OPINIE EKONOMICZNE

Wskaźniki płynności nie ulegają już tak znacznej poprawie jak w okresie 2003-2005, ale to dlatego że po prostu są już na wysokim poziomie. Poprawa płynności w przedsiębiorstwach jest utrapieniem dla bankowców, gdyż przedsiębiorstwa nie biorą kredytów (przynajmniej te dobre) w tempie przez nich pożądanym. Wysoka płynność powoduje spadek zainteresowania kredytami krótkoterminowymi. Ich wartość spadła w porównaniu z II kw 2005 o 4%. Na szczęście zrekompensowane to zostało z nadwyżka przez kredyty długoterminowe (wzrosły rocznie o 5,2%). Ostatecznie zadłużenie przedsiębiorstw wzrosło o 2,6%, co oznacza powolne przyspieszenie w porównaniu z kilkoma minionymi kwartałami. Potwierdza to – co oczywiste – trend zmian jaki widać w analizie zadłużenia przy wykorzystaniu danych dotyczących podaży pieniądza.

Najbardziej oczekiwaną informacją były wyniki inwestycji po I półroczu (GUS podaje nakłady inwestycyjne przedsiębiorstw narastająco, na koniec I półrocza, III kw i IV kw). I w końcu ekonomiści otrzymali to o czym marzyli. W Porównaniu z I pół. 2005 inwestycje realnie wzrosły o prawie 16%. Biorąc pod uwagę wyniki nakładów na środki trwałe za II kw i wzrosty działów gospodarki produkujących dobra inwestycyjne (patrz wyżej), przyczynić się do tego musiał II kw. Wyraźnemu przyspieszeniu uległy inwestycje zarówno w przemyśle jak i w usługach. W I pół. inwestycje w usługach wzrosły o 21,5%  a w przemyśle o 11,5%. Do wzrostu inwestycji w I pół. w większym stopniu przyczyniły się usługi. Proporcje były niemal dokładnie odwrotnie niż w przypadku przychodów ze sprzedaży. Mimo że wynik I pół. nie jest przypadkowy, proponowałbym się nie przyzwyczajać do tak znacznej dynamiki. Dynamika roczna w poszczególnych okresach ulega znacznym wahaniom, więc przedstawię rozwój inwestycji jako dynamikę realną kroczących okresów rocznych. W takim ujęciu nakłady z okresu II poł 2005 i I pol. 2006 r. wzrosły realnie o 12%.

Kolejną ważną informacją jaka można wydobyć z danych o inwestycjach jest zmiana punktu ciężkości z budownictwa na urządzenia i maszyny. Do tej pory struktura nakładów była dość stabilna: 36% – budownictwo, 51% – maszyny i urządzenia oraz 12% – środki transportu. Pod względem dynamiki budownictwo rozwijało się nawet dwa razy szybciej w poprzednich dwóch latach. Symptomy nowego zjawiska widać już było w IV kw ubiegłego roku, ale wyniki I pół. stanowią wręcz pewne zaskoczenie. Struktura inwestycji w I półroczu była następująca: 29% – budownictwo, 55% – maszyny i urządzenia oraz 15% – środki transportu. Przyrost inwestycji w tym roku w aż w 75% zawdzięczany zakupom maszyn i urządzeń.

PODSUMOWANIE

Ze względu na bardzo korzystne wyniki II kw będę chyba musiał skorygować nieco w górę prognozę rentowności przedsiębiorstw w tym roku. Tempo przychodów nie powinno już dalej wzrastać w kolejnych kwartałach. Już w I poł. było bardzo wysokie. Wzrost zadłużenia przedsiębiorstw następuje powoli. Istnieje duże prawdopodobieństwo, że w II połowie roku tempo będzie coraz większe jeżeli gospodarka utrzyma takie tempo rozwoju. Badania sondażowe stopnia wykorzystania mocy produkcyjnych uprawdopodabniają taki scenariusz. W I pół. byliśmy świadkami istotnych zmian w nakładach inwestycyjnych. Sądzę, że obserwujemy trwałą poprawę tempa inwestycji oraz przejściową modyfikację struktury. Szkoda, że poważne zmiany w inwestycjach przedsiębiorstw umknęły uwadze ekonomistów, gdyż moim zdaniem to chyba jedna z najistotniejszych informacji jaką GUS opublikował w okresie wakacyjnym. Tempo wzrostu nakładów inwestycyjnych (wg metodologii jak wyżej) szacuje a koniec roku w granicach 10% – 15%.

Marek Żeliński, wrzesień 2006

Wyniki przedsiębiorstw w II kw bieżącego roku były wyjątkowo korzystne i przyznam, że lepsze od moich oczekiwań. Przychody ze sprzedaży w samym tylko II kw wzrosły realnie o 11,4% w porównaniu z II kw 2005 r. Przychody rosną więc w tempie niewiele mniejszym niż w I kw tego roku (12%).

W II kw większe znaczenie w utrzymanie tempa wzrostu ma sprzedaż krajowa. Rynek krajowy obejmuje popyt konsumpcyjny oraz inwestycje. Na szczęście po I półroczu dynamika inwestycji (o czym dalej) i eksportu nie ustępuje dynamice rynku krajowego.

Udział przychodów z eksportu we wzroście sprzedaży (porównuje w analogicznym kwartałem roku ubiegłego) spada z 33% w I kw do 26% w II kw, czyli wielkości odpowiadającej udziałowi w przychodach. Pozostała część wzrostu przypada na rynek krajowy. Nie jest to jeszcze odwrócenie tendencji, tzn, że udział w przyroście z rynku krajowego przekracza jego udział w przychodach, ale sadzę że jest to oznaka przenoszenia ciężaru wzrostu na rynek krajowy, a przynajmniej nie zwiększania roli eksportu poza jego średniookresowy udział w przychodach. Te dane to kolejny przykład, faktu na który zwracałem uwagę już kilkakrotnie przy omawianiu wzrostu gospodarczego na podstawie innych danych – rozpędza się nasz rynek wewnętrzny i to on przejmuje rolę „ciągnika” wzrostu gospodarczego.

W obydwu kwartałach tego roku sektor usług i produkcji rozwijają się niemal w tym samym tempie. W ubiegłym roku dynamiczniejszy był sektor usług. Ale w tym akurat wypadku była to konsekwencje zwolnienia dynamiki przez przemysł po świetnym 2004 r. Już jako ciekawostkę podam, że sektor usług ulega mniejszym wahaniom dynamiki niż przemysł, gdzie obok czynników wewnętrznych kształtujących popyt znaczną rolę odgrywa również eksport, zmiany kursów czy cen na rynkach surowców czy popyt inwestycyjny.

Dynamika wzrostów w poszczególnych działów gospodarki byłą dość zróżnicowana. Na uwagę zasługuje fakt, iż spadek przychodów odnotowało zaledwie parę działów gospodarki. Spadają przychody w sektorze górnictwa węgla kamiennego i brunatnego, mimo że nie odnotowano jakiegoś poważniejszego spadku wydobycia. Spadek przychodów w II kw 2006 r. o prawie 9% jest kontynuacja spadków jakie trwają od niemal połowy ubiegłego roku. O 13%-14% spadły przychody w dziale pozostałych środków transportu (zmienna produkcja statków i tabory kolejowego) i transporcie wodnym.

W II kwartale wśród działów przemysłowych zaczęły przyspieszać działy od produkcji paliw i koksu, po producentów mebli. Są tam więc: chemia ciężka, hutnictwo i przetwórstwo metali, produkcja maszyn i działy elektroniczne. Rekordzistami wzrostu są działy: produkcja paliw i koksu (PKD 23, dzięki wzrostowi produkcji koksu, oleju napędowych i opałowego), hutnictwo stalowe (znowu jak w 2004 r.), producenci RTV (to głównie zasługa producentów telewizorów i kineskopów).

W części usługowej polskiej gospodarki, roczną dynamikę porównywalną przynajmniej z najlepszymi działami z przemysłu osiągnęli hotelarze (23%) i dział PKD 63, który obejmuje głównie podmioty wspierające transport (24% dokładniej: transport, magazynowanie i przeładunek). Szczególnie cieszy wzrost tego ostatniego, co zresztą jest potwierdzeniem rozwoju gospodarki. To tu właśnie jest klasyfikowana spora część podmiotów z grupy tzw. LTS (logistyka, transport, spedycja). Pozostałe działy usług rosły w tempie z przedziału od 3,5% do prawie 20%.

Analizę bardzo dobrych wyników rentowności ograniczę do uwag o rentowności na poziomie sprzedaży, bo to na tym poziomie osiągnięto sukces. W II kw. 2006 r. poprawa rentowności brutto i netto była już tylko tego konsekwencją. Bardzo dobre wyniki II kw zawdzięczamy głównie działom przemysłowym, które w ok. 60% przyczyniły się do tak dobrego wyniku.

MareK Żeliński, wrzesień 2006

Opublikowane niedawno wyniki PKB za II kw 2006 r. przyniosły upragniony przez ekonomistów wzrost inwestycji (dokładniej: nakłady brutto na środki trwałe). Nakłady brutto wzrosły w II kw 2006 r. aż o 14,4%. Wskutek tak dobrych wyników średnioroczna dynamika inwestycji z 7% w I kw wzrosła do prawie 10% w II kw tego roku. Mam nadzieję, że ta część makroekonomistów, która była w poprzednich dwóch latach rozczarowana – ich zdaniem – niskim tempem inwestycji jest w końcu zadowolona. W jednym z opracowań zwracałem uwagę, że tempo wzrostu w latach 2004-2005 może nie było na miarę naszych marzeń czy potencjalnych możliwości gospodarki, ale głębsza analiza inwestycji na tle pozostałych danych gospodarczych absolutnie nie pozwalała na tak słabą ocenę. Nie za bardzo wiem co miało powodować w ostatnich 2 latach osiągnięcie tempa wzrostu inwestycji takiego jak obecnie. To raczej wiara części analityków na uzyskanie obecnego tempa wzrostu już w 2004 czy 2005 r. była trochę na wyrost. Nie będę się spierał, czy tak dobry wynik jak obecnie (tzn. średnioroczny wzrost rzędu 10%) powinien mieć miejsce dwa kwartały wcześniej czy kwartał później. Z makroekonomicznego punktu widzenia trudno to oszacować z taką precyzją. Obecny rezultat inwestycji prowokuje pytanie: czy 14% to nowy „rekord”, który będzie przez polską gospodarkę utrzymywany? Utrzymanie tempa wzrostu inwestycji na poziomie 14% jest teoretycznie możliwe, ale przy pewnych założeniach. Musielibyśmy mieć „zdrowy” wzrost PKB przykładowo w przedziale od 5% do 7%, a wtedy tempo inwestycji mogłoby być nawet trochę wyższe od obecnego przez dwa do maksymalnie trzech lat. Ale takie dywagacje to trochę marzenia i akademicka dyskusja, bo należałoby dokonać szeregu założeń dla krajowej i światowej gospodarki (dobra koniunktura nie trwa wiecznie!).  Dlatego ekonomiści właśnie z prognozą inwestycji mają największe problemy. Proponuje najnowsze wyniki wzrostu nakładów na środki trwałe potraktować jako górny pułap dla wskaźnika średniorocznego. Jeżeli w IV kw tego roku utrzymamy tempo z przedziału 10% – 12%, to będę to poczytywał za duże osiągnięcie.

Wzrost PKB w II kw. o 5,5% potwierdził tylko wskazania innych parametrów zapowiadających przyspieszenie wzrostu krajowej gospodarki. Śmiało można powiedzieć, że tegoroczny wzrost PKB osiągnie 5,0% – 5,5%. Zgodnie z tym co zapowiadałem w opracowanie o strukturze PKB, kontynuowany jest proces wzrostu PKB w oparciu o wzrost spożycia indywidualnego i inwestycji. Opierając się na badaniu zmian rocznych kroczących wartości, to spożycie indywidualne osiągnęło udział 55% w przyroście, a inwestycje – 29%.

Niepokoją nieco wygenerowane na bazie wyników dynamiki realnej i nominalnej ceny dóbr inwestycyjnych. Tak liczone roczne wskaźniki cen dla kwartału I 2006 r. wyniosły –1,1%, a dla II kw skoczyły do 1,8%. To znaczna zmiana, ale nie powinna być  zaskoczeniem, jeżeli weźmie się pod uwagę to co działo się z cenami w przemyśle i popyt na dobra inwestycyjne.

Marek Żeliński, wrzesień 2006 r.

Bardzo dobre wyniki nadal odnotowuje handel detaliczny i hurtowy. Handel detaliczny drugi raz z rzędu odnotował realny roczny wzrost o prawie 10%. Handel hurtowy przy znacznych wahaniach, tym razem (tzn. w lipcu) odnotował 13%. Patrząc na trend z nadzieją można powiedzieć, że handel detaliczny nie będzie już chyba zwiększał tempa dynamiki, bo obecne przekracza o kilka procent wartości średnie. Większy wzrost handlu hurtowego można częściowo tłumaczyć dalszym rozwojem handlu zagranicznego, stąd jego rozwój nie jest tak niebezpieczny dla gospodarki. Po wynikach lipca i dwóch poprzednich miesięcy, można powiedzieć że tutaj wartością graniczną może być 12% rocznej dynamiki. Osobiście nie mam nic przeciwko dalszemu wzrostowi, ale pod warunkiem że będzie pochodną wzrostu wymiany eksportu i importu.

Na rynku depozytów międzybankowych i obligacji niewielka korekta. Rentowności obligacji po niewielkim spadku (max. o 0,1%) przed publikacją podstawowej porcji danych makroekonomicznych w połowie miesiąca i odbiciu o prawie 0,2% po tym fakcie, powróciły do poziomów z początku miesiąca czyli: 2 lata – 4,9%, 5 lat – 5,4%, 10 lat – 5,6%. Podobnie było z rentownościami depozytów na rynku międzybankowym. Nowe dane makroekonomiczne nie zmieniły dotychczasowego obrazu gospodarki. Utwierdziły jedynie graczy rynkowych, że silny wzrost gospodarczy przy obecnych trendach cenowych, może je dodatkowo wzmacniać. W najbliższej przyszłości może to sprowokować RPP do niewielkiego podniesienia stóp z obecnego ich poziomu. Realna stopa interwencyjna jest na poziomie ok. 3% i biorąc pod uwagę rozbieżne wśród polskich ekonomistów szacunki neutralnej stopy interwencyjnej dla naszej gospodarki, można powiedzieć że stopa ta jest w dolnej części pasma szacunków, czy też nieco poniżej średniej, z czym się również zgadzam. Rynek nie ma ochoty zmienić swoich prognoz wzrostu stóp przez RPP. Pisałem miesiąc temu, że rozkład jest dość specyficzny. Od tego czasu jedyna zmiana to minimalne obniżenie FRA 9×12 i zaostrzenie poglądu, że podwyżka nastąpi na przełomie zimy i wiosny 2007 r.

Dość podobne zmiany można było zaobserwować na rynku walutowym, przy czym tutaj mieliśmy do czynienia jedynie z wzmocnieniem złotego i powrotem do poziomów z początku miesiąca, czyli: USD – 3,07 i EUR – 3,94. Złoty zresztą od paru miesięcy nie przejawia poważniejszej ochoty do wzmocnienia w ujęciu nominalnym. Utrzymywanie się procesu realnego wzmocnienia złotego (wg metody porównania ze zmianą podstawowych wskaźników cenowych) mniej więcej w średnim tempie dla polskiej gospodarki to w przeważającym stopniu zasługa podnoszących się cen w gospodarce niż nominalnego wzmocnienia złotego. Rynek czeka chyba na jakiś bodziec z otoczenia gospodarczego krajowego czy zagranicznego (Węgry ?) lub politycznego, bo przewidywania i zlecenia z podmiotów gospodarczych (handel zagraniczny, prywatyzacja, zlecenia wymiany Ministerstwa Finansów) utrzymują złotego w obecnej pozycji.

Marek Żeliński, wrzesień 2006 r.

Czwarty miesiąc z rzędu wskaźnik miesięczny PPI był stosunkowo wysoki. W porównaniu z czerwcem ceny sprzedanej produkcji przemysłowej wzrosły o 0,7%. „Stosunkowo wysoki” oznacza w tym wypadku, że wskaźniki miesięczne z czterech ostatnich miesięcy są większe o 0,5% od średniej przykładowo z lat 2003-2005. To właśnie dlatego wskaźnik roczny dynamiki cen wzrasta niepokojąco szybko. W lipcu osiągnął wartość 3,5%. Tempo wzrostu wskaźnika przypomina zimę 1997 r., jesień 1999 r. czy I połowę 2004 r. Jeszcze dwa lub trzy miesiące takiego tempa i wystarczy by RPP podniosła stopy już jesienią tego roku.

Warto spojrzeć, które z działów przemysłu pchają  ceny w górę w bieżącym roku. Stały nacisk na wzrost cen wywołują sektory: paliwowy (PKD 23) i elektroenergetyczny (PKD 40). Dynamika roczna cen pierwszego z wymienionych utrzymywała się w przedziale od 14% do 20%. Drugiego zaś, pomiędzy 6% a 8%. Udział tych działów w produkcji przemysłu ogółem w bieżącym roku stanowi ok. 15%. Rosły ceny w działach wydobywczych (PKD od 11 do 14; 3% udziały w produkcji sprzedanej). To działy obejmujące m.in. wydobycie ropy, gazu ziemnego, a przede wszystkim rudy miedzi. W ostatnich kilku miesiącach  dynamika roczna cen tej grupy przemysłu utrzymywała się w przedziale od 30% do 50%. Tak znaczny wzrost cen w działach wydobywczych to efekt wzrostu cen na światowych rynkach źródeł energii (ropa, gaz) oraz surowców (miedź).

W pierwszych miesiącach roku nie było to znacznym problemem, bo ceny większości  pozostałych działów przemysłu w zasadzie nie rosły lub rosły bardzo słabo. W II kw bieżącego roku widać było zasadniczą zmianę. Przyspieszył wzrost w sektorach wydobywczych, szybko zaczęły wzrastać ceny w sektorze hutniczym (PKD 27), wzrosły ceny w sektorze chemicznym (PKD 24). Powoli przestaje działać hamująco na PPI sektor spożywczy. Ze swoim 17%-wym udziałem w produkcji przemysłowej osiągał na początku roku ujemną dynamikę roczną na poziomie –0,5%, a obecnie dynamika jest bliska 0%. Niekorzystne zmiany na rynku cen surowców rolniczych (skutki suszy), najprawdopodobniej będą miały swoje przeniesienie na ceny żywności. Nie upieram się, że należy oczekiwać poważnych wzrostów cen, ale z minimalna dodatnią dynamiką sektor spożywczy przestanie odgrywać rolę hamulcowego wzrostu PPI. Specyfiką sektora spożywczego jest to, że wzrost cen produktów rolniczych nie jest w pełni przenoszony na klientów. To zarówno kwestia wzrostu wydajności jak i oporu konsumentów przed wzrostami cen. Sektor produkcji żywności charakteryzuje się wprawdzie wysoką elastycznością popytu, ale dotyczy to tylko akceptowania większości wzrostu cen wywołanego wzrostem cen surowców (tzn. płodów rolnych), dlatego że wtedy ceny musza podnieść wszyscy producenci danego dobra. Pozostałą część wzrostu cen surowców, przetwórcy żywności muszą zrekompensować wzrostem wydajności lub zmniejszeniem marży. Fantastycznym przykładem przedstawionego problemu jest sektor przetwórstwa mięsa czy mleka.

W II kw dały się zauważyć ciekawe zmiany w sektorach elektronicznych (PKD 31, 32).  W pierwszym, produkującym nawet bardziej na potrzeby podmiotów gospodarczych, dynamika roczna cen wzrosła z niemal 0% na 0,3% w czerwcu. Zmiany cen w drugim sugerują, że i tu dynamika może z niewielkiej ujemnej przejść w dodatnią. Te pozornie nieistotne zmiany potwierdzają wzrost popytu inwestycyjnego oraz popytu gospodarstw domowych.

W budownictwie wskaźnik miesięczny cen za lipiec wzrósł o 0,4%, a to dużo jak na ten miesiąc. Sytuacja jest podobna jak w przemyśle, ale wskaźnik roczny cen nie rośnie aż tak szybko (2,7% w lipcu wobec 2,3% w grudniu 2005 r.).

Produkcja sprzedana w lipcu w porównaniu z lipcem 2005 r. wzrosła realnie o 14,3%. Utrzymujemy więc silny wzrost gospodarczy, co tłumaczy dlaczego mamy do czynienia z niemal  powszechną (krajowe i zagraniczne instytucje i osoby zajmujące się prognozą makroekonomiczną) korektą prognoz PKB w ostatnim czasie. Komisja Europejska podniosła prognozę PKB dla Polski na 2006 r. z 4,5% na 5,0%. W zależności od przyjętego sposobu analizy, wyniki z ostatnich miesięcy zdają się potwierdzać, że Polska weszła na ściekę bardzo silnego wzrostu gospodarczego. W jednym z poprzednich opracowań wspominałem o analizie opartej na odnoszeniu do kilku okresów wcześniejszych i stworzeniu na tej bazie rzeczywistego realnego tempa wzrostu produkcji. Pozwala to uniknąć wpływu trzyletnich cykli dynamiki rocznej produkcji, które poważnie utrudniają analizę koniunktury w przemyśle. Tak przeprowadzona analiza wskazuje, że przemysł próbuje osiągnąć trwałe tempo wzrostu w przedziale 13%-15%. Podobne wskazanie dla bieżącej dekady otrzymałem  w krótkim okresie poprzedzającym wejście do UE (II kw 2004 r.). W kolejnym miesięcznym opracowaniu poświęcę trochę miejsca na wskazanie, które sektory przyczyniają się do wzrostu.

Dynamika produkcji budowlano-montażowej była dość niska, bo zaledwie 4,8%. Nie oznacza to absolutnie żadnego spowolnienia w budownictwie. Z interpretacją dynamiki w budownictwie trzeba być bardzo ostrożnym. Wskaźnik rocznej dynamiki ulega na tyle silnym wahaniom, że trzeba brać pod uwagę dłuższe okresy by wyznaczyć trend. Wadą wyznaczania trendu w oparciu o dłuższe okresy jest opóźnione dostrzeganie jego zmieny. W przypadku najnowszych wyników budownictwa z całą pewnością nie są one sygnałem zwolnienia tempa wzrostu. Uważam, że budownictwo utrzymuje wzrost w tempie z przedziału 6%-10%. Ponadto przyrównanie budownictwa do – przykładowo – produkcji przemysłowej, czy  zastosowanie metody odnoszenia do lat wcześniejszych, wskazuje że z punktu widzenia udziału w gospodarce budownictwo ma sporo do nadrobienia. Przerwać to może jedynie drastyczne zwolnienie tempa rozwoju gospodarczego.

Marek Żeliński, wrzesień 2006 r.

Ceny lipcu w porównaniu z czerwcem nie zmieniły się. Mimo to wzrosła inflacja w ujęciu rocznym z 0,8% na 1,1%. Przypominam, że wzrost rocznej dynamiki zmian cen wynika z zastąpienia zmian cen w lipcu ubiegłego roku (wskaźnik miesięczny: -0,2%), wskaźnikiem z tego roku. To oczywiście wytłumaczenie trochę „statystyczne”. Mówiąc językiem bardziej czytelnym, koszyk cen dóbr i usług z lipca tego roku w porównaniu do tego samego momentu sprzed 12 m-cy, wzrósł o 1,1%.

Wskaźnik miesięczny 0,0% to trochę więcej niż w latach ubiegłych. O tej porze roku (lata 1995-2005, z pominięciem 2000), głównie za sprawą cen żywności, miesięczny wskaźnik inflacji był w przedziale od –0,9% do –0,1%. Tak więc można powiedzieć, że wynik lipcowy jest stosunkowo duży. I tu niespodzianka, bo to nie brak spadku cen żywności był tego przyczyną. Ceny towarów wchodzące w skład koszyka żywnościowego (27,2% udziału w koszyku inflacyjnym) spadły w porównaniu z czerwcem o 1,5%, czyli standardowo jak na lipiec. Tym razem winny jest koszyk pozostałych dóbr i usług. W lipcu ceny tej części koszyka wzrosły o 0,6%. Ceny dóbr i usług nieżywnościowych nie zachowują się aż tak sezonowo jak ceny żywności, ale pewna sezonowość jest dostrzegalna. I rzeczywiście w lipcu ceny tej grupy dóbr mają skłonność do wzrostu, ale wynik lipcowy dość wyraźnie przekracza osiągi z ostatnich lat. Tym razem za wzrost tej części koszyka odpowiadają: ceny wyrobów tytoniowych, opłaty za najem mieszkania i nośniki energii (opał i energia cieplna), transport (głównie ceny paliw), usługi telekomunikacyjne (głównie ceny sprzętu) oraz usługi w zakresie rekreacji i kultury.

Podsumowując, wskaźnik inflacji jest w powolnym, ale silnym trendzie wzrostowym. Biorąc pod uwagę siłę tego trendu, wskaźnik może sięgnąć ok. 2,5% na koniec roku. Oznacza to przekroczenie dolnej granicy pasma wyznaczonego przez Radę Polityki Pieniężnej (od 1,5% do 3,5%). Reakcja RPP (tzn. wzrost stóp) będzie uzależnione od tempa wzrostu nie tylko inflacji, ale i PPI oraz podstaw naszej koniunktury (czyli w dużym uproszczeniu: proporcji inwestycji i konsumpcji).

Na zakończenie tematu inflacji chciałbym pokazać co decyduje o utrzymywaniu inflacji w ostatnich trzech latach. Powracam w ten sposób do tematu omawianego już na stronie, czyli co to jest koszyk inflacyjny, na jakiej podstawie konstruowany jest koszyk i jakie przemiany  odzwierciedla w gospodarce i budżetach gospodarstw domowych.

W bieżącym roku kontynuowany jest wzrost usług związanych z użytkowaniem mieszkań i niestety będzie on kontynuowany w najbliższych latach (powód: urealnienie kosztów użytkowania mieszkań). Średnie tempo wzrostu w latach 2004-2006 wynosi 4,1%. W przyszłości, tak jak dotychczas, tempo wzrostu będzie uzależnione od administracyjnych zmian cen czynników kosztów, naszych zarobków i zmian cen energii. O ile można wierzyć w spadek cen ropy i gazu, to już na pewno nie w spadek cen ciepła i energii elektrycznej. Potrzeby inwestycyjne sektorów wytwarzających te dobra są znaczne (szczególnie elektroenergetyki). Również za takie czynniki jak zdrowie i transport będziemy płacić więcej. Badania listy priorytetów w wydatkach ludności prowadzone w Polsce i państwach rozwiniętych potwierdzają, że na ratowanie zdrowia jesteśmy w stanie wydać przysłowiowe „każde pieniądze”, tym większe im większą z biegiem lat Polacy będą wygospodarowywać nadwyżkę pieniężną ponad podstawowe potrzeby (np. żywność i mieszkanie). Potwierdza to również wzrost sprzedaży  w aptekach w bieżącej dekadzie (średni wzrost roczny w tym okresie to ok. 7%). Zjawisko to jeszcze lepiej wskazuje dynamika sprzedaży leków niewymagających recepty. Średni roczny wzrost w latach 2002-2005 sięgnął 10% przy zaledwie 4% odchylenia standardowego dynamiki. Z transportem to trochę inna historia. Tu głównym problemem są koszty paliwa i funkcjonowanie transportu publicznego. Ten ostatni będziemy musieli dofinansować, albo bezpośrednio w cenach biletów albo pośrednio przez dopłaty gminne. Większość pozostałych  grup koszyka inflacji ma charakter  rynkowy, więc nie ma się co martwić o ich wpływ. Ich wpływ na ceny będzie się z czasem zwiększał, ale głównie w wyniku wzrostu ich udziału. Bardzo dobrze to widać w przypadku grupy „łączność”. Udział tej grupy w koszyku zwiększył się z 3,8% w 2002 do 5,6% w roku obecnym. Na inflację „łączność” działa na szczęście hamująco, tzn. ceny mają tendencję spadkową. W tym przypadku to efekt konkurencji oraz postępu technicznego.

Powróciłem do kwestii koszyka inflacyjnego by przypomnieć, że omawiane co miesiąc przeze mnie zmiany cen, to nie tylko nudna statystyka ale w rzeczywistości proces przemian ekonomicznych który sami kształtujemy i którego jesteśmy  świadkami. Część zjawisk towarzyszy na od lat (wzrost cen użytkowania mieszkań), a część pojawia się incydentalnie (wahania cen paliw, płodów rolnych i surowców).

Marek Żeliński, wrzesień 2006

Poniższym tekstem chciałem rozpocząć krótki cykl publikacji, które będą dotykały kwestii kursu walutowego i jego wpływu na gospodarkę polską oraz jej elementy. Cykl publikacji pozornie będzie ze sobą mało związany. W rzeczywistości będzie obejmował szereg tematów od przypomnienia podstawowych faktów z historii liberalizacji złotego w Polsce, przez kwestie makroekonomiczne po problematykę dnia codziennego Polaków, czyli np. wybór waluty w jakiej zaciągnąć kredyt. Postaram się, w celu lepszego zrozumienia, ubarwić publikacje ciekawymi przykładami. Sądzę, że w całości cykl publikacji przybliży tematykę kursu walutowego.

W pierwszym z cyklu rozważań artykule chciałbym w skrócie przypomnieć historię liberalizacji krajowej waluty. To istotne przynajmniej z dwóch powodów. Pierwszy to aspekt stricte historyczny, czyli przypomnienie w jak krótkim czasie dokonaliśmy w Polsce ogromnego skoku w tej dziedzinie. Drugim powodem jest zrozumienie przez czytelnika dlaczego w analizie zmian kursu walutowego i zjawisk mikro- i makroekonomicznych z nim związanych na ogół nie cofam się dalej niż do II poł. lat 90-tych. W rysie historycznym przemian walutowych w Polsce opieram się na publikacjach Edmunda Pietrzaka (jeden z czołowych autorytetów w tej dziedzinie) oraz szeregu innych publikacji poruszających ten temat (tzn. chronologie zdarzeń i ich znaczenie) zawartych głównie w wydawnictwie NBP „Bank i Kredyt”.

By zrozumieć jak wielka pod tym względem nastąpiła w Polsce zmiana, proponuję zajrzeć do dowolnie wybranego podręcznika makroekonomii jakich nawet kilka stoi na półce każdej większej księgarni. Każdy z nich poświęca sporo miejsca tematyce globalizacji rynków finansowych, rezerwom walutowym, rachunkowi obrotów bieżących, wymianie handlowej no i w końcu kursowi walutowemu. W ostatnim przypadku, podręczniki makroekonomii przedstawiają dorobek naukowy z kilkudziesięciu lat, w ciągu których dochodzono do wymienialności waluty w dzisiejszym rozumieniu i poszukiwano najlepszego modelu rynku walutowego (dokładniej: zasad jakie go kształtowały) dla każdego kraju oraz szukano odpowiedzi na pytania: co steruje zmianami kursów walutowych, jak mierzyć te zmiany i jak wyznaczać kursy w przyszłości.

Polecam zapoznanie się z tym tematem, bo dopiero wtedy widać, że zmiana w tej dziedzinie jaka miał miejsce w Polsce w ostatnich kilkunastu latach, to w rzeczywistości niemal historia liberalizacji wymienialności waluty w pigułce. Można śmiało powiedzieć, że w kwestii wymienialności złotego przerobiliśmy tą problematykę w tempie kilkukrotnie szybszym niż wiele innych rozwiniętych krajów.

Można by powiedzieć, że argument z okresem dochodzenia do pełnej wymienialności nie ma tu znaczenia, bo skoro na świecie – przynajmniej tym bardziej ekonomicznie rozwiniętym – osiągnięto przekonanie (oraz to przetestowano) o wyższości otwartego rynku (żadnych ograniczeń w wymienialności, dysponowaniu i decydowaniu posiadaną walutą) w liberalizującej się gospodarce to wydaje się oczywiste ze osiągnięcia z tychże krajów należy jak najpełniej i jak najszybciej wprowadzić w kraju. Niestety w takim przypadku jak Polska, czyli kraju słabego ekonomicznie i odseparowanego przez długie lata od wolnorynkowego i rozwiniętego świata, gwałtowne otwarcie gospodarki przy pełnej wymienialności niosło sporo zalet ale i szereg poważnych zagrożeń dla stabilności ekonomicznej kraju. Część tych problemów w różnej skali przerobiliśmy w następnych latach, bądź byliśmy ich świadkami na świecie (kryzysy z II poł. lat 90-tych).

Nie będę definiował pojęcia wymienialności, bo jest to materiał na solidne odrębne opracowanie. To nie tylko zmiany przepisów prawa dewizowego, ale i innych aktów prawnych które regulują lub wywierają wpływ na decyzje o nabywaniu dóbr, usług czy inwestowaniu środków pieniężnych przez nierezydentów w Polsce i odwrotnie. By było jeszcze trudniej, to niejednokrotnie akty prawne niższego rzędu niż ustawa, miały większy wpływ na liberalizowanie kursu niż ustawy.

Generalnie można powiedzieć, że proces liberalizacji walutowej to zwiększanie swobody wymiany waluty i dysponowaniem nią przy znoszeniu ograniczeń dotyczących przedmiotu transakcji dla rezydentów i nierezydentów. Kolejnym dowodem na to, że rozważania o wymienialności z punktu widzenia przepisów są dosyć trudne i na ogół, poza bezpośrednio zainteresowanymi, mało interesujące dla przeciętnego Polaka jest stosunkowo mała ilość publikacji na ten temat. Nietrudno zauważyć, że artykułów w mediach czy książek w księgarniach o wymienialności złotego czy generalnie problematyce liberalizacji waluty jest stosunkowo mało.

Problematyka kursu walutowego jest raczej widziana przez pryzmat wpływu zmian kursu walutowego na inwestycje czy gospodarkę. Należy jednak pamiętać, że rynek walutowy z jego intrygująca  zmiennością (ileż można zarobić na operacjach futures, pod warunkiem że prawidłowo przewidzi się kierunek zmian kursu) to m.in. pochodna podejmowanych decyzji poszerzających zakres wymienialności złotego.

Przed rozpoczęciem transformacji złoty był praktycznie tzw. walutą wewnętrzną i niewymienialną. Z obawy przed skutkami skokowej zmiany systemu walutowego dla gospodarki u progu przemian, zdecydowano się w pierwszej kolejności na wewnętrzną wymienialość złotego (1 stycznia 1990 r.). W pierwszych kilku latach oznaczało to m.in. dostęp importerów do dewiz dla dokonywania płatności i odsprzedawania państwu  wpływy eksportowe. Początkowo rezydencji nie mogli posiadać rachunków walutowych nawet w kraju (na możliwość utrzymywania konta za granicą czekali jeszcze kilka lat). Znacznie mniejsze ograniczenia dotyczyły transakcji nierezydentów. W pierwszych latach poważnym ograniczeniom podlegały transakcje kapitałowe i możliwość używania waluty krajowej w handlu zagranicznym, co nadawało naszym przemianom jeszcze większej indywidualności.

Kolejnym istotnym etapem było uzyskanie statusu waluty wymienialnej wg standardu MFW 1995 r. a dalej wg standardu OECD. Wprowadzone nowym prawem dewizowym (z 1994 r.) i innymi aktami prawnymi zmiany doprowadziły w kolejnych latach m.in. do zniesienia konieczności odsprzedaży walut przez eksporterów i stopniowo liberalizowano obroty kapitałowe z zagranicą. Znacznie zmniejszono ograniczenia w nabywaniu nieruchomości i dokonywaniu inwestycji jak na przykład utworzenie placówek za granica i nabywanie papierów wartościowych (o ile dotyczyło krajach należących do OECD). Dzięki temu zmniejszono różnice pomiędzy możliwościami inwestycji jakie mieli rezydenci i nierezydenci. Połączone to było ze znacznymi ustępstwami dla przypadku inwestycji dokonywanych przez nierezydentów w kraju. Należy jednak zauważyć, że z punktu widzenia wymienionych wcześniej standardów wymienialności walut, dość ostrożnie dokonywaliśmy tych zmian.

Przed końcem 1998 r., kiedy to uchwalono nową ustawę Prawo dewizowe, złoty był już walutą wymienialną zbliżoną do kryteriów OECD. Niemal pozbawione ograniczeń były obroty bieżące, kapitałowe (inwestycje zagraniczne z rezydentami) oraz pewna część obrotów kapitałowych dotyczących pożyczek. Nadal staraliśmy się dość ostrożnie otwierać sferę zewnętrznej wymienialności złotego. Zniesiono restrykcje dla transakcji kapitałowych powyżej roku i zmniejszono je dla transakcji poniżej roku.

Jednym z donioślejszych wydarzeń było uchwalenie wspomnianej wyżej nowej ustawy Prawo dewizowe. Obowiązująca od 1999 nowa ustawa potwierdziła zewnętrzną wymienialność złotego. Dokonała liberalizacji obrotu instrumentami pochodnymi oraz możliwość zakupu dowolnej kwoty walut obcych (jednak przy utrzymaniu ograniczeń w transferze  tych środków za granicę.). Nowa ustawa określiła również zasady działania na wypadek nagłych i negatywnie skutkujących przepływów kapitału. Dodatkowo przystosowała terminologię i pojęcia do standardów wymaganych przez organizacje zagraniczne z którymi współpracowaliśmy, tzn.: MFW, OECD i Unii Europejskiej).

Pomimo tak znacznego kroku, Polską ociągała się z liberalizacja krótkoterminowych transakcji kapitałowych. W efekcie nie wypełnialiśmy wszystkich przyjętych zobowiązań wobec OECD ( na szczęście OECD była bardzo dla Polski wyrozumiała).

Nie mogliśmy jednak bez końca przeciągać w czasie niektórych decyzji. Wejście do UE i tak zmuszało Polskę do podjęcia trudnych dla Polaków problemów w rozdziale „o swobodzie przepływu kapitału”. Pojawiła się znowu kwestia znoszenia ograniczeń w sprzedaży ziemi cudzoziemcom i dalszego poszerzania swobody przepływu kapitału krótkoterminowego.

Jako ciekawostkę przytoczę, że to właśnie całkowita swoboda w obrocie nieruchomościami obok liberalizacji krótkoterminowych przepływów kapitałowych jest niemal miernikiem osiągnięcia całkowitej wymienialności.

UE wyznaczyła termin graniczny (do końca 2002 r.), co było dobrym bodźcem do przyspieszenia prac nad nowa ustawą dewizową. Nowa ustawa znosiła kolejne ograniczenia we wspomnianych kwestiach, ale głownie dla krajów OECD i UE.

Można powiedzieć, że obecnie nasza waluta ma za sobą przeważającą część drogi od kraju o niezwykle ograniczonej wymienialności do krajów o pełnej wymienialności waluty.

Proces liberalizacji wymienialności szedł w parze ze zmianami na rynku walutowym. Zwiększały się obroty, liczba i typ uczestników. W opisanym wyżej okresie przeszliśmy od kursu sztywnego do – niemal od początku obecnej dekady – systemu płynnego kształtowania kursu. Ale o tym w kolejnej części.

Marek Żeliński, sierpień 2006 r.

Nadal w dobrej kondycji jest nasz rachunek bieżący. Wyniki z maja potwierdzają naszą dobrą passę. Po spadku rocznej dynamiki w kwietniu, w maju eksport oraz import wzrosły o nieco ponad 30%. Proponowałbym tu jednak opierać się na wynikach uśrednionych z dłuższego okresu. Dla wyznaczenie kierunku zmian przyjąłem średnią trzymiesięczną. Tak liczona średnia eksportu w EUR w styczniu wyniosła 19% a w maju 23%. Dla importu wyniki były odpowiednio następujące: 19% i 21%. Korzystna różnica w maju na rzecz eksportu jest wynikiem niewielkiej przewagi w dynamice wzrostu eksportu na importem (rzędu 2,8%) w okresie marzec – maj. Dla uproszczenia i w celu powstrzymania triumfalizmu, proponuję ocenę dynamiki eksportu na przykład tak: dynamika roczna eksportu w 2006 r po pięciu miesiącach utrzymuje się w paśmie 19% – 24%. Oznacza to utrzymywanie trzeci rok z rzędu bardzo wysokiej dynamiki wzrostu obrotów handlowych. W latach 2004 i 2005 roczny wzrost eksportu wyniósł odpowiednio 22% i 17%. Obecna dynamika wzrostu jest dwukrotnie większa od średniej z ponad 10 ostatnich lat. Dla porządku jednak dodam, że odchylenie standardowe jest rzędu 13% (przy średniej 10%), co sugeruje by ostrożniej podchodzić do wartości średniej. W celu uświadomienia sobie jakie ma to znaczenie dla gospodarki, warto podać udział eksportu w przychodach przedsiębiorstw z całokształtu działalności. W dwóch poprzednich latach było to ok. 22%, a dziesięć lat wcześniej prawie o 10% mniej.

Ciekawych spostrzeżeń dostarcza analiza udziału eksportu od 1998 r. Udział eksportu wzrastał niemal równomiernie, praktycznie bez względu na zmiany złotego (wzmocnienie i osłabienie). Eksport na tle PKB nie wzrasta aż tak liniowo, ale w zasadzie potwierdza trend wzrostowy eksportu i jego role w gospodarce. Przyjmując, że traktujemy eksport jako miernik konkurencyjności i jakościowego rozwoju polskiej gospodarki, to byliśmy – i nadal jesteśmy – świadkami ogromnej jakościowej zmiany gospodarki. Zwracałem na ten problem już uwagę, ale postanowiłem to przypomnieć, bo pomija się na ogół ten fakt w komentarzach omawiających zmiany w polskiej gospodarce w minionych latach.

Korzystne wyniki rachunku bieżącego powodują utrzymywanie się rocznego deficytu rachunku bieżącego do PKB na poziomie 1,5% już niemal trzy kwartały z rzędu. To również bardzo dobry wynik. Jeszcze w okresie zimowym obawiałem się, że o tej porze roku możemy być świadkami minimalnego pogarszania się tego wskaźnika.

Wyniki gospodarcze publikowane w czerwcu i lipcu, w tym głównie wskaźniki cenowe, oraz odejście Minister Gilowskiej spowodowały przesadną reakcję rynków finansowych. Z punktu widzenia sytuacji gospodarczej Polski, rynek szuka poziomów dla kursów i stóp procentowych, które byłyby kompromisem pomiędzy wzrostem cen, a sygnałami utrwalania się silnego wzrostu gospodarczego. Na to dodatkowo nakłada się wzrost stóp, lub jego oczekiwanie, na głównych rynkach zagranicznych. O ile jeszcze na przełomie zimy i wiosny rynek wyznawał wiarę w stabilizację lub niewielką obniżkę stóp, to obecnie jesteśmy świadkami odwrotnej sytuacji. Moim zdaniem rynek nieco przesadził w drugą stronę. W wyliczonych stawek wynika, że w I półroczu 2007 r. trzymiesięczny depozyt będzie na rynku międzybankowym „handlowany” po ok. 4,6%. Pamiętając, że stopa interwencyjna jest terminowo krótsza (obecnie wykorzystywana jest 7-dniowa), to oznaczałoby że RPP przynajmniej dwa razy podniesie stopy o 0,25%. Najciekawsze jest to, że po wyliczeniu z krzywej rentowności przykładowo prognozowanych stóp miesięcznych, to okazuje się że  do końca roku podwyżek stóp nie będzie. Natomiast podwyżka (lub seria podwyżek) do poziomu 4,5% przypadałaby dokładnie na I kw 2007 r. Wskazanie na początek przyszłego roku często pojawiało się w komentarzach przedstawicieli rynków finansowych po posiedzeniu RPP. Skąd taka precyzja? Obawiam się, że w sporej części komentarzy było to tylko kopiowanie wskazań (wyliczeń) krzywej rentowności. Zapewniam, że rynek do tej pory na ogół nie potrafił z taką precyzją i wyprzedzeniem określić, jak by nie było w polskich warunkach, dość dużego wzrostu stóp. Obecny układ stóp FRA to raczej efekt niezakończonego procesu szukania właściwego kształtu krzywej rentowności w zmieniającej się rzeczywistości makroekonomicznej. Sądzę, że musimy się liczyć z podwyżką stóp przez RPP w ciągu najbliższego roku. Patrząc z obecnej perspektyw, uważam że prognoza rynku na I kw 2007 to raczej maksymalny poziom stopy interwencyjnej. Ponadto jeżeli zajdzie konieczność podniesienia stóp do tego poziomu, to pierwsza podwyżkę powinniśmy zobaczyć na przełomie jesieni i zimy.

Nie bez znaczenia dla powyższej prognozy pozostaje odpowiedź na pytanie, gdzie będzie złoty (dokładniej: mam na myśli tzw. parytet) za kilka/kilkanaście miesięcy? Przyznam, że kilka miesięcy temu brałem pod uwagę, że złoty na krótko (maksymalnie dwa-trzy miesiące) przestanie się wzmacniać. Jako miary wzmocnienia używam tu rocznych zmian kursów i parytetu po uwzględnieniu zmian wskaźników cenowych w gospodarce i zmian wydajności. Na tle dotychczasowych doświadczeń polskiej gospodarki, można powiedzieć że złoty nie chce zwolnić tempa wzmocnienia poniżej dotychczasowej średniej wyliczonej dla  ostatnich niecałych dziesięciu lat i taki trend może być utrzymany do końca roku. Co to dokładnie oznacza po przejściu z makroekonomii na nominalne wartości? Na koniec roku USD powinien być w okolicach 3,0,  a EUR nie niżej niż 3,75. W przypadku złotego można odnieść wrażenie, co potwierdzają zmiany z lipca, że tutaj większe znaczenie ma korzystny rachunek obrotów bieżących i perspektywy wzrostu gospodarczego. Na koniec lipca USD i EUR kosztowały odpowiednio: 3,0831 i 3,9321. W porównaniu z notowaniami z końca czerwca oznacza to wzmocnienie nominalne o ok. 3%.

Marek Żeliński, sierpień 2006

W wynikach podaży pieniądza brak może niespodzianek, ale wzrost kilku parametrów karze im się bardziej przyjrzeć. Gotówka w obiegu wzrosła w czerwcu w porównaniu z majem o 3,7%. Znaczny miesięczny wzrost gotówki w czerwcu powtarza się co roku, ale obecny należy do jednych z największych w ciągu – przykładowo – ostatnich 10 lat. Postrzegam to jako dobrą wiadomość, gdyż silny wzrost gotówki w obiegu najczęściej ma miejsce w okresach wzrostu gospodarczego i oznacza m.in. poprawę relacji ekonomicznych między podmiotami, czyli regulowanie zapłaty za towar w terminie, rezygnację z kompensat i mówiąc generalnie poprawianie operacyjnego rachunku CF w podmiotach. Miesięczny wskaźnik z czerwca silnie wpłynął na realny wskaźnik roczny, który osiągnął aż 18,5%. W ten sposób ustanowiony został rekord bieżącej dekady. W relacji do PKB pieniądz gotówkowy poza kasami banków jest na poziomie z 1994 r., czyli początków dynamicznego wzrostu gospodarczego z połowy lat 90-tych. Przy czym wtedy udział tego pieniądza w PKB miał tendencję spadkową, co wiązało się m.in. z coraz większym obrotem realizowanym przez przeżywający swój złoty okres sektor bankowy. Od tego czasu pieniądz gotówkowy w obiegu, aż do tego roku, nie przekraczał 6% PKB. Wracając do roku bieżącego, to dalszy dynamiczny wzrost tej kategorii zacznie mnie bardziej martwić niż cieszyć. By być lepiej zrozumianym, w przypadku podmiotów gospodarczych, powyższa refleksja o poprawie płatności dotyczy bardziej mniejszych podmiotów, które wciąż mają skłonność do regulowania części zobowiązań poza systemem bankowym. Sadzę, że w jakimś stopniu to również efekt powiększenia zasobów gotówkowych w gospodarstwach domowych.

W czerwcu silny wzrost odnotowały kredyty ogółem. Głównie za sprawą kredytów dla gospodarstw domowych. Roczny realny wzrost skoczył aż do 28%, czyli dynamiki widzianej ostatnio sześć lat temu. Porównanie z okresem najsilniejszych wzrostów, które przypadały w latach naszego boomu gospodarczego oraz w czasie krótkiego lecz gwałtownego wzrostu w 2000 r., wypada dla obecnych wzrostów korzystnie. Poprzednie wzrosty były gwałtowniejsze od obecnego. Wydaje się więc, że w okresie obecnej poprawy sytuacji ekonomicznej w gospodarstwach domowych, bieżące tempo wzrostu wskazuje na większą roztropność w podejmowaniu decyzji o zadłużeniu. Niemniej biorąc pod uwagę przykład z I części bieżącego raportu o wpływie zmian otoczenia ekonomicznego na decyzje ekonomiczne podejmowane przez gospodarstwa domowe, sądzę że jesteśmy dopiero w trakcie zmian postaw Polaków wobec zadłużenia i w związku z tym nie mogę wykluczyć dalszego przyspieszania. Ponieważ miesięczne zmiany w elementach podaży mają to do siebie że cechują się znaczną miesięczną zmiennością, to warto na problem spojrzeć przez sprawdzenie trendu, czyli przykładowo średniej kwartalnej dynamiki. Znaczny wynik czerwcowy poprzedziły dwa słabsze miesiące, przez co średnia nie uległa poważnym zmianom i utrzymuje się na poziomie 23% rocznego wzrostu. Powtórzę jednak (zwracałem uwagę na ten problem we wcześniejszych opracowaniach), że byłoby dobrze by dynamika wzrostu nie przybierała już znacznie na sile. Obecna realna dynamika (średnia kwartalna) jest już blisko średniej dla ostatnich kilkunastu lat.

W pozostałych podstawowych elementach podaży nie było radykalnych zmian. Dynamika roczna depozytów podmiotów gospodarczych utrzymuje się na poziomie 20% od kilku miesięcy, czyli dość dużym. Być może mamy do czynienia ze wzrostem dynamiki oszczędności gospodarstw domowych do poziomu z II poł. 2005 r., czyli ok. 5% Roczna dynamika z czerwca 2006 r. wyniosła do 4,8% (w okresie I-V ok. 2%). Realny roczny wzrost kredytów dla podmiotów gospodarczych przez pryzmat średniej kwartalnej utrzymuje się na poziomie 3,5%. Biorąc pod uwagę zmiany średniej w ostatnich kilku kwartałach i kierunek zmian miesięcznych podtrzymuję prognozę, że będziemy świadkami powolnego przyspieszenia.

Trzeba przyznać, że obecna koalicja ma ogromne makroekonomiczne szczęście. Dobra koniunktura gospodarcza znacznie poprawiła sytuację budżetu. Jeszcze rok temu roczny deficyt budżetowy sięgał 4,2% PKB. W tym roku (na koniec czerwca), deficyt roczny spadł do 2,7%. Tą poprawę zawdzięczamy przede wszystkim dochodom budżetowym. Nominalnie roczne dochody (z okresu VII 05-VI 06 wobec VII 04-VI 05) wzrosły o 11%, a wydatki o 2%. Zanim przejdę do źródeł wzrostu dochodów, podam ich strukturę za 2005 r., by podać „rząd wielkości” ich znaczenia w dochodach. Podatki pośrednie (VAT i akcyza) – 64%, CIT – 9%, PIT – 14%, pozostałe dochody – 13%. Wzrost dochodów w 69% pochodził z podatków pośrednich, w 17% z PIT i w 15% z CIT. Z punktu widzenia dynamiki wzrostu wpływów
podatkowych, najsilniej wzrosły wpływy z CIT (wzrost o 19%), a najniżej z  podatków pośrednich (wzrost o 11%). Dochody z grupy „pozostałe” praktycznie nie uległy zmianie.

Tak więc największe znaczenie dla budżetu mają podatki pośrednie, które oprócz masy pieniądza jaką dostarczają, mają tą zaletę że ulegają mniejszej zmienności niż wpływy z CIT.

Zwracam uwagę na kwestie budżetu m.in. dlatego, że w II kw tego mieliśmy do czynienia ze zmianą, lub przynajmniej jej pierwszym sygnałem, zarysowanego trendu. Przyjąłem do analizy wartości kwartalne, gdyż wyliczanie   dynamiki rocznej z miesięcznych wartości dochodów i wydatków budżetowych daje znaczną amplitudę wahań i utrudnia wyciąganie wniosków.

Wyniki II kwartału bieżącego roku, który kończą wyniki czerwcowe, ostrzegają przed zbytnią wiarą w niekończący się wzrost dochodów dla budżetu. Wpływy w II kw 2006 były niemal identyczne jak wpływy z II kw 2005. Tymczasem wydatki zaczynają przejawiać tendencję rosnącą. Rolą zaprezentowanych na wykresie danych nie jest wystraszenie, a jedynie przypomnienie że dochody budżetu nie są z gumy i że rząd zobowiązał się do utrzymywania  tzw. „kotwicy” w postaci deficytu budżetowego w kwocie 30 mld pln. Wydaje mi się, że jest to słuszny kompromis pomiędzy możliwościami budżetu, koniecznymi do poniesienia w kraju wydatkami o charakterze inwestycyjnym, a wejściem do strefy EURO za kilka lat. Obyśmy tylko tego deficytu dotrzymali i racjonalnie te środki wydatkowali.

Marek Żeliński, sierpień 2006

Po raz kolejny inflacja pokazała, że zmiany miesięczne są trudno przewidywalne dla osób, które nie śledzą sytuacji na wszystkich rynkach towarów obserwowanych przez GUS. By nie być zaskoczonym wynikami inflacji, w gruncie rzeczy należałoby stale śledzić raporty Agencji Rynku Rolnego (i oczywiście innych instytucji) oraz monitorować sytuację w sektorach wytwarzających dobra i usługi z koszyka „nieżywnościowego”. W drugim przypadku oczywiście brak tak częstych notowań jak na rynku rolnym, więc bardziej polegałoby to na comiesięcznej analizie popytu i podaży na dobra konkretnego sektora i aktualizacji trendu zmian cen. Praca niezwykle mozolna, ale dająca efekty. Co to daje? Jeżeli się dobrze przygotuje ekonomiczny warsztat pracy, to można nieco szybciej niż rynek  ( od 1 do 3 tygodni) trafniej przewidzieć wynik inflacji. Osobom działającym na rynku walutowym czy obligacji, daje to przewagę nad rynkiem i pozwala zając korzystną pozycję przed spodziewaną korektą rynkową.

Mam świadomość, że te comiesięczne podniecenie w chwili publikacji wyników inflacji dla osób postronnych może się wydawać nieco zabawne i mocno przesadzone. Szczególnie jeżeli się spojrzy na wykres inflacji rocznej, po którym raczej trudno dopatrzyć się gwałtowności zmian. Dla osób związanych z rynkiem finansowym miesięczne wyniki inflacji są barometrem tego co się może wydarzyć w bliższej i dalszej przyszłości z inflacją. Trafne przewidywania cen przenoszą się na trafniejsze przewidywania stopy referencyjnej  ustalanej przez RPP.

W czerwcu ceny spadły w porównaniu z majem o 0,3%. Do raportu załączyłem wykres pokazujący miesięczne wskaźniki inflacji w ciągu roku. Zwracam uwagę na znaczną sezonowość inflacji oraz rozrzut rezultatów w okresie maj-lipiec, czy nawet maj-sierpień.  Znaczna zmienność w większości jest efektem dużej zmienności cen żywności w tym okresie. W czerwcu ceny żywności obniżyły się o 1,1% w porównaniu z majem. W okresie ostatnich kilku lat to jeden z większych spadków w tym miesiącu. O cenach koszyka „nieżywnościowego” można powiedzieć, że mieścił się w paśmie przewidywań. Ostatecznie inflacja roczna obniżyła się w porównaniu z majem o 0,1% do 0,8%.

Nie nastrajają zbyt optymistycznie ceny produkcji sprzedanej. Trzeci miesiąc z rzędu wskaźnik miesięczny (0,8%) wyraźnie przekroczył rezultaty z kilku lat poprzednich (oczywiście za wyjątkiem 2004 r.). Przyczyniło się to do kontynuacji silnego wzrostu rocznego wskaźnika produkcji sprzedanej. W okresie styczeń-czerwiec roczny PPI wyniósł odpowiednio: 0,3%, 0,7%, 0,9%, 1,7%, 2,3% i 2,8%. W czerwcu najsilniej wzrosły ceny metali (3,3%) paliw (2,5%) oraz aparatury elektronicznej (2,3%).

Wydaje się, że zaczynają przyspieszać ceny w budownictwie. W porównaniu do maja, ceny wzrosły o 0,4%. Będę na razie trochę ostrożny w ferowaniem sądów. Powiedzmy, że jak na czerwiec mieści się to w przedziale charakterystycznych w tym okresie wzrostów cen. W budownictwie największe miesięczne wzrosty przypadają na okres kwiecień-czerwiec. Wzrost miesięczny o 0,4% nieco wykracza poza zachowania sezonowe, ale być może jest to efekt wyjątkowo korzystnej pogody dla budownictwa, co mogło spowodować odrabianie zaległości z miesięcy wcześniejszych. Wobec powyższego wskaźnik roczny bardzo powoli wzrasta (w czerwcu 2,5%). Niemniej należy się jednak przygotować, że korzystna koniunktura w kraju dotyka również budownictwo i przedsiębiorcy budowlani bardzo powoli podnoszą ceny. Sądzę, że koniunktura pozwala również na przeniesienie na odbiorców wzrostu kosztów działalności (np. wzrostu transportu i energii).

Ciekawy jestem czy może dzięki wzrostowi cen budownictwo poprawi swoje wyniki finansowe w II kwartale tego roku. Licząc roczny kroczący wynik brutto, budownictwo (dział PKD 45) w trudem przekroczył poziom 2,5%.

Czerwiec potwierdził utrzymywanie się silnego trendu wzrostowego w gospodarce. Produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o 12,4% w porównaniu w czerwcem 2005 r. Poniżej prezentuję standardowy wykres realnej rocznej dynamiki produkcji. Żeby zmierzyć jakie tempo wzrostu utrzymuje przemysł a jednocześnie uniknąć dość charakterystycznego dla dynamiki rocznej „falowania”, starałem się wyznaczyć trend odnosząc wielkość produkcji do kilku odleglejszych okresów. W takim ujęciu widać, że produkcja przemysłowa rośnie w tempie w tempie rzędu 10% od blisko 2 lat. Metoda ta wymaga jeszcze dopracowania, gdyż gruncie rzeczy jej wynik to coś pomiędzy wyznaczonym (dokładniej: oszacowanym) tempem rozwoju tkwiącym w polskim przemyśle, a wskaźnikiem siły koniunktury. Wynik tych badań potwierdzają to co widać w polskiej gospodarce od kilku kwartałów, czyli silną tendencję wzrostową. Nie musi to wcale oznaczać, że w tym i większym tempie będziemy się rozwijać w najbliższej przyszłości. Sądzę jednak, że wynik tych badań upewnia nas iż dynamika rozwoju ekonomicznego kraju gwałtownie nie zgaśnie. Ta informacja tylko pozornie wydaje się oczywista i bez znaczenia. Dla osób, które śledziły i analizowały losy krajowej gospodarki w ostatnich kilkunastu latach z perspektywy makro- i mikroekonomii, jedną z wielu refleksji jaka się wcześniej czy później pojawia jest spostrzeżenie, że popyt czy inwestycje podmiotów gospodarczych i gospodarstw domowych zależą od dwóch czynników: stanu obecnego i postrzegania przyszłości.  Wytłumaczę to na przykładzie gospodarstwa domowego. Powiedzmy że mamy do czynienia z dobrze zarabiającym gospodarstwem domowym w 2002 r. W Polsce wskaźnik bezrobocia na poziomie 20% (i niewiadomo czy nie wzrośnie bardziej), płace realne i gospodarka rosną bardzo powoli. Przenieśmy się do roku bieżącego – bezrobocie niższe i spada, gospodarka i płace realne znacznie rosną. W 2002 r. przykładowe gospodarstwo domowe z lęku przed utratą pracy wymieniało tylko niezbędne sprzęty domowe i zastanawiało się nad zmianą mieszkania na większe ale w starym budownictwie (bo tańsze od nowego), a obecnie – mając większe poczucie bezpieczeństwa ekonomicznego – rozważa kupno na kredyt mieszkania w nowym budownictwie i przymierza się do zmiany samochodu. Na tym uproszczonym przykładzie dobrze widać, jak zmiana otoczenia gospodarczego  wpływa na kierunek i skalę generowanego popytu. W kilku opracowaniach zwracałem już uwagę, że informacja o zmianach w otoczeniu gospodarczym w rzeczywistości jeszcze nie dotarła do wszystkich uczestników rynku.

Dobre wyniki odnotowało również budownictwo. W czerwcu produkcja wzrosła o prawie 16% w porównaniu z czerwcem 2005 r. Zastosowanie metody jak wyżej jest w zasadzie zbyteczne w przypadku budownictwie. Produkcja budowlana nie powiela cyklicznych wzrostów jakich świadkami jesteśmy w przypadku produkcji sprzedanej. Wyniki budownictwa i siła trendu potwierdzają że wzrost w budownictwie nie jest kwestią krótkotrwałą. W ostatnich dniach GUS przedstawił wyniki budownictwa po I półroczu 2006 r. w podziale na obiekty budowlane wg klasyfikacji obowiązującej w budownictwie. Postaram się w najbliższym czasie przedstawić te wyniki i je skomentować.

Marek Żeliński, sierpień 2006 r.