OPINIE EKONOMICZNE

Wskaźniki cenowe za listopad sprawiły sporą ulgę obserwatorom ekonomicznym. Na co by niemal nie spojrzeć to zatrzymało się lub spada. Tradycyjnie zaczynam od inflacji.

Miesięczny wskaźnik inflacji wyniósł 0,0% i był stosunkowo niski jak na tą porę roku. Tym razem do niskiego wskaźnika przyczyniły się obydwie podstawowe grupy towarów i usług, czyli żywność (27% koszyka inflacji) oraz pozostała część, którą określam jako „nieżywnościowa” (73% koszyka inflacji).  Ceny pierwszej grupy w ciągu miesiąca wzrosły tylko o 0,2%, a drugiej obniżyły się o 0,1%. Tzw. świńska górka powoduje niewielki spadek cen mięsa w sprzedaży detalicznej. Spadły w ciągu miesiąca ceny cukru i to bardziej niż rok temu o tej porze. Spadek cen cukru tradycyjnie przypada na ten okres ze względu na trwającą kampanię cukrowniczą. Kampania przypada na okres zimowy i trwa 4-5 miesięcy,  przy czym proces produkcji skupia się w gruncie rzeczy w miesiącach październik – grudzień Przypomnę, że w Polsce produkuje się w tym okresie ok. 2 mln ton cukru. Ceny większości pozostałych produktów wzrosły w stopniu mniejszym niż rok temu w listopadzie. Bardziej wzrosło pieczywo i owoce. Rozkład miesięczny wskaźników zmian cen pieczywa, wskazuje że wzrost cen tej grupy składników wytraca już powoli swoje tempo wzrostu. Liderem spadków cen w części „nieżywnościowej” koszyka kolejny raz były paliwa. Wg GUS w ciągu miesiąca ich ceny spadły o 2,5%, powodując niewielki spadek cen transportu. W pozostałych grupach brak raczej spektakularnych zmian cen. Przypomnę jednak, że część „nieżywnosciowa” koszyka cechuje się zdecydowanie mniejszą zmiennością cen niż żywność. Ostatecznie roczny wskaźnik inflacji wyniósł 1,4%. Biorąc pod uwagę wyniki sierpnia i września (1,6%) oraz października (1,2%), można mówić o stabilizacji wzrostu cen na poziomie dolnego progu RPP. Przyznaje , że sądziłem iż o tej porze roku będziemy bliżej środka celu inflacyjnego (2,5%).

Ceny produkcji sprzedanej drugi miesiąc z rzędu spadły o 0,5%. Obok spadków cen producentów paliw i w górnictwie, w listopadzie byliśmy świadkami niewielkich spadków cen we włókiennictwie, hutnictwie, produkcji masy włóknistej i papieru, skór i dziale motoryzacyjnym. W ujęciu rocznym wskaźnik cen produkcji sprzedanej obniżył się z 3,2% w październiku (GUS dokonała korekty z 3,4% na 3,2%) do 2,6%. Tak duży spadek dynamiki, to oczywiście konsekwencja zastąpienia cen z listopada 2005 silnym spadkiem cen (tzn. wskaźnikiem) w listopadzie 2006 r.

Ceny produkcji budowlano-montażowej w listopadzie wzrosły jedynie o 0,2%. I całe szczęście. Mam nadzieję że to nie jest jakiś przypadek Biorąc pod uwagę stosunkowo wysoką jak na ten miesiąc temperaturę, nie jest to na pewno konsekwencja nadejścia zimy. Średnia temperatura w listopadzie wyniosła ok. 6 stopni, a więc stosunkowo wysoko jak na ten miesiąc. Wprawdzie 0,2% to nieco powyżej średniej dla listopada w budownictwie, ale biorąc pod uwagę wysokie miesięczne wskaźniki z ostatnich kilku miesięcy (odsyłam do poprzednich miesięcznych opracowań), wzrost cen tylko o 0,2% to miła niespodzianka. Niespodzianka dlatego, że biorąc pod uwagę dobrą koniunkturę w budownictwie, połączenie znacznego wzrostu produkcji budowlano-montażowej ze znacznym wzrostem cen jest niebezpieczne i mogło świadczyć o symptomach zachwiania relacji popytu i podaży. To byłoby grubo za wcześnie jak na obecną fazę koniunktury w budownictwie. Problem budownictwa przybliżam w dziale „analizy branżowe”. Mam nadzieję, że to pierwsza oznaka wyhamowywania tempa wzrostu cen w budownictwie. Efektem tego jest utrzymanie rocznej dynamiki cen w budownictwie na poziomie 4,0%. Nie wykluczam, że w okresie zimowym roczna dynamika cen ulegnie niewielkiemu spadkowi.

Do oceny wskaźników cenowych powrócę przy okazji omawiania zmian na rynku finansowym w grudniu.

Marek Żeliński, styczeń 2007

PKB w III kw 2006 r. wzrósł o 5,8%. Wynik ten jest potwierdzeniem tendencji zarysowanej w bieżącym roku, wskazującej że gospodarka w najbliższych kilku kwartałach powinna się rozwijać w tempie ok. 5%. Inaczej można to określić za pomocą pasma od 4,5% do 6,0%. Rzeczywisty kierunek zmian będzie wypadkową dwóch tendencji: utrzymującej się koniunktury na świecie i w Polsce oraz efektu dołączenia do UE wraz z efektem inwestycji zasilanych funduszami UE oraz inwestycjami zagranicznymi. Inwestycje te mogą być dla nas świetnym amortyzatorem na wypadek osłabnięcia koniunktury na świecie i w Polsce, którego z powodów nawet czysto statystycznych powinno się dla bezpieczeństwa oczekiwać. Sądzę, że nieprędko zobaczymy tak niskie tempo PKB jak w 2001 i 2002 r. (pomiędzy 1,0% i 1,5%).

PKB wzrósł głównie dzięki coraz większemu popytowi reprezentowanemu przez gospodarstwa domowe i nakładom inwestycyjnym. Popyt gospodarstw domowych wzrósł o 5,5% w porównaniu z rokiem ubiegłym. Jego udział w przyroście PKB w III kw sięgnął 60%. Jest to względnie naturalna wartość dla tej kategorii, jednak szybkie tempo wzrostu popytu powinno wzmóc uwagę ekonomistów.

Drugim czynnikiem powodującym wzrost PKB jest dynamiczny wzrost nakładów brutto na środki trwałe. Inwestycje wyraźnie przyspieszają drugi kwartał z rzędu. Mało kto się chyba spodziewał tak dobrego rezultatu, czyli dynamiki III kw 06 do III kw 05 prawie 20%. Inwestycje aż w 37% przyczyniły się do wzrostu PKB w III kw 2006 r. O ile spożycie indywidualne przyczyniło się do wzrostu PKB na poziomie swoje naturalnego udziału w PKB, to inwestycje znacznie go przekroczyły. Świetne rezultaty inwestycji spowodowały znaczny wzrost ich udziału w PKB. Udział inwestycji w PKB na koniec III kw przekroczył 19% (kwestie udziału inwestycji w PKB omówiłem w odrębnym artykule na mojej stronie internetowej). To wciąż za mało jak na rozwijający się kraj, ale tempo nadrabiania zaległości jest imponujące. W strukturze wytwarzania PKB brak poważniejszych zmian. Na uwagę zasługuje zwiększenie udziału przemysły z 21% w II kw do 27% w III kw 2006 r. Oznacza to, że przemysł przekroczył o ok. 5% swój średni udział w PKB. Udział sektora usług w wytwarzaniu PKB jest stabilny od początku ubiegłego roku i zawiera się w paśmie 40%-42%. Do wzrostu PKB przyczyniło się również budownictwo. Przy średnim udziale w PKB na poziomie 5%, budownictwo przyczynia się do wzrostu w 10% już od połowy ubiegłego roku.

Marek Żeliński, grudzień 2006 r.

Przychody w III kw 2006 r. wzrosły realnie w porównaniu z analogicznym okresem roku ubiegłego o 13,4%. Oznacza to trzeci miesiąc z rzędu wzrost roczny w przedziale 10 % – 14%. Przypomnę, że średnia dynamika z ostatnich 10 lat to ponad 8%. Niemniej sądzę, że przy ocenie tempa obecnego należy dość ostrożnie podchodzić do wyników z połowy lat 90-tych. Biorąc na przykład okres tylko od 1999 r. średnia dynamika to ok. 6%. Podmioty gospodarcze utrzymują więc bardzo wysoką dynamikę wzrostu przychodów. Wśród działów gospodarki brak wyraźnych liderów, bo wzrost przychodów dotyczył niemal całej gospodarki. Żeby jednak wskazać, które z działów gospodarki rozwijały się najszybciej (wg wzrostu nominalnego), wykorzystałem porównanie udziału we wzroście przychodów z 2006 r. (czyli trzy kwartały) do udziału danego działu w gospodarce w 2005 r. Takie ujęcie wskazuje na równomierny udział przemysłu i usług we wzroście przychodów. W przemyśle liderami wzrostu byli producenci paliw, koksu,  hutnictwo i producenci sprzętu elektronicznego. W kolejnej grupie należy wymienić producentów wyrobów ze skór, wyrobów metalowych, producentów elektroniki z działu PKD 31 oraz producentów sprzętu medycznego i maszyn precyzyjnych wraz z producentami samochodów. W usługach w największym stopniu do wzrostu przyczyniły się działy transportu lotniczego, LTS, handlu hurtowego oraz budownictwa.

Przewaga tempa wzrostu przychodów nad tempem kosztów (wzrost kosztów 12,9%), dodatni wynik na poziomie operacyjnym i niemal równowaga przychodów i kosztów finansowych w III kw, przyczyniły się do poprawy wyników finansowych przedsiębiorstw. Wskaźniki rentowności liczone tylko dla III kw były od 0,4% do 0,8% lepsze od wyników ubiegłorocznych. Rentowność operacyjna, brutto i netto w ujęciu kroczącym rocznym były w III kw następujące: 5,7%, 5,5%, 4,4%. Są to więc wyniki lepsze o ok. 0,4% w porównaniu z końcem ubiegłego roku, ale niższe o ok. 0,6% od wyników z IV kw 2004 r. kiedy to odnotowano rekordowe rezultaty w bieżącej dekadzie. Wygląda więc na to, że ostatecznie wyniki przedsiębiorstw mogą się utrzymać na poziomie roku ubiegłego, co jest miłą niespodzianką.

Porównanie trzecich kwartałów z 2006 i 2005 r. w poszczególnych działach wskazuje na znaczne zróżnicowanie w zmianie wyników. Producenci wyrobów z drewna (bez producentów mebli) poprawili wynik brutto z 6,1% na 10,1%. Hutnictwo z 2% na 14%. Znaczną poprawę było widać w działach produkcji wyrobów z surowców niemetalicznych, elektroenergetyce, transporcie lądowym czy sektorze LTS. W ujęciu rocznej kroczącej rentowności brutto, na uwagę zasługuje obsługa nieruchomości (dział PKD 70). W III kw tego roku rentowność brutto sięgnęła aż 10% z 4,3% w III kw 2005 r. Na szacunek zasługuje również budownictwo. Rentowność w porównaniu z resztą gospodarki być może nie jest imponująca bo zaledwie 3,4%, ale biorąc pod uwagę specyfikę sektora oraz fakt iż ostatnio taki wynik dział budownictwa (PKD 45) odnotowało niemal 6 lat temu (przełom 1999/2000), to zasługuje on na specjalne wyróżnienie.

Znacznej poprawie uległy wskaźniki płynności. Inwestycje krótkoterminowe (najpłynniejsze aktywa firm), podobnie jak w II kw utrzymały dynamikę wzrostu przekraczająca dynamikę przychodów, o 4,2% w II kw i 2,2% w III kw. Taka sytuacja ma miejsce już od 2003 r.   Przedsiębiorstwa nie narzekają więc na brak gotówki (to oczywiście opinia uśredniona). Trudno się więc dziwić, że i wzrost zadłużenia jest niewielki. Niemniej jest i to bardziej widoczny w kredytach długoterminowych, co nie dziwi w przypadku wzrostu inwestycji. Do problemu zadłużenia powrócę przy okazji omawiania wyników podaży pieniądza.

Nakłady inwestycyjne wręcz eksplodowały. Porównanie trzecich kwartałów 2005 i 2006 r. wskazuje na nominalny wzrost o 27%! Przy 16% wzrostu po pierwszych dwóch kwartałach tego roku. Można już śmiało powiedzieć, że i tutaj prognozy będą najprawdopodobniej przekroczone na koniec roku. Inwestycje więc znowu dowiodły jak trudno je precyzyjnie prognozować. W pierwszym półroczu aż w 75% wzrost inwestycji pochodziło z wydatków na maszyny i urządzenia, a w 24% z wydatków na środki transportu. Porównanie trzecich kwartałów wnosi wiele nowego do obrazu krajowych inwestycji. Maszyny i urządzenia przyczyniły się w 43% do wzrostu, a środki transportu i budownictwo odpowiednio w 32% i 23%. Rośnie więc rola pozostałych dwóch czynników. Sytuacja zmienia się wiec niezwykle dynamicznie i sądzę, że wielu ekonomistów czeka z niecierpliwością na wyniki IV kw. Względnie rytmicznie inwestuje większość działów gospodarki, ale aż 26% inwestycji w III kw wygenerowały sektory od transportowych po telekomunikacyjne. To ponad 3,5 krotnie więcej niż wynosi ich udział w przychodach ogółem przedsiębiorstw. Należy o tym pamiętać, przy konstruowaniu prognoz, bo jak sadzę przeważały inwestycje w środki transportu i nie należy liczyć by kolej i transport drogowy utrzymały w dłuższym terminie takie tempo.

Marek Żeliński, grudzień 2006

Na rynku finansowym w listopadzie przeważał optymizm. Na rynku depozytów międzybankowych stopy procentowe spadały dość równomiernie w ciągu miesiąca. W terminach 9 i 12 m-cy dało się zauważyć niewielkie przyspieszenie spadków w II połowie miesiąca. Generalnie jednak spadki były niewielkie czy nawet mikroskopijne, bo zaledwie o niecałe 0,1% wg stanów na koniec miesiąca. Podobne spadki odnotowano na rynku obligacji, przy czym w terminach 5 i 10 lat na kilka dni minimalnie odbiły się do poziomów z początku miesiąca czyli odpowiednio: 5,1% i 5,2%. Na koniec listopada rentowności na tych terminach powróciły do poziomów z połowy miesiąca (odpowiednio: 5,0% i 5,1%). Generalnie zmiany na rynku były niewielkie i odnotowuje je raczej z obowiązku. Zauważalna była jednak tendencja do kontynuacji trendu spadku stóp jaka zaczęła się mniej więcej w połowie września. Powodem były dane o inflacji i cenach produkcji sprzedanej. Wyniki wskaźników cenowych za wrzesień (opublikowane w połowie października) wskazywały na zatrzymanie tendencji inflacyjnej w gospodarce. Wyniki za październik pozwoliły uwierzyć, że zagrożenie minęło. Niewątpliwie nie ma obecnie silnej presji cenowej, ale rynek zaczyna chyba lekko lekceważyć wzrost cen w budownictwie czy inne sygnały płynące z gospodarki. Mam na myśli utrwalający się popyt krajowy czy wzrost płac. Być może zwracałem uwagę na to we wcześniejszych opracowaniach, że zgadzam się w ocenie sytuacji z Prezesem NBP Leszkiem Balcerowiczem, który sugeruje że w dalszej przyszłości inflacja może wzrosnąć do poziomu górnego pułapu celu inflacyjnego (3,5%) i lepiej stopę procentową podnieść obecnie niż później ale silniej. Chodzi o to by później nie „ścigać” się z inflacją, bo to znacznie utrudnia prowadzenie skutecznej polityki pieniężnej. Ponieważ pozostało już tylko jedno spotkanie RPP w ty roku, to wątpię by w obecnej sytuacji doszło na nim do zmiany stóp, tym bardziej że w komunikacie po ostatnim posiedzeniu niewiele miejsca poświęca się kwestii cen. Nie oceniam tego jako nieszczęście, bo teoretycznie można sobie wyobrazić sprzyjające warunki w jakich do poważniejszego wzrostu cen nie dojdzie. Tu sporo zależy od tempa popytu krajowego, cen surowców (np. ropa naftowa) i podstawowych ale strategicznych dla każdej gospodarki wyrobów (ceny wyrobów stalowych).

Zmiany na rynku walutowym i na giełdzie to już pochodna innych informacji. Nowe informacje o wynikach gospodarczych opublikowane w II połowie listopada (np. produkcja sprzedana, wyniki przedsiębiorstw w III kw 2006 r. oraz PKB), a przede wszystkim informacje o nakładach inwestycjach w gospodarce i informacje ze spółek zachęciły graczy giełdowych do bicia kolejnych rekordów. Mierząc zmianę wg notowań na koniec miesiąca, to WIG wzrósł o 6%. Niby nic nadzwyczajnego, biorąc pod uwagę że średnia miesięczna zmiana WIGu wynosi 6,5% (podobnie tylko dla miesięcy wzrostowych w ostatnich 10 latach). Jednak biorąc pod uwagę to, że w poprzednim miesiącu WIG wzrósł w nieco większym stopniu a główne giełdy światowe kończyły listopad na poziomach minimalnie większych niż miesiąc wcześniej, to należy to uznać za osiągnięcie. Mniej więcej do połowy listopada krajowy indeks zachowywał się podobnie jak zagraniczne, czyli spadał. Radykalna zmiana miała właśnie miejsce w II poł. miesiąca. Indeksy głównych giełd światowych wręcz gwałtownie obsunęły się w ostatnich dniach listopada, by zmienić kierunek (nie wszystkie) dopiero na przełomie listopada i grudnia. WIG tymczasem szybował już w górę. Polska giełda już od kilku miesięcy nieco oderwała się od głównych zagranicznych trendów. Proponuje spojrzeć na roczną dynamikę zmian czy wskaźniki korelacji na bazie średnich miesięcznych. Jeszcze do połowy roku w niemal podobnym tempie jak nasz indeks, rósł NIKK225 czy Xetra Dax (ostatnio zaczyna przyspieszać). Trudno się dziwić polskiemu rynkowi. W bieżącym roku już w II kw inwestorzy uświadomili sobie, że gospodarka rozwija się szybciej niż przewidywano i to bez poważniejszych napięć cenowych czy czynników zagrażających utracie równowagi gospodarczej. Wyniki III kw tylko to potwierdziły, dodając przy tym świetne wyniki nakładów inwestycyjnych.

Większość indeksów branżowych notowała na koniec października swoje maksymalne wartości. Najsilniej wzrósł w porównaniu z końcem października indeks instytucji finansowych, bo aż o 24%. Dobre wyniki budownictwa pociągnęły jego indeks w ciągu miesiąca o ponad 17%. Porównywalny wzrost odnotowała branża elektromaszynowa. To również nie może dziwić skoro nakłady na maszyny i urządzenia odpowiadają za blisko 60% wzrostu nakładów inwestycyjnych po trzech kwartałach tego roku.

W takiej sytuacji nie dziwi więc wzmocnienie złotego w listopadzie. Według średniego miesięcznego kursu w relacji do EUR złoty wzmocnił się 1,8% a wobec USD o 5,6%. Ponieważ kursy ulegają ciągłym wahaniom, to wolę analizę miesięczne oprzeć na średnich miesięcznych. W takim ujęciu złoty wzmocnił się odpowiednio o 1,9% i 3,8%. Złoty w rozumieniu waluty referencyjnej wzmocnił się o 2,6% i jest to zmiana stosunkowo duża. Powody? Przede wszystkim poprawa atrakcyjności Polski z powodów wymienionych wyżej. Stąd też spora część wzmocnienia złotego miała miejsce w ostatnich dniach listopada. Znaczna różnica w tempie zmian pomiędzy USD i EUR, to konsekwencja publikacji danych ekonomicznych w USA. Na koniec października EUR/USD było na poziomie 1,27. Miesiąc później było to już 1,32.

Marek Żeliński, grudzień 2006

W październiku, kolejny miesiąc z rzędu przemysł odnotowuje bardzo dobre wyniki. Produkcja sprzedana przemysłu wzrosła wyjęciu październik 2006 do października 2005 r. o 14,6%. Zaczyna się ożywiać sektor dział spożywczy i włókienniczy. Wzrost w obydwu przypadkach przekroczył wyniósł ok. 15%. W tempie od 15% do 27% rozwijały się działy od produkcji wyrobów chemicznych (PKD 24) po produkcję pojazdów mechanicznych (PKD 34). 14% wzrost utrzymał dział 36, w którym przeważają producenci mebli. Na uwagę zasługuje fakt, iż  niektóre działy utrzymują wzrost pomimo spadku cen. Mam przykładowo na myśli producentów urządzeń elektronicznych, pojazdów czy mebli oraz podmioty z działu 22 obejmującego działalność wydawniczą. Spadły przychody ze sprzedaży w dziale 23 (dominują tam producenci paliw) w wyniku spadku cen paliw. Wyjątkowy spadek miał miejsce w dziale 35 (produkcja pozostałych środków transportu jak statki, tabor kolejowy i produkcja lotnicza). W tym przypadku mogło mieć znaczenie oddanie do użytku statków pełnomorskich o tonażu aż  trzykrotnie mniejszym w porównaniu z październikiem 2005 r. (to był wyjątkowy miesiąc w ostatnich latach) i zasady płatności. Nie oznacza to oczywiście upadku polskich stoczni. Największe stocznie mają pełny portfel zamówień (niestety nie musi to być tożsame  z opłacalnością) i zaistniała sytuacja jest dość charakterystyczna w tym sektorze. Po prostu stocznie podejmują się budowy statków o różnym tonażu i czasie niezbędnym do budowy.

Tak dobre wyniki produkcji przemysłowej w pierwszym miesiącu IV kw, dobrze rokują dla pozostałych dwóch miesięcy tego roku. Wygląda więc na to, że gospodarka nie ma najmniejszej ochoty zwalniać.

Swoje piękne chwile przeżywa budownictwo. W październiku roczny realny wzrost przekroczył 28%! Żeby bardziej podziałać na wyobraźnię, podam iż w ostatnim 10-leciu taki rezultat odnotowano tylko 6 razy. Powstaje pytanie czy wyniki października rzucają nowe światło na trend w budownictwie. Wolę jeszcze poczekać na wyniki kolejnego miesiąca lub nawet dwóch by potwierdzić, że dotychczas utrwalający się trend wzrostu rzędu 15% może być poważnie przełamany.

Marek Żeliński, grudzień 2006

Pozostałe metody oparte są na analizie danych makroekonomicznych. Kurs bieżący wyznaczany jest przez podaż i popyt na walutę. Mieszczą się w tych pojęciach transakcje kupna i sprzedaży waluty przez podmioty gospodarcze z tytułu wymiany towarów i usług z kooperantami zagranicznymi. Na to nakłada się w dużym skrócie saldo inwestycji o charakterze produkcyjno-usługowym, obsługa zadłużenia zagranicznego, wielkość prywatyzacji z przeznaczeniem dla inwestorów zagranicznych czy transfer dochodów.  To są realne przepływy i analiza zmian waluty opiera się na analizie przepływów bieżących i przyszłych. Należy tu jeszcze dodać analizę finansów Państwa, gdyż prognozy emisji papierów wartościowych na pokrycie deficytu budżetowego muszą brać pod uwagą inwestorów zagranicznych, gdyż ograniczenie sprzedaży tylko do podmiotów krajowych ze względu na wielkość zadłużenia jest już praktycznie niemożliwe.

W krajach o zliberalizowanym dostępie do rynku walutowego oraz wolnorynkowym systemie ustalania kursu, problemem jest niepewność co do kształtowania się kursu w przyszłości wynikająca z zachowania graczy rynkowych, którzy wykorzystują różnice w możliwej do osiągnięcia dochodowości pomiędzy krajami. Większość tego typu graczy (również profesjonalistów czyli pracowników instytucji finansowych) niestety jeżeli dysponuje nawet wiedzą makroekonomiczną o problemach kraju z innego kontynentu, to sprowadza się ona do znajomości wąskiej grupy wskaźników makroekonomicznych. Problem w tym, że na rynku transakcji walutowych i pochodnych od dawna przeważają transakcje których celem jest arbitraż dochodowy a nie płatności za wymianę towarów i usług. W efekcie rynki walutowe cechują się znaczną zmiennością i zachowaniami trudnymi do przewidzenia na podstawie instrumentarium makroekonomicznego. Przypomnę tu kryzysy walutowe z II poł. lat 90-tych. Po gwałtownych osłabieniach walut w kraju X czy Y, w prasie ekonomicznej pojawiały się opinie, że przecież to było do przewidzenia bo np. rynek nieruchomości był przewartościowany albo spodziewany były trudności w obsłudze zadłużenia. Jeżeli tak, to dlaczego profesjonalni gracze z rynków finansowych zauważyli to tak późno. Rynki walutowe w takich sytuacjach reagują niezwykle gwałtownie, niejednokrotnie przyczyniając się do poważnych kryzysów w krajach sąsiednich. Działa niestety w takich sytuacjach tragiczna zasada: jeżeli w jednym kraju jest kryzys, to uciekamy również z krajów sąsiednich powiązanych gospodarczo. Tu już większą rolę odgrywają emocje niż makroekonomiczna analiza, która po prostu zawiodła wcześniej lub został zignorowana przez graczy rynkowych, którzy przenieśli swoją uwagę z analizy faktów na obserwację zachowań innych graczy.

Przy tej okazji przytoczę przypadek z krajowego rynku w 2001 r.  Pogarszająca się koniunktura gospodarcza (po krótkim ożywieniu w 2000 r.) i sytuacja budżetowa umknęły nieco uwadze rynków finansowych. Wtedy to nagle w mediach pojawiły się informacje o rzeczywistej i prognozowanej skali deficytu budżetowego, który zaczął się szybko powiększać. Ujawnione w prasie nieporozumienia pomiędzy Ministrem Finansów a Premierem w sprawie faktycznej wielkości deficytu budżetowego dodatkowo podgrzały atmosferę. Jeszcze w połowie czerwca 2001 r. EUR kosztował ok. 3,4 złotego, a USD 3,97. Na przełomie I i II dekady lipca zaczął się gwałtownie osłabiać (w okresie największego „szumu” medialnego na ten temat).  Już 11 lipca osłabienie sięgało 14%. W kolejnych kilku dniach gdy opadła atmosfera sensacji, złoty wytracił niemal połowę tego wzrostu. Ostatecznie do notowań z czerwca i początku lipca, złoty osłabił się o blisko 8%. W gruncie rzeczy ta korekta, to dobry przykład jak rynek potrafi „przespać” pewne wydarzenia, które nie mogły być dla niego całkowitym zaskoczeniem.

Dysproporcja pomiędzy celem wymiany walutowej (tzn. przewaga arbitrażu dochodowego) od dawna nurtuje ekonomistów, którzy próbują poznać, zmierzyć i zaprognozować zachowanie rynków finansowych, czyli jak może zmienić się kurs walutowy. Z jednej strony tworzy się modele ekonometryczne kolejnej generacji (taką nadaje im się nazwę), a z drugiej rozważa ograniczenia zmienności rynków walutowych. W pierwszym przypadku i tak nie uda się sparametryzować zachowań o podłożu czysto psychologicznym, a z drugiej – pomysły ograniczenia dostępu do rynku walutowego danego kraju czy tzw. podatek Tobina (podatek od transakcji o charakterze spekulacyjnym) rodzą sporo wątpliwości.

Jak więc można określić pozycję złotego i czy rynek jest efektywny? Przede wszystkim powinno się odrzucić twierdzenie że można przewidywać zmiany kursu bez względy na termin (zasięg prognozy), za pomocą intuicji czy analizy technicznej. W moim przekonaniu  intuicja jest dobra o ile rozumie się pod tym terminem na przykład dealera, która ma duże doświadczenie, zna psychologię rynku oraz nie stroni od analizy makroekonomicznej. Analiza techniczna jest przydatna głównie w perspektywie kilku dni, najdalej kilku miesięcy. Przecenianie analizy technicznej i lekceważenie sytuacji makroekonomicznej prowadzi do oderwania rynku od realiów gospodarczych w dłuższym terminie, co grozi wcześniej czy później korektą. Nie oznacza to, że należy lekceważyć możliwości analizy technicznej, ale proponuję wykorzystywać ją jako narzędzie dodatkowe do obserwacji zjawisk ekonomicznych, a nie tylko rynku walutowego. Zanim w pełni uwolniono kurs złotego, rynek dość długo odnosił się do wyznaczonego przez NBP parytetu. To pozwalało na przybliżone określenie czy złoty jest mocny czy słaby. Zaprzestanie jego podawania kilka lat temu dość dobrze pokazało jak bardzo rynkowi brakuje poziomów odniesienia. W efekcie jeszcze przez 2-3 lata w komentarzach walutowych dość często odnoszono się do starego parytetu, mimo iż z biegiem czasu jakiś sens mogło to mieć jedynie w odniesieniu do kursu referencyjnego, ale już nie dla EUR i USD. Kiedy niedawno przeglądałem strony internetowe zajmujące się doradztwem finansowym, ku mojemu zdziwieniu natknąłem się na komentarz odnoszący się do starego parytetu. A więc jednak ktoś jeszcze korzysta z tej metody.

W swoich obserwacjach wykorzystuje m.in. analizę dynamiki zmian kursu na tle zmian wydajności oraz dynamiki zmian cen. Oprócz tego warto szukać zależności pomiędzy zmianą kursu a zmianami czynników wpływających  na rynek walutowy. Mam na myśli oczywiście deficyt obrotów bieżących, przepływy kapitału czy atrakcyjność inwestycyjną kraju (różnica w stopach procentowych, sytuacja na GPW itd.). Zmiana ustroju gospodarczego oraz globalizacja polskiej gospodarki spowodowały napływ kapitału zagranicznego zachęconego różnicą stóp procentowych, transakcjami prywatyzacyjnymi, inwestycjami bezpośrednimi. Wraz z importem zaopatrzeniowym oraz konsumpcyjnym, powoduje to do dnia dzisiejszego presję na wzmocnienie waluty krajowej i powodować będzie jeszcze przez najbliższe lata.

Przy wyliczaniu zmian w wydajności należy uważać na przyjęte założenia, bo rzutuje to poważnie na wyniki obliczeń. W tym przypadku oparłem się na szacunku wydajności liczonym do zatrudnienia oraz czasu pracy. Zmienne zatrudnienie i PKB powodują, że pod uwagę należy brać uzyskany wynik średni. Skupianie się na zmianach w czasie ze wskazanych wyżej powodów oraz znacznego odchylenia standardowego nie ma specjalnego sensu. Można więc przyjąć, że średni wzrost wydajności polskiej gospodarki wynosi 4%-5%. Podałem wynik najniższy, bo wyliczenia na bazie innych kategorii dają nieco wyższe wskazania. Porównanie dynamiki zmian złotego przykładowo do CPI wskazuje, że złoty (kurs referencyjny) rzeczywiście wykazuje skłonność do rocznego realnego wzmocnienia ponad 4%. Tu również wynik jest średnią (lata 1997-2006) przy znacznym odchyleniu standardowym. Tak więc w naszym przypadku tendencja do wzrostu złotego jest naturalna i uzasadniona (ty prawa makroekonomiczne się sprawdziły). Co ciekawe obserwacja kwartalnych zamian wydajności i kursu wskazuje jednak na pewną korelację, ale brak tu niestety prostej liniowej zależności. Ponadto znaczne odchylenia standardowe sugerują zachowanie ostrożności, tym bardziej że na zmiany kursów ma wpływ szereg innych czynników nie ujętych w powyższych wyliczeniach.

Wracając w końcu do pierwotnej myśli, mogę powiedzieć, że o ile kurs walutowy jest trudny do precyzyjnego wyznaczenia i potrafi ulegać znacznym wahaniom, to jednak nie jest tak że kierunki jego zmian są zupełnie nie do przewidzenia. Poprawna analiza kursu i czynników, które wpływają na zachowanie rynków pozwala na określenie kierunku zmian. Przy czym mam na myśli prognozę określającą prawdopodobieństwa osiągnięcia pewnych poziomów, podobnie jak NBP przedstawia swoje scenariusze inflacji. W przypadku prognoz walutowych nie należy oczekiwać, że zdejmą one z podmiotu gospodarczego który zamienia wpływy eksportowe na pln, odpowiedzialność za podejmowane decyzje, ale powinny pomóc podjąć decyzję o skali i strategii zabezpieczania przepływów walutowych. Często można spotkać opinie, że prognozy walutowe przygotowane przez instytucje finansowe nie są wiele warte. Bywa rzeczywiście różnie, ale nie zachęcam do ich lekceważenia. Poprawnie dokonana analiza wskazywała, ze złoty był przykładowo przesadnie osłabiony na przełomie 2003/2004 i wskutek gwałtownej reakcji doszło niemal do sytuacji odwrotnej w ciągu trzech kwartałów, by w 2005 zatrzymać proces wzmocnienia. Gdyby uczestnicy rynku mieli tego świadomość, to uniknęliby wielu rozczarowań. Tak więc, uczestnicy rynku nie są pozbawieni szans w prognozowaniu zmian na rynku walutowym, ale wymaga to przygotowanego i odpowiednio wyposażonego personelu. Dla osób, które nie analizują na bieżąco rynku i informacji (w rozumieniu jak wyżej), proponowałbym mimo wszystko korzystanie z instytucji finansowych.

A gdzie złoty jest teraz? Jak już pisałem w ostatnich analizach miesięcznych, złoty jest w pozycji neutralnej czyli mniej więcej na ścieżce wyznaczonej przez średnie dla Polski tempo wzmocnienia. Stabilne warunki gospodarcze powodują zawężenie pasma prognoz i niewielkie ryzyko gwałtownych zmian. Na pewno trudno sobie wyobrazić obecnie poważniejsze i gwałtowne osłabienie. Śmiało więc można korzystać z najnowszych prognoz IBnGR, CASE czy innych zajmujących się profesjonalnie prognozami ekonomicznymi instytucji.

Marek Żeliński, grudzień 2006

Wskaźniki cenowe okazały się bardzo łaskawe dla polskiej gospodarki w październiku. Spadek głównych wskaźników (np. CPI i PPI) były poniżej wartości oczekiwanej prze rynek. Ceny w październiku w porównaniu z wrześniem wzrosły zaledwie o 0,1%. Tymczasem w ostatnich kilku latach o tej porze roku ceny miesięcznie wzrosły o od 0,3% do 0,6%. Wskaźnik roczny inflacji spadł wobec tego z 1,6% w wrześniu do 1,2% w październiku. Inflacja przestała rosnąć we wrześniu, a w październiku spadła za sprawą jednego ze składników  koszyka transportu, który ma 8,5% udziału w koszyku inflacji. Ceny paliw wykorzystywanych w transporcie w ciągu miesiąca we wrześniu spadły o 2,5% a w październiku aż o 5%. Wobec tego ceny koszyka transportowego spadły odpowiednio o 1,1% i 2,5%. W połączeniu z niewielkimi spadkami w łączności oraz rekreacji i kulturze (razem 12,2% udziału w koszyku inflacyjnym), ceny z koszyka nieżywnościowego spadły w porównaniu z wrześniem o 0,2%. Takie więc są obecnie przyczyny zatrzymania wzrostu, a ostatnio i spadku inflacji rocznej.

Ceny artykułów żywnościowych w ciągu miesiąca wzrosły o 0,8%. To charakterystyczny jak na tą porę roku wzrost, ale bywały większe. Drugi miesiąc z rzędu rosły ceny pieczywa (1,2% miesięcznego wzrostu), przy czym już słabiej niż miesiąc wcześniej. Silnie wzrosły ceny owoców i warzyw (odpowiednio: 2,5%, 8,3%). W tych dwóch ostatnich przypadkach znaczne wahania cen nie są niczym specjalnym i wskazane wzrosty zdarzają się niemal co roku na początku IV kwartału.

Pomimo iż wyniki inflacji sprawiły sporą niespodziankę, to należy pamiętać że ich przyczyną były wskazane wyżej spadki. Gdyby nie to, roczny wskaźnik byłby na poziomie 1,6%., co oznaczałoby stabilizację trzeci miesiąc z rzędu. Trzeba przyznać, że utrzymujący tendencję wzmacniającą złoty oraz spadek cen paliw pomagają w ograniczaniu powolnego wzrostu inflacji.

Ceny produkcji sprzedanej również zachowały się niestandardowo w październiku, czyli obniżyły się o 0,3%. Podobnie jak w przypadku inflacji, do spadku przyczyniło się obniżenie cen w dziale produkcji koksu i produktów rafinacji ropy naftowej (producenci paliw). Spadek sięgnął aż 3,2%. Dodatkowo spadły ceny w górnictwie ogółem, produkcji instrumentów medycznych i urządzeń precyzyjnych, włókiennictwie, produkcji maszyn i urządzeń oraz wyrobów tytoniowych. W każdym z tych przypadków miesięczne spadki cen zawierały się w przedziale od 0,5% do 1,0%. W efekcie roczny PPI z 3,6% we wrześniu, obniżył się do 3,4% w październiku. Tu również przestrzegałbym przed nadmiernym optymizmem. Analiza rozkładu dynamik cen działów należących do przemysłu, wskazuje że proces wzrostu cen nie został powstrzymany wskutek ograniczeń rynku wewnętrznego, ale w większej części przez zmiany na rynkach surowców oraz korzystną z punktu widzenia cen tendencję na rynku walutowym.

Powyższe uwagi potwierdza kierunek zmian cen produkcji budowlanej. Tutaj popyt na usługi budowlane w połączeniu z brakiem rąk do pracy (przynajmniej po cenach dotychczasowych) powoduje wzrost produkcji połączony ze wzrostem cen. W ciągu miesiąca ceny robót budowlanych wzrosły aż o 0,7%. Bardzo wysokie miesięczne wskaźniki wzrostu cen w II poł. 2006 r. spowodowały przyspieszony wzrost wskaźnika rocznego. Przypomnę, że od lata 2005 r. do lata bieżącego roku roczny wzrost cen utrzymywał się na poziomie 2,2%. W październiku roczny wskaźnik zmian cen sięgnął 4%!

Marek Żeliński, grudzień 2006

Jednym z najpoważniejszych problemów związanych z kursem walutowym jest określenie na jakim jest aktualnie poziomie oraz jak będzie się kształtował w przyszłości. W pierwszym przypadku nie chodzi jedynie o to by z wykresu odczytać jego wartość. Przykładowo 17 listopada cena waluty krajowej w relacji do dwóch podstawowych walut wynosiła: USD 2,9761, EUR 3,8019. Czy złoty jest aktualnie „mocny” czy „słaby” (odpowiedź w dalszej części)?

Rynek walutowy otacza aura niewiary w możliwość określenia bieżącej pozycji oraz kierunku zmiany. Fakt iż jest to trudne i faktycznie obarczone znacznym błędem prognozy, nie powinien jednak zniechęcać do podejmowania prób zrozumienia praw rządzących rynkiem walutowym i stałej obserwacji rynku. Postaram się w dalszej części pokazać, że jednak warto.

Myśl makroekonomiczna na polu wyznaczania kursu walutowego ma wcale niemałe osiągnięcia. Z racji złożoności tematu oraz poświęconego mu miejsca, dokonam skrótów i uproszczeń, ale nie naruszając przy tym dorobku naukowego w tym zakresie. Ponadto przypominam że celem tej publikacji nie jest napisanie rozdziału do podręcznika z makroekonomii, ale przedstawienie własnych refleksji w tym temacie.

Najprostszym sposobem wyznaczania wzajemnej relacji walut dwóch krajów jest porównanie cen dóbr i usług, podlegających i nie podlegających wymianie. Powinny to być dobra i usługi te same. Porównanie cen w tych grupach oraz pomiędzy nimi daje kurs nominalny (obecny) oraz informuje nas o wartości realnej kursu i potencjalnym kierunku jego zmian. Niestety badania takie mogą prowadzić w zasadzie duże instytucje, które są uzbrojone w potężny aparat naukowo-statystyczny do porównania cen. Mogą to robić urzędy statystyczne, banki centralne itd. W Polsce takie badania też są prowadzone, jednak ich wynik nie jest podawany do wiadomości publicznej. Tłumaczy się to tym, by rynek samodzielnie wyznaczał cenę waluty na podstawie popytu i podaży, bez innych wskazań. Wbrew pozorom nie są to badania proste. Pomijając ogromną liczbę porównywanych dóbr i usług, należy pamiętać że występuje szereg przyczyn zakłócających rzetelność porównania. Protekcjonistyczna polityka państw wpływa pośrednio  lub bezpośrednio na poziom cen poszczególnych dóbr. Koszyk dóbr i usług różni się strukturą w poszczególnych krajach. Teoretycznie te same dobra potrafią się poważnie różnić. Przykładowo, ten sam model samochodu w polskich salonach występuje niejednokrotnie w znacznie uboższej wersji (wyposażenie).

Popularnym przykładem wskazywania skali odchylenia kursów jest metoda porównywania cen Big Maca pomiędzy krajami. Teoretycznie idealny przykład, bo to samo dobro występuje w wielu krajach. Ale ceny surowców do produkcji Big Maca nie są identycznie takie same, a jedynie zbliżają się do siebie wskutek globalizacji światowej gospodarki (rolnictwa, przetwórstwa spożywczego). Większe różnice występują w kosztach zatrudnienia pracowników czy marży zysku. By Big Mac kosztował w Polsce tyle co w USA, to złoty musiałby się trwale wzmocnić o ponad 35% w połowie 2005 r. a w na koniec I kw 2006 r. o ok. 30%, czyli (opieram się na wynikach badań ze wskazanych okresów.). Wolałbym nie być na miejscu krajowych podmiotów przy takim wzmocnieniu waluty. Nie oznacza to, że deprecjonuje prowadzone przez „The Economist” obserwacje. Czytelnicy mają świadomość, iż jest to zabawa, której atrakcyjność polega na nawiązaniu do najrzetelniejszej metody wyznaczania kursu i że wiele wskazań (czyli wyliczeń dotyczących konkretnych krajów) ma w sobie co najmniej ziarno prawdy. Ze względu na powszechność występowania Big Mac jest wykorzystywany również do porównań siły nabywczej wynagrodzeń (raport UBS publikowany ostatnio w krajowych mediach).

Największą wadą podstawowej metody wyznaczania kursu jest brak możliwości jej stosowania ze względu na brak mocy naukowo-obliczeniowych  przez mniejsze podmioty. Tak więc wszyscy uczestnicy rynku muszą się opierać na innych metodach. A są to metody od wiary w swoją intuicję, poprzez analizę techniczną do analizę danych makroekonomicznych.

Zacznę jednak od tego co proponuje dorobek myśli ekonomicznej. Jak już wspomniałem ocena bieżącego poziomu kursu oraz przewidywanie kierunku zmian na podstawie analizy koszyka dóbr i usług jest dla uczestników rynku w praktyce niewykonalne. Można brać pod uwagę różnicę w stopa procentowych, ale ta metoda opiera się na porównaniu dochodowości wystandaryzowanych instrumentów finansowych. Tymczasem należałoby brać pod uwagę również dochodowość osiąganą przykładowo poprzez lokowanie na giełdzie, rynku nieruchomości itd. Dopiero taką ważoną stopę można wziąć do wyliczeń. Biorąc pod uwagę okresy kwartalne, to WIG w III kw 2006 r. odnotował wzrost o ok. 36%, a ceny mieszkań w Warszawie i Krakowie wzrosły odpowiednio o ok. 60% i 36% (wg danych z tabelaofert.pl). Tymczasem na rynku międzybankowym można było ulokować na okres 1 roku w III 2005 r. po ok. 4,4%. Która stopa jest wiarygodniejsza ? Oczywiście wzrosty cen mieszkań na rynku w Krakowie i Warszawie to specyfika tamtego rynku i problem grupy inwestorów, chociaż dla inwestorów zagranicznych czy finansujących się kredytem walutowym, niezwykle istotne jest określenie obecnej i przyszłej pozycji złotego. Bliższym prawdy o koniunkturze na rynku nieruchomości są wskaźniki podawane przez dziennik „Rzeczpospolita”, który na podstawie informacji historycznych oraz sondażowych zebranych z instytucji zajmujących się obrotem nieruchomościami na terenie całego kraju. Wg tych badań, w zależności od typu nieruchomości, wzrost cen nieruchomości w kraju mieścił się w przedziale od kilku do kilkunastu procent. Tak więc teoria zmiany kursów w oparciu o różnicę podstawowych stóp procentowych jest dość zawodna, niemniej stosowana w konstrukcji instrumentów ograniczenia ryzyka zmiana waluty ze względu na możliwość arbitrażu. Teoria ta jest również oparta na założeniu, że podstawowe stopy procentowe (rynek międzybankowy, obligacje rządowe) i kształt krzywej rentowności, są odzwierciedleniem stanu gospodarki. Jest w tym trochę prawdy, ale generalnie to bardzo daleko idące uproszczenie.

Marek Żeliński, listopad 2006