoliłyby na opracowanie prognoz obciążonych stosunkowo małym błędem.

Sytuacja giełdowa na polskim rynku zaciekawiła mnie z kilku powodów. Obserwacja i analiza złotego i głównych indeksów giełdowych przyciągają uwagę tempem poprawy i jednocześnie sugeruję dalszy scenariusz dziejących się obecnie wydarzeń. Po osłabieniu złotego sprzed kilku dni (początek III dekady kwietnia) rynek postanowił uznać, iż ustanowi na krótko czwarty wierzchołek podtrzymujący górną granicę kanału spadkowego kursu i ponownie zagra na wzmocnienie. Żeby jednak potwierdzić kanał spadkowy kursu złotego do EUR, to kurs w najbliższych dniach powinien spaść nieco poniżej 4,2 w co trudno mi uwierzyć.  Jeżeli przyjąć wartość kursu z końca dnia i notowania ze środy i czwartku, to byliśmy świadkami trzech dni wzmocnienia złotego pod rząd, o ok. 6%, co jest dużym wyczynem jak na to czego jesteśmy świadkami od drugiej połowy lutego, biorąc pod uwagę wcześniejsze zachowania

W przypadku WIG, po nałożeniu na jego wykres linii wyznaczających kanały i poziomy wsparcia dla notowań za ostatnie kilka miesięcy mogłoby się zdawać, że od co najmniej 4 maja jesteśmy świadkami pięknego zjawiska, czyli wybicia się z marazmu wyznaczonego notowaniami z okresu październik-kwiecień. Gdybym to zobaczył za kilka miesięcy, to może bym uwierzył że nadchodzi „nowe”.  Teraz jest na to jednak zdecydowanie za wcześnie, co rynek w najbliższych tygodniach powinien skorygować. Dla wzajemnie się ostatnio napędzających rynków złotego i giełdowego oznacza to, że poważnie wytraciły już zasoby optymizmu i rynek powinien zacząć myśleć o małej korekcie.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz

Budownictwo w 2009

Opublikowano 25 kwietnia 2009, autor: marekzelinski

Wyniki budownictwa z I kw 2009 r. zdają się lepiej informować o stanie koniunktury w Polsce niż produkcja przemysłowa.  Ta ostatnia jest od kilku miesięcy silnie „skażona” wpływem spadku koniunktury w Europie, co stanowi świetny materiał badawczy dla ekonomistów badających siłę zależności polskiej gospodarki od eksportu. Oczywiście wyrażona wyżej opinia o walorach informacyjnych budownictwa byłaby bliższa prawdy, gdyby nie to, że budownictwo w dużym stopniu zależy od nakładów inwestycyjnych generowanych przez sektor prywatny i publiczny. Prognozowanie tempa nakładów inwestycyjnych jest obarczone relatywnie większym błędem niż pozostałych wielkości makroekonomicznych, niemniej nic nie stoi na przeszkodzie by zaryzykować zarysowanie podstawowego scenariusza zmian na najbliższe kwartały dla budownictwa.

Częścią popytu generowanego przez sektor prywatny, jest zapotrzebowanie osób fizycznych na mieszkania. W ostatnich latach, budownictwo mieszkaniowe odpowiadało za kilkanaście procent przychodów w budownictwie. Jednak w latach 2007-2008, budownictwo mieszkaniowe odpowiadało aż za dwadzieścia kilka procent przyrostu. Było to efektem splotu kilku czynników, co ostatecznie doprowadziło do wysłania błędnego sygnału dla przedsiębiorstw budowlanych z tego segmentu. Dobra koniunktura gospodarcza, niezwykle szybki wzrost płac realnych przy jednoczesnym nie mniej dynamicznych spadku zatrudnienia, wygenerowały powiększającą się grupę klientów (gospodarstw domowych) którzy utwierdzali swoją silną pozycję finansową oraz chyba jeszcze większą grupę która wraz z dynamiczną poprawą sytuacji finansowej, uwierzyła że prawdopodobieństwo poważniejszego pogorszenia standingu finansowego jest niewielkie, czy może żadne. To, wraz w poprawą oferty kredytowej i jej dostępności, wygenerowało niezwykle silny popyt na mieszkania, któremu początkowo deweloperzy nie mogli sprostać. W efekcie w latach 2006-2007, średnie ceny mieszań w największych miastach mknęły w górę o 30%-50% rocznie. Od przełomu 2007/2008 na rynku nowych mieszkań mamy do czynienia ze stabilizacją przechodzącą w niewielką jak na razie korektę (najdalej kilkanaście procent). W bieżącym roku nie ma co liczyć na taki udział budownictwa mieszkaniowego w budownictwie. Daleki jestem od wiary w poważniejszy spadek cen nowych mieszkań. Szeroko omawiany ostatnio raport DI BRE, który zakłada spadek cen o 30% w ciągu kilku kwartałów, traktuję jako wariant możliwy, ale skrajny. W najbliższych tygodniach postaram się odrębnym tekstem przedstawić swoje spojrzenie na kwestię cen mieszkań. Przyjmuje, że wartość budownictwa mieszkaniowego spadanie nawet o ponad trzydzieści procent w bieżącym roku, powracając wartością prac do poziomów z przełomu 2006/2007.

Kolejna pozycja, tzw. budownictwo niemieszkalne, odpowiada za blisko trzecią część prac budowlano-montażowych. Za 35%-40% tego segmentu odpowiada budownictwo przemysłowe i magazynowe, które niestety jest dość silnie skorelowane z tempem koniunktury. W latach 2004-2007, średnie roczne tempo wzrostu to aż 20%. Ta część budownictwa na ogół dość silnie reaguje w okresach końca cyklu wzrostu gospodarczego i jest niezłym miernikiem zmian zachodzących w inwestowaniu. Już w ubiegłym roku roczna realna dynamika była ujemna (-5%). Ciekawostką jest to że proces ten był rozpisany na cały ubiegły rok, więc z poważniejszym pogorszeniem będziemy mieli do czynienia dopiero w tym roku. Założyłem spadek o 9% w 2009 dla tej pozycji i nieco większy dla pozostałych w grupie budownictwo niemieszkalne. Ostatecznie wartość budownictwa niemieszkalnego może spaść o ponad 13%.

Największą nadzieją polskiego budownictwa jest trzeci segment budownictwa, czyli budownictwo inżynierii lądowej i wodnej. Generalnie odpowiada za ponad połowę prac budowlano-montażowych. Olbrzymim atutem tego segmentu są nakłady sektora publicznego i fundusze unijne. O ile środków  z funduszy unijnych będzie z roku na rok przybywać, to stabilności publicznych nakładów nie mogę być do końca pewny. Niemniej zachowuje tu pewien optymizm, który na razie nie gaśnie nawet po doniesieniach o ograniczeniu prac na szlakach kolejowych. Na szczęście nie jest to silna pozycja w tym segmencie.

Budownictwo lądowe i wodne charakteryzuje się dodatkowo dość silną stabilizacją tempa w ostatnich latach, czy tez mówiąc inaczej – relatywnie małą zależnością od zmienności koniunktury w średnim okresie. Po kiepskich latach dla polskiego budżetu na początku dekady, kiedy wartość prac miała nawet dynamikę ujemną przy udziale ok. 45% w budownictwie ogółem, od 2003 czy 2004 odnotowujemy stałą poprawę. Od 2005 r. mamy do czynienia ze wzrostem dwucyfrowym. Można snuć szereg scenariuszy obejmujących wpływ zmian sytuacji budżetu centralnego, budżetów JST i tempa otrzymywania środków unijnych na infrastrukturę. Ograniczę się w bieżącym wpisie do podawania ostatecznego wyniku. Zakładam, że budownictwo inżynieryjne wzrośnie realnie o 4% i sądzę, że jest to nastawienie lekko negatywne.

Przedstawione w uproszczeniu scenariusze zmian w sumarycznym ujęciu dają spadek tempa prac bud lano-montażowych prawie o 9% w roku 2009. Dużo zależy od tego, z jakim ograniczeniem tempa PKB przyjdzie nam się zmierzyć i czy wśród władz centralnych i samorządowych będzie dość woli i środków do kontynuowania planowanych inwestycji infrastrukturalnych.

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz

Euroargumentacja

Opublikowano 21 kwietnia 2009, autor: marekzelinski

Czytając wszelkiej maści opracowania w mediach dotyczące przyjęcia euro, chwilami odnoszę wrażenie, że jestem świadkiem akcji marketingowej,  w której publicyści/ekonomiści zachęcający mnie do euro zachwalają towar niezbyt rozsądnie szafują argumentami. Wg zasady: „grunt, żeby sprzedać”.

Zwracam na to uwagę, ponieważ zazwyczaj zwolennikami euro są osoby o poglądach kojarzonych z liberalnymi i o niejednokrotnie dużej wiedzy ekonomicznej i świadomości makroekonomicznych mechanizmów i zależności. Niemniej w dyskusji o euro, każda ze stron (przy założeniu uproszczonego podziału na tych „za” i tych „przeciw”) używa swego rodzaju marketingu dla powiększenia grona zwolenników. Przypomina mi to źle rozumianą agitację polityczną, z którą na polu makroekonomii wciąż trudno mi się pogodzić.

Jednym z argumentów mających zachęcić do przyjęcia euro jest niższa stopa procentowa, jaką będziemy mieli po wejściu do strefy euro. Jeżeli tak, to dlaczego już obecnie ci ekonomiści i publicyści nie przyjmują „gołębiej” postawy i nie apelują od lat o niższą stopę procentową. Wręcz przeciwnie. Zazwyczaj makroekonomistów o „jastrzębim” nastawieniu określa się jako bardziej odpowiedzialnych. Otóż problem z gospodarką taką jak nasza polega na tym, że ma ona skłonność do szybszego wzrostu, m.in. dzięki skłonności gospodarstw domowych do nadrabiania luki konsumpcyjnej i niwelowania przez podmioty gospodarcze luki w wydajności i poziomu rozwoju. W efekcie bywa, że gospodarka może się rozwijać w tempie grożącym gwałtownym spowolnieniem w wyniku ewidentnego przegrzania, czy z powodu z powodu narastającej nierównowagi makroekonomicznej. Przykład krajów nadbałtyckich jest aż nadto wymowny. To m.in. z tego powodu w krajach rozwijających się, stopa referencyjna ustalana przez bank centralny jest wyższa niż w krajach rozwiniętych. W dłuższym terminie, dotyczy to zarówno stopy nominalnej jak i realnej. Można zaryzykować twierdzenie, że gdybyśmy mieli euro wcześniej, to bieżąca korekta tempa PKB byłaby silniejsza. Stąd jednym z warunków przystąpienia do strefy euro jest zejście stóp rynkowych do poziomów notowanych w krajach strefy. By mieć pewność, że nie jest to tylko wynikiem przejściowych wahań rynkowych, Komisja Europejska oczekuje spełnienia kryteriów makroekonomicznych (dług publiczny do PKB, deficyt finansów publicznych czy inflacja). Te trzy pozornie proste wskaźniki, utrzymane zgodnie z wymaganiami długoterminowo przez kraj chcący przyjąć euro, mają dać pewność że dana gospodarka w miarę bezproblemowo zaadaptuje się no nowych realiów makroekonomicznych.

Na wskazane wyżej zachęty dotyczące stóp procentowych można też spojrzeć z dwóch perspektyw. Jeżeli mamy przyjmować euro jak najszybciej, nie bacząc czy długoterminowo spełniamy kryteria, a m.in. dla niskiej stopy procentowej, to wydaje mi się to lekko nieostrożne. Jeżeli zaś mamy przyjmować euro po spełnieniu kryteriów, to sam z siebie argument niskich stóp znika, ponieważ przed przyjęciem nowej waluty, poziomy stóp ulegną zbliżeniu. Taka agitacja za euro z użyciem argumentu niższych stóp, trąci mi nierzetelnością informacyjną.

Śmieszy mnie trochę również argument o oszczędnościach dla przedsiębiorstw i gospodarki wypływających ze zniesienia widełek walutowych. Banki jako instytucje dość duże i silnie umocowane w gospodarce, spadek dochodów z tytułu różnic kursowych z natury rzeczy będą rekompensować wzrostem dochodów z innych usług, w tym i tych, z których korzystają przedsiębiorstwa. W tym wypadku liczyć należy na konkurencję w sektorze bankowym i poprawiającą się w zmiennym tempie wydajność, co w dłuższym okresie skutkuje relatywnym spadkiem kosztów usług finansowych.

 

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Nastroje na polskim rynku długu

Opublikowano 19 kwietnia 2009, autor: marekzelinski

Za wzrostami na giełdzie stoi kapitał zarówno krajowy, jak i zagraniczny. Jak kilkakrotnie pisałem na swoim blogu, Polska jest bardzo atrakcyjnym miejscem do inwestowania. Inwestorzy grający na akcjach nie mogli takiej szansy omijać bez końca. Sądząc ze skali obrotów, można przypuszczać że akcjami zainteresowały się w końcu fundusze inwestycyjne oraz fundusze emerytalne. Mamy do czynienia z pierwszymi ostrożnymi działaniami zmierzającymi do odbudowy portfeli inwestycyjnych. Znamienny jednak jest niemal brak ruchu na rynku długu. Zainteresowanie Polską w zasadzie ominęło papiery dłużne. Żeby być dokładnym, w pierwszym tygodniu kwietnia rentowności obligacji minimalnie spadły (o kilka pkt bazowych). Większy ruch był widoczny w kolejnym tygodniu w dniach 6-8 kwietnia, kiedy to spadek sięgał nawet (w zależności od terminu) i 16 pkt. bazowych. Do połowy miesiąca spadki te jednak rynek w większości zniwelował, ponownie podnosząc rentowności obligacji. W połowie kwietnia rentowność obligacji 2, 5 i 10-cio letnich była na następujących poziomach (odpowiednio): 5,40%; 5,93% i 6,23%. Jak widać, ruchy były na tyle małe, że nie ma sensu dopasowywać do nich specjalnej „ideologii” poza taką, że były to drobne reakcje na informacje ekonomiczne i zmiany nastrojów na rynku. Zwróciłem uwagę na tą drobną reakcję na rynku, dlatego że objęła cały polski rynek i porównanie ze zmianami na rynkach papierów zagranicznych wskazują, że ewentualne kopiowanie ruchów na zagranicznym rynku długu było marginalne. Niemniej, jak wspomniałem, reakcja była krótka i skromna. W kraju również brakowało przekonania (i wolnych środków) do poważniejszego ruchu, który w krótkim terminie (dni, tygodnie) dałby się obrócić w łatwy zysk obarczony małym ryzykiem.

Wytłumaczeń takiego stanu rzeczy może być wiele w obecnej sytuacji. Pierwsze pytanie, to co wskazuje nam krzywa rentowności. Nie ma co ukrywać, że żyjemy w okresie kiedy poziomy stóp procentowych wyznaczone są przez lęk, zmienne nastroje na rynku finansowym, z natury rzeczy mniejszą trafność prognoz i przyporządkowanie Polsce większego ryzyka rynkowego. Względna stabilność może sugerować zarówno silny konsensus na rynku co do wyceny obligacji, jak i brak  koncepcji i odwagi do testowania innych poziomów rentowności polskiego długu. W konsensus trudno mi jednak uwierzyć. Rentowności krajowych obligacji zostały wywindowane do swoim tegorocznych maksimów w tym roku, na fali przeceniania wszystkich polskich aktywów (waluta, akcje, papiery dłużne). Przecena obligacji trwała najdłużej, bo jeszcze kilka-, kilkanaście dni po zakończeniu tego procesu na rynku akcji i rynku walutowym. W przypadku dwóch ostatnich rynków, proces przeceny zakończył się w II połowie lutego. Powstaje pytanie, czy wskazane przez rynek poziomy stóp procentowych odzwierciedlają prognozy rynku na inflację czy stopę referencyjną w średnim terminie. O ile w przypadku stawek FRA w perspektywie rocznej można by się ewentualnie zgodzić, to w przypadku obligacji niekoniecznie. Przede wszystkim rynek stosunkowo późno postanowił obdarzyć Polskę większym ryzykiem. Zwrot nastąpił mniej więcej w połowie stycznia i aż do pierwszych dni marca rentowności obligacji rosły. Potem nastąpiło odreagowanie, ale dość nietrwałe. Jeżeli poważnie traktować wskazania na bazie obligacji, to rynek oczekuje skoku stopy referencyjnej do nawet i 5,5% na koniec przyszłego roku. Dokładność wyliczeń to oczywiście kwestia przyjętej metody wyliczania przyszłych stóp i ewentualnych korekt kształtu krzywej. Teoretycznie takiego wariantu wykluczyć nie można, ale z obecnej perspektywy prawdopodobieństwo układu danych makroekonomicznych, który by uzasadniał stopę referencyjna na takim poziomie jest poniżej 50%. Rynek więc nie tyle wycenia przyszłość makroekonomiczną Polski, co jest odbiciem jej bieżącego postrzegania. Polskie papiery dłużne są obarczone premią za ryzyko przez rynek i pewnym pocieszeniem jest to, że premia ta ulega zmniejszeniu. Jeżeli przyjąć relację do niemieckich papierów dłużnych, to premia ta w ciągu lutego wzrosła o niemal 100 pkt. b. , a w ostatnich dniach zmalała o prawie 1/4.

Prognozy oczekiwanych stóp wyznaczonych na bazie obligacji są więc nieco zawyżone i rynek powinien to skorygować. Podejrzewam, że będzie się to odbywało powoli. Złoty w ostatnich tygodniach poważnie się wzmocnił (w porównaniu z poziomami z lutego) i w związku z tym dla zagranicznych inwestorów obligacje istotnie straciły na atrakcyjności. Nie można wykluczyć korekty na giełdzie, która może w niewielkim stopniu osłabić złotego. Prawdopodobnie poważniejszego zainteresowania rynkiem obligacji i wyznaczeniem nowych trendów (lub potwierdzenia obecnego) doświadczymy po publikacji danych makroekonomicznych, które pozwolą podsumować I kw i zwiększyć dokładność prognoz na kolejne kwartały.

 

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz