Prezes NBP udzielił kilka dni temu wywiadu dla gazety „Dziennik”. W rozmowie przeważała problematyka ewentualnej podwyżki stopy preferencyjnej w najbliższym czasie. Poniżej nie chciałbym się akurat zajmować zmianą stóp, a skupić na atmosferze jaką wywołują wypowiedzi członków RPP.
Wpierw trochę treści tytułem wprowadzenia. Jako osoba związana kilka lat temu zawodowo z rynkiem finansowym, pamiętam jeszcze czasy Hanny Gronkiewicz-Waltz. Już wtedy staraliśmy się dokładnie czytać i wykręcać niemal na lewa stroną wypowiedzi Prezes NBP. Kiedy powstała Rada Polityki Pieniężnej (luty 1998 r.) powstała konieczność studiowania wypowiedzi nie jednej, a dziesięciu osób. Po co to wszystko? Żeby jak najprecyzyjniej określić moment kolejnej zmiany stóp, albo przynajmniej poznać opinie RPP. Opinie takie mają moc wpływania na bieżące poziomy stóp procentowych. Rynek wsłuchując się w opinie korygował swoje nastawienie (krzywą rentowności) odnośnie przyszłości. Stąd każda wypowiedź w radiu, telewizji czy dla prasy, nawet jeżeli jest tylko kilkuzdaniowa, natychmiast jest analizowana przez setki dealerów w Polsce (i nie tylko) i filtrowana pod kątem wyciągnięcia maksimum informacji. Dla przeciętnego Polaka śledzenie tych informacji jest dosyć trudne, bo nie dość że w ciągu miesiąca takich istotnych informacji jest kilka lub więcej, to są porozrzucane po różnych mediach. Dla dealerów instytucji finansowych sprawa jest prostsza, bo dostają gotowe raporty od analityków makroekonomicznych, przeglądają służbową prasę albo po prostu na monitorach informacyjnych, przed którymi siedzą, mają te informacje „wrzucane” przez agencje informacyjne. A wypowiedzi członków bywają różne. Czasami jest to wywiad bezpośrednio poświęcony oczekiwanej zmianie stóp. Czasami fragmenty z rozmów na inne tematy, gdzie przedstawiciel RPP został jedynie zagadnięty o bieżącą sytuację na rynku. Bywają też artykuły w prasie poruszające problemy ekonomiczne nie zawsze bezpośrednio związane z polityką pieniężną.
W tym momencie trzeba na chwilę powrócić do osiągnięć makroekonomii. Obecny dorobek makroekonomiczny pozwala określić w jakich warunkach bank centralny bądź wyznaczone do tego gremium fachowców, powinno dokonać zmian stopy procentowej. Niestety nikt nie wymyślił wzoru, który dokładnie wskaże miesiąc w jakim taka decyzja powinna być podjęta i jak duża zmiana powinna być dokonana (chociaż…., któż nie bawił się wzorem Taylora próbując bezskutecznie ułatwić sobie życie?). Najczęściej rynek jest świadom, że w ciągu najbliższych kilku miesięcy (abstrahuję od obecnej sytuacji) należy oczekiwać zmiany. Problem w tym, że „kilka” to może być od 2 do 9 miesięcy. Powiedzmy w bardzo dużym uproszczeniu, że dobry makroekonomista być może jest w stanie skrócić ten okres do 6-7 miesięcy w większości przypadków. „Większość” nie obejmuje sytuacji obecnej, faktycznie dość wyjątkowej w naszej najnowszej historii gospodarki wolnorynkowej. Problem w tym, że dla rynku to za mało. Rynek chce precyzyjniejszego wskazania. Precyzyjne wskazanie pozwala na dokładna zaplanowanie i przyjęcie pozycji rynkowej wraz z jej finansowaniem. Ale to jest ten moment, kiedy rynek odrywa się od makroekonomii i wchodzi raczej w pole psychologii i to bardziej własnej niż członków RPP. Zaczyna się wtedy studiowanie wypowiedzi członków RPP. Najczęściej są to wypowiedzi dość krótkie i oszczędne, a już na pewno nie zawierają jednoznacznych wskazań typu „podniesiemy za miesiąc”, „obniżymy o 0,25% za dwa”. Oczywiście warto te wypowiedzi śledzić, bo może pomóc to oszacować rozkład głosów w kolejnych głosowaniach RPP i wskazać posiedzenie Rady, na którym decyzja o oczekiwanej zmianie będzie podjęta. Ale powtarzam, „może pomóc”. Raczej nigdy nie było tak, że Rada zupełnie rozmijała się z rzeczywistością ekonomiczną, więc członkowie Rady w końcu wymaganej przez sytuację makroekonomiczną zmiany dokonują. Z własnych doświadczeń powiem, że lepiej więc śledzić dokładnie sytuację makroekonomiczną i dodatkowo czytać komunikaty RPP niż dokonywać ekwilibrystycznych interpretacji wypowiedzi Prezesa NBP i pozostałych dziewięciu członków Rady Polityki Pieniężnej. W Gazecie Wyborczej z 16 IV jeden z makroekonomistów sporo miejsca poświęcił na opinię dot. wywiadu udzielonego przez Prezesa NBP. Nie jestem w stanie powtórzyć całego wywodu, w stylu: Prezes kontruje wypowiedzi innego członka RPP z marca, bo chce wywrzeć presje przed spotkaniem Rady w reakcji na niefrasobliwie skonstruowany komunikat RPP po lutowym posiedzeniu który rzekomo zmylił część rynku, itd. itp. Większość artykułu poświęcona była tego typu ukrytym rzekomo intencjom Prezesa NBP. Nie staram się nawet precyzyjnie tego przedstawić, bo nie sposób, gdyż był to szereg domniemań, zarzutów i teorii z pogranicza spiskowych (autor domniemuje, co autorzy słów mieli na myśli wobec bardzo ogólnych ich wypowiedzi), gdzie autor artykułu przypisał sobie wyjątkową umiejętność czytania między wierszami i rozumienia zależności wypowiedziami członków RPP a zachowaniem rynku finansowego.
Właśnie to zachęciło mnie do podjęcia kwestii interpretacji wypowiedzi członków RPP. Odnoszę wrażenie, że część makroekonomistów związana z rynkiem finansowym i analityków poświęca mnóstwo energii i czasu na interpretacje wypowiedzi członków RPP. Gdyby te interpretacje kończyły się jedynie na wyciągnięciu zawartych tam informacji, to ok. Ponieważ jednak na ogół wypowiedzi członków RPP – jak wspomniałem – są bardzo oszczędne w precyzyjne informacje, to część finansowego środowiska zaczyna budować teorie, których sama pada czasami ofiarą. Dla przykładu podam, że w tymże artykule jest zarzut pod adresem Prezesa NBP, że chłodzi oczekiwania wzrostu stóp, gdy tymczasem rynek właśnie zaczął żyć przeświadczeniem, że Rada w kwietniu podniesie stopy o 0,25%. Słowa Prezesa są tylko jego słowami i na głosowaniach Rady ma jeden głos, chyba że jest równowaga, to wtedy jego głos jest przeważający. Co do rynku, to sam sobie jest winien. Ze zdziwieniem przeczytałem rozkład oczekiwań sprzed kilkunastu dni, zamieszczony w Gazecie Prawnej. Nagle większość analityków ekonomicznych jest przekonana o podwyżce w kwietniu. Jeszcze dwa-trzy miesiące temu większość była przekonana, że takie podwyżki nastąpią później (lato/jesień), bo nie ma podstaw do podnoszenia ceny pieniądza. W gospodarce nie zaszły w tym okresie jakieś nadzwyczajne fakty gospodarcze, które tłumaczyłyby tak wyraźną zmianę poglądów i podniesienie krzywej rentowności i które nie mieściły się w przewidywaniach ekonomistów. Tak więc za zmienność nastrojów rynek pretensje powinien mieć do siebie, bo śledząc wypowiedzi członków RPP i teksty komunikatów nie zauważyłem, by ktoś miał specjalną ochotę kimś manipulować. Problem leży w innym miejscu. Śledząc od lat zmiany w polskiej gospodarce i branżach gospodarki, odnoszę wrażenie, że spora część przedstawicieli środowiska finansowego, którzy parają się analizą makroekonomią, w gruncie rzeczy zbyt płytko w niej tkwi (ten akurat zarzut nie dotyczy autora tegoż artykułu z Gazety Wyborczej), co prowadzi właśnie do zmienności nastrojów i szukania odpowiedzi na pytanie „co ze stopami?” w przesadnej interpretacji wypowiedzi członków RPP. Prowadzi to do wypaczenia relacji. Punkt ciężkości z analizy makroekonomicznej, przesuwa się zanadto w stronę zabaw w interpretacje, co kto powiedział albo, co Rada chciała przekazać w ostatnim komunikacie. Prowadzi to czasami do wnioskowania typu: jeżeli któryś z członków w wywiadzie prasowym aż cztery zdania poświęcił inflacji zamiast dwóch, to musi to coś oznaczać. Artykuł, który zachęcił mnie do przedstawienia swoich refleksji, pełen jest tego typu domniemań. Chwilami mam też wrażenie, że polemika z wypowiedziami medialnymi członków RPP czy tekstem komunikatu RPP to forma sportu lub budowania autorytetu w środowisku finansowym. Zauważyłem, że budzi duży szacunek, podziw mediów, środowiska i komentatorów. Polemika i krytyka tym łatwiejsza, że wiadomo iż członkowie RPP nie podejmują się z zasady polemik medialnych.
By w pełni zrozumieć kwestie komunikacji RPP z rynkiem, muszę potencjalnym czytelnikom przybliżyć ten problem. RPP to grupa mądrych i doświadczonych osób (a przynajmniej tak powinno być), których celem jest takie prowadzenie polityki pieniężnej by zapewnić stabilny rozwój gospodarczy. Decyzja o ewentualnej zmianie stopy preferencyjnej, to efekt demokratycznej decyzji będącej efektem głosowania. Decyzje podejmuje się na podstawie stałej analizy ogromnej ilości danych makroekonomicznych oraz wsparciu zastępów analityków zatrudnionych w NBP. Podstawową formą komunikacji z rynkiem jest komunikat po posiedzeniu RPP. Komunikat wskazuje jedynie co Radę cieszy i co niepokoi oraz pozwala poznać co Rada sądzi o poziomie stóp w średnim okresie. Przy czym nie jest to nigdy precyzyjne wskazanie kiedy i o ile zmienią się stopy, a jedynie sugestie czy obecny poziom Radę zadowala i jak widzi (rozkład prawdopodobieństwa) przyszłość. Rada wskazuje, czy jest zadowolona z obecnej stopy i czy stopę podniesie czy obniży. O poziomie krzywej rentowności decyduje już rynek. Z ostatnich komunikatów widać, że obecnie Rada rozdarta jest pomiędzy stabilizacją a podwyżką. Dodatkowym źródłem informacji są indywidualne wypowiedzi członków RPP. Rynek czyha na nie z dużym zainteresowaniem. Jednak członkowie Rady pamiętają, że muszą się wypowiadać niebywale ostrożnie. Tak samo jest w innych krajach. Interpretacja wypowiedzi Prezesów banków centralnych i członków Rad podobnych do naszej, to – jak ja to nazywam – cała „niuansologia”, czyli mówienie tak by mówiąc, nic nie powiedzieć, nie podać konkretów, a jednak być zrozumianym. Przypominam – rynek sam podejmuje decyzje. Od tego jest rynkiem.
Na zakończenie podam własne doświadczenia. Przyznam, że w okresie kiedy byłem zawodowo związany z rynkiem finansowym, również stosowałem przeróżne instrumenty do badania zachowań członków RPP (w tym standardowa analiza gołębi i jastrzębi). Niemniej cały czas coraz głębiej wnikałem w problematykę makroekonomiczną. Jeśli więc wolno mi doradzić, to proponuje następujące proporcje: 90% analizy makroekonomicznej i 10% interpretacji wypowiedzi członków Rady. Z perspektywy czasu i obserwacji rynku muszę powiedzieć, że próba oparcia prognoz zmiany stóp na bazie interpretacji wypowiedzi członków RPP nie daje lepszych efektów w dłuższym okresie niż samodzielna ciężka praca z danymi gospodarczymi.
Marek Żeliński, kwiecień 2007
