Skoro powoli napływają do nas dane, potwierdzające że teraz powinno się w gospodarce powoli poprawiać, to warto na chwilę spojrzeć jak rynek wycenia polską gospodarkę.
Stopy procentowe. Tu chyba przeżywaliśmy w ostatnich miesiącach największą zmienność. I to tak znaczną, że trudno powiedzieć czy obecnie jesteśmy gdzieś w okolicach przyzwoitej rynkowej wyceny, czy jedynie rynek przechodzi kolejne stadium, będąc targany kolejnymi falami emocji. Ta uwaga dotyczy dłuższej części krzywej rentowności wyznaczonej przez obligacje. Ocenę krzywej zacznę od część krótkiej, czyli do roku.
Przez większość czasu jaki upłynął od początku roku, rynek na ogół w większym lub mniejszym szczęściem dyskontował kolejne obniżki dokonywane sukcesywnie przez RPP. Z „większym lub mniejszym”, bo to zależy od tego na który odcinek krzywej wyznaczonej przez FRA patrzymy. Nie zamierzam tu rynku absolutnie krytykować, ponieważ tak naprawdę zmierzyliśmy się w tym roku z poważnym wyzwaniem w postaci wyznaczenia poziomu stopy procentowej adekwatnej do aktualnej sytuacji gospodarczej. Wystarczy przejrzeć wyniki głosowań RPP by się przekonać, że nawet najtęższe ekonomiczne głowy istotnie się różniły. Gdzieś dopiero w czerwcu i lipcu na rynku zapanowało przekonanie, że stopy referencyjnej dalej obniżać już nie należy. W dojściu do takiego wniosku pomogły oczywiście napływające dane makroekonomiczne. Formalnie każdy z terminów fra (terminy trzymiesięczne), czyli 3×6, 6×9 i 9×12, jest minimalnie wyższy. Różnica jest w gruncie rzeczy marginalna i tak naprawdę można powiedzieć, że rynek na chwilę obecną „ustawił” się praktycznie pod stabilizację stóp w okresie 12 m-cy. Niemniej wydaje się, że od połowy sierpnia następuje powolna modyfikacja prognoz. W lipcu i sierpniu stopy fra dla wymienionych terminów były na poziomie 2,75% lub tuż pod nim. Jeżeli przyjąć, że stopy z końca sierpnia są zapowiedzią tego co zobaczymy we wrześniu, to będziemy świadkami minimalnego podniesienia krzywej dla okresu od 6 do 12 m-cy. Mówiąc prostszym językiem, rynek powoli będzie dyskontował ewentualność niewielkiego wzrostu stóp (o 25 pb?), który miałaby przypaść na okres I poł. 2014 r. Sądzę też, że w ciągu najbliższych kilkunastu tygodni rynek może zacząć dyskontować podwyżkę stóp do 3%, która mogłaby przypaść na II kw 2014 lub jego koniec.
Do wakacyjnej stabilizacji i symptomów modyfikacji nastawienia rynku trzeba zachować pewien dystans. Rynek międzybankowy nadal nie jest idealnie płynny szczególnie w dłuższych terminach, stąd kwotujący dealerzy mogą sobie pozwolić na pewną niedokładność kwotowań. W okres wakacyjny rynek wszedł z przekonaniem, że czeka nas długi okres bardzo niskiej inflacji. Wsparte to było m.in. raportem o inflacji przygotowanym przez NBP. Pojawiały się też zapowiedzi niektórych członków RPP o czekającym nas długim okresie niskich stóp. Dane makroekonomiczne za czerwiec i lipiec dały potwierdzenie, ze gospodarka będzie jednak bardzo powoli przyspieszać. Rynek wolał raczej poczekać na potwierdzenie tych informacji, stąd z pewnym opóźnieniem zabrał się do dyskontowania tego faktu.
Rynek obligacji i wyznaczony przez niego poziom stóp to osobna historia. Zmienności rentowności jakiej byliśmy świadkami w ciągu ostatnich 3-4 kwartałów, wcześniej chyba nie doświadczaliśmy. Zjawisko tym bardziej godne podkreślenia, że zmienność ta w niewielkim stopniu wynikała z oceny naszej gospodarki, a bardziej z tego że byliśmy ciekawą alternatywą do lokowania wolnych środków na tle innych krajów. Rentowności obligacji były najniższe na koniec I dekady maja. Przypomnę, że dla terminów 2, 5 i 10 lat było to odpowiednio: 2,5%; 2,63% i 3,1%. Wiadomo było, że rynek nie utrzyma się na tak niskich poziomach. Przy wyliczeniu na przykład stopy miesięcznej z wyznaczonej krzywej, początkowo (pierwsze lata) daje to wynik na poziomie 2,5%, czyli środek celu inflacyjnego przy średniej inflacji z ostatnich dziesięciu lat 2,9% (średnia dla UE z tego okresu jest o kilkadziesiąt pb niższa). Oczywiście inflacja nie może być jedyną formą oceny (szczególnie historyczna) atrakcyjności poziomu stóp długoterminowych, ale nawet odniesienie do inflacji i stopy referencyjnej dla strefy euro (też wartości historyczne) wskazuje że niskie stopy na rynku obligacji z początku maja będą tylko krótkim epizodem. Tak też się stało i obecnie rynek jest na poziomach: obl.2.letnie 3,15%; obl.5.letnie 3,85% i obl.10.letnie 4,45%. Taki układ stóp taje spory luz na ewentualną podwyżkę stopy referencyjnej w ciągu 5-6 najbliższych lat. Gdyby na siłę wyciągać wnioski z układu krzywej rentowności, to wygląda na to że rynek we wskazanym wyżej okresie oczekuje stopy referencyjnej w przedziale od 3,3% do 3,9%. Potem następuje powolny spadek. Biorąc pod uwagę rozkład scenariuszy makroekonomicznych dla Polski, obecna krzywa wyznaczona przez obligacje wydaje się dość dobrze na chwilę obecną wyceniać przyszłość bliższą i dalszą. Inaczej mówiąc, rentowności obligacji są obecnie na atrakcyjnych poziomach dla instytucji lokujących długoterminowo. To tłumaczy dlaczego od kilkunastu dni i pod koniec czerwca, rynek zatrzymuje się na tych poziomach po korekcie nadmiernych spadków rentowności. Jeżeli w najbliższych miesiącach dane makroekonomiczne potwierdzą scenariusz powolnej poprawy kondycji gospodarki, umiarkowane zagrożenie inflacją oraz opanowanie deficytu finansów publicznych, to obecne poziomy rentowności mogą wyznaczać punkt neutralny dla rynku w krótkim okresie (kilka miesięcy). Wątpię by ewentualne zwiększone zakupy obligacji sprowadziły rentowności tych papierów niżej niż w połowie lipca.
Moja ocenę stanu rynku dla giełdy i waluty przedstawię za 2-3 dni.
2013-09-05. Ze względu na ciekawą dyskusję nad OFE w Polsce, zamiast 2 części powyższego wpisu załączyłem mój krótki komentarz do propozycji rządowych. Zapowiadaną część o giełdzie i walucie przedstawię w najbliższy weekend. MŻ.
