Przed kolejną rundą dyskusji o przyszłości OFE warto spojrzeć na I i II filar z większego dystansu.

Opublikowano 14 kwietnia 2013, autor: marekzelinski

O systemie emerytalnym chyba faktycznie rozmawiałoby się łatwiej, gdyby przyjęto zasadę że co roku całość lub poszczególne segmenty systemu emerytalnego podlegałyby analizie i ocenie. W naszym przypadku powracamy do dyskusji o systemie emerytalnym głównie w wyniku takiego czy innego bodźca. Może to być sytuacja finansów publicznych, kolejna próba zmniejszenia przywilejów emerytalnych, złe wyniki OFE lub – jak ostatnio – zaskakująca propozycja przedstawicieli II filaru systemu emerytalnego. Inicjowanie dyskusji wskutek incydentalnych wydarzeń czy opinii rozpalających na ogół emocje, utrudnia ocenę systemu emerytalnego. Tym razem bodźcem do dyskusji o OFE i systemie emerytalnym, była propozycja wypłaty emerytór przez OFE, przedstawiona przez przedstawicieli sektora i zapowiadana analiza rządu dotycząca OFE z wysoce prawdopodobnymi decyzjami o przyszłym kształcie OFE i – być może – o zasadach i wielkości portfela jakim będą zarządzać. Nie jest moim celem ocena dyskusji w tym wpisie. Przedstawię garść refleksji i odniesienie do niektórych opinii, które raczej dyskusję utrudniają niż jej pomagają. Warto też poznać kilka mitów, którymi obrońcy OFE się posługują. Zapewniam, że i bez tych mitów OFE można obronić.

Tak naprawdę istnienie OFE nie jest niezbędnym warunkiem naprawy systemu emerytalnego. System finansowania wypłat bieżącymi składkami jest wbrew pozorom systemem naturalnym i sensownym, pod warunkiem oczywiście że się bilansuje, albo jego deficyt nie jest zbyt duży i nie jest trwały. Idea OFE ma oczywiście swoje zalety. Ocena tych zalet może być jednak różna w zależności od przyjętej perspektywy i sytuacji finansów publicznych. Największą zaletą reformy z 1999 r. było przejście na indywidualne konto i zapowiedź likwidacji przywilejów. Przejście na indywidualne konto radykalnie zmieniło sytuację każdego przyszłego emeryta. W uproszczeniu chodzi o to, że dostanie się tyle ile uzbiera na koncie w okresie pracy.

Z dużym opóźnieniem zaczęliśmy ujednolicać system emerytalny i redukować przywileje. Dopiero obecna koalicja zabrała się za przeprowadzanie zmian i trzeba przyznać, że ma na koncie spore osiągnięcia. Do tego dochodzi wydłużenie wieku przejścia na emeryturę. Zmiany niestety zaczęły być przeprowadzane z dużym opóźnieniem, pod presją złej sytuacji w finansach publicznych i niekorzystnych prognoz demograficznych na kolejne dziesiątki lat. Niestety do zakończenia reformy systemu merytalnego (radykalna redukcja finansowanych przez podatników przywilejów) jeszcze daleka droga.

Największym problemem związanym z OFE jest jego budowa (finansowanie) z bieżących składek. W przeciwieństwie do I filaru, II filar (OFE) ma realne pieniądze, które lokuje w różne instrumenty finansowe. Początkowo ok. 1/3 naszych składek zamiast finansować bieżące wypłaty emerytur, przesyłana była do OFE. Polakom rzadko się uświadamia, że w ten sposób przyczyniamy się do radykalnego powiększenia deficytu w I filarze. Przez pierwsze lata po reformie emerytalnej, finansowanie nie stanowiło jeszcze takiego problemu. Po wejściu do UE poprawiła się sytuacja gospodarcza, a do tego trafiliśmy w okres koniunktury. Budowaliśmy więc mozolnie II filar, niewiele przejmując się źródłami finansowania w kolejnych latach. Po rozpoczęciu kryzysu finansowego, rządzący zdali sobie powoli sprawę z tego że finanse państwa nie są w stanie rekompensować ZUSowi, tego co jest przelewane do OFE. W 2003 przelewy do OFE sięgnęły 10 mld zł. w 2010 r. było to już 23 mld zł. Kryzys gospodarczy i jego skutki dla polskiej gospodarki, zmusiły rząd do rewizji II filaru. Jak głosili ekonomiści przeciwni ograniczeniu przelewów na OFE, można było ograniczyć wydatki budżetu o analogiczną kwotę i byłoby po problemie. Tylko, że dwadzieścia kilka mld zł, to w skali budżetu sprzed dwóch lat, ok. 8%. Żaden rząd nie jest w stanie zredukować wydatków budżetowych o taką wartość. Tym bardziej w okresie niepewnym gospodarczo. Już sam spadek tempa przychodów budżetowych był wystarczającym problemem. Cześć ekonomistów próbuje to ignorować, ale finansowanie OFE tak naprawdę deficytem budżetowym, radykalnie zmienia perspektywę i ocenę problemu..

Obrońcy OFE zwracają uwagę na bezpieczeństwo środków i większą stopę zwrotu w porównaniu z ofertą ZUS. Aktywa OFE to przede wszystkim rządowe papiery wartościowe. Z punktu widzenia bezpieczeństwa środków, obligacje skarbu państwa nie są wiele większym zabezpieczeniem niż zapisy na kontach ZUS. W przypadku kryzysu finansów publicznych wywołanych stricte sytuacją makroekonomiczną lub trudnościami w pokryciu wydatków sektora finansów publicznych, państwo może mieć również problemy z wykupem obligacji. Ceny akcji niestety też nie tylko rosną. Można oczywiście wyobrazić sobie sytuację, ze znaczna część środków OFE lokowana jest za granicą. Ale co gdyby były to obligacje wyemitowane na przykład przez Grecję? Zresztą nie wiem, czy nawet wariant inwestowania w szerszej skali za granicą powinienem rozważać, ponieważ obrońcy OFE chętnie wskazują na wspieranie rozwoju kraju przez OFE, o czym za chwilę.

Oprocentowanie obligacji zbliżone jest do stopy indeksacji środków w I filarze. Trudno więc mówić o jakiejś istotnej zmianie w porównaniu ze środkami w I filarze. Obligacje miały przewagę krótko po reformie z 1999 r., kiedy to indeksacja była oparta na stopie wzrostu składek pobieranych. Po co więc zwiększać dług państwowy i finansować przelewy do OFE deficytem  w przypadku obligacji?  Ma sens na pewno lokowanie na rynku akcji, ze względu na możliwą (i wysoce prawdopodobną) stopę wzrostu składki niemożliwą do uzyskania w ZUS. Dzięki temu, przyszli emeryci mają możliwość skorzystania ze rozwoju gospodarki, mierzonego stopą wzrostu indeksów giełdowych. I tu pojawia się jedno z najważniejszych pytań. Czy aby nie warto ograniczyć OFE do inwestycji przede wszystkim w aktywa inne niż rządowe papiery dłużne?

Obrońcy OFE wskazują m.in. na fakt finansowania rozwoju gospodarki, mając na myśli m.in. lokowanie środków w akcje. Cześć analityków dość odważnie wskazuje, że OFE przyczyniły się do rozwoju giełdy. Co do rozwoju gospodarki, to ograniczenie go do inwestowania na giełdzie jest potężnym uproszczeniem lub nawet nadużyciem. Sądzę, ze pieniądze emerytów nie są po to by utrzymywać przy życiu sektor finansowy w Polsce i dawać pracę maklerom i doradcom inwestycyjnym.  A co gdyby II filaru nie było? Stawianie sprawy jak wyżej jest trochę szantażem środowiska finansowego wobec decydentów (tzn. polityków). Gdyby II filaru nie było, to giełda tak jak w innych krajach by istniała. Wtedy pieniądze obywateli byłyby angażowane bezpośrednio poprzez atrakcyjność emisji, fundusze inwestycyjne czy cały zestaw instrumentów określanych obecnie III filarem. Po drugie, skoro pieniądze emerytów mają wspierać rozwój kraju, to ograniczenie tego do giełdy jest uproszczeniem. Należy też pamiętać, że jest to finansowanie obecnie tak naprawdę poprzez deficyt.

W dyskusji o II filarze zbyt rzadko wspomina się o tym, że pierwotne ustalenie części składki dla OFE na ok. 1/3 składki pobieranej  z naszych wynagrodzeń okazało się po prostu zbyt dużym ciężarem dla finansów państwa. Obecnie (i przejściowo)  jest to ponad dwa razy mniej. Niemniej decyzja ma charakter tymczasowy i może warto podyskutować o wielkości składki do OFE i tego na co ma być przeznaczona. Obrońcy OFE nie mówią o tym, że poziom składki przeznaczonej na II filar był w Polsce ustalony na relatywnie wysokim poziomie.

Jednym ze zjawisk jakie mnie najbardziej niepokoi w dyskusji o OFE jest obrona OFE poprzez straszenie ZUSem.  Podważaniem wiarygodności ZUSu i podawanie w wątpliwość wypłaty przyszłych emerytur jest nie fair. Szczególnie w zestawieniu z tendencyjnymi informacjami uzasadniającymi funkcjonowanie OFE, co częściowo przedstawiłem w bieżącym wpisie. Idea I filaru, czyli finansowanie wypłat wpłatami jest dość powszechnym rozwiązaniem w krajach rozwiniętych naszej części świata. Polska nie jest tu jakimś wyjątkiem. Straszenie, że nasza emerytura to tylko zapis w ZUS, a nie realne pieniądze, to udawanie ze nie rozumie się zasad działania systemu repartycyjnego i wykorzystywanie niewiedzy przyszłych emerytów. Wobec tego dlaczego nie straszyć bankami. Nasze lokaty, to tylko elektroniczne zapisy na kontach. Zapewniam, że gdyby wszyscy Polacy jednego dnia czy tygodnia chcieli wyciągnąć zdeponowane środki w bankach, to większość z nas odejdzie z tzw. kwitkiem. Drugą manipulacją jaką często się wykorzystuje, to nieinformowanie przyszłych emerytów, że tworzenie II filaru w Polsce powoduje deficyt którego koszty i tak ostatecznie pokrywają podatnicy (czyli m.in. przyszli emeryci). Manipulacją jest też twierdzenie, że rząd okrada przyszłych emerytów ograniczając przelewy do OFE , czy – czego wykluczyć nie można – przy przeniesieniu części naszych środków z  OFE do I filaru. Tak naprawdę z okradaniem będziemy mieli do czynienia, w przypadku gdy  zmniejszy się administracyjnie zapisy na kontach I czy II filaru.

Zaszufladkowano do kategorii Finanse osobiste | Dodaj komentarz

Paul Krugman o Polsce. Miło, ale tendencyjnie.

Opublikowano 28 marca 2013, autor: marekzelinski

No nie wiem czy jak laureat Nagrody Nobla z ekonomii pisze o Polsce „Poland Is Not Yet Lost”, to dobrze czy źle J. Niewątpliwie mamy swoje pięć minut w mediach. Wspomniał o nas nie byle kto, bo laureat nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii, Paul Krugman. I można by się cieszyć  gdyby nie to, że użył nas do z góry założonej tendencyjnie tezy. Widać też, że nie poświęcił zbyt wiele czasu na analizę naszej sytuacji makroekonomicznej od rozpoczęcia kryzysu w 2008 r. do chwili obecnej, bo wtedy nie wypowiadałby się z aż takim uznaniem o roli złotego w trzymaniu nas z dala od skutków kryzysu.

Pomijając główny wątek opinii P.Krugmana, czyli nasz walutę i ewentualne przejście na euro, Polska jawi się jako kraj który uciekł z uścisku kryzysu. Na pierwszym z dwóch wykresów w jego wpisie, jest pokazany przyrost PKB Polski i strefy euro. Aż miło patrzeć. Strefa euro stoi w miejscu a my pędem przed siebie i do góry. Swoją drogą, dokładnie takie ujęcie naszej gospodarki na tle UE (w tym strefy euro), często prezentuje nasz minister finansów, drażniąc przy tym zawsze krytycznych publicystów i polityków opozycji. Reszta wpisu noblisty jest już tylko o walucie. P.Krugman sugeruje, że przyjęcie euro to byłby duży nasz błąd. Wg Krugmana to właśnie narodowa waluta i jej płynność obroniły nas przed skutkami kryzysu.

Źródło ilustracji i tekst do którego sie odnoszę są dostępne pod poniższym linkiem:

http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/03/27/poland-is-not-yet-lost/

Gdyby Paul Krugman przyjrzał się dokładniej naszej sytuacji makroekonomicznej w ostatnich latach i porzucił na chwilę antypatię do euro, to zobaczyłby obraz zupełnie inny. Tak naprawdę waluta pomogła nam głównie w pierwszym uderzeniu kryzysu. Złoty w 2009 r. mocno się osłabił, co poprawiło konkurencyjność naszego eksportu. I tylko co do roli złotego w 2009 można się z P.Krugmanem zgodzić. Pod koniec 2009 r. kurs złotego zbliżył się praktycznie do poziomu wyceny fundamentalnej (opartej na sytuacji makroekonomicznej), ulegając jedynie krótkoterminowym odchyleniom. Jednak ten sam złoty zaczął w 2008 r. powoli dawać nam w kość. Eksporterzy coraz częściej narzekali na nadmiernie silnego złotego. To właśnie z 2008 r. pochodzi główna fala kredytów mieszkaniowych w CHF. Poznaliśmy wtedy negatywną stronę posiadania własnej waluty. Na szczęście banki udzielając kredytów mieszkaniowych nie zdążyły popełnić zbyt wielu błędów, a KNF dość szybko zareagował na –  co by nie mówić – pewną patologię z dawaniem kredytów w CHF na potęgę.

Czytelnicy tekstu P.Krugmana mogą odnieść mylne wrażenie, że pomiędzy większym niż w strefie euro wzrostem PKB a własną walutą, istniała silna zależność. Otóż nie. Na relatywnie przyzwoite wyniki polskiej gospodarki po 2008 r. złożyło się szereg czynników, w tym elastyczność naszej gospodarki. Wystarczyło przeanalizować strukturę wzrostu PKB. Natomiast fakt iż mamy nadal własną walutę, był czynnikiem dostrzegalnym, ale mimo wszystko małym.

W okresie który na wykresach prezentował P.Krugman, własna waluty zdążyła nam też dokuczyć. Pod koniec 2011 r. złoty zaczął się nadmiernie osłabiać (nie miało to wiele wspólnego ze stanem gospodarki) i przyczyniał się do podniesienia wartości zadłużenia do PKB. Osłabienie waluty o kilkanaście procent , potrafi podnieść wartość długu publicznego w naszym przypadku o kilka procent. Po rozpoczęciu nowego roku, rynek znudził się grą na osłabienie złotego i kurs złotego szybko spadł. Minister finansów w reakcji na jesienno-zimowe zabawy złotym, postanowił zmienić zasady wyceny zadłużenia zagranicznego, by zniechęcić rynek w zabawę na osłabienie.

Tak więc w ciągu kilku lat, obok ratunkowego osłabienia złotego w 2009 r, doświadczyliśmy trzykrotnie skrajnych odchyleń wyceny waluty krajowej, które niosły ze sobą niemałe zagrożenia.

Ratowanie gospodarki osłabieniem krajowej waluty, zyskuje w opiniach krytycznych wobec euro ekonomistów, sporo uznania. Ten sam argument padał przy okazji kryzysu greckiego. W przypadku Grecji, co warto nieustannie powtarzać, powodem kryzysu była przede wszystkim lekkomyślność Greków, a nie waluta euro. Ratowanie gospodarki osłabieniem waluty, to tylko środek doraźny i krótkoterminowy. Osłabienie waluty nie poprawia wydajności i jakości produktu. Poprawia jedynie, najdalej średnioterminowo, konkurencyjność cenową eksportu i ogranicza konkurencyjny import. Dzisiaj się trochę o tym zapomina, ale jednym z powodów zaproponowania wspólnej waluty w gronie członków UE, było uniknięcie nieuczciwego konkurowania i de facto przerzucania własnych problemów gospodarczych za pomocą osłabiania waluty na pozostałe kraje członkowskie.

Opinia Paula Krugmana, to spojrzenie na UE i strefę euro z daleka, bez próby wgłębiania się dylematy ekonomiczne i polityczne Polski. Jeżeli UE ma się sprawdzić, to naturalne jest ujednolicanie zasad działania, znoszenie barier i podejmowanie wspólnych wyzwań. Skoro więc powoli przyjmujemy wspólne standardy działania zarówno w sferze makro, jak i mikroekonomicznej, to wspólna waluta jest tylko jednym z wielu oczywistych kroków. Wyzwanie dla nas jest tym większe, że od pewnego czasu mamy do czynienia z tendencją do powstawania unii w unii (kraje strefy euro). Nie można wykluczyć, że mniejsi i słabsi ekonomicznie członkowie UE, pozostając poza strefą euro mogą zacząć na tym tracić.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Otagowano | Dodaj komentarz

Kryzys na Cyprze. A może odebranie części oszczędności nie jest wcale takim najgorszym wyjściem?

Opublikowano 19 marca 2013, autor: marekzelinski

Czy można odebrać klientom banków oszczędności w imię ratowania kraju przed ekonomiczną zapaścią? Pytam w kontekście sytuacji ekonomicznej Cypru i proponuję taką intelektualną zabawę: porzućmy emocje i wypracowane w krajach rozwiniętych zasady reagowania na kryzysy i zastanówmy się nad rozwiązaniem problemu.

Czy depozyty zostaną opodatkowane, nie jest jeszcze pewne, ponieważ cypryjski parlament nie zaakceptował tego pomysłu.

Zabawę polecam szczególnie tym, którzy na forach internetowych pod tekstami o opodatkowaniu depozytów wypisują kalumnie pod adresem UE, bankowców czy poszczególnych krajów, które są zwolennikami przerzucenia części kosztów kryzysu na mieszkańców Cypru.

Mamy do czynienia z krajem , który ma duży – jak na swoje ekonomiczne rozmiary – sektor finansowy oraz krajem, postanowił skorzystać  z formuły raju podatkowego. Te ostatnie określenie jest nieco na wyrost, ponieważ Cypr na listach rajów podatkowych od dawna na ogół nie występuje. Jednak dość liberalny system podatkowy i świadoma polityka otwartości na prowadzenie działalności gospodarczej przez podmioty zagraniczne spowodowały, że Cypr ma sporo cech raju podatkowego. Obok quasi raju podatkowego, Cypr miał też ambicję by stać się mini centrum finansowym.

To co było jednym ze źródeł sukcesu wyspy, stało się przekleństwem. Wskutek nonszalancji instytucji finansowych z siedzibą  na wyspie i pozostałych problemów gospodarczych, sytuacja makroekonomiczna Cypru poważnie się pogorszyła. Pogorszyła się do tego stopnia, że zaszła konieczność zwrócenie się o pomoc finansową do UE, czy nawet Rosji.

I tu mamy pierwszą moralną – moim zdaniem – wątpliwość. Kraj, który w pewnym sensie rozwijał się jako qausi raj podatkowy i biznesowo-finansowe centrum kosztem innych krajów, teraz zwraca się do nich o pomoc finansową. Jakoś nie potrafię się wzburzyć moralnie na propozycję niektórych krajów UE, by Cypr wziął na siebie część kosztów ratowania kraju nawet w formie tak drastycznej jak odebranie od 6,7% do prawie 10% wartości lokat. Taka forma rozłożenia kosztów ma na pewno jeden mankament. Podważa zaufanie do sektora bankowego, co skrzętnie odnotowały m.in. nasze media. Wykorzystał publicysta ekonomiczny znany z ciętego jezyka, od razu dając z grubej rury: politycy okradają obywateli. Moim zdaniem Cypr sam wystawiał się na ryzyko i okradał inne państwa, ale to już komentatorowi umknęło. Na dodatek, zwracając się o pomoc do państw UE, zwraca się o pomoc do innych obywateli. Byłbym wiec ostrożny, kto kogo okrada i z rozstawianiem ludzi (w tym polityków) i krajów na skali moralności.

Ponadto czy aby na pewno możemy mówić o mitycznej pewności systemy finansowego? Przypomnę więc, że i my i obywatele innych krajów UE nie mamy pewności zwrotu pieniędzy ulokowanych w bankach. Nasz Bankowy Fundusz Gwarancyjny deklaruje zwrot pieniędzy w 100% do kwoty 100 tys. euro. Jeżeli na przykład mamy 400 tys. zł. to BFG deklaruje zwrot całości. Ale już przy 500 tys. zł  dostajemy ….. zaledwie 83% zdeponowanych środków! (BFG udostępnia kalkulator na swojej stronie; kurs walutowy wprowadzony jest automatycznie). Jak więc widać, pewności nie ma nikt. Stąd z tą świętością depozytów warto być ostrożnym.  Różni nas tylko rozkład konsekwencji. W przypadku Cypru początkowo zakładano opodatkowanie wszystkich. U nas „karani” są bardzo bogaci jak na polskie warunki, deponenci.

Z drugiej strony warto pamiętać, że zrezygnowanie z jakichkolwiek form opodatkowania (lub utrudnienia odpływu) zagranicznych depozytów, powodowałoby że kapitał napływowy, który sam wystawiał się na ryzyko, umknie przed poniesieniem konsekwencji kryzysu. Reszta spadnie na głowy mieszkańców Cypru.

Tak naprawdę więc, teoretycznie podważające zaufanie opodatkowanie depozytów, jest dość trafnie wymierzoną karę w osoby/instytucje, które bezpośrednio lub pośrednio do kryzysu się przyczyniły. Na szczęście dobrze się stało, że kolejne pomysły zmierzały do uwolnienia od podatku drobnych deponentów.

Atutem uderzenie w depozyty jest nałożenie kosztów ratowania sektora finansowego i gospodarki kraju, na tych co pieniądze wolne mają. Wolne, czyli te czasowo niepotrzebne o odłożone w banku. Z całą pewnością, uderzenie w depozyty jest trafniejsze w przerzucaniu kosztów walki z kryzysem na tych, którzy na przyczynach kryzysu (m.in. lekceważeniu zasad bezpieczeństwa finansowego Cypru) swego czasu najbardziej skorzystali.  

Sądzę, że utratę części depozytów warto porównać z innymi ryzykami. Podejrzewam, że przeciętny mieszkaniec Cypru stoi przed wyborem, utracić może i 10% pieniędzy w banku, czy stracić pracę lub ryzykować sporą obniżkę wynagrodzenia. To trudny bilans ryzyk do przeanalizowanie i nadania im prawdopodobieństwa realizacji.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Otagowano | Dodaj komentarz

Ostre cięcie.

Opublikowano 13 marca 2013, autor: marekzelinski

Tak przyzwyczailiśmy się do ostrożnych kroków RPP w obniżaniu stopy referencyjnej, że decyzja z marca była przyjęta z lekkim zaskoczeniem. I chyba nadal wielu analityków przegląda dane makroekonomiczne, projekcje NBP i głosowania członków RPP z ostatniego roku, by znaleźć klucz do decyzji RPP. Pozostawiam krytyczny ton pod adresem Rady na boku, bo i tak część ekonomistów ostatnio członków Rady nie oszczędza. Spróbuję więc bez emocji podejść do działań Rady, mimo iż faktycznie ostatnia decyzja wyłamuje się z tego do czego Rada przyzwyczaiła nas w okresie wrzesień’12 – luty’13.

RPP długo tolerowała wysoką inflację w Polsce. W latach 2011-2012 Rada akceptowała inflację powyżej górnej granicy celu inflacyjnego (3,5%). Trudno więc Radzie zarzucić doktrynalność. We wskazanym okresie Rada akceptowała wysoką inflację z obawy o kondycję gospodarki, oraz z powodu relatywnie małego wpływu czynnika popytowego na wysokość inflacji. Cierpliwość w akceptowaniu wysokiej inflacji skończyła się w ubiegłym roku. Niestety większość członków Rady zawiódł wtedy ekonomiczny nos. Nie zamierzam krytykować Rady tylko dlatego, że nie potrafiła precyzyjnie zaprognozować głównych wskaźników makroekonomicznych. Zresztą, co może być odebrane z zaskoczeniem, moim zdaniem dobry makroekonomista to nie tyle idealny prognostyk (bo trudno precyzyjnie przewidzieć przyszłość) co ekspert, który elastycznie reaguje na nadchodzące sygnały z otoczenia. Pozostaje jednak przy swojej ocenie sprzed roku, że z podwyżką stóp Rada nieco się pospieszyła. Były już sygnały (i przekonanie), że gospodarka słabnie, a więc i presja cenowa również. Pierwsza propozycja podwyżki padła w kwietniu 2012 r. Na 10 członków Rady, tylko 3 było „za”. Miesiąc później „za”, było już 8 członków RPP i stopa referencyjna wzrosła z 4,5% na 4,75%. Już w lipcu na posiedzeniach Rady A.Bratkowski i E.Chojna-Duch z uporem proponowali cięcia stopy o 50 i 25 p.b. Wnioski o obniżkę znalazły poparcie dość późno, bo w listopadzie. Wtedy „za” było już 7 osób.

Do lutego Rada systematycznie obniżała st.referencyjną drobnymi kroczkami o 25 p.b. Mało kto zwraca na to uwagę, ale w grudniu i styczniu, padały też propozycje cięć o odpowiednio: 150 p.b./50p.b. i 125 p.b./ 50 p.b. (propozycje z lutego i marca nie są jeszcze znane). Za skrajnymi cięciami był A.Bratkowski. Już w grudniu chciał obniżyć stopę referencyjną do 3,0%. Można podejrzewać, że do 3% (lub bardziej) A. Bratkowski chciał sprowadzić stopę NBP również w lutym i marcu. Co ciekawe, cięcia od 150 p.b. do 50 p.b. uzyskiwały na ogół nikłe wsparcie. Bez problemu natomiast większość uzyskiwały wnioski o cięcia o 25 p.b. Rada przełamał się dość późno do silniejszych cięć, bo dopiero w marcu.

Warto przy tej okazji wspomnieć, że rynkowi makroekonomiści też precyzyjnie nie przewidzieli przyszłości. Jeszcze w połowie 2012 średnia z prognoz dla inflacji na i i II kwb2013 to 3%,   a dla PKB –  2,5%. Nie pisze tego po to, by dokuczać makroekonomistom z instytucji finansowych, ale po to by pokazać, że oni również mieli problem z przewidzeniem gwałtownych zmian w gospodarce. Trzeba jednak przyznać, że większość makroekonomistów nie rozumiało sensu  podwyżki z maja 2012, ani nie rozumie dlaczego Rada dość opornie tnie stopy w ostatnich miesiącach. Być może cięcie o 50 p.b. mogło mieć miejsce już w styczniu lub lutym.  Wtedy byliśmy już pewni, że popyt gosp. domowych w rachunku PKB słabnie, silniej niż oczekiwano.

Zdaje się, że zagadka kryje się w najnowszej projekcji inflacji i PKB, przygotowanej przez statystyków  z NBP. Tak znaczna różnica w projekcji inflacji w odstępie czterech miesięcy to rzadkość. Nie dziwi więc, że informacje z projekcji są podawane w komunikacie Rady po spotkaniu z ubiegłego tygodnia. Teraz okazuje się, że w okresie dwóch lat, w zasadzie nie będzie problemów z inflacją. I pewnie dlatego Rada zdecydowała się na mocniejszy ruch by pomóc gospodarce. Prognoza PKB nie zawiera większych zmian, co oznacza iż NBP oczekuje powolnej poprawy koniunktury, ale bez gwarancji trwałości tego trendu. Wobec tego, przy obecnym poziomie stopy referencyjnej i prognozie inflacji na poziomie 1,6%, otrzymujemy realną stopę rzędu 1,7%. To poziom zbliżony do średniej z okresu od wejścia do UE. Trudno więc taki poziom określić jako restrykcyjny i na pewno jest miejsce na dalsze małe cięcia. Musi zajść kilka warunków. Warto pamiętać, że stopa referencyjna i rynkowe są poniżej poziomów z III kw 2010 r. kiedy to odnotowaliśmy krajowe minima. Nie znamy na razie reakcji rynków finansowych ani przedsiębiorców na zmianę stóp. Patrząc na rynek walutowy i depozytów międzybankowych, trwa obecnie „trawienie” ostatniego cięcia stopy referencyjnej o 50 p.b. Trudno na chwilę obecną uwierzyć, że dwa lat z rzędu nie będzie problemów z inflacją. Nadal nie mamy pewności co do skali spowolnienia w polskiej i zagranicznej (UE) gospodarce. To jak Polska poradzi sobie ze spowolnieniem i powrotem na ścieżkę szybszego wzrostu, zdecyduje o zmianach wyceny złotego w średnim terminie. No i nieszczęsna prognoza inflacji dokonana przez NBP. Teraz to chyba wszyscy z zaciekawieniem czekają czy projekcja z połowy roku potwierdzi wskazania prognozy z marca. Pytań tradycyjnie jest wiele. Na odpowiedzi przyjdzie nam poczekać. Sądzę, że w tym roku (raczej w II i III kw) w najlepszym wypadku czeka nas jedna lub dwie obniżki o 25 p.b. Przy założeniu negatywnego scenariusza gospodarczego. Ja na miejscu Rady bym się nie śpieszył z kolejnymi decyzjami. W ciągu niecałego roku stopa referencyjna spadła o 150 p.b. , co jest dość znaczną zmianą jak na nasze warunki. Potrzebujemy 2-3 miesięcy by nabrać większego przekonania co do kierunków i tempa zmian w gospodarce. Rada sprowadziła stopy relatywnie nisko i mamy teraz czas na analizy.

Projekcje inflacji z projekcji z lipca 2012 i marca 2013 (NBP).

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

Polityka demograficzna

Opublikowano 24 lutego 2013, autor: marekzelinski

Szokujący proponowaną skalę nakładów, program wspierania polityki demograficznej prof. Rybińskiego, z pewnością przejdzie do historii jako rekordowy. Co ciekawe, pomysłodawcą jest ekonomista, któremu na skali poglądów od liberalizmu do lewicowości, na pewno bliżej do tego pierwszego. Ale być może to jest dobry przykład na to, że podejście do polityki prorodzinnej nie jest jednoznacznie powiązane z ekonomicznym „światopoglądem” ekonomistów. Niestety pomysł K.Rybińskiego pokazał też, że mało kto chce realnie porozmawiać o polityce demograficznej, czy prorodzinnej. Sam K.Rybiński też nawet nie próbował wnikać w naturę problemu, tylko swoją troskę podkreślił skalą proponowanego finansowania.

Dyskusja o polityce prorodzinnej nie była może w Polsce naszą najmocniejszą stroną. M.in. dlatego, że zwolennicy wsparcia rodziny i zwiększenia dzietności, od razu żądali pieniędzy i uciekali od rozmowy o tym, komu wsparcie się należy, a komu nie. Na przeszkodzie dyskusji stały też brak ciekawych pomysłów ale przede wszystkim pieniędzy. Z powodu tych braku tych ostatnich, wielu polityków którzy może by i chcieli pomyśleć nad wsparciem rodziny, wolało tego tematu nie poruszać z powodu braku środków, które byłyby społecznie odczuwalne. Wbrew pozorom nie jest tak, że jak wszyscy politycy chcą tego samego to osiągają efekt. Wszyscy chcą dać, ale kiedy pada pytanie komu odebrać (by dać na coś innego), albo co lub kogo opodatkować, chętnych do rozmowy ubywa. To samo dotyczy społeczeństwa, które przez media i polityków jest utrzymywane (i chce być) w przekonaniu, że pieniądze leżą na stole. I trudno się dziwić, skoro nagle ludzie się dowiaduję, że ot tak po prostu można dać na każde dziecko 1 tys. zł miesięcznie. Jak tu nie wierzyć, skoro takie cuda obiecuje były wiceprezes NBP.

W naszej dyskusji o polityce prokreacyjnej brakuje mi rzetelnej oceny sytuacji i informacji, co jest przyczyną mniejszej dzietności i jak się one rozkładają w poszczególnych grupach społecznych itd. Sądzę, że musielibyśmy zacząć od badan sondażowych, by poznać przyczyny relatywnie słabej liczby urodzin, ale i potrzeby. Takie badania mogłyby dać też odpowiedź na pytanie jakie instrumenty byłyby najskuteczniejsze. Wprawdzie w mediach krąży wiele opracowań, ale zazwyczaj ograniczają się one do stwierdzenia stanu rzeczy, narzekania i apelu takiego czy innego autorytetu o zwiększenie nakładów finansowych przez państwo na rodzinę czy dzieci. Nic lub niewiele z tego wynika, kiedy trzeba precyzyjnie wskazać komu dać, biorąc pod uwagę szczupłość możliwych do zorganizowania środków. By pokazać, że warto dokładnie przemyśleć komu dać a komu nie, wystarczy przytoczyć przykład tzw. ulgi na dzieci z naszej ustawy o PIT. Do tej pory ulga przysługiwała każdemu (z uprawnionych wg ustawy o PIT) bez względu na osiągane dochody. Dotowaliśmy więc również rodziny, które wsparcia nie potrzebowały. W ich przypadku decyzja o ograniczonej liczbie dzieci wynika nie z braku środków, a przyjętego poziomu życia. Dopiero więc po kilku latach ograniczono liczbę uprawnionych do ulgi, a środki przeniesiono na dodatkowe odpisy na kolejne dzieci. To zresztą nie jedyny błąd (w tym wypadku częściowo naprawiony), spontanicznie ustalonej ulgi na dzieci sprzed kilku lat.

Analiza potrzeb i przyczyn decydowania się na ograniczoną liczbę potomstwa, jest również potrzebna do tego, by uniknąć redystrybucji środków w tym samym gronie podatników. Inaczej mówiąc, opodatkowanie podatników po to by zwrócić im te środki w postaci ulgi, nie ma sensu. Dlatego wsparcie warto dobrze ukierunkować.

Jednym z pierwszych pytań jakie powinniśmy sobie postawić, to pytanie o możliwe do zorganizowania środki. Obecna ulga na dzieci pochłania ok. 6 mld zł. i obejmuje ok. 6,3 mln dzieci. Wychodzi więc niecałe 1 tys. zł rocznie na dziecko. Zapewne nie jest to kwota szokująca, biorąc pod uwagę koszty utrzymania. Dyskusja by nakłady uzależnić od potrzeb nie ma sensu, bo nikt tak ogromnych pieniędzy nie znajdzie. Biorąc pod uwagę obecną sytuację finansów publicznych i inne, ważne społecznie potrzeby, to nie sądzę by dało się wykrzesać przez przesunięcia i oszczędności kwotę większą niż 5-10 mld zł. Pozostanę nawet przy tej drugiej kwocie, co jest przejawem sporego optymizmu. Dzieci będących na utrzymaniu rodziców/opiekunów (przyjąłem orientacyjnie kryterium wieku) jest prawie 10 mln. Biorąc pod uwagę rozkład wynagrodzeń w Polsce, stopę bezrobocia itd. wsparcia może wymagać 2/3 z nich, czyli 6,6 mln. To daje prawie 2,5 tys. zł rocznie na dziecko. Dużo? Na pewno więcej niż obecna ulga, ale to jeszcze nie rewolucja by zachęcić do powołania na świat kolejne dziecko.

Największym wyzwaniem po „zorganizowaniu” dodatkowych 10 mld zł, jest mądry ich podział. Powiązanie z podatkiem od wynagrodzenia nie jest rozwiązaniem idealnym, ponieważ nie wszyscy mamy pracę lub stale jesteśmy zagrożeni jej utratą. Moim zdaniem, przy szczupłości środków, powinny być one przeznaczone przede wszystkim na wsparcie rodziców (lub samotnej matki) w pierwszych latach posiadania potomstwa. To okres kiedy następuje radykalny wzrost kosztów utrzymania (przybywa członek rodziny) a rodzice nie mają jeszcze silnej pozycji na rynku pracy i nadal zdobywają doświadczenie. Dalej to oczywiście pokrycie kosztów żłobka, przedszkola i innej opieki, ale przy utrzymaniu zależności od sytuacji finansowej rodziców. Pomysł z ulgą podatkową jest słuszny, ale nie upierałbym się przy poważniejszym rozwijaniu tej formy wsparcia. Chyba że wzrośnie skala środków przeznaczanych na politykę demograficzną. Do rozważenia jest pomysł bezpośredniej dotacji na dziecko, niezależnej od posiadania pracy. Wadą jest brak pewności na co zostaną wydane przez rodziców. Zaletą – że rodzice maja stały dopływ pieniędzy niezależnie od sytuacji na rynku pracy. Spada więc obawa o popadnięcie w biedę w przypadku utraty pracy.

Moglibyśmy poeksperymentować z bezpośrednią dotacją na dziecko. Jednak w skali całości środków o których mówię (wartość obecnej ulgi w PIT na dzieci plus wyczarowane 10 mld zł), można poprzestać na przeznaczeniu na takie dotacje siódmej części środków. To dawałoby prawie 350 zł na dziecko. Takie wsparcie byłoby dawane poza systemem opieki społecznej. Można by też tą formę wsparcia zmodyfikować właśnie o przerzucenie dystrybucji tych środków (lub ich części) na organy pomocy społecznej. Wtedy nalezałoby radykalnie zwiększyć limity wsparcia z tytułu posiadania dzieci, a pomoc byłaby lepiej kierowana do rodzin o niskim dochodzie lub gdzie rodzic/rodzice są przejściowo bez pracy. Dzięki temu istotnie byłoby zredukowane ryzyko popadnięcia w biedę i braku środków do życia.

Powyższe dywagacje nie objęły wszystkich wątków finansowych związanych z finansowaniem rodziny. Dalej mamy na przykład opiekę medyczną (np. niemal w całości prywatne usługi dentystyczne) czy wsparcie kosztów związanych z mieszkaniem (wynajem lub zakup). Państwo taką politykę wspiera, ale z racji ograniczonych środków, pomoc ta nie może być duża. Stąd postrzegana jest jako marginalna lub żadna. Niemniej warto docenić ciekawe rozwiązanie w nowym programie wsparcia (tzw. MdM), gdzie jego mechanizm promuje powoływanie na świat kolejnych dzieci.

W dyskusji o polityce demograficznej nie uciekniemy od kwestii światopoglądowych. Coraz więcej dzieci rodzi się ze związków pozamałżeńskich lub pozostaje z jednym rodziców po rozwodzie. I tego typu sytuacje, polityka demograficzna powinna uwzględniać.

Jak widać w polityce prorodzinnej czy demograficznej (mniejsza o nazwę), wiele nowego wymyśleć się już nie da. Co najmniej większość jej instrumentów już w Polce stosujemy. Do dyskusji pozostaje wielkość środków przeznaczonych na wsparcie, dystrybucja i ich efektywność. Nie ma sensu budowanie monstrualnych programów idących w dziesiątki mld zł, bo większość tych pieniędzy i tak będzie krążyła w tych samych grupach rodzin. Rozwijanie wsparcia (w rozumieniu nakładów) rozciągnąłbym na 3-5 lat i dał drugie tyle na ocenę skuteczności form wsparcia.

Zaszufladkowano do kategorii Finanse osobiste | Otagowano , | Dodaj komentarz

Stypendium demograficzne wg pomysłu byłego wiceprezesa NBP

Opublikowano 18 lutego 2013, autor: marekzelinski

Program stypendium demograficznego autorstwa Krzysztofa Rybińskiego wprawia w osłupienie rozmachem i pomysłami na finansowanie. Tym razem znany (… z czarnowidztwa) ekonomista Krzysztof Rybiński przebił rozmiarem i „śmiałością” pomysłu nawet najbardziej znanych populistycznych polityków z naszej najnowszej historii. Żeby nie być posądzonym o złośliwość i tendencyjność oprę się na informacjach o programie, przedstawionych na blogu autora (wpis z  14 lutego).

Idea, jak to u wizjonerów, jest prosta jak drut: każde nowonarodzone dziecko dostanie  1 tys. zł co miesiąc. W I pierwszym roku działania programu koszt sięgnie (wg autora) 6 mld zł. Tu się zgadzamy. W roku 2012 urodziło się dzieci niewiele mniej niż w 2011, czyli jakieś (to szacunek, bo brak ostatecznych danych za rok ubiegły) jakieś 380 tys. K.Rybiński od razu zakłada liczbę urodzeń na 500 tys. Na tym etapie jeszcze wszystko jest ok. koszt programu jest zbliżony do kosztu obecnej ulgi na dzieci. Z tą różnicą, że 1-tys. na dziecko dotyczyłby dzieci które mają się dopiero narodzić, do osiągniecia przez nie 18-go roku życia. Nie wiem jaki poziom urodzin pomysłodawca ma na myśli, ale w tekście posługuje się przedziałem 400-500 tys. na początku programu. Przy założeniu poziomu 450 tys. urodzin rocznie po 18 latach, co oczywiste, program sięga szczytu swojego kosztu. Jeżeli zaczniemy w 2014 to w 2031 (po 18 latach) program będzie kosztował ponad 97 mld zł! I to przy założeniu braku waloryzacji. Ta kwota to prawie 30% obecnych wydatków budżetowych lub 25%  przy założeniu wzrostu wydatków budżetowych o 7% ( i braku waloryzacji stypendium) rocznie do 2031 r. Po środkach FUS i NFZ, byłby to trzeci wielki ściśle dedykowany społeczny transfer.

Takie postawienie sprawy rodzi szereg pytań. Na czym oparto wyliczenia? Dlaczego akurat 1 tys. zł. ? Dlaczego stypendium ma dostać każda rodzina? To dziwne, ponieważ K.Rybiński obecny system pomocy społecznej ocenia jako nieefektywny (pomoc trafia podobno wcale nie do potrzebujących), a tymczasem proponuje kolejny, bardziej nieefektywny. Czy stypendium będzie wliczane do dochodu na potrzeby pomocy społecznej? Jeśli tak, to dzięki takiej mega dotacji (mega transfer społeczny) zniknie nam bieda w Polsce. Że też nikt na to wcześniej nie wpadł J. Jak zapobiec marnowaniu pieniędzy przez rodziców? Pytań jest znacznie więcej.

Najważniejsze z nich, to skąd pieniądze na ten mega pro-reprodykcyjny program? Tutaj już autor mocno zaczął improwizować i udawać, że ma pomysł. W końcu skoro chce się wydawać dziesiątki miliardów rocznie, to trzeba te pieniądze gdzieś znaleźć. Obecne wydatki w rozumieniu finansów publicznych, czeka więc  rewolucja. Pamiętajmy, że zabranie komuś nawet 1 mld zł, wywołuje niemal polityczny kryzys i natychmiastowy opór opozycji w naszych warunkach.

K.Rybiński podał na blogu trzy główne źródła finansowania swojego programu stypendiów.

Pierwsze to (cytat z autora): Przesuniecie wydatków budżetowych (SFP), oceniam możliwą skalę takiego przesunięcia na około 30 mld złotych rocznie. W tym ograniczenie tych wydatków o charakterze socjalnym które trafiają do osób które nie są ubogie. Możliwe ograniczenie bardzo wysokich emerytur (konieczne szacunki ZUS, ryzyko że TK uzna propozycję za sprzeczną z konstytucją).

W skali wydatków budżetowych, to niemal 9%. To porównanie może nie mieć sensu, ponieważ K.Rybiński, pod koniec tej propozycji wspomina o systemie emerytalnym który składnikiem budżetu nie jest. Generalnie w tym punkcie K.Rybiński jest niezwykle ogólny. Pomysł z cięciem wydatków socjalnych, wymagałby doprecyzowania o co dokładnie chodzi. Same wydatki o charakterze stricte socjalnym nawet nie stanowią 30 mld zł. W tej grupie wydatków możemy mówić co najwyżej o racjonalizacji i dorzuceniu środków niż zabieraniu. W redukcje emerytur K.Rybiński zdaje się sam nie wierzyć. I słusznie, bo to sprzeczne z prawem. Żadne szacunki ZUS nie są tu potrzebne, bo grupy zawodowe o zbyt dużych emeryturach (w porównaniu z płaconymi składkami) są znane. Po drugie nie ma sensu o tym dyskutować, skoro K.Rybiński pokazał się u boku prof. Glińskiego, którego kandydatura na premiera jest wystawiana przez PiS. PiS zaś w temacie systemu emerytur znany jest z przeszkadzania a nie reform. Nawet gdyby ktoś wyczarował z systemy emerytalnego 30 mld zł, to w pierwszej kolejności powinny być przeznaczone na zmniejszenie dotacji do systemu emerytalnego, i co za tym idzie, na zmniejszenia deficytu finansów publicznych. K.Rybiński ma tu jednak inne pomysły.

2. Likwidacja części ulg podatkowych z listy opracowanej przez MF, tych które zostały ocenione jako nie realizujące żadnych celów gospodarczych i społecznych, a które wynikają z dużej siły przetargowej grup nacisku w przeszłości. (też z K.Rybińskiego).

K.Rybiński wspomina prawdopodobnie o liście ulg przygotowywanej co roku przez MF. Formalnie koszt tych ulg szacowany jest na duże kilkadziesiąt mld zł. oczywiście, wiara że gdyby tych ulg nie było, to budżet miałby te pieniądze jest nonsensem. Część z nich, z czołówki listy, już stała się przedmiotem zainteresowania rządu zmuszonego do szukania sposobów na redukcję def. finansów publicznych lub przewidywana jest do utrzymania. A pozostałe. To czasami ulgi pozwalające prowadzić politykę gminom, w marginalnym zresztą zakresie. Są tez ulgi o charakterze społecznym. Czołówkę listy tworzą ulgi z podatku PIT i VAT. W tym ostatnim jest na przykład sfera służby zdrowia, żywność, kultura i sztuka itd. Nie twierdzę, że nie ma tu (lista MF) możliwości pozyskania dochodów, ale raptem kilka mld zł i zresztą już będących w znacznym  stopniu przedmiotem zainteresowania obecnego rządu. Argument z listą MF traktowałbym raczej jako populistyczny.

I na koniec trzecie źródło kasy: Jeżeli w ramach budżetu przesunięcia na konieczną skalę nie będą możliwe, to wtedy sfinansowanie brakującej części z drugiego filara, czyli …..  OFE. Wtedy emerytury obecnego pokolenia pracujących będą niższe (mniejszy drugi filar), ale jednocześnie zmaleje ryzyko bankructwa pierwszego filara, bo będzie więcej dzieci i potem więcej płatników składek ZUS.

Ciekawe co na to emeryci? I pomyśleć, że jeszcze w 2010 r. przy okazji ograniczenia przepływów do OFE przez rząd D.Tuska, K.Rybiński miał zgoła inne poglądy. Trudno ten pomysł traktować inaczej niż przejaw desperacji i bezsilności w szukaniu środków na finansowanie wymyślonego przez siebie monstrualnego programu społecznego. Pomysł K.Rybińskiego to już nic innego jak okradanie przyszłych emerytów. Jak przejęcie środków z OFE miałoby wyglądać? Wstrzymamy przelewy na OFE, a środki będziemy przerzucać na stypendia? A może K.Rybiński zażąda od OFE spieniężenia obligacji i akcji, w tempie kilku mld zł rocznie?

Nie ma się co specjalnie nad programem stypendiów K.Rybińskiego rozwodzić, bo to niepoważny pomysł. I można by przejść nad nim do porządku dziennego, gdyby nie to że taki absurd wyszedł spod pióra byłego wiceprezesa NBP.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Ceny mieszkań.

Opublikowano 5 lutego 2013, autor: marekzelinski

Analiza zmian cen mieszkań na krajowym rynku w 2012 r. i prognoza na ro bieżący nie jest chyba trudnym zadaniem. Nie byłoby wielkim błędem, gdybym przekopiował moje wcześniejsze wpisy  z ostatnich dwóch czy trzech lat i pozmieniał tylko daty. Mimo wszystko, poniżej przedstawię krótkie podsumowanie i skromną prognozę.

Z makroekonomicznego punktu widzenia, ubiegły rok do łatwych nie należał. 2% wzrostu PKB w 2012 r. po 4,3% w 2011 r. mówi samo za siebie. Prognozy na rok bieżący są poniżej wyniku uzyskanego w 2012 r. Odwrócenie niekorzystnego trendu oczekiwane jest dopiero w 2014 r., przy czym symptomy poprawy powinny być widoczne w II poł. 2013 r.  Jednak czynniki makroekonomiczne (szereg innych obok kondycji gospodarki mierzonej tempem PKB)  to nie jedyny powód tego, że w roku ubiegłym ceny mieszkań spadały. Zarówno mieszkań na rynku pierwotnym jakim wtórnym. Moim zdaniem rynek mieszkaniowy nadal przechodzi uzasadnioną ekonomicznie korektę cen i kosztów budowy mieszkań, po szaleńczym wzroście do połowy 2008 r. „Szaleńczy” dotyczy przede wszystkim cen mieszkań. Sam proces korekty odbywa się zresztą niezależnie od wahań koniunktury z jakimi mieliśmy w Polsce do czynienia od 2008 r. Firmy deweloperskie powinny być zadowolone, że proces ten przebiega tak powoli i przewidywalnie, dzięki  czemu mogły się dostosować do zmian. To jeden z głównych powodów tego, że nie mamy do czynienia z lawiną upadków firm deweloperskich.

Ceny mieszkań na rynku pierwotnym spadły o ok. 6% (średnia dla dużych miast). To trzeci rok z rzędu, kiedy mamy do czynienia z kilkuprocentowym spadkiem  cen. To spadek nominalny, czyli należałoby go urealnić jeszcze o – na przykład – inflację. Ceny na rynku pierwotnym z IV kw 2012 r. były o 20% niższe od średniej ceny za 2008 r. Po uwzględnieniu inflacji za ten okres, możemy mówić o spadku cen mieszkań na rynku pierwotnym o ponad 30%! W tym samym czasie koszty budowy w kilku największych miastach wzrosły średnio o … 30% (wg danych o kosztach budowy publikowanych przez BGK na potrzeby programu Rodzina na Swoim). Wzrost ten miał miejsce głównie w latach 2008-2010. Średnia dla całej Polski wykazuje wzrost kosztów budowy 1 metra o w latach 2008-2012 o ok. 20%. W wyniku  tego procesu marża, rozumiana jako relacja kosztu do rynkowej ceny 1 metra spadła z 50% (przypominam – dla kilku największych miast), do prawie 20%. Wydaje się więc że powoli dochodzimy do granicy, poniżej której z cenami 1 metra w nowym budownictwie, zejść już się nie będzie dało. Na pewno większość spadków (w rozumieniu skali spadku) mamy już za sobą. A o ile mogą spaść ceny? Zacznę od kosztów. Z danych publikowanych przez BGK wynika, że w ostatnich dwóch latach udało się radyklanie ograniczyć tempo wzrostu kosztów. Proces ten dotyczył zarówno miast jaki i projektów budowlanych poza głównymi ośrodkami miejskimi. Poza ośrodkami miejskimi, koszty budowy 1 metra są o kilkanaście procent niższe od kosztów w stolicy regionu. Oczywiście zdaje sobie sprawę, że koszt przykładowo ziemi, koszty logistyczne i standard budynków w największych miastach są wyższe od tych na rynku lokalnym. To jednak wskazuje, że koszty metra w miastach mogą być niższe o kilka procent. Jednak scenariusz z ewentualnym spadkiem kosztów budowy 1 metra w 2013 ma szansę się zrealizować głównie w przypadku pogarszania się koniunktury z ryzykiem trwania tego procesu lub stabilizacji tempa wzrostu gospodarczego w 2014 r.

Sytuacji deweloperom nie ułatwia zakończenie działania programu Rodzina na Swoim i brak nowego. Co ciekawe pod koniec ubiegłego roku mino ożywienia w wykorzystaniu programu, niemal nie było tego widać po cenach mieszkań nowych ani mieszkań na rynku wtórnym. Pewnym wytłumaczeniem może być fakt realizacji części umów na początku 2013 r. Mimo zapowiedzi rządowych, że nowy program (tzw. MdM) ruszy w połowie tego roku, już praktycznie wiadomo, iż termin przesunie się o 6 m-cy. Nowy program wydaje się dość atrakcyjny (dla tych którzy się do skorzystania kwalifikują J) i nie można wykluczyć że część osób będzie zwlekać z decyzją o zakupie mieszkania do początku 2014 r. właśnie z tego powodu. Nie przeceniałbym jednak nadmiernie wpływu programów na rynek nowych mieszkań i ich ceny. Tak naprawdę większość tych, którzy korzystali z wsparcia państwa, i tak decydowałaby się na zakup z wykorzystaniem standardowej oferty kredytowej. W roku ubiegłym z wsparcia (program RnS)  zakupu mieszkania na rynku pierwotnym skorzystało 15 tys. osób/rodzin. To stanoiw, dla porównania,  około 25% mieszkań oddanych przez deweloperów do użytkowania w ubiegłym roku.

Roczna luka czasowa pomiędzy likwidacją jednego programu (RnS) a uruchomieniem kolejnego (MdM) to bynajmniej nie jedyny problem natury ekonomicznej deweloperów. Po trzech kwartałach 2012 r. (brak raportu AMRON za IV kw) liczba udzielonych kredytów hipotecznych wyniosła 149 tys. i była o 17% mniejsza od liczby udzielonych kredytów za okres pierwszych trzech kwartałów 2011 r. ponadto w ostatnich latach rośnie z roku na rok liczba mieszkań gotowych do sprzedaży. Dla sześciu miast-rynków o największym obrocie, łączna liczba mieszkań oferowanych do sprzedaży wyniosła 54 tys. Wielkość ta rosła w tempie ponad 30% rocznie w ciągu ostatnich dwóch lat. Ten podażowy nawis z całą pewnością życia deweloperom nie ułatwia.

Porównanie rocznych rezultatów działań deweloperów nie daje bynajmniej obrazu sektora przerażonego zapaścią. Deweloperzy oddali do użytku 59 tys. mieszkań, czyli o 21% więcej niż w roku 2011 r. Rozpoczęto budowę ponad 64 tys. mieszkań, czyli tyle samo co rok wcześniej. Wydano pozwolenia na budowę 76 tys. mieszkań (tylko o 7% mniej od wielkości z 2011 r.). Bliższa analiza danych wskazuje, że nastroje uległy pogorszeniu w II poł. roku. Przyzwoite roczne wyniki są rezultatem wiary w I poł. 2012 r. w zatrzymanie tendencji spadkowych na rynku i radykalnej zmiany polityki w II poł. roku. Znaczne wyhamowanie w budowach rozpoczętych i uzyskanych zezwoleniach to jedne z naturalnych reakcji deweloperów na niekorzystne trendy rynkowe.

Co wobec powyższego nas czeka w 2013 r.? Jest 50% prawdopodobieństwo, że uda się tym roku zmniejszyć koszty budowy mieszkań o kilka procent. Mieliśmy z takim zjawiskiem do czynienia w 2002 i 2003 r. W roku bieżącym nadal powinniśmy być świadkami redukcji cen mieszkań (zarówno na rynku pierwotnym jak i wtórnym) o ok. 5% nominalnie (średnia dla Polski). Będzie to oznaczało prawie ponad 35% realną korektę cen mieszkań nowych w porównaniu ze średnią ceną w 2008 r. i  25% dla cen mieszkań na rynku wtórnym. Warto jednak pamiętać, ze okres korekty cen mieszkań powoli zbliża się do końca. W okresie II poł. 2013 – I poł. 2014 najprawdopodobniej będziemy świadkami wyhamowywania spadku cen mieszkań. Potem możemy mieć do czynienia z krótkoterminową stagnacją lub pojawieniem się niewielkich wzrostów. Wszystko to przy założeniu, że w II połowie tego roku zobaczymy symptomy poprawy naszej sytuacji gospodarczej. W dalszej perspektywie (2014 r. i dalej) przy założeniu wyraźnej poprawy sytuacji makroekonomicznej nie obawiałbym się szaleństwa cenowego jakiego byliśmy świadkami w latach 2004-2008. Mam nadzieję, że obydwie strony, czyli kupujący i sprzedający (deweloperzy), poprawnie przerobili lekcję jaką dało nam minione kilka lat na rynku mieszkaniowym.

W opracowaniu korzystałem z danych publikowanych przez: GUS, AMRON, BGK, REAS i wspólne raporty firm Szybko.pl, Metrohouse i Expander.

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Otagowano | Dodaj komentarz

Wyniki PKB za 2012 r. i szacunki dla IV kw.

Opublikowano 30 stycznia 2013, autor: marekzelinski

Wstępne wyniki PKB za cały ubiegły rok, podane przez GUS, pozwalają na przybliżenie wartości dla IV kwartału. Niestety to tylko szacunek, ponieważ GUS nie podał odrębnych wyników dla IV kw. Ostateczne wyniki mogą się nieco różnić, ale nie na tyle by zmieniało to istotnie wnioski jakie przedstawię poniżej.

PKB w IV kw wzrósł o 0,7% w porównaniu z IV kw 2011 r.. Dane raczej specjalnie nie zaskakują, ponieważ oswajaliśmy się z takim wynikiem po danych o produkcji przemysłowej, budownictwie handlu czy wynagrodzeniach i zatrudnieniu w poszczególnych miesiącach IV kwartału. Gospodarka zwalnia i widać to po niemal wszystkich podstawowych elementach popytu. Spożycie indywidulane spadło o 1% realnie w porównaniu z IV kw 2011 r. Ze statystycznego punktu widzenia to nowość. Wg danych kwartalnych jakimi dysponuję za okres od 1995 r. spadek kwartalny (yoy), to pierwszy taki przypadek. Niestety w roku ubiegłym popyt indywidualny przyczynił się do wzrostu PKB tylko w 51% (przy udziale w PKB –  ok. 60%). Trochę niepokoi trend słabnięcia popytu. IV kw nie pokazał byśmy w najbliższej przyszłości (I pół. 2013 r.) chcieli szturmować sklepy. Spożycie zbiorowe najprawdopodobniej odnotowało minimalny wzrost w IV kw. Mowa o kilku dziesiątych %, czyli w tempie zbliżonym do obserwowanego w II i III kw.

Słabo jest też w inwestycjach. Albo mówiąc inaczej – brak poprawy. Drugi kwartał z rzędu, roczna dynamika nakładów brutto na środki trwałe, jest ujemna. W III kw było to -1,5%, a w IV kw -3,4%. Biorąc pod uwagę zmienność nakładów, na pewno nie mamy – na szczęście – do czynienia z załamaniem inwestycji, albo jakimś istotnym słabnięciem. Skromnym pocieszeniem jest tu efekt bazy. Kwartał III i IV 2012 r., porównujemy z nienajgorszymi pod tym względem kwartałami III i IV 2011 r. Przyrost rzeczowych środków obrotowych w IV kw był ujemny. Trochę szkoda, bo każde wsparcie dla PKB jest teraz na wagę złota. Ale nie ma tego złego, …. . Bardzo możliwe, że w II poł. roku lub na początku 2014 r. ten element wesprze przyrost PKB w kilku-, a może i kilkunastu procentach.

No i  pozostało saldo obrotów zagranicznych. Tak naprawdę to chyba główny element, który przyczynił się do dodatniej dynamiki PKB w IV kw. Niewykluczone że za cały ubiegły rok, dodatnie saldo wymiany przyczyniło się do wzrostu PKB aż w ponad 35%, do czego w istotnym stopniu przyczynił się rezultat z IV kw. Taki wynik to zasługa przedsiębiorców, którzy naprawdę dobrze radzą sobie na rynkach zagranicznych pomimo niełatwych czasów.

W sumie dane, jak wyżej wspomniałem, nie są jakimś specjalnym zaskoczeniem. Niestety zabrakło miłego akcentu na poprawę humorów. Ewentualnym pocieszeniem może być to, że dane nie są gorsze, a rysujące się trendy nie muszą być korygowane na bardziej pesymistyczne scenariusze. Pozostaje nam zacisnąć pięści i z pokorą przetrwać ten rok. A czy będzie recesja w tej najprostszej definicyjnej postaci? Jest to możliwe w II kw, a w rozumieniu całego roku (ujemna dynamika PKB w 2013 r.) wierzę, że nie.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

Produkcja przemysłowa i budowlana.

Opublikowano 21 stycznia 2013, autor: marekzelinski

Po opublikowaniu danych  o produkcji przemysłowej, przez media przeszło wielkie jęknięcie z bólu. Minus 10%, że już o budownictwie nie wspomnę, w grudniu 2012 w porównaniu z grudniem 2011, wywołuje pytanie co dalej. Czy minus 10% oznacza, że będzie z gospodarką jeszcze gorzej niż mówią? Przede wszystkim musimy pamiętać, że przystępując do analizy produkcji przemysłowej należy zwrócić uwagę na liczbę dni roboczych. W przypadku grudnia ma to wyjątkowe znaczenie bo grudzień’12 był formalnie o dwa dni robocze krótszy od grudnia’11. W 2011 w grudniu było dwadzieścia jeden dni roboczych, ponieważ Święta Bożego Narodzenia i Sylwester przypadły głównie na weekendy. Dokładnie odwrotnie było w poprzednim miesiącu. Dni roboczych było dziewiętnaście, z tego kilka raczej nie w pełni przepracowane w niektórych branżach. Mam na myśli 24, 27, 28 i 31 grudnia. Końcówka ubiegłego miesiąca była idealna do wybierania urlopów i z wielu względów w niektórych firmach ograniczono się do niezbędnej działalności. Formalnie więc różnica w dniach roboczych wyniosła dwa dni, ale można powątpiewać czy wskazane powyżej cztery dodatkowe dni były w pełni w gospodarce przepracowane. Po szacunkach widać, że w rzeczywistości produkcja sprzedana była porównywalna z grudniem 2011. W przypadku budownictwa zaś, skalę odnotowanego spadku (-25%) można śmiało zredukować o połowę.

Niestety oceniając wyniki produkcji przemysłowej i budowlanej za grudzień, można poruszać się w polu szacunków. Wskazane powyżej przeliczanie produkcji na dni robocze porównywanych miesięcy jest jedynie formą zbliżenia do faktycznej zmiany produkcji (w rozumieniu okresów porównywalnych). Produkcja sprzedana przemysłu spowalnia swój tempo wzrostu od wielu miesięcy. Analiza tempa zmian produkcji obecnie i w poprzednich okresach spowolnienia gospodarczego pozwala przypuszczać, że nie będziemy świadkami gwałtownego załamania produkcji przemysłowej. Poważniejsze zmiany w rozumieniu minus kilka procent, możemy widzieć jeszcze w styczniu i lutym. Dalej będzie działał już efekt bazy i najprawdopodobniej krótkoterminowa stabilizacja produkcji sprzedanej przemysłowej w rozumieniu dynamiki.

Producentom życia nie ułatwia rynek, który wywiera silną presję na obniżenie cen. Jak już jednak pisałem jakiś czas temu, to reakcja na zbyt wysokie ceny sprzed ponad roku. Na naszym rynku walutowym oraz na światowym rynku surowców nie zaszły zmiany które by uzasadniały taki spadek cen. To swoją drogą jest ciekawostką, że rynki metali kolorowych i na przykład ropy, robią wrażenie jakby nie miało być żadnej korekty tempa wzrostu gospodarczego. Oczywiście te rynki nie muszą się oglądać na Europę, a poza tym trudno polemizować z prawami popytu i podaży, które rynkami surowców sterują. Dynamika roczna cen jeszcze na początku ubiegłego roku sięgała 8%! To jeden z wielu czynników który przekładał się na dobre wyniki przedsiębiorstw jeszcze kilka kwartałów temu. Teraz na krótko będziemy mieli do czynienie z rynkiem odbiorcy i producentom przez najbliższe 2-3 kwartały będzie trudno podnieść ceny i poprawić w ten sposób przychody kosztem odbiorców.  

O ile, jak wspomniałem, spadek produkcji w budownictwie należałoby skorygować o porównanie faktycznie przepracowanych dni, to bynajmniej nie zamierzam przekonywać, że w budownictwie nie ma problemów. Dane sprzed grudnia (grupowanie wg PKD i klasyfikacji obiektów budowlanych) potwierdzają, ze w roku bieżącym musimy się liczyć z tym, ze produkcja budowlana może być o kilka procent mniejsza od ubiegłorocznej. To głównie „zasługa” mniejszej aktywności w projektach infrastrukturalnych, ale i niestety częściowo w szeroko rozumianych budynkach. Moim zdaniem ten ostatni segment budownictwa jest dość reprezentatywny dla odzwierciedlenia popytu podmiotów gospodarczych, gospodarstw domowych i sektora państwowego. Jedną z zalet jest to , że w niewielkim stopniu uległ wpływom fali inwestycji z unijnych funduszy. Niestety nie da się na chwilę obecną z tych danych wykrzesać nadmiernego optymizmu. Jesienią w tym segmencie produkcja zaczęła wykazywać spadek, średnio o około 10% (roczna dynamika). Za cały ubiegły rok (brak danych szczegółowych za grudzień) produkcja w tym segmencie wg grupowania PKD, będzie o ok. 4% mniejsza od wyniku za 2011.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

Banki i para-banki. Luka w kredytowaniu bieżących potrzeb gospodarstw domowych.

Opublikowano 7 stycznia 2013, autor: marekzelinski

Tzw.  afera Amber Gold, spowodowała powrót tematu para-banków i przy okazji finansowania gospodarstw domowych. Upadłość wspomnianej firmy, ożywiła dyskusję również w zakresie kredytowania. Były to raczej dość luźne i niespójnie rzucane oceny i  zarzuty, skierowane pod adresem państwa jako regulatora i strażnika klientów przed oszustwami instytucji finansowych i para-bankowych. Media posuwały się dość daleko, sugerując że ludzie biorą kredyty gdziekolwiek bo muszą lub po prostu, bo potrzebują. Wydźwięk tych głosów ocierał się już o wniosek, że państwo powinno tak zorganizować usługi finansowe, by obywatel czy gospodarstwo domowe zawsze gdzieś mogło zdobyć finansowanie swoich potrzeb.

Obecnie głównym dostarczycielem zasilania finansowego poza dochodem z pracy jest sektor bankowy. Niestety tutaj progiem uzyskania kredytu jest zdolność do spłaty. Żale pod adresem banków i KNF, o ograniczanie finansowania gospodarstw domowych i wpychanie przez to Polaków w objęcia para-banków są bezzasadne. Banki są instytucjami komercyjnymi, które nie mogą sobie pozwolić na budowę ryzykownego portfela pożyczek dla gospodarstw domowych. Ryzyko nie dotyczy samych bankowców, a przede wszystkim klientów banków, którzy w dużym stopniu ostatecznie poczują konsekwencje złego portfela kredytowego. Warto też podkreślić, że już obecnie portfel kredytów konsumpcyjnych daleki jest od ideału. Wg danych dot. sektora bankowego na stronach KNF, niemal 18% portfela kredytów konsumpcyjnych jest klasyfikowana jako „ze stwierdzoną utratą wartości”. Mówiąc prościej: jest problem z ich odzyskaniem (w pierwotnym terminie lub w ogóle). Propozycje „rozmiękczania” niektórych rekomendacji KNF mających wpływ na liczbę udzielanych kredytów konsumpcyjnych, będą miały w najlepszym wypadku marginalne znaczenie. Inaczej mówiąc, banki nie mają obowiązku dostarczania kredytu każdemu kto się po to zgłosi. Bez względu na to czy kredyt jest potrzebny na niezbędne wyposażenie gospodarstwa domowego (np. lodówka), uzupełnienie środków finansowych z powodu zbyt niskich dochodów w gospodarstwie domowym, czy choroby członka rodziny, jedynym kryterium jest zdolność kredytowa. Co ma począć obywatel w potrzebie? Nie ma czegoś takiego jak pożyczka na trudne i wyjątkowe problemy gospodarstw domowych. Państwo bynajmniej od problemu nie ucieka. Na wypadek problemów zdrowotnych ma tylko finansowanie z NFZ,  a receptą na brak odpowiednich środków finansowych w rodzinie (w tym m.in. na leki) jest wsparcie z ramach tzw. pomocy społecznej.

W tym mechanizmie jest potężna luka. W przypadkach chorób (rehabilitacji) na leczenia których oferta NFZ to za mało (w tym finansowanie leków) czy sytuacji kiedy rodzina żyje bardzo skromnie, ale jeszcze nie kwalifikuje się do wsparcia w ramach pomocy społecznej (mowa m.in. o poziomie tzw. wykluczenia społecznego). Do tego dochodzą osoby zatrudnione w formach innych niż stałe zatrudnienie i niskim wynagrodzeniu. Nie jest prawdą, że te osoby nie mają dostępu do kredytu, ale faktycznie bywa że w scoringach wypadają gorzej od pełnoetatowców. Jednak to „gorzej” dotyczy głównie kredytów na duże kwoty i długie terminy. To istotna informacja, ponieważ wg  dostępnych informacji przeciętny kredyt w para-bankach od lat oscyluje na poziomie 1,5 tys. zł. Pozostają jeszcze przypadki, kiedy gospodarstwa domowe zaciągają kredyty jedynie w celach zaspokojenia swoich konsumpcyjnych ambicji. Może to być przykładowo sfinansowanie urlopu czy zakup auta. Te ostatnie to już problem gospodarstw domowych i ich umiejętności odmówienia sobie niektórych wydatków, do czasu poprawy sytuacji finansowej. Niestety nie znam danych, które by pozwoliły określić, jakie potrzeby są finansowane za pośrednictwem para-banków. Proponowałbym jednak nie ulegać panice i twierdzić, że społeczeństwo popada w tarapaty finansowe wskutek nieprawidłowej organizacji rynku finansowego, źle dystrybuowanego wsparcia państwa, czy generalnie ustroju gospodarczego.

Wspomnianą lukę w zaspokajaniu doraźnych potrzeb finansowych wypełnia sektor popularnie zwanych para-bankowym. Pojęcie para-bank jest dość szerokie i zyskało pejoratywne znaczenie. Warto więc zwrócić uwagę, że pomimo iż część tych instytucji działa poza systemem bankowym i zasięgiem KNF, wcale nie musi oznaczać iż to finansowa łobuzerka. Na tym rynku  w ostatnich latach zaczęły stawiać pierwsze kroki znane firmy windykacyjne. Ich atutem jest wypracowanie w oparciu o własne doświadczenie modeli skoringowych, które pozwalają na szacowanie ryzyka przy udzielaniu kredytów osobom, które mogą mieć problemy z zaciągnięciem kredytów w banku. Trudno podać dokładne rozmiary działalności kredytowej sektora para-bankowego. Wg Konfederacji Przedsiębiorstw Finansowych (dane oparte na danych z kilku czołowych firm pożyczkowych), wartość ich portfela na koniec 2012 r. prognozowano na 2,2-2,3 mld zł. Liczba klientów na koniec 2011 miała wynieść 1 mln (informacje za dziennikiem „Rzeczpospolita”). Biorąc pod uwagę trendy, liczba klientów być może minimalnie wzrosła w ubiegłym roku. Od 2007 r. Wartość portfela pożyczek rosła średnio w tempie 12% rocznie. W relacji do bankowych kredytów konsumpcyjnych, udział kredytów para-bankowych powoli rośnie od 2009 z 1,15% do ok. 1,7% w 2012 r. Jeżeli przyjąć, że dane KPF nie obejmują całego rynku, to trzeba przyznać że wyrasta nam nowy quasi bankowy segment rynku, który wypełnia opisywaną wyżej lukę kredytową.

To co charakteryzuje ten sektor to duży udział kredytów zagrożonych (ok.  dwa razy większy niż z bankach) i konieczność rekompensowania tego niezwykle wysoką stopą procentową. Wydaje się na chwilę obecną, że sektor ten w znacznym stopniu działa nieco na dziko, bo poza zasięgiem prawa bankowego i nadzoru KNF. Jego rozwój odbywa się na żywym organizmie, a pojawiające się patologie z lepszym lub gorszym skutkiem są łatane zmianami w prawie lub interwencjami organów nadzorczych i/lub powołanych do obrony praw konsumentów (w tym również usług finansowych).

Nie sądzę by było konieczne i możliwie zawrócenie klientów para-banków do banków. Warto jednak objąć kredytowe instytucje para-bankowe w szerszym stopniu prawem dedykowanym, wymusić jawność działania i koniecznie poddać je nadzorowi i ewidencji. To powinno pozwolić na przynajmniej częściowo ograniczenie patologii i zmniejszenie rozmiaru szarej strefy w tym sektorze. Równocześnie należałoby podjąć działania zmierzające do ochrony klientów para-banków przed tzw. lichwą i oszustwami dot. wyłudzania przedmiotów zabezpieczeń. Podtrzymuje również postulat, by złagodzić restrykcyjne prawo określające upadłość konsumencką. No i na zakończenie BIK. Ideałem byłoby  zachęcenie para-banków do wymiany informacji z BIKiem. Na razie nie będę rozwijał co miałoby oznaczać słowo „zachęcenie”.

Te działania powinny się przyczynić do częściowego ucywilizowania rynku kredytowego para-banków oraz zapobieżeniu ewentualnemu popadnięciu dużej liczby gospodarstw domowych w finansowe kłopoty. Całkowite zinstytucjonalizowanie tego rynku nie jest jednak możliwe ani konieczne. Specyfika rynku i tak będzie powodowała działanie pozabankowego rynku kredytowego na granicy prawa i w szarej strefie. Będzie to rezultatem działania zarówno osób/instytucji chcących udzielać kredytów poza ścisła kontrolą państwa ( w tym aparatu skarbowego), ale i klientów którzy zawsze będą szukać możliwości kredytowania, jeżeli drzwi banków i para-banków będą już dla nich zamknięte. Poza tym mamy gospodarkę wolnorynkową. Pozostawmy więc otwarta furtkę na innowacyjną działalność finansową i możliwość podejmowania dużego ryzyka, jeśli obywatele mają na to ochotę.

Zaszufladkowano do kategorii Finanse osobiste | Dodaj komentarz