OFE po roku

Opublikowano 20 kwietnia 2015, autor: marekzelinski

Od uszczuplenia aktywów OFE
decyzją rządu minął rok. OFE od lutego 2014 działają w innej, trudniejszej
rzeczywistości. Na szczęście rzeczywistość okazała się dość łaskawa dla OFE i
przyszłych emerytów (w tym i dla mnie). Przez rok nie doszło do żadnej
katastrofy, więc OFE miały czas na odnalezienie się w nowej rzeczywistości i
szukanie odpowiedzi na pytanie co dalej.

W dużym uproszczeniu można
powiedzieć, że okres od lutego 2014 to czas stabilizacji w sektorze  OFE.
Od lutego 2014 do końca marca tego roku aktywa zarządzane przez OFE wzrosły
zaledwie o 1,5%, a nominalnie o 2,5 mld zł. Wprawdzie OFE w formie składek
otrzymały w ciągu 14 miesięcy ok. 8 mld zł składek, ale sama wartość wypłat dla
ZUS z tytułu tzw. suwaka odpowiadała 2/3 kwoty składek w okresie 14 miesięcy.
Dla swoich klientów OFE zarobiły (zmiana wartości jednostki rozrachunkowej) ok.
2,7% yoy w I kw tego roku. Z tego połowa jest efektem ujemnej inflacji, jako że
inflacją urealniam wynik. Wbrew pozorom jest to akceptowalny wynik i na
poziomie średniego wyniku dla funduszy inwestycyjnych akcji.

OFE stały się  zakładnikiem
sytuacji rynkowej na krajowym rynku akcji. Odebranie obligacji nie pozwoliło
skorzystać z wzrostu z tytułu wyceny papierów dłużnych skarbowych. Klienci
funduszy inwestycyjnych papierów skarbowych odnotowywali ładne kilkuprocentowe
roczne stopy zwrotu. Natomiast polski rynek akcji w analizowanym okresie ulegał
pewnym wahaniom, ale generalnie można powiedzieć że był dość stabilny. Obecnie
wartość WIG czy WIG20 odbiega od wartości z lutego 2014 odpowiednio o  3%
lub -2%. W tym czasie czołowe giełdy zagraniczne potrafiły odnotowywać wzrostu
o stopie zwrotu kilka razy wyższej od naszej.

Nasza giełda pozostała
niewrażliwa na pozytywną atmosferę na zagranicznych rynkach akcji. Trzeba
jednak zaznaczyć, że na chwile obecną wycena naszych akcji jest poprawna, w
przeciwieństwie do rynków zagranicznych, które są przewartościowane w różnym
stopniu. OFE dość długo opierały się pokusie zagranicznych inwestycji i moim
zdaniem należy to ocenić jako bezpieczną politykę. Pokusa okazała się
silniejsza i od nowego roku OFE zwiększyły wartość zaangażowania w zagraniczne
akcje o 2,5 mld zł, przy czym z dość niskiego pułapu zaangażowania, bo 5,6 mld
na koniec 2014. Większość zakupów przypadła na luty. W marcu apetyt na zagraniczne
akcje znacznie zmalał. Nie mamy tu jednak do czynienia z jakimś spektakularnym
działaniem czy masową realokacją. Obecnie akcje zagraniczne stanowią 5,5%
portfela OFE, przy średniej 4,3% dla okresu luty-grudzień 2014. Ruch ten należy
ocenić pozytywnie ale (z perspektywy czasu) nieco spóźniony. Zarządzający OFE
szukają jakiejś alternatywy dla lokowania na polskim rynku, który na tle giełd
zagranicznych jawi się jako senny.

Mimo że OFE mogą od początku tego
roku zmniejszać udział akcji w portfelu, to nie uczyniły tego. Przyczyny są
dwie. Brak alternatywy i brak powodów do wyzbywania się akcji. W depozytach i
nie skarbowych papierach dłużnych trzymają obecnie 13,6% wartości portfela
wobec niemal 16% na koniec ubiegłego roku. Spadek wynikał z redukcji bankowych
depozytów na rzecz zagranicznych akcji. W obecnej sytuacji rynkowej, takie
działanie należy ocenić jako uzasadnione oraz pokazujące, że OFE szukają
lepszych stóp zwrotu i nie boją się podejmować ryzyka. Oczywiście jest to
robione dość ostrożnie.

Stabilizacja w sektorze OFE była
widoczna nie tylko w rozumieniu wartości zarządzanych aktywów i sytuacji
rynkowej. Zmiany w OFE spowodowały stabilizację liczby członków (klientów OFE)
oraz brak poważniejszych zmian w pozycji rynkowej poszczególnych OFE. Do tego
zmiany jakie dotknęły OFE na początku 2014 wymusiły sporą ostrożność w
inwestowaniu i uczenie się funkcjonowania w zupełnie nowych warunkach. Nie
dziwi więc mniejsza rozpiętość stóp zwrotu. Większe zmiany są dostrzegalne w
okresach poważniejszych zmian indeksów giełdowych w ciągu 2-4 miesięcy rzędu
kilka procent. Wtedy dopiero widać minimalne różnice w efektywności portfeli.

Stopy zwrotu OFE uzależnione są
oczywiście od sytuacji rynkowej na krajowym i zagranicznych rynkach. I tu
pojawia się problem. No bo jak zachowa się nasza giełda gdy czołowe zagraniczne
rynki dotknie korekta. Choćby mała. Nas korekta też dotknie czy też polskie
akcje staną się przedmiotem zainteresowania i ich ceny pójdą w górę? Na
dodatek, zdają się poprawiać prognozy PKB dla Polski lub co najmniej przestają
być obniżane. Lokowanie w depozyty czy długoterminowe papiery dłużne w
poważniej skali nie ma sensu wobec końca serii cięć stóp przez RPP i powolnych
wzrostów w dalszej przyszłości. No chyba że na krótko i w papiery indeksowane
stopą procentową. Odpowiedź dają same OFE. Perspektywy dla akcji w Polsce
wydają się umiarkowanie korzystne i na pewno nikt nie wieszczy krachu. Stąd nie
dziwi iż OFE z rynku akcji nie uciekają.

O ile z inwestycyjnego punktu
widzenia najbliższa przyszłość nie powinna być gorsza ( a nawet nieco lepsza )
od tego co widzieliśmy w ostatnich miesiącach, to dalsza przyszłość OFE rysuje
się niepewnie. Z biegiem czasu rosnąć będą powoli wypłaty dla ZUS (suwak) przy
poważnych ograniczeniach pozyskania nowych klientów. Być może w następnej
kadencji parlamentu warto będzie powrócić do dyskusji o OFE oraz ich roli
sektora w drugim filarze.

Zaszufladkowano do kategorii Finanse osobiste | Dodaj komentarz

Pani prezes od ZUS. To idzie młodość.

Opublikowano 14 kwietnia 2015, autor: marekzelinski

Raczej nigdy nie chciałem z
mojego bloga robić kroniki towarzyskiej czy być posądzonym o kompleksy, ale z
drugiej strony tzw. publiczne milczenie z uzasadnieniem „bo nie wypada
krytykować” jest chyba większą wadą i tchórzostwem.


Trwa proces wyłaniania
kandydata(tki) na fotel prezesa ZUS. Tłoku nie było. Z kilku osób, kolejne
etapy przeszła pozytywnie tylko Katarzyna Kalata. Lat 31, 11 lat pracy,
doktorat, ekspert w dziedzinie prawa pracy i ubezpieczeń społecznych, prowadzi
własną firmę itd. W zasadzie.. osoba wyjątkowa.


Sam też w pierwszej chwili
złapałem się na myśleniu typu czy aby kandydatka nie jest za młoda, czy ma
odpowiednią wiedzę i doświadczenie by „ogarnąć” wszystko to co dzieje się w ZUS
i jest z nim związane. …ale przeczytałem wywiad z K.Kalatą w Rzeczpospolitej z
13 kwietnia (wczorajsza), który mnie nieco zdziwił i rozczarował. PO lekturze
wywiadu, wydaje mi się że moje pytania i wątpliwości są chyba jednak zasadne.


W wywiadzie z K.Kalatą wiele o
pomysłach na ZUS się nie dowiemy (a raczej nic), bo sporo miejsca K.Kalata poświęca
na podkreślanie swojej ambicji, odwagi, śmiałości oraz bezkompromisowości. Generalnie
K.Kalata ma o sobie wysokie mniemanie i chce tym zarazić opinię publiczną.
Demonstrowanie tego należy do dobrego tonu i bywa dobrze widziane przy
ubieganiu się o odpowiedzialne i prestiżowe funkcje. Niestety w wywiadzie
K.Kalata chętnie operuje medialnym szantażem, co chyba nie przystoi przyszłej
pani prezes ZUS. K.Kalata swoją kandydaturą postrzega jako bardzo merytoryczną
i jeśli ostatecznie jej kandydatura będzie odrzucona, to będzie to oznaczało
decyzje polityczną. W dalszej części wywiadu potencjalna pani prezes wskazuje,
iż liczy się z porażką ponieważ w ZUS są zapewne tzw. nieprzyjemne sprawy a ona
jest bezkompromisowa, a to może się nie podobać decydentom (czyli politykom) i kadrze
managerskiej ZUS. To bardzo sprytne postawienie sprawy: jak mnie wybiorą, to dlatego
że jestem silnie merytoryczna, a jak nie to dlatego że stanowiłam zagrożenie
dla ciemnych interesów. O jakie interesy chodzi, pani Kalata nie wie i nic nie
mówi.


K.Kalata podkreślając swoje
zalety nie waha się deklarować że gotowa jest zrezygnować ze służbowego
samochodu i poruszać się swoim. No i nie dla ok. 20 tys. wynagrodzenia. To na
pewno spodoba się opinii publicznej, a ja to już pozostawię bez komentarza. Na
pytanie czy poradzi sobie z zarzadzaniem 46 tys. Pracowników, K.Kalata nie
traci rezonu i wskazuje że zarządzać to będzie managerami, a managerowie
zarządzać będą podwładnymi. Ponadto, jak twierdzi pani Kalata, na palcach
jednej ręki można policzyć ludzi w Polsce którzy zarządzają (i potrafią) tak
wielkimi strukturami. Przyznać muszę, pani K.Kalacie śmiałości nie brakuje.


A co przyszła pani prezes chce
zmieć w ZUS? Zmienić wizerunek ZUS wśród przedsiębiorców i poprawić relacje z
nimi. A dalej? …  hm.. to wyjdzie w
praniu po zapoznaniu się z wynikami audytu jaki pani prezes zarządzi. Inaczej
mówiąc, pani prezes jeszcze tak dokładnie to nie wie.


K.Kalata dostała też w wywiadzie jedno
z kluczowych „testowych” pytań: co sądzi o OFE. Niestety z odpowiedzi wynika że
i tu PR przeważył nad merytoryczną wiedzą (bądź odwagą do jej ujawnienia). Odpowiedzi
były dość ogólne i mogą się spodobać obrońcom OFE w ich dawnej postaci. Wyszło
na to, że K.Kalata nie do końca rozumie problem jaki mieliśmy z OFE od strony
finansów publicznych (potężny deficyt FUS) i generalnie makroekonomicznej. Szkoda.


Niestety przed panią prezes
(potencjalnie) stoją mniej bajkowe wyzwania. Trzeba poprawić szybko wizerunek
ZUS w opinii publicznej, bo w Polsce wykreowano modę na krytykowanie ZUS bazującą
na ogromnym braku wiedzy w społeczeństwie. Relacje z przedsiębiorcami
relacjami, ale raczej większym problemem jest ściągalność składek i pani prezes
wolała o tym nie mówić by nie narazić się czytelnikom. Zarządzenia instytucją  działającą w warunkach niebilansowania się
systemu ubezpieczeń wcale nie jest bajką. I pewnie dlatego mało było chętnych
na tą funkcję. Nikt nie ma ochoty robić za chłopca do bicia dla publicystów i
opinii publicznej.

 

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Otagowano | Dodaj komentarz

Euro oznacza biedę, jak sugeruje A.Duda? Wpływ przyjęcia euro na inflację.

Opublikowano 5 kwietnia 2015, autor: marekzelinski

Przyznam, że ręce opadają jak
zobaczyłem nowe pomysły na straszenie wejściem do strefy euro w wykonaniu
Andrzeja Dudy. Trochę to jednak przykre kiedy człowiek określany mianem
„doktora prawa” bezceremonialnie gra na społecznej niewiedzy i emocjach.

Andrzej Duda w najnowszych
wypowiedziach i spotach jednoznacznie wskazuje, że wprowadzenie euro oznacza
drożyznę. A dialogi ze scenek, sugerują że będzie to drożyzna makabryczna. Jako
przykład drożyzny A.Duda wskazuje Słowację. Wraca słynny mit o tym jak euro
wpływa na wzrost cen. Ten mit był już wielokrotnie rozwiewany i tłumaczony.
Można znaleźć wiele wiarygodnych opracowań w internecie. Można też samemu
zrobić proste ćwiczenia w oparciu o dane GUS lub Eurostatu. Jedno z ćwiczeń,
które przytoczę poniżej to zabawa najdalej na 30 minut.

Zastanawiałem się jak jedną
ilustracją pokazać, że temat rzekomego negatywnego wpływu przyjęcia euro na
ceny to – mówiąc językiem młodzieżowym – jedna wielka ściema. I wydaje mi się,
że najlepszym sposobem będzie zwykły wykres inflacji dla kilka krajów i UE z
kilku ostatnich lat.

Już prosta analiza wykresu
prowadzi to równie prostego wniosku: o inflacji decyduje szereg procesów
makroekonomicznych, gdzie sam fakt przyjęcia euro ma znikome znaczenie
(marginalne!). Co ciekawe, niejednokrotnie największe wzrosty inflacji miały
miejsce w krajach, w których euro nie ma, lub skoki inflacji miały miejsce przed
przyjęciem euro (np. Litwa, Łotwa, Estonia). Tego już A.Duda nie pokazuje.
Oczywiście nie twierdze bynajmniej, że samo przyjęcie euro hamuje inflację, bo
…… bo  euro nie przyjmuje się po to by
inflację zdławiać. Euro to jeden ze sposobów na ujednolicenie rynków i
ułatwienie prowadzenia działalności gospodarczej na terenie strefy euro.

A.Duda wybrał się na Słowację i
porównał grupę wybranych produktów by pokazać różnice w cenach. Jak rozumiem,
koszyk zakupionych dóbr wybrano bardzo spontanicznie i zupełnie niechcąco
wyszło że –  w porównaniu z ceną w Polsce
– zakupione na Słowacji produkty były droższe o ponad 40%. Dlatego właśnie
urzędy statystyczne porównują zmiany cen w oparciu o tzw. koszyki dóbr i usług,
by uniknąć tego typu manipulacji opinią publiczną. Badania wpływu przyjęcia
euro wskazują, że podnosi to jednorazowo inflację  o kilka dziesiątych (mowa o wskaźniku wzrostu
cen). Proces ten rozłożony jest w czasie. Różnica cen niektórych dóbr u naszych
jednych i drugich południowych sąsiadów wynika z szeregu czynników nie mających
z euro nic lub niewiele wspólnego. Są to różnice w systemach podatkowych,
struktur kosztów, organizacji rynków itd.

Skoro jednak pan Duda podał
przykład Słowacji, to pociągnijmy go dalej. Słowacja przyjęła euro z początkiem
2009 r. Od tego czasu ceny na Słowacji wzrosły o ponad 9%, a w Polsce….o 14%.
Tego A.Duda już nie dodał.

I już na zakończenie…Najnowsze
spoty A.Dudy kończą się deklaracją, że starcie o wprowadzenie euro rozstrzygnie
się w majowych wyborach prezydenckich. Otóż to bzdura. Wygrana takiego czy
innego prezydenta nie ma tu znaczenia. Inicjatywa jest po stronie rządu. Jeżeli
uzyska on odpowiednie poparcie dla przyjęcia euro, to prezydent będzie się
musiał z tym pogodzić. Więc jeśli już, to nie wybory prezydenckie, a
parlamentarne będą miały na to wpływ.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Senator Bierecki woli oszczędzać w euro. Co na to PiS?

Opublikowano 30 marca 2015, autor: marekzelinski

Cóż, troszkę mi głupio, ale przyznam że i ja zaspokoiłem
swoją ciekawość (czytaj: wścibstwo) i zajrzałem do oświadczenia majątkowego
senatora Biereckiego. To oświadczenie jest jakby zwieńczeniem całej historii o SKOKach.
Ja jednak tym razem nie o SKOKach chciałem, tylko o oszczędnościach senatora. Otóż senator Bierecki zgromadził całkiem
pokaźne oszczędności, w których – oprócz samej kwoty – intryguje struktura
walutowa. I tejże strukturze poświęcić chciałem nieco refleksji.

Na wstępie podam źródło informacji – oświadczenie majątkowe
senatora Biereckiego z kwietnia ubiegłego roku. Świeższych danych o
oszczędnościach senatora na stronie senat.gov.pl nie ma. Z datą o pół roku
późniejszą jest jedynie aktualizacja rejestru korzyści.  Jako oszczędności przyjąłem informacje w pkt.
I, Zasoby pieniężne (środki pieniężne, lokaty, jednostki uczestnictwa). Danych
o akcjach, udziałach itd. nie brałem już pod uwagę, przyjmując, że ich
posiadanie wynika z pełnionych funkcji w całej strukturze SKOK i firmach
powiązanych prawnie lub ekonomicznie ze SKOKami. Po drugie w większości
przypadków ich rzetelna wycena jest praktycznie niemożliwa.

Analiza struktury
walutowej oszczędności senatora prowadzi do intrygujących wniosków. Senator Bierecki niezwykłym sentymentem darzy waluty obce na czele z
euro. Wg danych z kwietnia 2014 i kursu (NBP) z 30 kwietnia 2014 r. pan
senator w pln miał 29,7%; w usd – 1,4%; w gbp – 13,8% i w euro – 55,1%. W
walutach więc pan senator ‘trzymał’ ok. 70% oszczędności. Dużą sympatię do
obcych walut potwierdzają również wcześniejsze oświadczenia majątkowe. No i co
z tego? Że się czepiam? Owszem czepiam się, bo senator (bezpartyjny)
wystartował z listy PiS, co jak rozumiem do czegoś zobowiązuje. Zobowiązuje
senatora do przestrzeganie tzw. standardów PiS (przynajmniej tych oficjalnie
deklarowanych), a PiS powinna sprawdzić czy przyszły senator przestrzega
standardów tego ugrupowania.

G.Bierecki wystartował z list partii który która ponad
wszystko ceni naszego złotego, a antypatii do przyjęcia euro nie ukrywa. Co ma
jedno z drugim wspólnego? Moim zdaniem ma. Ktoś inny może sobie komponować
strukturę oszczędności wg instrumentów i walut jak zechce, ale senatorowi z list PiS chyba nie wypada chyba
w takich okolicznościach trzymać oszczędności w walutach , a już szczególnie w
euro.

Czy powyższe informacje mają oznaczać, że G.Bierecki nie uważa naszej waluty za
wiarygodną oraz postrzega jako  obciążoną
znacznym ryzkiem?  Jak to się ma do
przywiązania do złotego PiS z której list senator startował. Czyżby senator
Bierecki oczekiwał poważniejszego osłabienia krajowej waluty? Jeżeli tak, to
ciekaw jestem na jakich makroekonomicznych prognozach pan senator się opiera i
opierał. A może G.Bierecki boi się skutków przejęcia władzy przez PiS, która to
partia ma w zapowiedziach wyjątkowo nonszalancki stosunek do deficytu finansów
publicznych. Wtedy ucieczka w waluty jest godnym polecenia ruchem.

Co ciekawe jednak, sympatia do walut jako senator przejawia w
ostatnich latach, z inwestycyjnego punktu widzenia nie wydaje się zanadto
opłacalna, przez co ‘trzymanie’ oszczędności w walutach, a szczególnie w euro,
jest tym bardziej intrygująca.

Wydaje się więc, ze podobnie jak lekki stosunek do SKOKów i teorii z narodowym kapitałem, pan senator ma również do teorii PiSu o euro.
Bo co jak co, ale pana senatora o szacunek do rodzimej waluty trudno posądzić i
jest to trochę moralnie i politycznie niezrozumiałe (a ekonomicznie ciekawe),
biorąc pod uwagę kręgi polityczne w jakich G.Bierecki się obraca.

Wygląda na to, że
teoria PiS o niedobrym euro jest dla elektoratu. Jeden z czołowych ludzi sukcesu
związanych z PiS niezwykle euro sobie, ceni co władzom PiS zupełnie nie
przeszkadza.

 

Poniżej, mój niedawny wpis o SKOKach.

http://opinieekonomiczne.blox.pl/2014/12/SKOK-i-Chyba-nie-o-to-chodzilo.html

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

A.Duda i B.Komorowski o SKOKach i przyjęciu euro.

Opublikowano 25 marca 2015, autor: marekzelinski

Kampania prezydencka tradycyjnie
zahacza o ekonomię. Trudno żeby było inaczej. Polityczne spory i rywalizacja o
głosy oraz wizerunek nieco nam ekonomiczne tematy wypacza.

B.Komorowski na szczęście
nadmiernie tematu finansowych problemów SKOKów nie wykorzystuje. Nie ma co
jednak ukrywać, że rola kandydata PiS Andrzeja Dudy w dość przykrej jak dotąd historii
sektora SKOK jest, co by tu nie mówić, skandaliczna i dyskwalifikująca go
moralnie w wyścigu do prezydenckiego fotela. Miał być ‘polski kapitał’ a wyszedł
kabaret i polityczno-finansowy skandal wobec którego nawet KNF jest częściowo
bezradny. Przypomnę że Andrzej Duda wspomagał byłego prezydenta L.Kaczyńskiego
w opóźnianiu przekazania kontroli na SKOKami Komisji Nadzoru Finansowego.

Teraz sytuacja SKOK jest bardzo
zła i …zabawna. Zła bo z BFG klienci banków płacą ok. 3 mld za ekonomiczne
eksperymenty. Zabawna… bo ‘narodowo-patriotyczna’ myśl bankowa jest ratowana
przez ‘zachodnio-spekulacyjny’ sektor bankowy. Ech, życie potrafi pisać przewrotne
scenariusze.

B.Komorowski ma moim zdaniem
pełne moralne prawo eksploatować temat SKOKów by pokazać czym kończą
nieodpowiedzialne zabawy w bankowość.

Ale i B.Komorowski nieco
rozczarowuje. Najwyraźniej stara się nie wprowadzać tematu przystąpienia do
euro do szermierki na programy i wizje dla Polski na najbliższe lata. Tymczasem
temat wprowadził do kampanijnej rywalizacji Andrzej Duda. ..A że euro to
drożyzna i wzrost inflacji, że prezydent chce rzekomo wprowadzić euro już w
2016 itd. Itd. Ręce opadają, bo albo A.Duda jest ekonomicznym ignorantem, co
budzi niepokój biorąc pod uwagę o co teraz rywalizuje z B.Komorowskim, albo za
ignorantów uważa Polaków. Niestety faktem jest że Polacy o euro mają dość mała
wiedzę, więc łatwo ulegają politykom i publicystom żerujących na społecznej
niewiedzy.

Temat rzekomego wzrostu cen z
powodu przyjęcia euro był już przedmiotem wielu badań i wyjaśnień. A.Duda chyba
zna niektóre z nich lub został o ich wynikach poinformowany, więc w spór merytoryczny
nie wchodzi, bo skończyłoby się tą ogromną medialną klęską. Sięgnął wiec
kandydat PiS po tani populistyczny chwyt, … bo w Polsce jest taniej niż u
Słowaków. Powodem ma być euro. Otóż euro nie ma z tym nic wspólnego. Różnice na
niekorzyść towarów i usług wyrażonych w euro wynikają z różnic kosztów czy
systemów podatkowych i… głównie… ze zmian kursu złotego do euro. A.Duda nieco
manipuluje opinią publiczną. Mówiąc o rzekomo zgubnym wpływie przyjęcia euro na
ceny, używa argumentacji z innej bajki. Ta bajka to różnice cen między
poszczególnymi krajami wskutek zmian kursu wymiany. To się może wydać
(pozornie!) zaskakujące, ale B.Komorowski mógłby ten argument wykorzystać jako
potwierdzenie iż euro warto przyjąć.

Trudno komentować sugestie A.Dudy
i jego sztabowców iż prezydent chce wprowadzić euro w 2016. Decyzja o przyjęciu
euro należy do kogo innego (rząd, parlament..) i – biorąc pod uwagę sekwencje
działań – euro w 2016 przyjąć się nie da. Ponadto nawet jeśli B.Komorowski
wygra oraz kilka miesięcy później wygra PO (tzn. będzie  kolejny rząd koalicyjny z PO), to przyjęcie
euro nam nie grozi. Biorąc pod uwagę sytuację ekonomiczna UE i nasze finanse
publiczne oraz polityczny klimat, to poważnie wątpię czy euro będzie przedmiotem
poważniejszych debat w przyszłym parlamencie. Pani premier i politycy koalicyjnych
partii nie ukrywają, że przyjęcie euro nie jest na liście priorytetów rządu.
Zresztą i obecny prezydent, zachęcając przed wieloma miesiącami do dyskusji o
euro, zwracał uwagę że jej rozpoczęcie będzie miało sens dopiero w nadchodzącej
kadencji parlamentu.

B.Komorowski zdawał się obawiać
podejmowania tematu euro w swojej kampanii. Szkoda, bo to chyba tylko efekt
politycznej kalkulacji na czas kampanii. Niestety rękawicę rzucił mu główny
rywal, więc temat euro pojawił się na stole. Dalej unikać go nie sposób. Moim
zdaniem B.Komorowski powinien odważnie podjąć temat i spokojnie wyjaśnić
Polakom co euro daje i dlaczego inni je już przyjęli. Odważne podjęcie tematu
euro ułatwił mu A.Duda. Wystarczy więc zacząć od wyjaśnienia lęków jakie
wzbudza euro w głowach Polaków. Lęki te oparte są głównie na wykreowanych
medialnie mitach i ewidentnych manipulacjach, z których pełnymi garściami
korzysta A.Duda. Byłoby więc i o euro i o banalnych manipulacjach A.Dudy i
polityków PiS.

 


Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Ok. 50 zł za akcje JSW w średnim terminie? Wycena nadziei.

Opublikowano 16 marca 2015, autor: marekzelinski

Wycena JSW w chwili obecnej to
nie lada wyzwanie. Nie wiadomo czy poświęcony analizie czas jest proporcjonalny
do trafności wyceny. Mimo wszystko i ja poświeciłem trochę czasu na analizę JSW
i górnictwa. Oczywiście podchodząc do analizy górnictwa i JSW stale pojawia się
pytania ‘dlaczego jest tak źle’ i ‘czy tak być musiało’. Zaryzykowałem wycenę
krótko przed podaniem wyników za cały 2014 r. i za I kw 2015 r. Mam nadzieję,
że moje propozycje danych na koniec 2014 r. zanadto się nie rozminą ze stanem
faktycznym. Podobnie z prognozą na bieżący rok. Można powiedzieć, że dane za
2014 r. i prognoza na 2015 to pewna improwizacja. Stan środków na koniec
poprzedniego roku oparłem na trendach zmian, wynikach za trzy kwartały i
działaniach jakie powinny być podjęte przez JSW żeby utrzymać płynność i wyjść
na prostą w tym roku. Z punktu widzenia wyceny, fakt iż moje dane zapewne będą
odbiegać od opublikowanych, w obecnej sytuacji firmy aż tak wielkiego znaczenia
nie ma. JSW musi za wszelką cenę szukać źródeł finansowania, ciąć koszty,
poprawić efektywność i … być może pozbyć się nieproduktywnego majątku, być może
tylko po to by jednorazowo zasilić rachunek firmy w celu poprawienia płynności.
Ostatni wariant to być może skrajność. W ubiegłym roku miało miejsce przeciwne
zdarzenie. JSW kupiła KWK Knurów-Szczygłowice, która notabene musiała wstrzymać
częściowo wydobycie ze względu na problemy techniczne (pożar).

W dyskusji o cenie za akcje JSW
wszyscy szukamy wyjaśnienia jakim cudem kiedyś wyceniano tą firmę na 136 zł za
akcje w 2011 r. Obecnie akcje JSW są 7-krotnie tańsze. Moja wycena opiewała
wtedy na 129 zł. Trzeba posypać głowę popiołem. Ministerstwo Skarbu sprzedawało
JSW w okresie dość dobrej koniunktury na giełdzie. Tuż po sprzedaży doszło do
ok. 15% korekty na rynku akcji. JSW też musiała na tym ucierpieć. Później
niestety na wzrostach już nie zyskała. JSW, jak na firmę wydobywczą wydawała
się niemal ideałem: węgiel koksowy i energetyczny, pożądany rozkład odbiorców
wg branż (jak na górnictwo węglowe), niemały udział eksportu. Do tego
dochodziło przekonanie (po części słuszne), że kryzys gospodarczy w Europie już
za nami. Jak się później okazało, koniunktura w Europie nie była aż tak dobra
jak wydawało. O ile w chwili wyceny ceny węgla były relatywnie wysokie,  to spadek cen w kolejnych latach przekroczył
oczekiwania wyceniających i warianty ostrożnościowe.

Wyceniający ulegli (w tym i ja)
wierze, że po wejściu na giełdę, JSW to będzie inny podmiot. Wejście na giełdę
i poddanie się rynkowym rygorom miało, w przekonaniu analityków i moim, zmienić
firmę. Nic  z tych rzeczy. Analiza zmian
od 2011 do chwili obecnej prowadzi do wniosku, że dla zarządzających i
szczególnie dla załogi, swego rodzaju urynkowienie firmy (wejście na giełdę)
nic nie zmieniło. Zachowanie górników i ich żądania robiły wrażenie jakby
problem firmy nie był problemem górników, co widać m.in. po udziale wynagrodzeń
w kosztach itd. Górnicy chyba nie zdają sobie sprawy z tego że ostatnie wydarzenia
w górnictwie fatalnie wpłyną na możliwość ewentualnych kolejnych emisji i ich
ceny. Kopalnie, w tym JSW, okazały się mało odporne na spadki cen surowców.
Analizując dane JSW widać, że polskie górnictwo w przeważającej części jest
mało odporne na spadki cen, nawet jak na sektor wydobywczy o relatywnie niskiej
elastyczności kosztowej. 

Trzeba też uczciwie dodać, że
skala spadku cen węgla na rynkach światowych faktycznie była ogromna i
utrzymanie wyników z chwili wyceny (2011) nawet w przypadku JSW było absolutnie
niemożliwe. Czy wyniki musiały być aż tak złe? Jestem przekonany, że wynik za
ubiegły rok nie musiał być ujemny i to przy niewielkim wysiłku i zrozumieniu u
załogi. Stało się niestety inaczej.

Jesteśmy gdzie jesteśmy. A co
dalej? Nie będę ukrywał, że moja prognoza opiera się na przekonaniu że
najgorsze sektor górniczy (i JSW) ma już za sobą oraz że w końcu zaczną być
podejmowane racjonalne decyzje. Tzn.
gorzej już być nie powinno. Mam na myśli m.in. otoczenie branżowe i makroekonomiczne
oraz spadki cen surowców energetycznych.

Czy JSW ma szansę wrócić do ceny
za akcję z 2011? Moim zdaniem tak, ale tak jak w 2011, czyli przy zbiegu
szeregu pomyślnych okoliczności i dobrej koniunkturze giełdowej. Chociaż w 2011
koniunktura giełdowa nie była nazbyt wyjątkowa. Moim zdaniem w perspektywie
średnioterminowej (3 lata), cena za akcję JSW ma szansę dojść do poziomu 50 zł.
Swoje założenia rozciągnąłem liniowo na prognozowane lata. JSW będzie musiała
pozyskać kapitał z zewnątrz lub wprowadzić poważny program oszczędnościowy. Nie
obędzie się bez przejściowego poważnego ograniczenia inwestycji w celu
utrzymania płynności w najbliższych kwartałach. Założyłem kumulację
pojawiających się z biegiem czasu zysków netto. Rok bieżący JSW powinna
zakończyć bez straty. Ceny węgla w dłuższej perspektywie nie będą niższe od
obecnych lub nawet nieco wyższe (przynajmniej przejściowo). JSW
poprawi/dopasuje strukturę zatrudnienia i liczbę pracowników do faktycznych
potrzeb. Przyjąłem względnie restrykcyjny wsp. betta (1,4) w wycenie.

Obecna cena – prawie 20 zł –
poprawnie oddaje moim zdaniem cenę akcji. Co zdają się potwierdzać obroty na
akcjach. Nie brakuje chętnych do zakupu akcji JSW na obecnym poziomie. Dlaczego
tylko 20 zł? Obecna sytuacja finansowa JSW wydaje się mocno napięta. Obawiam
się, że wyniki za 2014 i za I kw 2015 mogą nie rozwiać obaw potencjalnych
inwestorów. JSW musi szukać źródeł funduszy po swojej stronie
(oszczędności)  oraz zabiegać o zaufanie
firm kooperujących (dostawcy) oraz banków. Obecna cena – niemal 20 zł – to
wynik wyceny krótkoterminowej i niezwykle ostrożnej w ujęciu długoterminowym.
Nie oznacza to jednak, że cena akcji nie może jeszcze spaść. Wierzę jednak, że
zarówno władze firmy jak i załoga, nie powtórzą błędów z lat poprzednich a
otoczenie makrorynkowe okaże się choć trochę łaskawsze.

Analiza i wycena JSW moim subiektywnym spojrzeniem na cenę akcji JSW. Do analizy i wyceny wykorzystywałem powszechnie dostępne dane dot. JSW (głównie dane ze strony internetowej podmiotu).

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz

Kredyty w CHF. Kłopoty frankowiczów …..wpierw bankowcy, a teraz prawnicy.

Opublikowano 13 marca 2015, autor: marekzelinski

Kiedy przeczytałem w ostatnich
dniach o porażce frankowiczów  w sadowym
starciu z jednym z banków, pomyślałem sobie: … wpierw dokuczyli wam bankowy, w potem prawnicy. O kredytach w
chf, rozkładzie ryzyka (nieoczekiwane zmiany kursu) i bolesnych dla frankowiczów
skutkach wzrostu raty kredytu już kilkakrotnie pisałem na swoim blogu, więc nie
będę się na razie powtarzać. Pewnie niewielkim pocieszeniem dla nich jest to,
że i dla samych banków skala wzrostu chf-a i spory rozdźwięk pomiędzy wartością
kredytu do spłacenia a wartością zabezpieczenia kredytu, jest również
niespodzianką.

Po porażce z bankami, niektórzy
frankowicze zaczęli szukać ratunku u prawników. Pomocne miały być wnioski
zbiorowe, łączące masowość, szybkość i relatywnie niską cenę dla poszkodowanych
(tzn. tych którzy takimi się czują). Niebagatelnym argumentem była liczba
poszkodowanych. Jeden poszkodowany niknie w tłumie, ale kilkudziesięciu lub
więcej? Z tak dużą grupą bank musi się liczyć w obawie przed zainteresowaniem
mediów itd.

Okazje do zarobku szybko wyczuły
kancelarie prawne. Na popyt (rozczarowani frankowicze szukający haka na banki)
zareagowała podaż (kancelarie prawne). Kto był pierwszy, niełatwo ustalić. Bo
zanim frankowicze dotarli do kancelarii prawnych, przedstawiciele tych
ostatnich szybko zaczęli pojawiać się w mediach z mniej lub bardziej poważnymi
pomysłami na kwestionowanie niektórych zapisów umów kredytowych jakie
frankowicze podpisywali.

Ostatnio media doniosły o
przegranym pierwszym starciu z Getin Noble Bankiem. Poszło o banalny błąd po
stronie poszkodowanych (czy raczej reprezentującej ich kancelarii), który
wykorzystali prawnicy reprezentujący bank. Otóż sytuacja ponad 90 osób objętych
pozwem zbiorowym jest na tyle zróżnicowana iż nie należało ich  obejmować jednym pozwem. To nie pierwszy błąd  w treści pozwu i łączeniu poszkodowanych od
czasu zaistnienia pozwu zbiorowego i afery Amber Gold czy kłopotów frankowiczów.

Podejrzewam, że kolejne starcie
też będzie przegrane, bo skarga jest dość naiwna – poszkodowani twierdzą że nie
uprzedzono ich iż zmiana kursu powoduje przeliczanie kapitału pozostałego do
spłaty. To się wpisuje w dość modny ostatnio zarzut demonstracyjnie wręcz
prezentowany w mediach przez frankowiczów, że należy wątpić czy w ogóle brali
kredyt indeksowany chf, ponieważ środki wypłacano w złotych. Ciekawe tylko, że
w dniu podpisania umowy oraz późniejszym korzystaniu z kredytu im to nie
przeszkadzało. Dopiero teraz przybrali postawę kompletnie nieświadomych z
nadzieją że taka strategia będzie skuteczna w sądach.

Naiwność prezentowana prze
niektórych frankowiczów jest wynikiem popularnego w mediach oburzenia na banki
(częściowo uzasadnionego) i – niestety – prawników którzy w mediach zaczęli roztaczać
bajkowe niejednokrotnie wizje interpretacji faktów, które pozwolą przerzucić na
banki konsekwencje wzrostu kursu chf.

Nie potępiam wszystkim prawników,
którzy się wypowiadają w mediach o kredytach w chf. Pojawiło się wiele ciekawych
interpretacji i propozycji regulacyjno-interpretacyjnych dla obszaru bank-klient
(osoba fizyczna) w zakresie m.in. zadłużenia hipotecznego. Niestety spora grupa
prawników i kancelarii wykorzystuje problemy frankowiczów do reklamy i zarobku.
Ryzyko reputacyjne jest niewielkie, a zarobek i doświadczenie warte wysiłku. Zawsze
przecież można zrzucić na państwo, sądy oraz potężne banki.

Zaszufladkowano do kategorii Finanse osobiste | Dodaj komentarz

Rada obniżyła stopy procentowe. Pomogła projekcja NECMOD.

Opublikowano 4 marca 2015, autor: marekzelinski


Stało się. RPP obniżyła stopę
referencyjną do 1,5%. Ustanowiliśmy nowy rekord i – wg deklaracji RPP – Rada
zamierza już na tym poprzestać. Według niektórych komentarzy, rynek był obniżką
nieco zaskoczony. Chyba niekoniecznie. Formalnie stawki FRA oparte na
kwotowaniach depozytów międzybankowych wskazywały 1,75%, ale sądzę że było to
tzw. wypośrodkowanie oczekiwań i przypuszczeń. Generalnie opinie w ostatnich
tygodniach zawierały się w przedziale:
pozostawić stopy bez zmian bo ich obniżka i tak nic nie da, po ciąć śmiało w obliczu deflacji by obniżony
koszt pieniądza został zauważony przez przedsiębiorstwa, co poprawi dynamikę
PKB (a ryzyko błędu jest niemal zerowe). Chyba mało kto ostatnio był przekonany
który z wariantów byłby najlepszy.

Ostatecznie RPP zdecydowała się
na wariant gołębi, czyli śmiałe cięcie. Jak się wydaje, członków RPP (mowa o
tych ‘za’ cięciem) do ostrego cięcia zachęciły zaprezentowane członkom RPP
wyniki modelu NECMOD. Swoją drogą lektura komunikatu po spotkaniu RPP robi
wrażenie jakby spotkanie i decyzja jej członków były już tylko  formalnością. Komunikat zawiera niebudzące
wątpliwości krótkie podsumowanie krajowej i międzynarodowej sytuacji
gospodarczej oraz opis wskazań wspomnianego wyżej modelu. Wyniki modelu
(projekcje CPI i PKB) są tak zachęcające do znacznej obniżki stóp, że wydaje
się iż członkowie RPP zapewne czasu na spory nie tracili. Wygląda wręcz na to,
że decyzje tak naprawdę podjęli nie członkowie RPP a statystycy NBP. Uczciwie
trzeba też zauważyć, że o ile nie było to powiedziane w treści komunikatu
jednoznacznie, to członkowie RPP zauważyli brak oznak dalszej i dynamicznej
poprawy sytuacji makroekonomicznej Polski. Na tyle dynamicznej (i napędzanej
popytem wewnętrznym) by zagrozić szybkim powrotem do wysokiej inflacji. Mówiąc
językiem młodzieżowym: sytuacja makroekonomiczna się poprawia, ale szału nie
ma.

W załączonej tabeli przedstawiłem dwa główne wskazania modelu podane w
notatce po spotkaniu RPP: projekcje CPI i PKB (z 50% prawdopodobieństwem
realizacji) i przy założeniu, że stopa referencyjna nie ulega zmianie (chodzi o
poziom 2%). Wydźwięk modelu, w porównaniu z wynikami z listopada, jest
jednoznaczny: niskie ryzyko niebezpiecznego wzrostu inflacji w krótkim
terminie, przy minimalnie lepszych prognozach PKB. Przy czym te poprawione
prognozy PKB są na poziomie 3,5%,  wobec
3% wg prognozy listopadowej. Taki układ prognozowanych danych
makroekonomicznych i kierunek ich zmian, zmniejszają ryzyko ewentualnego przestrzelenia
obniżki stóp i konieczności szybkiego wycofania się z niej.


Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz

Podatki się płaci. Sorry.

Opublikowano 25 lutego 2015, autor: marekzelinski

Do mediów wyciekła notatka ze spotkania przedstawicieli Ministerstwa Finansów (MF) i izb skarbowych.  W ujawnionym fragmencie jest mowa o podniesieniu skuteczności kontroli w zakresie podatku VAT. MF tłumaczy, że celem jest m.in. podniesienie wpływów budżetowych. Na forach zawrzało. Generalnie zapanowało oburzenie, a w komentarze  anonimowych obywateli obfitowały w słowa, których przytaczać nie zamierzam.

Mieliśmy więc medialny standard: państwo sprawdza czy obywatela-podatnika  można jeszcze oskubać z pieniędzy a podatnicy zgodnym chórem zawołali, że mają dość okradania z ciężko zarobionych pieniędzy i karania obywatela za byle podatkowe błędy.

Tyle standard, a jaka jest rzeczywistość? Otóż nawet prywatne instytucje jak na przykład PwC czy Krajowa Izba Gospodarcza zwracają uwagę, że państwo traci makabrycznie duże pieniądze z powodu tzw. luki podatkowej w samym tylko VAT. I nie chodzi bynajmniej o biednych przedsiębiorców którzy  mylą się w wyliczeniu podatku z powodu jego zagmatwania. Jako główną przyczynę luki PwC podaje nie biedę czy zawisłość przepisów ale ……..ewidentne oszustwa, dokonywane z premedytacją. Wielu przedsiębiorców oraz najzwyklejszych oszustów ma świadomość, że  przy ogromie operacji finansowych, ich zawiłości, oraz krótkim życiu wielu firm, aparat skarbowy po prostu nie jest w stanie skutecznie kontrolować wszystkich podmiotów gospodarczych. Problem nie jest wcale taki banalny, bo wg szacunków PwC, luka podatkowa w VAT w ostatnich latach odpowiadała niemal wielkości deficytu budżetowego. Sądzę więc, że gdyby gremialnie wyrażający swoje oburzenie obywatele mieli tego świadomość, to mocno podrapaliby się po głowie z zakłopotania. Oczywiście jak ktoś chce płacić na zmniejszenie deficytu lub akceptuje zadłużania państwa, tylko po to by oszuści mogli sobie spokojnie ‘zarabiać’ to wolna wola. Przypomina mi to trochę odmrażanie uszu na złość mamie.

Link na informację o kontrolach:

http://wyborcza.biz/Firma/1,101618,17474606,Ministerstwo_Finansow_domaga_sie_od_swoich_urzednikow.html?biznes=local#BoxBizImg

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Strajk rolników. Krótka ocena rynku.

Opublikowano 23 lutego 2015, autor: marekzelinski

Obecne strajki rolnicze więcej mają wspólnego z politycznym targowaniem się o swoje przed wyborami, niż sporem o rolnicza krzywdę. Zresztą mniejsza już o to czy protestujących bardziej napędzają zbliżające się wybory czy wynik sporów z górnikami, który rząd sukcesem nazwać raczej nazwać nie można.

Kiedy zerknie się nawet pobieżnie na dane dot. rolnictwa nietrudno odnieść wrażenie, że obecna sytuacja rolników nie odstaje od tego czego rolnicy doświadczyli w przeszłości. Wyjątkiem są konsekwencje embarga. Rynek produktów rolnych łatwy nie jest, ale to rolnicy już wiedzą od dawna. Rolnicy również są przedsiębiorcami i powinni analizować zarówno dane historyczne jak i bieżące. Tzw. miastowi przedsiębiorcy nie jadą pod URM w Warszawie tylko dlatego, że rynek jest zmienny. A zmienny jest dla większości z nich.

Może się to wydać dziwne, ale by ocenić stan rolnictwa spojrzałem na składnik koszyka inflacyjnego jakim jest żywność. W koszyku są produkty bezpośrednio rolnicze oraz przetworzone. Odnotowane ceny są rynkowe, a cały koszyk jest wypadkową popytu, podaży, zmian cen krajowych oraz zagranicznych, relacji dostawca – pośrednik, itd. Obecnie więc koszyk cen żywności po jakich można ją sprzedać na rynku odpowiada wartości sprzed ponad dwóch lat. Wobec lat wcześniejszych obecne ceny są wyraźnie wyższe. Marzeniem mogłyby być ceny ze stycznia tego roku, ponieważ wtedy żywność osiągnęła u nas najwyższą cenę. Tylko, że obecny poziom cen jest raptem (biorąc pod uwagę styczeń) kilka procent gorszy. Nie jest to więc poziom przy którym ma się moralne prawo blokować ulice. Zresztą ceny z połowy 2013 i zimy 2013/14 były dość wysokie i nie powinny być dla rolników punktem odniesienia w prognozach.

Protestujący dość często apelują o wsparcie na rynku mleka i wyrównanie kosztów kar za nadprodukcję. Nie pora na ocenę mechanizmu kontroli podaży mleka w UE, m.in. z tego względu że mechanizm ten wkrótce będzie zniesiony. Obecne ceny mleka są na dość dobrym poziomie. Prawie 124 zł za 1 hl. Rekord padł poprzedniej zimy, ponad 150 zł. Tylko ze był to krótkotrwały , jednorazowy skok. Coś podobnego miało miejsce zimą 2007/08. Protesty z powodu kar za nadprodukcję wynikają z tego, że bardzo długo karami można się było nie przejmować z racji zarobku na sprzedaży mleka (korzystne ceny produktów mleczarskich w okresie poł.2013-2014). Dowodem jest rosnąca podaż mleka niemal nieprzerwanie od wejścia do UE. W ubiegłym roku skup mleka był większy o 7% w porównaniu z 2013 (średni wzrost w okresie 2003-14 to 3,3%). Nie licząc 2005, był to największy wzrost. Wygląda raczej na to, że rolnicy długo mechanizmem kar się nie przejmowali. Obecne protesty ws. mleka są moim zdaniem nieco niemoralne, o ile w ogóle rolnicy sami poważnie traktują ten postulat.

Już tradycją są protesty ws spadku opłacalności hodowli trzody chlewnej. Ceny spadają, a i owszem, ale nie z kiepskich na jeszcze gorsze, tylko z bardzo wysokich. W latach 2011-2014 rolnicy zaliczyli korzystne ceny skupu. Szczyt przypadał na okres 2012-2013. Obecne ceny skupu są o ponad 25% mniejsze. Dla osób które analizują zmiany cen na rynku żywnościowym i tzw. świńskie cykle, obecna sytuacja zaskoczeniem być nie może. Nie twierdze, że świńskie cykle można zaprognozować z dokładnością do miesiąc czy kwartału. Mają one jednak pewne stałe elementy, które pozwalają wyznaczyć z pewnym prawdopodobieństwem zmiany w kolejnych miesiącach. Wydaje się zresztą, że obok ewentualnego spadku opłacalności chowu trzody, problemem jest raczej spadek cen żywności ogółem, który doskwiera nie tylko polskim rolnikom. Trzeba jednak pamiętać, że ceny żywności w okresie poł-2012-poł.2014 były dość wysokie. Im dłużej to trwało, tym bardziej było wiadomo, że zbliża się okres korekty cen, do czego trzeba się było przygotować. Czasu było sporo.

Utyskiwać mogą producenci warzyw i owoców (bardziej tych ostatnich). Embargo dla nich okazało się wyjątkowo uciążliwe. Co ciekawe jednak postulat wsparcia dla tych producentów nie był bynajmniej najistotniejszy, bo po prostu nie ma go w 14-punktowym spisie postulatów (w rozumieniu bezpośrednim).

Nie ma co ciągnąć oceny rynku rolnego, bo same postulaty są…delikatnie mówiąc.. w większości naciągane. Spisane na siłę i często odnoszące się do obszarów już uregulowanych. Przypomina mi to trochę obronę polskiego górnictwa przed importowanym węglem, w tym rosyjskim.

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz