Ile za rybki ?

Opublikowano 1 sierpnia 2013, autor: marekzelinski

Tym razem podchodzę do tematu wyceny przedsiębiorstwa, próbując znaleźć uzasadnienie dla ceny ustalonej w danym momencie przez inwestorów. Skupiłem się na wynikach firmy i szukaniu odpowiedzi jak mogłyby się one kształtować by dać obecne rynkowe wskazanie, czyli cenę pomiędzy 5 a 6 złoty za akcję. Dla tych którzy znają przynajmniej pobieżnie tematykę wyceny, nie jest tajemnicą że wycena metodą DCF jest silnie podatna m.in. na wahania kosztu kapitału własnego, wartość rezydualną itd.. W tym obszarze starałem się nie wychodzić istotnie poza kanony sztuki. A skąd tytuł „Ile za rybki?”. Niedawno trafiłem na stronach KNFu na informację o zgodzie na upublicznienie części akcji spółki Seko S.A. i stąd właśnie natchnienie. Firma Seko SA ma siedzibę w Chojnicach. Seko SA to jeden ze znanych krajowych producentów przetworów rybnych. Rynek przetwórstwa  rybnego do łatwych nie należy. Formalnie spożywanie ryb jest bardzo popularyzowane, ale o popycie ostatecznie decydują klienci. Klienci zaś kierują się w swoich wyborach ceną przetworów rybnych oraz innych wyrobów przemysłu spożywczego, wybieranych jako alternatywne w przypadku kiedy cena rybnych przetworów jest za wysoka w opinii konsumentów.

Mierząc rynek wielkością produkcji, w latach 2008-2012/2013 można mówić o stabilizacji. Wzrost odnotowały ryby przetworzone i zakonserwowane. W tym okresie produkcja tego podsegmentu wzrosła o ok. 20%. Niestety w tym samym czasie spada tzw. bilansowa konsumpcja ryb, z ponad 13 kg/os do 11,5 kg/os. Seko SA produkuje sałatki rybne, marynaty, sałatki rybne i jarzynowe oraz mrożonki. Niewielkim uzupełnieniem działalności jest …. stacja paliwowa (12% udziału w przychodach ogółem). Seko SA lokuje sprzedaż głównie na rynku polskim. Eksport stanowi ok. 10% i powoli rośnie w ostatnich latach. Rynek, jak wiele, jest wymagający i nasycony konkurencją. Wyniki branży (przetwórstwo rybne itp. wg PKD) w ostatnich latach są nawet nieco poniżej wyników osiąganych przez cały przemysł przetwórstwa spożywczego. Do tego dochodzi ich znaczna niestabilność. Rentowność sprzedaży netto sektora w latach 2012/13 nie przekraczała 2%. Za sukces sektora można uznać wynik 4%, osiągnięty m.in. w latach 2004 i 2009. Lata 2010-2012  w ujęciu rocznych wyników, to nie jest najlepszy okres dla spółki. Rentowność netto wyniosła odpowiednio: 1,0%; -4,3%; 1,6%. W każdym z lat, wynik netto był przede wszystkim konsekwencją wyniku na sprzedaży. Trzeba uczciwie przyznać, że w latach 2010 i 2012, wyniki firmy nie odbiegają istotnie od wyników sektora, ale 2011 to splot wydarzeń, które negatywnie odbiły się na sytuacje finansowej podmiotu i relacjach ekonomicznych. Wskutek zarówno sytuacji rynkowej jak i koniecznych zmian odbiorców, nastąpił 10% spadek przychodów. Niestety, o ile w sektorze udało się niemal analogicznie zredukować koszty, to w Seko SA już tylko o 5%. To wystarczyło, by wynik ze sprzedaży był ujemny. Na szczęście już w kolejnym roku udało się wrócić do wyników takich jak w całym sektorze, co pozwala przyjąć że rok 2011 był wypadkiem przy pracy. Kolejnym czynnikiem silnie rzutującym na wyniki Seko SA jest inwestycja w obiekt produkcyjny i jego wyposażenie. W 2011 r. wartość majątku trwałego wzrosła z 27,1 mln zł do 61,8 mln zł. Niestety nie zostało to zrekompensowane stosownym wzrostem sprzedaży. Z jednej strony warto docenić, że Seko SA podjęło się inwestycji mimo trudnych czasów, ale nie ma co ukrywać iż obecnie i być może w średnim terminie, możemy mówić o przeinwestowaniu. Wzrost aktywów trwałych spowodował istotne pogorszenie wskaźników rotacji aktywów trwałych czy aktywów ogółem. Od 2011 w tej grupie wskaźników Seko SA jest znacznie poniżej rynku. Inwestorzy w takich sytuacjach są bezlitośni. Cena akcji Seko SA przejściowo spadła aż do 2,2 zł. Swoją drogą warto zwrócić uwagę na ceną akcji  z kilku lat i ostatnie zmiany. Jak widać, wycena rynkowa, to wypadkowa analizy fundamentalnej, emocji, prognoz, no i oczywiście klimatu rynkowego (koniunktura giełdowa).

Wykres ceny akcji Seko SA z okresu 2008-2013: (http://wyborcza.biz/Gieldy/0,114522,,,,SEK.html).

Trzeba też wspomnieć i o pozytywnych stronach. W 2012 r. Seko SA powróciło po słabym 2011 r. do wyników na poziomie sektora przetwórstwa rybnego. Opublikowane wyniki za I kw tego roku pozwalają utrzymać nadzieję na powolną poprawę wyników i sprzedaży. Seko SA odnotowało wzrost sprzedaży w I kw wobec I kw 2012 o 11,5% przy spadku zapasów. Niestety silnie wzrosły należności, co potwierdza że na rynku nadal nie jest łatwo, ale wciąż można pozyskać odbiorców korzystnymi warunkami sprzedaży. To ryzykowna strategia, ale nie pozbawiona szans na sukces. Nie sądzę by Seko SA warunki płatności były główną strategią zdobywania rynku. W minionych latach firma cyklem należności oraz zapasów i zobowiązań nie odbiegała istotnie od wartości charakterystycznych dla sektora.

Czy obecna wycena rynkowa jest zasadna? Sadzę, że dałbym radę ją uzasadnić. Obecna cena odbiega od tej sprzed kilku lat, ale mimo to nazwałbym ją ostrożnym optymizmem. Analiza danych finansowych zarówno sektora przetwórstwa rybnego jak i Seko SA jednoznacznie pokazuje, że nie ma sensu opierać wyceny na ewentualnych fajerwerkach, czyli rezultatach radykalnie odbiegających od przeciętnych dla sektora. Swoją wycenę, w dużym uproszeniu, oparłem na założeniu, że Seko SA poprawi wskaźniki rotacji, czyli sprzedaży w oparciu o niewykorzystane obecnie możliwości produkcyjne oraz w okresie kilku najbliższych lat uda się rentowność na sprzedaży podnieść o 1-1,5 pkt.proc. powyżej wartości charakterystycznej dla sektora.

Poniżej wybrane dane z wyceny Seko SA (wyliczenia własne).

W niniejszej analizie korzystałem z ogólnodostępnych raportów i informacji prezentujących dane finansowe Seko SA oraz przedstawiających charakterystykę formy i otoczenia rynkowego. Prognoza wyników za 2013 i danych na kolejne lata opiera się na własnych szacunkach i przyjętych trendach.

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Otagowano | Dodaj komentarz

Po wiedzę, panowie politycy, po wiedzę!

Opublikowano 25 lipca 2013, autor: marekzelinski

Zażenowany jestem zachowaniem polityków i sporej części komentatorów po ogłoszeniu przez ministra finansów, że trzeba nowelizować budżet. Jest dla mnie skandalem , że liderzy czołowych partii opozycyjnych mają odwagę wprost do kamery i radiowych mikrofonów powiedzieć, że są zaskoczeni sytuacją budżetu i że trzeba powołać komisję śledczą  w sprawie finansów publicznych dla wyjaśnienia przyczyn i winnych większego niż planowanego deficytu budżetowego.

Ni mniej ni więcej, ludzie ci przyznają, że nie mają  zupełnej orientacji o stanie finansów publicznych i nie czują potrzeby zmiany tego stanu. A nie są to ludzie tzw. zwykli. To politycy największych opozycyjnych partii. Jeden z nich, biorąc pod uwagę rosnące sondaże jego ugrupowanie, może być za kilka lat premierem. Mogę mieć tyko nadzieję, że do tego czasu ktoś zadba o podniesienie jego wiedzy, żeby wiedział czym zarządza i nie odgrywał sceny w stylu: jestem zaskoczony stanem finansów, wiec nie mogę realizować moich wyborczych obietnic. Pieniądze na to (na edukację polityków) są, bo partie dostają kilka-, kilkanaście milionów rocznie na funkcjonowanie.

Jakie warunki trzeba spełnić by poznać stan finansów publicznych?

a.        wpierw trzeba chcieć

b.       posiadać komputer lub mieć dostęp do komputera z internetem

c.        trochę wolnego czasu (maks. 1 godzina!)

Dane o sytuacji budżetu, finansów publicznych i zadłużeniu są publicznie i niezwykle łatwo dostępne. Udostępnia je zarówno GUS jak i ministerstwo finansów. Można poznać dane historyczne, bieżące i prognozy. Co sobie kto życzy. Mało tego. Podawane są dane  o finansach publicznych również według metodologii MFW i UE. Na bieżąco (miesięcznie) publikowane są dane o realizacji budżetu. Dosłownie w ciągu godziny można zebrać dane o budżecie, finansach publicznych i zadłużeniu publicznym. Mało tego. Każdego roku,  ministerstwo finansów podaje prognozy miesięcznych wpływów i wydatków budżetowych. Można więc na bieżąco obserwować ewentualne rozmijanie się planów budżetowych z faktyczną ich realizacją.

Dla nieufnych lub leniwych pozostaje wyszukiwarka internetowa. Wrzucamy, dajmy na to, hasła „deficyt budżetowy”, „stan finansów publicznych” itd. I wyskakuje morze informacji. Od publicystycznych, po profesjonalne komentarze ekonomiczne. Oczywiście pozostaje też prasa. Czy mam rozumieć, ze politycy są od tego odcięci?

Najbardziej rozbawił mnie wniosek o powołanie komisji śledczej. Jeżeli ta komisja coś ujawni, to totalną niekompetencję części polityków i zwykłe manipulowanie faktami (czytaj: ogłupianie elektoratu).

Czy faktycznie czołowi polscy opozycyjni politycy nie znają danych o finansach publicznych i generalnie danych makroekonomicznych? Niestety znają ……  a przynajmniej wiedzą gdzie je znaleźć. Przykład? Gdy tylko GUS opublikuje raport o sferach ubóstwa w Polsce, to przez kilka kolejnych dni politycy opozycyjni cytują go z pamięci.

Cały ten teatr, który teraz w mediach odgrywają, był odwlekany w czasie, aż do chwili upewnienia się że budżet będzie musiał być nowelizowany. Ale propozycja powołania komisji sejmowej to już polityczny cynizm bazujący na ludzkiej niewiedzy.

Od lat mamy problem nie z takim czy innym rządem czy ministrem finansów, a ze stroną wydatkową budżetu i generalnie finansów publicznych. W przypadku budżetu siedemdziesiąt kilka procent wydatków jest indeksowana na różne sposoby (np. o inflację, wynagrodzenia itp.) lub oparta o relacje do PKB. W efekcie w okresach słabego wzrostu lub kryzysu, natychmiast zaczyna narastać deficyt budżetowy i finansów publicznych. Niestety większość polityków i obywateli nie ma ochoty słyszeć, a już na pewno nie zmieniać, strony wydatkowej budżetu. Gorzej. Wszyscy mają stale pomysły na zwiększenie wydatków.

Jak najbardziej powinniśmy być świadkami dyskusji lub nawet sporów, ale nie o deficyt tylko o sposoby uelastycznienia wydatków publicznych, by reagowały stosownie do tempa wzrostu gospodarczego. Wbrew pozorom jest to temat na ciekawą merytoryczną dyskusję o gospodarce, wolnym rynku, dzieleniu dochodu narodowego itd. Itd. Mogą się tu wykazać socjaliści, wolnorynkowcy i ci z poglądami „pomiędzy”.

     Tak więc, po wiedzę panowie politycy, po wiedzę, do internetu.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Amatorska psychoanaliza ministra Rostowskiego

Opublikowano 22 lipca 2013, autor: marekzelinski

Przez weekend miałem okazję pooglądać kilka programów publicystycznych i wywiadów, w których poruszano temat zapowiedzi ministra finansów dotyczącej zwiększenia deficytu budżetowego w tym roku. Istny wysyp interpretacji, domysłów i spiskowych teorii. Prym wiedli tu publicyści nie-ekonomiczni. Po ekonomistach i rynkach finansowych informacja ta spłynęła jak przysłowiowa woda po kaczce. Dlaczego, to wyjaśniam we wcześniejszym wpisie na moim blogu (z 19 lipca). Pozwolę sobie skomentować kilka z zasłyszanych teorii.

Zacznę od oburzenia wyrażanego w mediach i przyrównywania ministra finansów oraz błędu w prognozie wpływów budżetowych na 2013 r., do księgowego w prywatnej firmie, który rzekomo byłby natychmiast zwolniony przez właściciela. Takie porównanie jest jednak cokolwiek nietrafne. Nowelizacja nie jest wynikiem zapomnienia o takiej czy innej pozycji wpływów lub wydatków budżetowych, a nietrafioną prognozą. Jeżeli już bardzo chcemy porównywać ministra finansów, to w tej sytuacji byłby to raczej dyrektor finansowy. A ci niestety również miewają, i to wcale nierzadko, nietrafione prognozy przychodów i kosztów, co ma czasami przykre skutki dla wyniku netto. Zapewniam, że prywatny przedsiębiorca nie wyrzuca natychmiast z tego powodu dyrektora finansowego. To zależy od skali błędu prognozy. A o ile w przychodach pomylił się minister? Pierwotnie zakładano wpływy budżetowe na ten rok o 1,9% większe od planów na rok ubiegły.  W porównaniu z harmonogramem na ten rok, wpływy są mniejsze o prawie 1,5% po I poł. roku. Gorzej wygląda porównanie z wykonaniem za I pół. ubiegłego roku. W I pół. przychody budżetowe są mniejsze od wykonania ubiegłorocznego po 6 miesiącach o prawie 6%. Życzyłbym każdemu dyrektorowi finansowemu żeby mylił się tylko o takie wartości w swoich prognozach.

Przypomnę, że zarzut o opieranie się na błędnych prognozach również jest nietrafny. W połowie ubiegłego roku prognozy budżetowe nie odbiegały od rynkowych. Pod koniec lata i na pewno jesienią, prognozy PKB były powoli już obniżane. Niestety w przypadku prac budżetowych stałe przeliczenie i negocjowanie budżetu z zainteresowanymi stronami w rytm zmienianych prognoz raczej nie ma sensu. Zapewne czynnik polityczny nie był tu bez znaczenia, niestety. W takim przypadku można wierzyć, że minister finansów jest świadomy sytuacji i ryzyka nowelizacji lub przynajmniej przesunięć wydatków w przypadku słabszych wpływów.

Zarzuca się ministrowi Rostowskiemu uporczywe zaprzeczenia przez wiele miesięcy potrzebie nowelizacji budżetu. Nie pochwalam takiego uporu. Na miejscu ministra, odpowiadałbym jedynie, że nowelizacje będzie miała miejsce jak ewidentnie zajdzie taka potrzeba. Na ekonomistach nie robiło to
(upór ministra) żadnego wrażenia, i słusznie. Rynek i ekonomiści śledzą dane i i tak wiedzą mniej więcej kiedy minister oficjalnie to ogłosi. Czy ministrowi można zarzucić kłamstwo? Byłbym ostrożny z takimi sądami. Minister finansów nie jest od straszenia ludzi i rynków finansowych. Osobiście pewnie rozegrałbym to medialnie inaczej, ale nie mam poczucia by mnie ktoś oszukał. Po prostu śledzę dane na bieżąco i zapowiedź nowelizacji mnie nie zaskakuje. To raczej problem publicystów nie-ekonomicznych, którzy na siłę upolityczniają niełatwą sytuację budżetową i na ogół nie grzeszą większą wiedzą ekonomiczną. A szkoda bo dane o sytuacji gospodarczej i finansowej kraju są łatwo dostępne.

Zaskoczył mnie Piotr Kuczyński, ekonomista Xeliona. Stać go na dość odważne, nie idące z trendem opinie. I tym razem nie zawiódł. A nawet sporo przesadził. P.Kuczyński pochwalił ministra za zmylenie rynków i pozyskanie finansowania po niezwykle korzystnych cenach. Chodzi tu o nieprzyzwoicie niskie rentowności polskiego długu w II kwartale. Trudno kogoś oszukać, jeżeli dane są publikowane co miesiąc i gracze rynkowi na bieżąco widzą co się dzieje, czyli w jakiej sytuacji jest budżet. Spadek rentowności polskich obligacji w II kw był wynikiem nie sprytnego manewru ministra finansów, a w znacznym stopniu efektem szukania bezpiecznej alternatywy dla lokowanego kapitału. Minister był zapewne zaskoczony niskimi rentownościami nie mniej niż analitycy.

Mało kto z oglądnych komentatorów zauważył, że minister finansów podał dość wysoką wartość dla nowelizacji wartości deficytu (prawie o 25 mld zł) na bieżący rok. Analiza obecnych trendów nie daje uzasadnienia dla aż tak dużej wartości. Odnoszę wrażenie, że minister finansów świadomie przestrzelił wartość powiększenia deficytu o kilka mld złotych, by mile nas zaskoczyć na koniec roku, albo dać sobie spory „luz”.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Deficyt i zadłużenie sektora finansów publicznych

Opublikowano 19 lipca 2013, autor: marekzelinski

Zapowiedziana przez rząd w ostatnich dniach nowelizacja budżetu nie była w zasadzie żadnym zaskoczeniem dla ekonomistów i rynku finansowego. Jeszcze w II poł. ubiegłego roku część ekonomistów wskazywała że założenie są zbyt optymistyczne. Moim zdaniem były one wtedy poprawne, jak na wiedzę jaką mieliśmy o gospodarce i jej perspektywach w połowie roku (założenia makroekonomiczne). Z punktu widzenia ryzyka potencjalnej nowelizacji założeń makroekonomicznych w trakcie 2013 r., poprawianie projektu budżetu jesienią nie miało raczej sensu. Zapewne rząd również z przyczyn politycznych wolał nie ruszać tematu. Warto przy tej okazji przypomnieć, że większość poważnych ekonomistów w połowie ubiegłego roku, swoimi prognozami nie odbiegała od tych wpisanych do projektu budżetu. Ekonomiści mają jednak tą przewagę, że mogą stale korygować swoje prognozy w miarę napływających nowych informacji i aktualizacji prognoz przez międzynarodowe instytucje.

Analiza wydatków i przychodów budżetowych w 2013 r. już po kilku miesiącach pozwalała na ocenę, że deficyt może być większy o 10-20 mld zł. Z każdym kolejnym miesiącem prognozy oddalały nas od niższej kwoty w stronę drugiej. Słabsze niż zakładano tempo PKB oraz słaby popyt krajowy, nie pozwalają na realizację założeń budżetowych po stronie wpływów (wpływy podatkowe), a możliwości redukcji wydatków są dość ograniczone.

Stanęliśmy w obliczu trudnej sytuacji. Już trzy lata temu zadłużenie sektora publicznego przebiło pierwszy próg określony w ustawie o finansach publicznych, czyli 50% (dług/PKB). Teraz ocieramy się o kolejny próg, 55%. Taka sytuacja powoduje, że zgodnie z ustawą w kolejnym roku relacja deficytu budżetowego do dochodów nie może być gorsza od tej z roku wcześniejszego. Wobec powyższego sytuacja jest wysoce niezgrabna, ze względu na bardzo ograniczone pola manewru. Można próbować ograniczyć wydatki (np. przenieść niektóre zadania na kolejny rok) oraz pozostałą część powiększonego deficytu finansować dodatkowym zadłużeniem.  Istnieje teoretycznie możliwość wykonania takiego manewru bez zawieszania warunku i wielkości deficytu w kolejnym roku (warunek po przekroczeniu pierwszego progu) i bez przekroczenia zadłużeniem drugiego progu, ale to już zbyt duże ryzyko. Wydaje się, że chyba nie obejdzie się bez zawieszenia warunku obowiązującego po przekroczeniu pierwszego progu.

Po raz kolejny dostajemy ostrą lekcję i ostrzeżenie, że nasze finanse publiczne nie są przygotowane nawet na średnioterminowe okresy słabej koniunktury. I nie chodzi tylko o okresy kryzysowe, które z natury rzeczy stanowią w pewnym stopniu zaskoczenie i skutkują deficytem finansów publicznych. Finanse publiczne reagują deficytem w okresach niskiego wzrostu PKB lub nawet w trakcie łagodnego przejścia ze średniego dla Polski tempa wzrostu do niskiego (jak obecnie).

Politycy, jak sądzę, świetnie o tym wiedzą. Niestety bycie szczególnie politykiem opozycyjnym zdaje się zwalniać z odpowiedzialności. Praktycznie nasza dotychczasowa ochrona przed wzrostem deficytu finansów publicznych (w tym budżetu centralnego) i zadłużenia (z powodu finansowania deficytu) sprowadzała się do tej pory do ograniczania tempa wzrostu wydatków (reguła wydatkowa) i doraźnych decyzji mających na celu tymczasowe wstrzymanie wydatków czy szukanie dodatkowych źródeł dochodów. Decyzje te z matury rzeczy mają charakter doraźny i zazwyczaj wzniecają za każdym razem spore polityczne zamieszanie, co nie ułatwia ich podejmowania. Konsekwencją takiego podejścia jest szukanie takich sposobów na powstrzymanie narastania deficytu i zadłużenia, które zmniejszają konfliktu z opozycją i/lub nie wymagają zmiany ustaw. W efekcie kryterium efektywności niekoniecznie jest podstawowym przy szukaniu sposobów na zmniejszenie deficytu.

Jakąś formą obrony są progi zadłużenia do PKB (50%, 55%, 60%) i wymogi związane z ich przekroczeniem. Ale pełnią one rolę granicy, przed wejściem w obszar określony jako ryzykowny dla finansów publicznych i jednocześnie dla gospodarki. Stąd jako ciekawe warto określić pomysły ministerstwa finansów na reguły wydatkowe, przedstawione kilka tygodni temu. Szkoda tylko, że reguły wydatkowe omówiono tylko w gronie ekonomistów. Media nie uważały za stosowne zainteresować tematem obywateli. Nie chodzi nawet o tłumaczenie mechanizmów zaproponowanych reguł, ale zainteresowanie i zaszczepienie odpowiedzialności.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Otagowano , | Dodaj komentarz

Inflacja. Niska, ale nie cieszy.

Opublikowano 16 lipca 2013, autor: marekzelinski

Inflacja za czerwiec w ujęciu yoy wyniosła zaledwie 0,2%. To rekordowo niski odczyt w najnowszej wolnorynkowej historii Polski. Zbliżony rezultat odnotowaliśmy dziesięć lat temu. Tak niski wynik inflacji nie jest bynajmniej powodem to radości. Niska inflacja nie jest efektem konkurencyjności i wzrostu wydajności, a głównie słabego popytu.

Dla gospodarstw domowych niemal stabilizacja cen na poziomach sprzed roku, powinna oznaczać oszczędności. Niekoniecznie. Trzeba pamiętać, że od kilku kwartałów roczny wzrost średniego wynagrodzenia oscyluje na poziomie jednego procenta realnie, co w praktyce oznacza stabilizacje wynagrodzenia z punktu widzenia siły nabywczej. W związku z tym naszą niechęć do akceptacji wyższych cen odczuli przedstawiciele handlu oraz działów produkcyjnych. W przypadku koszyka usług telekomunikacyjnych, kosztów transportu oraz obuwia i odzieży, ceny nawet marginalnie spadły w porównaniu z czerwcem ubiegłego roku.

Jedną z niewielu instytucji, które inflacja może zadowalać to Rada Polityki Pieniężnej. Być może nawet w średnim terminie (2-3 lata) inflacja nie będzie poważniejszym problemem dla RPP. To zaś pozwala na prowadzenie bardziej gołębiej polityki stóp procentowych, bez poważniejszego ryzyka przestrzelenia.

Ilustracja z prognozą inflacji z najnowszego Raportu o inflacji z lipca 2013 r.; NBP/RPP)

Który z czynników ściąga obecnie inflację w dół? W zasadzie każdy, co potwierdza mizerie co stronie popytu. Żywność, napoje alkoholowe i koszty użytkowanie mieszkania, stanowią nieco ponad połowę koszyka inflacyjnego. W ujęciu rocznej dynamiki cen, każda z tych grup kosztów rośnie zaledwie o 0,2% yoy (wyniki za czerwiec). Zaznaczam, że operuje wielkościami typu średnia czy średnia ważona. Takimi parametrami można charakteryzować zmiany w gospodarce i podstawowe trendy, ale w przypadku poszczególnych gospodarstw domowych, ich „inflacja” (w oparciu o indywidualny koszyk nabywanych dóbr i usług), może wyglądać inaczej. Oznacza to też, że są gospodarstwa domowe gdzie koszty utrzymania mogły się ustabilizować lub marginalnie obniżyć w porównaniu z połową ubiegłego roku.

Potwierdzeniem wpływu słabej koniunktury na wynik inflacji są zmiany cenowe we wszystkich wyszczególnianych w raportach o inflacji GUS grupach dóbr i usług. Staramy się nie wydawać więcej niż w ubiegłym roku na żywność i napoje oraz na szeroko rozumianą kulturę, rozrywkę i wizyty w restauracjach.

Co dalej z inflacją? Za punkt wyjścia można przyjąć zamieszczoną prognozę NBP. O ile projekcja na obecny rok pewnie nie budzi większych wątpliwości, to na lata 2014 i 2015, wskazania wydają się zbyt optymistyczne (projekcja centralna) nawet o jeden pkt. proc.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Otagowano | Dodaj komentarz

Kredyty. Wzrost czy jakość?

Opublikowano 11 lipca 2013, autor: marekzelinski

Słabe tempo wzrostu gospodarczego nie sprzyja rozwijaniu akcji kredytowej. Jeszcze w okresie II poł. 2011 – I poł. 2012 r. nominalna roczna dynamika portfela kredytowego (bez kredytów dla sektora bankowego, funduszy rynku pieniężnego), mieściła się w przedziale 10%-15%. Od kilku miesięcy można mówić niemal o stagnacji. Od listopada 2012 do maja tego roku, roczne wzrosty w poszczególnych miesiącach mieściły się w przedziale od 1% do 3%. Właśnie w maju, wartość portfela kredytowego była zaledwie o 1% większa od ubiegłorocznej (maj’12). A kiedy weźmie się pod uwagę niewielkie pogorszenie jakości portfela, to można praktycznie mówić o stagnacji. Nie jest to sytuacja komfortowa dla banków, ale i nie tragiczna.

Wg danych KNF dla sektora bankowego, kredyty stanowią 65% aktywów sektora. Rok temu udział ten przejściowo dochodził do 68%. To kolejna dana, która potwierdza, że nie są to czasy na ekspansję kredytową. Oczywiście może ktoś powiedzieć, że banki są zbyt zachowawcze w kredytowaniu. Zalecałbym jednak ostrożność w stawianiu takich ocen. Moim zdaniem to maksimum możliwości przy obecnym stanie gospodarki. W relacji do PKB, portfel kredytowy stanowi obecnie ok. 56%. Na przełomie 2011/2012, a więc wtedy gdy gospodarka rozwijała się w tempie ok. 4% PKB, udział portfela kredytowego stanowił ok. 58% PKB. Bardziej ekspansywna polityka banków mogłaby prowadzić moim zdaniem do pogorszenia jakości portfela.

Portfel kredytowy (mowa o kredytach dla instytucji niefinansowych) można przedstawić w czterech segmentach. Pierwszy, o największym udziale, to kredyty dla gospodarstw domowych. To aż 59% portfela kredytowego. Jakość tego portfela jest dość stabilna. Zagrożone jest 7,5% portfela. W poszczególnych podgrupach, jesteśmy świadkami ogromnego zróżnicowania.

Prawie dwie trzecie kredytów dla g.dom. stanowią kredyty mieszkaniowe. Dynamiką wzrostu portfel kredytów dla g.dom. przypomina kredyty ogółem, czyli praktycznie mamy stagnację. Mamy tu do czynienia z jakby dwoma światami. Pierwszy to kredyty mieszkaniowe. Mimo wciąż przeważającego udziału kredytów walutowych i sianego w ostatnich latach strachu, jakość portfela mieszkaniowego jest na dość dobrym poziomie. Zagrożone jest zaledwie 3% tych kredytów. Niestety wartość ta w ostatnich kwartałach bardzo powoli wzrasta. Na przykład na przełomie 2009/2010 kredyty zagrożone stanowiły ok. 1,5% całości.

Większość pozostałej części kredytów dla g.dom. to grupa określana jako kredyty konsumpcyjne. Są tam karty kredytowe, kredyty ratalne, samochodowe itd. Wartość tej części portfela spada w tempie ok. 4% rocznie od dwóch lat. Kiepsko jest również z jakością szeroko rozumianych kredytów konsumpcyjnych. Jeszcze na koniec 2009 r. zagrożone było 14% portfela. Dwa lata później już 18,3% by obecnie ustabilizować się na poziomie 17,2%. Widać więc mozolną walkę o utrzymanie jak największej części rynku z poprawą jakości portfela.

Druga w kolejności grupa kredytów, to kredyty dla MSP (małe i średnie przedsiębiorstwa). W portfelu kredytów stanowią 18% z niewielkimi odchyleniami (maks. 1 pkt.proc.). Po wzrostach 20% yoy niemal  jeszcze do połowy 2012 r., obecnie sektor bankowy nie potrafi przebić 165 mld zł. Stan portfela z maja tego roku w zasadzie odpowiada wartości sprzed roku. Sukces to czy porażka? Powiem tak: raczej nie porażka. Wartość nominalna portfela nie spada, a jakość portfela (13,1% z utratą wartości) jest minimalnie gorsza w porównaniu z przełomem 2011/2012.

Jakość portfela przypadającego na duże przedsiębiorstwa jest wyraźnie lepsza, bo „tylko” 9,8% kredytów wskazanych jest jako z utratą wartości. W ostatnich miesiącach (potwierdziły to wyniki z maja) wartość portfela dla tej grupy klientów utrzymują dynamikę wzrostu 2%-3% rocznie. Na duże przedsiębiorstwa przypada prawie 12% portfela kredytowego.

Ostatnia grupa kredytobiorców jest mała (zaledwie 10% portfela kredytowego), ale za to bardzo pożądana. To instytucje sektora publicznego (rządowego, samorządowego i FUS). Banki niemal biją się o obsługę tych klientów. Zaletą są nie tyle osiągane marże, które z powodu ostrej rywalizacji są skromne, ale niewielkie (żeby nie powiedzieć: marginalne) ryzyko utraty lokowanych w kredytach środków. Zaletą jest też możliwość nawiązania szerszej współpracy. Chodzi tu o obsługę rachunków podmiotów sektor publicznego i jednostek mu podlegających. Dynamika roczna wzrostu portfela kredytowego instytucji sektora publicznego przekraczała 30% w latach 2011 – I poł. 2012. Obecnie (wyniki za maj) jest to już „tylko” 6% yoy. Walnie przyczyniły się do tego m.in. przepływające przez jednostki samorządowe unijne pieniądze na finansowanie rozwoju. Utratę wartości stwierdzono w …. zaledwie 0,42%, co wydaje się wartością wprost śmiesznie małą. Niestety i ten sektor przestaje być oazą spokoju. Wartość kredytów z utratą wartości powoli bo powoli, ale niestety rośnie.

Po danych z tego roku widać, że nie jest łatwo łączyć, w obecnych okolicznościach gospodarczych, działań zmierzający do zwiększenia wartości portfela kredytowego z poprawą jego jakości. W zasadzie to się, w skali sektora ogółem, nie udaje. Wartość kredytów ogółem jest na poziomie ubiegłorocznym, a z trudem udało się powstrzymać pogarszanie jakości kredytów. Czy się faktycznie udało, to nie jest wcale takie pewne. Ze stwierdzoną utratą wartości w maju 2012 było 8,4% portfela, a obecnie jest to niemal 9%. Przedłużanie się obecnej sytuacji gospodarczej nie jest bankom na rękę. Jeżeli taka sytuacja miałaby się przedłużać, to trzeba będzie przejrzeć koszty działalności. Wynik netto banków po pierwszych pięciu miesiącach jest minimalnie lepszy od ubiegłorocznego (6,9 mld zł za okres I-V 2013). Niestety wynik na działalności bankowej był o ponad 1 mld zł gorszy od ubiegłorocznego.

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz

Koniec cyklu łagodzenia polityki pieniężnej

Opublikowano 5 lipca 2013, autor: marekzelinski

Rada Polityki Pieniężnej postanowiła wczoraj obniżyć stopy procentowe po raz szósty w tym roku. Od poprzedniego cięcia stóp przed miesiącem nic szczególnego w gospodarce nie zaszło. Tzn. nie pojawiły się dane, które by zasadniczo zmieniły pogląd na obecną sytuację gospodarki. Opublikowane niedawno wyniki głosowań RPP z maja tego roku pokazały, że RPP wyraźnie zaczęła tracić ochotę do obniżek. W maju przedstawiono pod głosowanie wniosek o cięcie o 50 p.b., czyli z ówczesnego poziomu 3,25% do 2,75%. Za wnioskiem o ostre cięcie tradycyjnie był już A.Bratkowski. Niestety wsparła go jedynie A.Zielińska-Głębocka. Kolejny wniosek na majowym spotkaniu RPP dotyczył cięcia o 25 p.b. , czyli do 3,00%. Wniosek poparły oczywiście wymienione dwie osoby plus trzy kolejne, a w ich gronie prezes NBP. Było więc 5:5, a w takich sytuacjach głos prezesa przeważa i wniosek przeszedł. Zwracam na to uwagę, ponieważ już w maju widać było, że z każdym kolejnym cięciem stóp, coraz trudniej znaleźć większość do poparcia kolejnego.

Wydaje się że zwolenników dalszych cięć (w czerwcu i obecnego),  przekonał brak sygnałów poprawy sytuacji gospodarczej, niska inflacja oraz projekcja danych makroekonomicznych w oparciu o model NECMOD. W informacji po spotkaniu RPP w dniach 2-3 lipca zawarto kilku danych wyliczonych z wykorzystaniem modelu.

 

„– inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 0,6-1,1% w 2013 r. (wobec 1,3-1,9% w projekcji z marca 2013 r.), 0,4-2,0% w 2014 r. (wobec 0,8-2,4%) oraz 0,7-2,4% w 2015 r.

(wobec 0,7-2,4%). Z kolei roczne tempo wzrostu PKB według tej projekcji znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 0,5-1,7% w 2013 r. (wobec 0,6-2,0% w projekcji marcowej), 1,2-3,5% w 2014 r. (wobec 1,4-3,7%) oraz 1,6-4,2% w 2015 r. (wobec 1,9-4,4%).”

 

Powyższe wyliczenie nie obejmowały, co oczywiste, skutków decyzji RPP z 3 lipca. My poznamy szczegóły wskazań modelu na początku przyszłego tygodnia.

Wskazania modelu tylko utwierdziły członków RPP, że nawet jeśli kolejna obniżka stóp o 25 p.b. nie jest konieczna, to na pewno nie powinna zaszkodzić, a ewentualnie nawet pomoże gospodarce. Była to więc forma prezentu dla gospodarki i maksimum tego na co RPP jest w stanie się zdobyć w najbliższym okresie.

By przeciąć ewentualne spekulacje, że RPP reaguje emocjonalnie na dane o sytuacji gospodarczej Polski i staje się nadmiernie gołębia, informacje po posiedzeniu RPP kończy jednoznaczna deklaracja:

„Podjęta na dzisiejszym posiedzeniu decyzja o obniżeniu stóp procentowych NBP kończy cykl łagodzenia polityki pieniężnej”.

To odważne zdanie i silny sygnał dla rynku by nie ryzykował grania na dalszą obniżkę stóp. Ze swojej strony RPP przekazuje rynkowi i opinii publicznej informację, że zrobiła co mogła dla gospodarki, a teraz czeka już tylko na rozwój sytuacji.

Nie wiem czy ma sens dyskutować, czy RPP gotowa jest dokonać kolejnej obniżki jeżeli zajdzie taka konieczność. Gdyby sytuacja gospodarcza pogorszyła się istotnie i przy dużym ryzyku utrzymywania się takiej sytuacji, to podejrzewam że RPP byłaby skłonna w niewielkim stopniu stopy jeszcze obniżyć.

Trzeba zauważyć, że w ciągu trzech kwartałów RPP obniżyła koszt kapitału o ponad połowę (!), a podmioty gospodarcze są dopiero na etapie „konsumowania” serii obniżek wcześniejszych.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz

Zmiany w OFE. Ocena propozycji rządu.

Opublikowano 27 czerwca 2013, autor: marekzelinski

Rząd podał do wiadomości publicznej ocenę funkcjonowania OFE i propozycję zmian. Zacząłem od wyszukania w internecie informacji dotyczących bezpośrednio przyszłych emerytów. Niestety nie jest to proste, ponieważ wiele streszczeń propozycji rządowych jest niedokładnych, a czasami sobie wręcz przeczą. Media tak się spieszyły z przekazywaniem informacji, że powstało informacyjne zamieszanie. Oczywiście w takim przypadku pozostaje materiał źródłowy na stronach ministerstwa.

Po zapoznaniu się z propozycjami rządu mam pewien niedosyt. Wydaje się, że część propozycji wymaga rozwinięcia o szczegóły lub modyfikacji. Sądzę, że w publicznej dyskusji zostaną one zgłoszone. A przynajmniej mam taką nadzieję. Najważniejsza informacja jest taka, że OFE nie będzie likwidowane, aczkolwiek niektóre propozycje z pewnością są daleko idące, co gwarantuje ostrą dyskusję w mediach w najbliższych tygodniach. Poniżej omawiam warianty rządowe, nadając im numery wg kolejności prezentacji w Przeglądzie funkcjonowania systemu emerytalnego. Proszę tego nie odnosić do numeracji w innych publikacjach, ponieważ media nadawały wariantom różną kolejność, co dla czytelnika jest bardzo mylące.

Likwidacja części nieakcyjnej OFE to wariant 1. To opcja radykalna. Korzystna dla finansów państwa, i spora niewiadoma (oraz ryzyko) dla ubezpieczonego. W tym wariancie ZUS przejmuje obligacje (papiery skarbowe) a OFE pozostają tylko z pozostałą częścią portfela. Ta reszta to głównie akcje, a dalej m.in. papiery dłużne instytucji komercyjnych i KFD (co do tego ostatniego nie mam pewności). Pieniądze z obligacji zostają zapisane na subkontach przyszłych emerytów w ZUS.

Ogromną zaletą tego rozwiązania jest obniżenie zadłużenia państwa o ok. 11 pkt. proc. w relacji do PKB. Dla ubezpieczonych to zmiana praktycznie neutralna z punktu widzenia stopy zwrotu. Pomijam przy tym rozważania że w OFE pieniądze są realne (tzn. zainwestowane) a w ZUS tylko zapisy, bo to trochę niepoważne. Pozostałe środki odpowiadałyby składce 2,9%. Jaka składka byłaby utrzymana w przyszłości nie jest dla mnie jasne. Przyjmuje że poruszamy się w przedziale 2-3% (do 3,5%). Ale nie to jest najistotniejsze w tym momencie. W tym wariancie OFE stają się agresywnymi funduszami akcyjnymi. Wolno im inwestować w akcje i inne dozwolone instrumenty, ale nie w papieru skarbu państwa . W takim razie moja składka w OFE narażona jest na ogromne skoki wartości. W momencie załamania koniunktury będę zmuszony patrzeć jak topnieje mój kapitał w tempie spadków indeksów giełdowych. OFE praktycznie nie będą miały możliwości ucieczki w papiery dłużne o stałym oprocentowaniu. Sugestia raportu rządowego, że OFE będą mogły inwestować w papiery dłużne przedsiębiorstw, jest niepoważna. Kto uciekając przed dekoniunkturą w gospodarce i na giełdzie będzie uciekał  w papiery dłużne przedsiębiorstw? Owszem to alternatywa, ale marginalna. Możliwość inwestowania w papiery skarbowe powinna być utrzymana, ale ograniczona odpowiednim algorytmem.

Rząd w swoich propozycjach daje możliwość wyboru (wariant 2), co jest zupełną nowością. Do tej pory osobom wchodzącym na rynek pracy, przymusowo odprowadzano część składki na OFE.  Konkretny fundusz wskazywany był przez ubezpieczonego lub losowany, jeżeli ubezpieczony nie wykazał zainteresowania samodzielnym wyborem. Taka propozycja była zgłaszana od pewnego czasu m.in. przez PiS i wydaje się naturalna. Ja również nie jestem zwolennikiem zmuszania ludzi do oszczędzania w aktywa o dużej zmienności (np. akcje). Osoby obecnie ubezpieczone również będą mogły przenieść się do ZUS ze swoimi oszczędnościami zgromadzonymi w OFE. Co ciekawe, wg propozycji rządowej to nie chęć przejścia do ZUS trzeba będzie zadeklarować, a pozostanie w OFE! Tak więc wszyscy ci którzy będą chcieli zostać w OFE będą musieli to zadeklarować i to w ciągu 3 miesięcy. Kto zapomni, trafi do ZUS, co wydaje mi się wykorzystywaniem niewiedzy obywateli w celu poprawy sytuacji finansowej ZUS. W zależności od czasu trwania zmian legislacyjnych może się okazać, że towarzystwa emerytalne mogą mieć za mało czasu by poprosić swoich klientów o pozostanie.

Decyzja o przejściu do ZUS byłaby nieodwołalna. Szkoda, bo warto pozostawić obywatelom szansę na powrót. Każdy ma prawo się mylić i każdy ma prawo rozczarować się ZUSem. Takie prawo (do powrotu do OFE) powinno jednak przysługiwać tylko raz. OFE to nie TFI, a odkładanie na emeryturę to nie spekulacja giełdowa. Z całą więc pewnością należy uniemożliwić lub utrudnić ryzykowanie środków na przyszłą emeryturę pod wpływem akwizytorów czy chwilowej koniunktury giełdowej. Można by, w przypadku chęci powrotu do OFE, określić wielomiesięczny okres zwiększania składki do OFE do poziomu ustawowego, by wybić z głowy przyszłemu emerytowi granie pod trend giełdowy. Innym rozwiązaniem byłoby ustalenie dużego ostępu czasowego pomiędzy decyzją o powrocie do OFE a pierwszym przelewem. To samo dotyczyłoby oczywiście i tych, którzy swoją przygodę z odkładaniem na emeryturę ograniczyliby początkowo tylko do ZUSu.

Nie jest dla mnie jasna kwestia wielkości składki w tym wariancie. Można chyba jednak przyjąć, że pozostaje w tym wariancie bez zmian. Nie jest to na szczęście najważniejsze w tym wariancie, ponieważ skupia się on na przyznaniu obywatelom prawa wyboru. Ogromną zaletą wariantu z wyborem jest zmuszenie OFE do walki o klienta wynikami i kosztami. OFE do tej pory zbyt łatwo dostawały pieniądze przyszłych emerytów. W tym też wariancie na 10 lat przed emeryturą, środki z OFE stopniowo byłyby przelewane do ZUS.

Kolejny pomysł rządu to dobrowolność „plus” z dodatkową składką  (wariant 3). W tym przypadku też obowiązuje zasada deklaracji przystąpienia do OFE. Ten „plus” i dobrowolność są tu jednak nieco mylące. Dla osoby która wybierze oszczędzanie w OFE, 17,52% (z 19,52%) pójdzie do ZUS a 2% do OFE. „Plus” to przymusowe dodatkowe 2% dodawane z wynagrodzenia. Ostatecznie w tym wariancie zapłacimy 21,52% z czego 4% do OFE (i mogłoby to być więcej niż jedno OFE!). W tym  wariancie nie ma opcji przeniesienia środków na 10 lat przez osiągnięciem wieku emerytalnego do ZUS. Nie wiem dlaczego rząd w tym wariancie nie daje możliwości a we wcześniejszym tak. Niestety te dodatkowe 2% to żadna atrakcja. O wiele sensowniej jest 2% inwestować w IKE czy przykładowo w IKZE (lub PPE jak ktoś ma możliwość). Podstawowa różnica tych drugich to elastyczność inwestowania (skala i tempo), a nie przymus 2% co miesiąc. Przy bardziej ryzykownej polityce OFE (wynik zapowiadanych zmian prawnych dot. zasad zarządzania portfela i inwestowania), powoduje dodatkowe ryzyko.

Szczerze mówiąc to nie rozumiem sensu tego wariantu. Odnoszę wrażenie jakby po pozorem interesującej oferty, ktoś chciałby mnie do niej zniechęcić.

Propozycje rządu są dziwne i niezrozumiałe w zakresie wariantów. Niejednokrotnie robią wrażenie pisanych pod wywołanie zmian wygodnych dla rządu i finansów publicznych, a zniechęcenie do OFE. Rząd wystawił się na krytykę i to zasłużoną. A sprawa wydawała się łatwa. Dobrze że pojawił się pomysł wyboru ZUS-OFE, odważne podjęcie tematu obniżenia zadłużenia do PKB, zmuszenie OFE do walki o klienta i poprawę efektywności, ograniczenie ucieczki przez OFE w obligacje skarbu państwa. Skrytykować należy:  zmiany OFE w ryzykowne fundusze, domniemanie oszczędzania tylko w ZUS.

Zaszufladkowano do kategorii Finanse osobiste | Otagowano , | Dodaj komentarz

Wyniki produkcji sprzedanej

Opublikowano 20 czerwca 2013, autor: marekzelinski

Ostatnie dni przyniosły nam kilka informacji potwierdzających że stąpamy po dnie i do dość twardo. Dzisiejsze wyniki produkcji przemysłowej to najważniejsza informacja , która to potwierdza. Produkcja w ujęciu yoy, spadła jedynie o 1,9%. Biorąc jednak pod uwagę średnią trzymiesięczną (czyli średnią w trzech ostatnich wskazań) otrzymujemy wskazanie -0,7%, wobec ok. -4,0% w lutym i styczniu. Wydaje się więc, że okres pogarszania prognoza makroekonomicznych mamy już powoli za sobą. Niestety wyniki produkcji budowlano-montażowej nadal się pogarszają. Produkcja budowlana w maju (yoy) była aż o 27,5% mniejsza od ubiegłorocznej. Niestety opieranie oceny sytuacji w budownictwie tylko na wskaźniku rocznym niewiele nam mówi. Warto więc odnieść poziom produkcji do lat wcześniejszych. Obecnie więc budownictwo skalą prac odnotowuje poziomy produkcji z lat 2009 i 2010. Porównania wyników budownictwa z latami wcześniejszymi wskazuje, że na twarde dno przyjdzie nam jeszcze poczekać. Prawdopodobnie do końca III kwartału.   

Dość korzystnie wygląda nasz rachunek bieżący. I wcale nie jest to tylko rezultat wyników kwietniowych, które niedawno opublikował NBP. Przypomnę więc tylko, że saldo rachunku obrotów bieżących w kwietniu było ….dodatnie i wyniosło niemal 470 mln euro. To ogromna rzadkość w rozliczeniach wymiany handlowej z zagranicą. Na uwagę zasługuje upór polskich przedsiębiorstw w poszukiwaniu rynków zbytu. Trudności w zbycie towarów na rynkach UE, spowodowały większą presję na sprzedaż w krajach Europy Środkowo-Wschodniej spoza UE oraz spoza naszego kontynentu. Dzięki tym wysiłkom od wielu miesięcy udaje się nam utrzymywać kilkuprocentową roczną dynamikę wzrostu eksportu w euro.

I właśnie w całym tym zgiełku ciągłych pretensji, nie zauważamy że jeden z głównych mierników kondycji gospodarczej kraju, tzn. saldo rachunku bieżącego do PKB, zmniejsza się dynamicznie od połowy 2011 r. Dwa lata temu saldo deficyt obrotów bieżących do PKB wyniosło 5,5% PKB, a obecnie jest to już tylko 2,7%. To w dużej mierze zasługa wymiany handlowej. Wynik tym bardziej warty pochwały, że uzyskany w trudnych czasach.

Dane o zatrudnieniu w sektorze przedsiębiorstw nadal wskazują, że zatrudnienie spada o 1%. Warto  w tym dostrzec pozytywne wnioski. Spadek zatrudnienia w ujęciu yoy nie pogłębia się w takim tempie jak w 2009 r., i w ujęciu dynamiki rocznej jest stały w ostatnich miesiącach. To pozwala przyjąć, że w przedsiębiorstwach na pewno nie dominuje nastrój lęku i obaw przed ewentualnym większym spowolnieniem. Redukcje zatrudnienia są dokonywane na tyle na ile jest to konieczne.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

„7 czerwca 2013 roku w godzinach popołudniowych……..”

Opublikowano 10 czerwca 2013, autor: marekzelinski

„7 czerwca 2013 roku w godzinach popołudniowych NBP dokonał sprzedaży pewnej ilości walut obcych za złote”.  I tyle. Całej reszty rynek domyślić musi się już sam. W przeciwieństwie do zmian stopy procentowej, zasady przeprowadzania interwencji rynkowej wydają się być trudne do zrozumienia. Jest w tym sporo racji, ale zapewniam że piątkową interwencja nie powinna być wielkim zaskoczeniem. Nie zamierzam przekonywać, że można precyzyjnie wskazać warunki, moment i poziom interwencji. Zazwyczaj zależy to od tempa osłabienia waluty, jej przyczyn i sił rynkowych jakie za tym stoją. Interwencja walutowa ma coś z psychologii. Na ogół nie ma sensu bić się z rynkiem o taki czy inny poziom kursu ze względu na różnice potencjału niemal zawsze na niekorzyść dla banków centralnych. Jeżeli jednak bank centralny skutecznie wykorzysta niepewność rynku i zaskoczenie, to interwencja może przynieść skutki.

O co więc mogło chodzić NBP? Warto zacząć od oceny gdzie jest złoty. Od czasu do czasu podaje ocenę poziomu złotego w oparciu o wycenę makroekonomiczną. Do tej pory na ogół opierałem się na wycenie przy założeniu, że wydajność w gospodarce rośnie we względnie stałym tempie. To oczywiście nie jedyny warunek przy wycenie waluty. Kiedy jednak rynek traci pewność co do szybkiego powrotu na ścieżkę wzrostu  danej gospodarki i/lub obiektywnie faktycznie nie jest on możliwy w krótkim terminie, dotychczasowe postrzeganie waluty staje się mniej przydatne. Nie ma co ukrywać, że narzędzie do wskazywania makroekonomicznie uzasadnionej wyceny waluty, wymaga angażowania wiedzy eksperckiej (zawsze w jakimś stopniu subiektywnej) do jego kalibracji. Do tego wskazania narzędzia mogą być w pewnym stopniu zmanipulowane przez niektóre sytuacje rynkowe. Mam tu na myśli sytuacje gdy zmiana kursu nie jest wywołana oceną gospodarki, a jest wynikiem znacznej dysproporcji popytu i podaży na walutę.  Ocena oparta na krótkoterminowych zmianach wydajności,  w takiej sytuacji jak obecnie wydaje się być nieco bardziej adekwatna do sytuacji.

W oparciu więc o szacunkowe wyliczenie, wydaje się iż euro powinno kosztować ok. 3,9 zł. Jeżeli grozić nam będzie w średnim terminie bardzo wolny wzrost gospodarczy, to wycenę należałoby zweryfikować w górę. Pozostając jednak przy tym poziomie wyceny, kurs rynkowy 4,3 (z piątku) jest słabszy o prawie 11% od podanego wyżej. NBP akceptował już podobny poziom odchylenia złotego w ubiegłym roku, ale wtedy złoty powoli zbliżał się do uzasadnionego poziomu wyceny po sporym niedowartościowaniu IV kw 2011. Wtedy to złoty odszedł od swojej realnej wartości o ok. 18%. Obecna interwencja motywowana była co najmniej dwoma powodami. Złoty skalą odchylenia od faktycznej (szacowanej) wartości przekroczył 10% i sytuacja rynkowa w maju i w ostatnich dniach wskazywała, że mamy do czynienia z silnym trendem. Warto też pamiętać, że NBP monitoruje rynek i ma wiedzę kto, z jakiego powodu i w jakiej skali wywołuje osłabienie krajowej waluty. Za całą pewnością nie pomagał nam ogromny spadek rentowności obligacji jakiego byliśmy świadkami w tym roku. Było więc tylko kwestią czasu, kiedy zagraniczni inwestorzy gwałtownie zaczną się wycofywać z Polski.

Paradoksalnie do wycofywania się z obligacji i osłabienia złotego przyczyniła się Rada Polityki Pieniężnej, tnąc systematycznie stopy. Jestem jednak przeciwny krytykowaniu NBP i RPP za taką sytuację. NBP może się obecnie jedynie dostosowywać i reagować na bieżącą sytuację gospodarczą i rynkową oraz korygowane prognozy makroekonomiczne. Z całą pewnością nie jest to sytuacja komfortowa. Prawdopodobnie złoty przez dłuższy czas pozostanie istotnie niedowartościowany, ale w obecnej sytuacji makroekonomicznej nie robiłbym z tego problemu. Zadowoleni na pewną będą eksporterzy, a ewentualny negatywny wpływ osłabienia złotego na inflację nie jest obecnie problemem najpilniejszym.

Obecną interwencją można uznać za pierwszy ostrzegawczy sygnał dla rynku. Gracze rynkowi powinni mieć w pamięci I kw 2009 i IV 2011 r.. Wtedy złoty był niedowartościowany o 16-18%, co możemy potraktować jako poziom maksymalny tolerowanego przez rynek i NBP odchylenia w sytuacjach ekstremalnych. Mając więc w pamięci tamte okoliczności i interwencje na rynku walutowym można powiedzieć, że NBP nie ma ochoty zwlekać z ostrzeżeniem dla graczy rynkowych. Z inicjatywy NBP zadowolony jest pewnie minister finansów, ponieważ z punktu widzenia wyceny długu publicznego, zbyt słaby złoty jest nam absolutnie nie na rękę. Warto więc zacząć rynkowi utrudniać spekulacje na złotym.

Moment  interwencji i poziom wydają się być dobrze wybrane. W razie czego NBP ma trochę czasu na uspokojenie emocji na rynku, do chwili gdy dane makroekonomiczne zachęcą rynek do powolnego obniżania kursu do poziom fundamentalnej wyceny. Przypuszczam jednak, że na jednym starciu się nie skończy. Jeżeli więc nawet NBP odda nieco pola (tzn. pozwoli na ponowne przejście poziomu 4,3 za euro), to nie na długo i po to by znowu uderzyć.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz