Polemika z artykułem zamieszczonym w “Parkiecie” 20 VI 2007

W „Parkiecie” z 20 czerwca 2007 r. ukazał się tekst Adama Krussa dotyczący złotego, w którym pojawiło się sporo nieścisłości i nieporozumień, które wymagają komentarza.

Autor słusznie zwrócił uwagę na rolę eksportu w rozwoju gospodarczym Polski, ale z twierdzeniem że wartość złotego zależała od wartości eksportu zgodzić się już nie można. Przychody eksportowe to jedynie składnik, chociaż dominujący, strony przychodów reprezentujących obroty bieżące. Dopiero w dalszej części autor wymienia w skrócie szereg pozostałych czynników wpływających na zmiany kursu walutowego. Mam na myśli inwestycje zagraniczne, przelewy z tytułu turystyki czy przelewy Polaków pracujących za granicą. Wymienione elementy oczywiście nie wyczerpują pozycji, które wpływają na kurs walutowy. Nie będę tu już przytaczał pozycji ze statystyk NBP czy GUS, bo są one powszechnie dostępne. Zwracam na to uwagę, bo niezorientowany w temacie czytelnik, mógłby faktycznie uwierzyć w ścisłą zależność kursu od eksportu rozlicznego w danej walucie, bo tak jest to przedstawione w tekście, i przystąpić do prognozowania zmian kursu na tej podstawie. Na kształtowanie się kursu walutowego ma wpływ szereg innych dodatkowych czynników, w tym zachowanie graczy na poszczególnych segmentach rynku finansowego czy przepływy generowane przez Państwo, jak fundusze europejskie czy przepływy związane z obsługą i zaciąganiem długu. Wraz z postępowaniem globalizacji i rozwojem rynków finansowych rola tradycyjnej towarowej wymiany handlowej w kreowanie zmian kursów maleje. Ponadto, jeżeli już mowa tylko o wymianie handlowej, to uściślijmy że powinno się mówić o saldzie wymiany a nie tylko o eksporcie. Warto dodać, że większość transakcji rozliczana jest w euro i na opłacalność eksportu mają wpływ zmiany na rynku EUR/USD. Dla nas nie jest obojętne czy wskazana relacja wynosi 0,83 czy 1,30. Zwracam na to uwagę, bo o ile nie ma wątpliwości że kurs uzależniony jest przede wszystkim od fundamentów gospodarki, to siła korelacji ze względu na wpływ innych czynników, jest zmienna w czasie. I ta zmienna zależność powoduje, że rynek walutowy cieszy się złą sławą nieprzewidywalnego, a z drugiej strony przyciąga ryzykantów i amatorów silnych wrażeń. Niemniej wbrew wielu legendom, rynek ten daje się zrozumieć.

W dalszej części autor, podkreślając to wykrzyknikiem, zwrócił uwagę na ciężką dolę eksporterów. Mowa o skutkach wzmocnienia złotego i by pomóc czytelnikowi  zrozumieć skalę problemu autor wyliczył o ile wzmocnił się złoty w relacji do euro. Od lutego 2004 do chwili obecnej złoty z 4,91 wzmocnił się do 3,81. Takie obliczenie jest zaskakujące co najmniej z dwóch powodów. Po pierwsze, dlaczego dobrano akurat taki okres. Po drugie, z zaprezentowaną metodą liczenia wartości zmiany waluty trudno się zgodzić, bo dorobek makroekonomii wskazuje w jaki sposób można to robić. Tym bardziej, że autor analizuje zmiany kursów nie od strony analizy technicznej, a odnosi je do procesów makroekonomicznych.

Zacznę od drugiej z zasygnalizowanych wątpliwości. By określić i ocenić zmiany waluty krajowej musimy dokonać oceny tego procesu na tle kilku innych kategorii ekonomicznych. Mam głównie na myśli wskaźniki przedstawiające procesy zmian cen i wydajności w gospodarce. Oczywiście instrumentarium do oceny zmian kursu walutowego warto i należy poszerzać. Dopiero w takim ujęciu możemy przystąpić do oceny zmian waluty. Do rozważań przyjmuje, że od ok. 10 lat mamy w Polsce system wolnorynkowy kształtowania kursu. To pewne uproszczenie, szczególnie jeżeli chodzi o pierwszą połowę tego okresu. Polska gospodarka, jak każda w okresie transformacji i globalizacji oraz otwierająca rynek walutowy, narażona była na proces trwałego wzmocnienia złotego. Pod tym względem Polska jest niemal przykładem podręcznikowym. Średnie tempo wzmocnienia waluty referencyjnej (w takim ujęciu będę prowadził dalej rozważania), jest zbliżone do tempa wydajności liczonego dla ostatnich 10 lat. Niestety, jak to z rynkiem walutowym bywa, proces ten podlegał wahaniom, które miały bardzo zmienny związek z eksportem.

Tu dochodzimy do mojej pierwszej wątpliwości. Autor, jakby z premedytacją, wybrał dla przykładu kurs euro z okresu kiedy był on rekordowe wysoki. To był dokładnie jeden z tych momentów w naszej najnowszej historii gospodarczej, kiedy złoty na krótko bardzo mocno się osłabił i z makroekonomicznego punktu widzenia wiadomo było, że wkrótce zmieni kierunek. Co do tego nie było żadnej wątpliwości. Na wyjątkowe osłabienie złotego w relacji z euro dodatkowy wpływ miała zmiana na rynku EUR/USD, który w lutym 2004 r. był na poziomie 1,26 (średnia z lutego 2004 r.). Około trzy lata wcześniej relacja tych walut wynosiła 0,86. Po lekturze artykułu zastanawiało mnie dlaczego autor wybrał akurat kurs z lutego 2004 r., a nie na przykład z lutego 1999 r.(4,23) albo z czerwca 2001 r. (3,39). Biorąc przecież średni kurs z czerwca 2001 r. mogę udowadniać coś dokładnie odwrotnego niż autor, czyli że złoty się osłabił wiec jest dobrze. Moim zdaniem ta data jest kompletnie niereprezentatywna dla rynku walutowego i opisywanego przez autora wzmocnienia. No, chyba że na zasadzie „wyjątek potwierdza regułę”. Czyżby procesy ekonomiczne, które wywindowały złotego na 4,91 mogą stanowić punkt odniesienia? Moim zdaniem, nie. Być może powodem było wywołanie silniejszego wrażenia na czytelnikach. Taką metodę stosują czasami zwolennicy wejścia do strefy euro (też biorą kurs z początku 2004 r.), szukając przykładów na ogromną i zgubną zmienność waluty. A przecież można inaczej.

Idźmy dalej. W ciągu zaledwie roku, rynek dokonał silnej korekty. Lekko zresztą przesadzając w drugą stronę. Od kilkunastu miesięcy złoty oscyluje wokół charakterystycznego dla polskiej gospodarki tempa wzmocnienia waluty, z lekką tendencją do większego wzmocnienia. Zaznaczam, że mowa o zmianach waluty na tle procesów makroekonomicznych i próba weryfikacji tego co piszę za pomocą analizy technicznej nominalnych kursów nie ma sensu.

A teraz o eksporterach. Jak wykazałem, odniesienie do lutego 2004 r jest niewłaściwe.  Nadmiernie osłabiony złoty akurat świetnie pomógł polskim eksporterom w tamtym okresie. Gdyby eksporterzy rzeczywiście mieli zamortyzować nominalne wzmocnienie złotego o ¼, eksport byłby obecnie marginalny, bo nienadrobilibyśmy takiej straty wydajnością. Mówiąc prościej, początek 2004 r. na rynku walutowym należy traktować jako premię dla eksporterów a nie poziom wyjściowy do określania zmian euro i oceny obecnego kursu. Najlepszą oceną eksporterów jest dynamika eksportu wyrażona w euro. Niemal 20% rocznego wzrostu przez trzy lata z rzędu (2004-2007), to mistrzostwo świata. Do tego eksporterzy wykazują rentowność wyższą niż podmioty działające tylko na terenie kraju, co wystawia im świetną notę. Złoty nie rozpieszcza eksporterów od II poł. 2004 r. Należy jednak pamiętać, że eksporterzy są też niekiedy importerami, a dodatkowo mogą zaciągać kredyty walutowe i korzystać z instrumentów ograniczających ryzyko walutowe. To radykalnie zmniejsza ekspozycję walutową i razem ze zmianami wydajności jest wyjaśnieniem, dlaczego nie jest tak źle jak wynika z komentowanego artykułu.

O marekzelinski

Marek Żeliński. Ekonomista z wykształcenia. Zawodowo związany jestem z sektorem bankowym.
Ten wpis został opublikowany w kategorii Opinie. Dodaj zakładkę do bezpośredniego odnośnika.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.