OPINIE EKONOMICZNE

Mam pewien dyskomfort patrząc na krajowy rynek finansowy po upływie jednego miesiąca. Rynek walutowy i giełda, postanowiły nic sobie nie robić z mojej poprzedniej opinii i …. pikowały w kierunkach przeciwnych do zasugerowanych przeze mnie. Muszę się teraz trochę pomęczyć i „dorobić” jakąś „ideologię” J.

Słynny jeszcze niedawno poniedziałek 21 czerwca, kiedy to nasze główne indeksy spadły o 5%-6%, nie był początkiem korekty. Aż do połowy lipca w rzeczywistości był dość stabilny. W połowie minionego miesiąca zaczął się szał zakupów. Od tego czasu średni dzienny wzrost WIG i WIG20, wyniósł 1,2%. Ładny wynik. Tylko przez pół miesiąca nasze indeksy wzrosły o ok.15%. Jako ciekawostkę podam, że to wartość zbliżona do wzrost średniorocznego naszej giełdy z ostatnich kilkunastu lat. W tym roku mieliśmy już większy wzrost na naszej giełdzie. Mam na myśli kwiecień, kiedy to nasze indeksy wzrosły o ok. 20%. O ile jednak wzrosty z II kw tego roku można tłumaczyć odreagowaniem po panice i zaniżeniem wyceny firm na przełomie roku, to ostatnie dwa tygodnie to moim zdaniem lekka przesada. W swojej ocenie opieram się na wycenie fundamentalnej i zmienności nastrojów graczy. Obecny stan byłby ok. pod warunkiem, że rynek przeszedłby w trend boczny na kilka miesięcy. Problem w tym, że rynek nie lubi stabilizacji i często szuka bodźców do zmian. W naszej sytuacji problem jest tym większy, że po zredukowaniu pozycji przez inwestorów zagranicznych w ubiegłym roku ich „wjazdy” i „wyjazdy” z krajowej giełdy, będą przyczyniać się do sporych skoków. Miesiąc temu wspomniałem, że gracze giełdowi podchodzą do danych makroekonomicznych bardzo emocjonalnie. Świetnie było to widać po notowaniach piątkowych. Rynek zmieniał się w rytm nadchodzących danych. Sądzę, ze długo jeszcze potrwa zanim giełdy zauważą, iż prawdopodobieństwo iż mijająca zapaść gospodarcza na świecie przybierze kształt litery V, jest dość małe. Litera V natomiast dobrze oddaje nastroje rynkowych graczy z ostatnich trzech kwartałów, którzy wpierw przesadnie spanikowali, a teraz przejawiają przejściowo nadmierny optymizm. Pozostanę przy swoim, czyli powrót indeksów do wartości dajmy na to z kwietnia, były dla rynku bardzo zdrowy. Problem jednak w tym, że rynek będzie musiał dostać twarde dane makroekonomiczne, by sobie uświadomić że koniunktura na poziomie 5% (przypadku Polski) nie pojawia się od razu.

Podobnie jak indeksy giełdowe, swoje wielkie dni miał i nasz złoty za sprawą m.in. wzrostów giełdowych. W ciągu miesiąca złoty wzrósł o blisko 8% (umocnił się), co nie jest częstym zjawiskiem. Wzmocnienie z lipca spowodowało wyprzedzenie tempa wzmocnienia złotego jakie założyłem w I kw tego roku. Mówię o wytyczonym trendzie, ale tak jak w przypadku giełdy walutowy rynek nie lubi nudy, a ponadto w naszym przypadku, giełda potrafi mieć znaczny wpływ na zmiany złotego. Przygotowując bieżący wpis na blogu, sprawdzałem swoje szacunki na tempo spadku kursu złotego (wzmocnienie złotego) w perspektywie rocznej od I kw tego roku. W lipcu złoty wzmocnił się o 7,5%, z czego większość przypadła na II połowę lipca. W efekcie w lipcu nastąpiło przyspieszenie wzmocnienia złotego. Bawiąc się dalej w takie makroekonomiczne szacunki, można powiedzieć iż złoty wykonał ok. 3 miesięczną „normę”, czyli mówiąc prościej: złoty zanadto przyspieszył.

Na rynku stóp procentowych miało miejsce kilka zmian. Niedawny czas temu zwracałem uwagę iż rentowności obligacji są nieco zawyżone. W lipcu rynek dokonał istotnej korekty. Na koniec czerwca, rentowności obligacji 2, 5, i 10 letnich były następujące: 5,25%; 5,78%; 6,30%. Miesiąc później rentowności przyjęły odpowiednio wartości: 4,8%, 5,4% i 6,1%. Pozostawiam każdemu do wybrania co było tego powodem: przemyślana korekta czy też mechaniczne kopiowanie zmiany stopy referencyjnej. Chce wierzyć w to pierwsze. Sądząc z wyliczonych, prognozowanych stóp krótkoterminowych na bazie krzywej, rynek powrócił do standardu, czyli prognozowania stopy referencyjnej (trzymając się tego przykładu), czyli środek celu inflacyjnego plus 2-3% stopa realna. Biorąc pod uwagę podejście rynku do prognoz długoterminowych w latach ubiegłych, jest jeszcze miejsce na małe obniżki, ale biorąc pod uwagę bieżącą sytuację makroekonomiczną, nie liczyłbym na silne spadki rentowności. Rezerwę rynku w postrzeganiu przyszłości widać w wycenie obligacji 10 letnich. Na tle notowań krótszych terminów, rynek zachowuje pewną rezerwę.

Brak cięcia stopy referencyjnej w lipcu, nie był oczywiście zaskoczeniem. Teoretycznie jest możliwe w najbliższych miesiącach cięcie o 25 do 50 pkt. ale to zależy już od kolejnych danych makroekonomicznych. Faza „ratunkowego” dla gospodarki cięcia stóp jest już za nami. Z dotychczasowych decyzji RPP, minutek i wypowiedzi jej członków  widać że skończyły się czasy łatwego uzyskiwania większości dla obniżki stopy referencyjnej. Kwotowania ceny pieniądza (WIBID i WIBOR) przez rynek międzybankowy są wprawdzie wypadkową podaży i popytu na pieniądz, ale „skażone” są bieżącymi problemami rynku. Krótkoterminowa nadpłynność i ciągły brak zaufania na rynku międzybankowym powodują w efekcie zaniżenie ceny depozytów krótkoterminowych (przede wszystkim do miesiąca) i zawyżenie ceny depozytów od 3 do 12 miesięcy. Cięcie stopy referencyjnej w czerwcu z 3,75% na 3,50%, nie zmieniło co do zasady nastawienia banków do kwotowania WIBORów dla depozytów powyżej 1 miesiąca. W II połowie lipca  rynek zakończył korektę WIBORów. Średnia różnica pomiędzy stopą referencyjną a WIBORem dla 3, 6 czy 12 m-cy, w II dekadzie lipca była i tak większa od średniej dla każdego z tych terminów z okresu 2007 do X 2008, czyli 22 miesięcy, kiedy to stopa referencyjna wzrastała. W przypadku WIBORu dla 3 m-cy, wartość różnicy była wyższa o ponad 60% w porównaniu ze wspomnianym okresem 22 miesięcy.

Spadek tempa wzrostu gospodarczego niemal do zera oraz awersja do ryzyka musiały przełożyć się niekorzystnie na tzw. nieskarbowe papiery dłużne (NPD), czyli papiery których emitentami są przedsiębiorstwa finansowe, niefinansowe oraz jednostki samorządu terytorialnego (JST). Wg agencji Fitch, na raportach której się opieram, wartość rynku spadła w porównaniu z III kwartałem 2008 r. z 46,7 mld zł do 41,8 mld zł. Dla rynku który się nieprzerwanie rozwija, to spora zmiana. Dla przykładu podam, że w latach 1998-2008 rynek NPD rósł od 1,5 mld zł do 11 mld zł rocznie. Wzrost o 11 mld zł miał miejsce w 2007. W ubiegłym roku roczny wzrost wyniósł niewiele ponad 2 mld zł. Tak niski wzrost to konsekwencja IV kw, kiedy to wartość rynku w porównaniu z III kw spadła o 1,9 mld zł.

W I kw 2009 wartość rynku spadła do 42,5 mld zł czyli o 2,3 mld w porównaniu z końcem ubiegłego roku. W II kw tego roku spadek wartości rynku był już mniejszy, o 0,7 mld zł. Ostatecznie więc, do połowy tego roku, wartość rynku NPD spadła o ok. 10% w porównaniu z III kw ubiegłego roku. biorąc pod uwagę bieżące problemy gospodarcze i konkurencję papierów rządowych, nie określiłbym tego spadku jako drastyczny, ale należy się liczyć z możliwością kontynuowania tego procesu, ale w tempie (zmiana nominalna z kw/kw) coraz wolniejszym. Nowością w porównaniu z latami wcześniejszymi jest to iż spadek zainteresowania nie ograniczył się tylko do papierów krótkoterminowych. Niemniej te papiery odpowiadają aż za 70% spadku wartości rynku w okresie omawianych ostatnich trzech kwartałów. W ujęciu procentowym zmiany II kw 09 do III kw 08, spadek sięgnął niemal ¼. Zmiany w poszczególnych kwartałach wskazują, że papiery krótkoterminowe mogą dalej (tzn. wartość rynku) spadać jeszcze przez nawet dwa kwartały. Spadła też wartość obligacji przedsiębiorstw. Ja widać więc po zmianach na rynku papierów krótkoterminowych i obligacji przedsiębiorstw, spada liczba chętnych do finansowania przedsiębiorstw niefinansowych poprze zakup emitowanych przez nie papierów dłużnych. Mamy więc do czynienia ze zjawiskiem podobnym jak na rynku kredytowym. Niemniej w przypadku obligacji przedsiębiorstw, spadek wartości rynku został zatrzymany w II kw. Liczba emitentów spadła z 97 w IV kw do 83 w II kw tego roku. Nie ma co ukrywać, że w obecnych czasach oprocentowanie oferowane przez banki i Ministerstwo Finansów w połączeniu z ich mniejszym ryzykiem, stanowi obecnie bezpieczniejszą przystań dla inwestorów mających wolną gotówkę.

Kolejna grupa papierów wyodrębniona  w raportach Fitch, to obligacje banków. Tutaj liczba emitentów spadła z 24 w III i IV kw 2008, do 19 w II kw 2009. W porównaniu z  wcześniej omawianymi grupami papierów/emitentów, spadek rynku w porównaniu z III kw wyniósł „tylko” 6%. Tak więc rynek, który potrafił w latach 2007-2008 rosnąć z kwartału na kwartał nawet o kilkaset mln zł, natknął się na poważne ograniczenie zainteresowania. Z punktu widzenia sektora bankowego jako całości nie jest to wielki problem, ponieważ widać spore zainteresowanie papierami skarbowymi i NBP. Niemniej jednak dla banków które wpierały ekspansję na rynku w oparciu o emisję papierów dłużnych, przejściowo to źródło funduszy ulegnie zmniejszeniu.

Zupełnie jak z innej bajki jawi się czwarty wyodrębniony przez agencję Fitch segment rynku, czyli obligacje emitowane przez JST. Przyrost wartości tego rynku oraz liczby emitentów (371 w II kw 09) wydaje się być niewrażliwy na bieżące problemy gospodarcze, co związane jest finansowaniem w znacznej części programów inwestycyjnych, z których większość powinna być zrealizowana zgodnie z planem, czy tez mówiąc inaczej – uniknąć redukcji czy wstrzymaniu wskutek spadku tempa wzrostu gospodarczego. W ciągu ostatnich pięciu lat średnie roczne tempo wzrostu wartości programów i liczby emitentów wynosiło ok. 12%. Minione trzy kwartały, tak trudne dla trzech innych segmentów rynku, dla JST było okresem podtrzymywania wzrostu. Biorąc pod uwagę, że obecny kryzys odbije się również na dochodach JST, można oczekiwać w najbliższym czasie przejściowego spowolnienia tempa wzrostu tej formy pozyskiwania funduszy. W rynku ogółem NPD, rynek obligacji JST nie ma większego znaczenia jak na razie, ponieważ stanowi 9%-13% w ostatnich latach.

W „Rzeczpospolitej” z 15-go lipca główny ekonomista ING Banku, czyli firmy w której i ja pracuję, odniósł się do kwestii WIBORu. Mam na myśli artykuł pióra Mateusza Szczurka „Na tropie mafii WIBOR-owej”. Zwracam uwagę na ten tekst, ponieważ przedstawiciele sektora bankowego nie podejmowali tego tematu na łamach ogólnopolskiej prasy, co nie dziwi, ale miałem nadzieję że zdobędą się na odrobinę refleksji. Mateusz Szczurek podjął temat w reakcji na wypowiadane opinie dotyczące WIBOR 3M na posiedzeniu RPP w maju (minutki). Stosowny fragment poniżej.

„Zdaniem części członków Rady spadek przychodów banków z tytułu udzielonych kredytów w wyniku obniżek stóp na rynku międzybankowym i równoczesnego utrzymywania się wysokich kosztów pozyskiwania depozytów, skłania te podmioty do działań zmierzających w kierunku utrzymania stopy WIBOR 3M na podwyższonym poziomie przy jednoczesnym ograniczeniu transakcji między bankami.”

Wypowiedziana na posiedzeniu RPP słowa są rzeczywiście dość mocne i noszą znamiona zarzutu. Główny ekonomista ING Banku, postanowił przyjąć rolę obrońcy i przytoczonymi argumentami starał się wskazać iż stosunkowo wysokie stawki WIBOR dla depozytów kilkumiesięcznych są rezultatem obiektywnych procesów i że nie ma tu żadnej złej woli czy zmowy rynku. Sądzę ze tu tkwi problem przyjętej w tekście postawy. Zamiast starać się przedstawić czytelnikowi obiektywnie czynniki jakie doprowadziły WIBOR do takich a nie innych poziomów, Mateusz Szczurek stara się skierować uwagę czytelnika w inne miejsce. Przytaczanym argumentom trudno odmówić racjonalności, ale z całą pewnością nie są to wszystkie jakie powinny być przytoczone. Część argumentów wymaga komentarza. Na wstępie w jednym punkcie na pewno zgodzę się z autorem i chce to podkreślić: nie ma żadnej mafii ani zmowy rynkowej, czy też czegoś podobnego. Kierunek zmiany WIBORów w obecnej sytuacji, jest raczej częściowo (czyli oprócz procesów obiektywnych i niespotykanej od dawna sytuacji makroekonomicznej) rezultatem bezwiednej reakcji osób odpowiedzialnych za kwotowania, gdzie kierunek zmian z natury rzeczy zmierza w stronę (wzrost) wygodną dla banków. Kierunek zmian jest w obecnej sytuacji bankom na rękę.

Nie ukrywam jednak że liczyłem iż autor obok przedstawienia czynników wpływających na ustalania stawek WIBOR, przyzna że WIBOR przejściowo nieco stracił na rzetelności jeśli chodzi o obiektywne wyznaczanie ceny pieniądza. Byłoby chyba lepiej gdyby autor starał się wytłumaczyć czytelnikom przyczyny obecnej sytuacji i wyjaśnić zaniepokojenie członków RPP. To że rynek przeżywa okres braku zaufania do siebie, przez co ogranicza obrót „długimi” depozytami, nie jest wystarczającym i obiektywnym argumentem. Twórcy LIBORu, WIBORu itd. opierali się na zasadzie płynnego rynku, który wyznaczy obiektywnie i w oparciu o podaż i popyt na pieniądz, cenę depozytów.

Broniąc WIBOru, Mateusz Szczurek stawia pytanie czy faktycznie stopy WIBOR są za wysokie i prowokacyjnie kończy pytaniem: „….w stosunku do czego?”. Autor broniąc WIBORów wskazuje, że obecne różnice jakie występują pomiędzy WIBORami a stopą referencyjną NBP miały już miejsce wielokrotnie w przeszłości, stąd obecna sytuacja nie jest anomalią. Tego typu porównania są jednak mocno mylące. Rynek prognozując zmiany stopy referencyjnej stara się wyrazić swoje prognozy na najbliższe miesiące, kształtem krzywej rentowności. Stąd w okresach kiedy oczekiwano mocnego spadku lub wzrostu stóp dochodziło do ogromnych różnic. Do tego dochodziły sytuacje kiedy gwałtowne zmiany relacji podaży i popytu na pieniądz na rynku, doprowadzały do przejściowych wahań. Obecna sytuacja jest o tyle wyjątkowa, że makroekonomiści bankowi prognozowali spadek stóp, który faktycznie miał miejsce, a krzywa wyznaczana przez rynek wskazywała że rynek jest przekonany o odbiciu stóp. Doszło więc do poważnej rozbieżności miedzy wskazaniami makroekonomistów a rynku, czyli wskazaniami dealerów bankowych. Sądzę, że M.Szczurkowi trudno byłoby przytoczyć takie przypadki z przeszłości.  

W innym miejscu tekstu autor broniąc wysokich WIBORów, używa argumentu iż rynek nie wierzy w dalsze obniżki, więc WIBOR dla terminów kilkumiesięcznych może być wyższy. Problem w tym – jak wyżej wskazałem – że rynek tak się zachowuje od kilku miesięcy i obecnie nie tyle nie wierzy w spadki, co prognozuje podwyżkę, o czym autor nie pisze. Co ciekawe, oczekuje się jej w terminie do 3-4 miesięcy. Usprawiedliwieniem dla rynku ma być konkurencyjność bonów skarbowych. Jest w tym trochę racji. Przypomnę jednak, że w tym roku MF emitowało bony 26-tyg., ale tylko w marcu, i stale emituje bony 52-tyg., które nie są w pełni alternatywą dla depozytów 3M. Nawet gdyby ceny po jakich MF sprzedaje bony były jeszcze bardziej atrakcyjne, to i tak banki utrzymują w bezpiecznej proporcji portfel płynnościowy. Środki z tego portfela są deponowane na krótkie terminy.

W artykule brak informacji o tym, że w sektorze bankowym jest sporo wolnego „krótkiego” pieniądza, który jest upychany w bony pieniężne. Wartość operacji repo spada powoli z 15,2 mld zł w grudniu do 11,3 mld zł na koniec czerwca. Tymczasem nadwyżki lokowane w bonach pieniężnych w tym samym okresie wzrosły z 10,2 mld zł do ponad 33 mld zł. Do ostatniej kwoty należałoby dodać kilka mld zł. przetrzymywanych ponad wymagania rezerwy obowiązkowej na rachunkach banków w NBP.

„Po trzecie płynność jest dziś w cenie i banki niechętne są lokowaniu pieniędzy na dłużej. Chęć trzymania pieniędzy ”przy sobie” zwiększa WIBOR trzymiesięczny, powoduje również, że pożyczki jednodniowe są bardzo tanie.”

M.Szczurek usprawiedliwia banki w ich niechęci do lokowania np. na terminy 3M, starając się stworzyć wrażenie, że tzw. nieufność na rynku międzybankowym jest zjawiskiem obiektywnym. Ja mam wątpliwości co do tego, stąd pewnie wskazane między nami różnice w ocenie faktów.

Wydaje mi się, że to jednak bankom powinno zależeć na jak najszybszym przywróceniu płynności na rynku międzybankowym, ponieważ to one są jednym z filarów gospodarki wolnorynkowej, m.in. ustalając obiektywnie cenę pieniądza a rynku. Obecnie tak nie jest. Przerzucanie odpowiedzialności na NBP i rząd jest tylko odwracaniem uwagi. NBP zaopatrzył rynek bankowy w płynność w ciągu ostatnich kilku miesięcy, ale bez specjalnych efektów.

Z punktu widzenia RPP problem istnieje, ponieważ WIBOR dla depozytów 3M wprawdzie obniżył się mniej więcej o wartość obniżek stopy referencyjnej w ostatnich kilku miesiącach, ale w kształt krzywej wpisana jest podwyżka stóp.

Link do omawianego artykułu

http://www.rp.pl/artykul/19423,334310_Na_tropie_mafii_WIBOR_owej.html

Czerwiec nie był na krajowym rynku finansowym jakiś specjalnie wyjątkowy, poza oczywiście sześcioprocentową korektą głównych krajowych indeksów giełdowych 22 czerwca. Niemniej jednak, z racji okresu w jakim jesteśmy, również przyglądam się rynkowi z dużym zainteresowaniem ponieważ nad każdym z rynków (giełda, kurs złotego i rynek stopy procentowej) wisi pytanie czy aby prawidłowo wycenia bieżącą sytuację i to co może nastąpić w najbliższych miesiącach. Mówiąc inaczej mamy do czynienie ze stabilizacją, ale bardziej wynikającą z braku nowych bodźców do pchnięcia ceny aktywów w tą czy inną stronę niż precyzyjną wyceną na bazie sytuacji makroekonomicznej.

Złoty drugi miesiąc z rzędu zachowuje się spokojnie z niewielką tendencją do osłabienia. W czerwcu była to raczej próba testowania lokalnych maksimów. Dla dolara było to 3,27 a dla euro 4,55. Powrót zaufania do złotego był silnie skorelowany ze wzrostami krajowego rynku akcji. Jednak z miesiąca na miesiąc związek ten był coraz słabszy. Gwałtowny spadek polskiej giełdy 22 czerwca i wynikające z tego spekulacje o dalszym jej spadku, wydają się być obojętne dla rynku walutowego. Od tego czasu akurat złoty minimalnie się wzmocnił. Krótkoterminowo złoty nie wydaje się mieć poważnego potencjału wzrostowego. Wątpię by znalazło się wielu chętnych dla zagrania na spadek stóp rynkowych czy dalsze poważniejsze wzrosty giełdowe. Powstaje więc pytanie czy aby obecne poziomy dla złotego są racjonalne. Długoterminowo (kilkanaście miesięcy) złoty powinien się powoli wzmacniać. Widzę powody po stronie makroekonomicznej. Wyniki naszej gospodarki i innych krajów europejskich wskazują, że kryzys ekonomiczny jest dla nas mniej dotkliwy, co może oznaczać że i przyszłość rysuje się korzystniej. Gracze rynkowi podchodzą jednak do tej teorii dość ostrożnie. Brak poważnych przesłanek do wzmocnienia złotego w opinii rynku zaczyna wywoływać teorię o możliwym osłabieniu złotego dla przetestowania czy rząd i NBP nadal gotowe są chronić złotego przed nadmiernym i spekulacyjnym osłabieniem. Nie wróżyłbym tu rynkowi wielkiego sukcesu. Warto natomiast zwrócić uwagę na fakt zmniejszenia się amplitudy wahań złotego. Opinię ta opieram na ostatnich dwóch miesiącach z nadzieją, że jest to przejaw początku uspokajania się rynku i powrotu do racjonalnych ocen.

Na giełdzie wzrost indeksów w ciągu ostatnich czterech miesięcy był na tyle duży że – co niedawno opisywałem – wzbudzał skrajne reakcje. Z jednej strony coraz silniej uprzedzano o korekcie wzrostów, a z drugiej – powiększała się liczba analityków skłonnych twierdzić że czekają nas dalsze wzrosty. Z fundamentalnego punktu widzenia rynek jest nadal atrakcyjny w dłuższej perspektywie, ale trudno mi uwierzyć że tak łatwo zapomniano o niedawnej panice. Nie ukrywam, że  oceniając najbliższe perspektywy (tygodnie, kwartał) rynku kapitałowego bardziej opieram na jego emocjonalnych reakcjach niż umiejętności długoterminowej rzetelnej oceny. Rynek zdaje się wierzyć w cykl zmian koniunktury makroekonomicznej w kształcie litery V, co z makroekonomicznego punktu widzenia wydaje się mało prawdopodobne. Litera V lepiej natomiast odzwierciedla zmianę nastrojów na rynku. Najbardziej prawdopodobny na najbliższe tygodnie wydaje się wariant przejściowego powrotu w okolice 26-27 tys. pkt dla WIG, co oznacza kilkunastoprocentową korektę w stosunku do wartości jakie WIG przyjmował w połowie czerwca.  Wątpię by miało się to odbyć w dramatycznych warunkach lub że korekta może być głębsza. Rynek ma świadomość że poziomy ze stycznia i lutego to był przejaw strachu i paniki oraz trudności w stworzeniu rzetelnego obrazu ekonomicznego, niezbędnego do również rzetelnej analizy fundamentalnej. Ewentualna korekta nie będzie też głębsza, ponieważ gracze instytucjonalnie (np. fundusze) zdają sobie sprawę, że już czas powoli uzupełniać portfele akcjami.

Na zakończenie rynek stopy procentowej. RPP obniżyła stopę referencyjną z 3,75% na 3,5% a od lipca wchodzi w życie decyzja o obniżeniu stopy rezerw obowiązkowych. Decyzja o obniżeniu stopy referencyjnej nie była zaskoczeniem dla rynku, który w czerwcu był dość nudny. Poziomy rentowności obligacji nie odbiegały zasadniczo od przedziałów wyznaczonych w trzech wcześniejszych miesiącach. Gdyby patrzeć na poziomy rentowności przez pryzmat zawartej w krzywej prognoz, to rynek zdaje się być trochę zbyt ostrożny. Ale tylko trochę. Hamująco na ewentualne spadki działa brak wiedzy jaki faktycznie będzie deficyt budżetowy za kilka miesięcy i co za tym idzie, jakie będą potrzeby Ministerstwa Finansów dla jego sfinansowania. To jeden z powodów dla którego, brak też chętnych do wzmocnienia złotego. Trochę trudno poważnie traktować wskazania rynku na krzywej rentowości do 12 m. Przez cały czerwiec rynek podtrzymywał oczekiwanie na wzrost stopy referencyjnej systematycznie w nadchodzących miesiącach i to w okresie nadpłynności. Z jednej strony publikowane analizy nie wskazują na zagrożenie inflacyjne, a z drugiej strony rynek zdaje się oczekiwać i domagać powrotu realnej stopy dla Polski na poziomy od 2% do 3% w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy. Intrygująca sytuacja, która teoretycznie musiałaby oznaczać, że rynek oczekuje wariantu powolnego powrotu do szybszego tempa PKB z zagrożeniem inflacyjnym. Rynek chyba jednak nie jest do tej teorii przesadnie przywiązany, ponieważ tuż po obniżeniu stopy przez RPP, banki skorygowały dość mechanicznie swoje kwotowania o ok. 2/3 zmiany stopy referencyjnej.

Kiedy 5 maja przygotowywałem krótki wpis o nastrojach na krajowej giełdzie, nie ukrywałem że  gracze rynkowi zbyt łatwo przeszli w nadmierny optymizm. Tydzień w tydzień, dominująca część komentarzy wskazywała na to że krajowe indeksy wzrosły w maju (a już szczególnie w czerwcu) zbyt wysoko i można było odnieść wrażenie że komentatorzy próbują wręcz wywołać korektę będąc niezadowoleni z tego, że rynek ignoruje ich wcześniejsze prognozy. W takim przypadku zawsze staje to najtrudniejsze pytanie: co jest punktem odniesienia dla określenia „indeks wzrósł za dużo”, „indeks wzrósł za mało”. Podpowiedzią zadaje się być analiza techniczna. Nie uważam się za specjalistę w tej dziedzinie i tą część dorobku świata analityków używam jedynie pomocniczo. W ciekawością czytam natomiast komentarze oparte na analizie technicznej. Na osoby wspierających się tymi komentarzami czekała jednak niemiła niespodzianka. Gdzieś tak od miesiąca, część analityków bazująca na analizie technicznej, wyraźnie unikała oceny wskazującej z czym mamy do czynienia. Oceny stawały się niejednoznaczne, a już w czerwcu można było spotkać w ogólnopolskiej prasie ekonomicznej lub mającej ekonomiczne działy, opinie że korekty do ostatnich wzrostów (mowa o II kwartale) może nie być. To jeden z powodów, dla których mam dystans do analizy technicznej, chociaż akurat w takich okresach jak obecnie powinna ona dawać oparcie. Ewolucja poglądów analityków została natychmiast wyłapana w mało wyszukanych komentarzach internatów po poniedziałkowym spadku.

W mojej ocenie może i obecny poziom indeksów nie byłby zły w ujęciu średnioterminowym, ale dręczyło mnie pytanie, czy aby na pewno gracze rynkowi, którzy uciekali w popłochu z akcji jeszcze w styczniu i lutym, tak od razu uwierzyli w poprawę sytuacji makroekonomicznej na świecie i w Polsce. Gdy tak porównać reakcję giełd oraz komentarze i dane makroekonomiczne, dochodzi się do wniosku, że rynek uwierzył że korekta gospodarcza na świecie była głęboka, ale krótkotrwała i w kształcie litery V, a teraz należy się zadośćuczynienie w postaci chociaż króciutkiej hossy. Czy taki scenariusz makroekonomiczny jest możliwy? Teoretycznie tak. Ale tylko teoretycznie. Ja osobiście nie wierzę, że rynek (w rozumieniu graczy rynkowych) który ma niską świadomość makroekonomiczną i do niedawna banalnie łatwo wpadał w panikę, potrafiłby to uzasadnić. W mojej ocenie, zachowanie krajowych indeksów w okresie ostatnich trzech miesięcy to efekt kilku czynników. Z całą pewnością rynek zdał sobie częściowa sprawę ze skali paniki w jaką wpadł przed kilku miesiącami. Teraz wiec odreagowuje panicznym lękiem że nie zdąży przed wzrostem indeksów giełdowych. Wczorajsza korekta na warszawskiej giełdzie jest świetnym przykładem tego jakie napięcie jest na rynku i brak orientacji jakie poziomy WIGu są zasadne. Kolejnym czynnikiem wzrostów z ostatnich miesięcy jest rosnąca świadomość, że powoli warto powiększać portfele akcji i/lub inwestować w fundusze. W tym ostatnim przypadku, to raczej zarządzający korygują strukturę funduszy niżby to było efektem wzrostu zainteresowania gospodarstw domowych lokowaniem wolnych środków w fundusze. Z całą pewnością niebagatelne znaczenia miał udział tych inwestorów (w tym zagranicznych) którzy słusznie obstawili iż warto zaryzykować na polskim rynki zakup akcji z początkiem roku i poczekać na odreagowanie rynku kilka miesięcy by wyjść ze sporym zyskiem.

Nie będą jednak ukrywał, że i ja byłem bliski modyfikacji oceny rynku, czy też mówiąc dokładniej – modyfikacji prawdopodobieństw poszczególnych scenariuszy. Inwestowanie w fundusze w zasadzie przerwałem w kwietniu i czekałem co będzie dalej, wierząc w korektę. Modyfikacja miała polegać na tym że rynek w dłuższym terminie będzie się jednak starał utrzymać poziomy z maja i czerwca. Plan był więc taki by wracać do inwestowania, ale mniejszymi niż dotychczasowe kwotami i z większym odstępem czasu. Przyjąłem, że korekta będzie się odwlekała w czasie. Do kiedy? Do czasu kiedy rynek  w końcu zauważy, że kryzys z jakim mamy obecnie do czynienia nie mija w parę miesięcy i będzie niestety widoczny w wynikach finansowych przedsiębiorstw i danych makroekonomicznych.

Wszystkich teraz nurtuje pytanie, do jakiego poziomu ewentualna korekta może dojść. Nie wierze w powrót do poziomów z lutego, a przynajmniej uważam to za bardzo mało prawdopodobne. Rynek już wie, że to za niski poziom. Wątpię by korekta sięgnęła trwale dalej niż do okolic 26 tys. – 27 tys. pkt. dla WIGu w najbliższym kwartale.