Ceny mieszkań – determinanty zmian cen i prognoza

Opublikowano 9 lipca 2009, autor: marekzelinski

W drugim wpisie dotyczącym rynku mieszkaniowego chciałbym już przejść do cen mieszkań i zakończyć wpis prognozą zmiany cen mieszkań. Muszę to jednak poprzedzić komentarzem dotyczącym publikowanych cen mieszkań. Z natury rzeczy łatwiej pozyskać informacje o cenach ofertowych niż cenach transakcyjnych. Te pierwsze można samodzielnie pozyskiwać przeglądając portale internetowe koncentrujące się na gromadzeniu i prezentowaniu ofert sprzedaży nieruchomości. Oczywiście byłoby to niezmiernie pracochłonne. Znacznie prościej jest korzystać z firm które zbierają i publikują wspomniane dane, czasami opatrując je komentarzem (np. portal oferty.net zaczął podawać ofertowe ceny mieszkań na rynku wtórnym). O opinie o rynku nieruchomość warto wysilić się samemu (co staram się uczynić w tekście), ale z całą pewnością korzystając z zestawień i raportów o rynku nieruchomości należy pamiętać o powołaniu się na źródła. Źródła z których ja korzystam, wymieniam na końca artykułu. Kolejnym problemem w analizie cen ofertowych jest metodologia, czyli dokładnie jakiego segmentu rynku ceny dotyczą. Podawane są ceny ofertowe nowych mieszkań (zbierane m.in. przez firmy analizujące ten segment) czy przykładowo rynku wtórnego osobno dla starych i nowych mieszkań. Bywa też że niektóre firmy modyfikują metodologie prezentacji danych. Bodaj najwięcej problemów jest z danymi dotyczącymi mieszkań nowych, czyli z rynku pierwotnego. Wskazania poszczególnych firm potrafią się różnić o –  na ogół -„małe” kilkaset złotych. To najczęściej konsekwencja zakresu badań w danym mieście oraz wprowadzania przez deweloperów mieszkań w różnych dzielnicach i o różnych standardzie. W efekcie warto skupiać się na trendzie niż skokach cen z miesiąca na miesiąc. Znaczniej gorzej z natury rzeczy jest z cenami transakcyjnymi. Bywa że podają je firmy zajmujące się m.in. pośrednictwem kredytowym (ceny transakcyjne ich klientów) lub firmy z rynku nieruchomości. Częściej niestety są to tylko komentarze medialne (np. prasowe) wskazujące o ile odbiega cena ofertowa od transakcyjnej.

W drugim wpisie dotyczącym cen mieszkań skupiam się na cenach z rynku pierwotnego i od razu należy podkreślić że rynek nowych mieszkań (komercyjne budownictwo wielorodzinne) wciąż jest w fazie rozwoju  i skupia się w kilku regionach Polski, czy przede wszystkim w stolicach tychże regionów. Warto w tym miejscu przytoczyć dane z raportów GUS. W latach 2008-2002 jedna trzecia mieszkań powstała w woj. mazowieckim z dominującym udziałem Warszawy. Opieram się na sumie za ten okres, ponieważ  w poszczególnych latach udział województw w zbiorowości ogółem nie ulegał zasadniczej zmianie a raczej tylko pewnym wahaniom. Tak więc udział woj. mazowieckiego średnio to 35%(!), czyli ok. 16 tys. mieszkań rocznie w latach 2005-2008. Zwracam na to uwagę, ponieważ rynek warszawski wypacza nieco statystyki cenowe. Z jednej strony świadczy to o zamożności mieszkańców Warszawy, a z drugiej o nadal dość małym rynku nowych mieszkań w Polsce. Uwaga firm doradztwa i pośrednictwa na rynku nieruchomości skupiała się dość długo na miastach które są liderami na rynku nowych mieszkań, czyli – obok Warszawy – Kraków, Łódź, Wrocław, Poznań i Trójmiasto. Wg GUS rynki te skupiają aż 2/3 rynku deweloperskiego w Polsce, nie dziwi więc że uwaga mediów skupia się głównie na nich.

Ceny mieszkań na rynku pierwotnym zaczęły gwałtownie startować w górę od 2005 r. osiągając w II połowie roku kilkanaście procent rok do roku. Wzrost cen zaczął wyhamowywać dopiero w II poł 2007 r. W porównaniu do cen z IV kw 2004 r. średnia cena dla wspomnianych wyżej miast wzrosła nieco ponad dwukrotnie. Wytłumaczenie przyczyn to temat na odrębny wpis. Dopiero w 2002 r. cena pieniądza (stawka WIBOR dla depozytów kilkumiesięcznych) stała się jednocyfrowa. Przykładowo, przy kredycie na 200 tys. na 25 lat i stopie 18%, rata wynosi ok. 3 tys. zł. Dwa lata później przy stopie 6,5% jest to już tylko 1,35 tys. zł. Wkrótce poprawiła się oferta banków i zaczęły rosnąć dynamicznie płace realne przy spadku bezrobocia. Nałożenie się w czasie kilku czynników wywindowało ceny znacznie powyżej rozsądku. Deweloperzy chyba do dzisiaj nie potrafią pogodzić się z utratą niezwykle wysokich marż, co można tłumaczyć już chyba tylko zbyt drogo kupioną ziemią w okresie boomu mieszkaniowego. Problemy z kosztem budowy dobrze ilustruje cena metra mieszkania oddawana w stanie deweloperskim wg informacji z firm budowlanych. Od 2005 do III kw 2007 rosła zaledwie kilka procent w skali roku (średnia dla Polski). Od tego czasu tempo roczne jest już dwucyfrowe, by w I kw 2009 przekroczyć 30%!. Wskaźnik swego czasu budził sporo wątpliwości, ale wg moich obserwacji jest dość rzetelny (podaje w tabeli dla poszczególnych miast). O ile więc kilkanaście miesięcy temu mieszkania sprzedawały się na pniu, to obecnie z trudem przychodzi godzenie oczekiwań kupujących z historycznymi kosztami budowy. Niemniej nie ma wątpliwości, że mieszkania można budować o kilka-, kilkanaście procent taniej w oparciu o bieżące ceny składników kosztów, niestety w ofercie są wciąż mieszkania budowane przy nieaktualnych już parametrach (ceny ziemi, robocizny, materiałów itd.).

Wg cen ofertowych, deweloperzy sprzedają obecnie mieszkania formalnie tylko o 2% taniej. Niestety w raportach redNet Consulting na których się opieram, piętno odcisnęła Warszawa, gdzie w IV kw 2007 oferowano mieszkania po 8,6 tys. zł (średnia dla miasta) a obecnie po 9,5 tys. To przejaw polityki cenowej, ponieważ wg wspomnianej firmy ceny transakcyjne dla W-wy potrafią być obecnie niższe o 15%. W pozostałych dużych miastach ceny ofertowe spadły w ciągu półtora roku o 5%-10%. A ponieważ bardziej spadły ceny transakcyjne, to można szacować że w analizowanym okresie ceny transakcyjne spadły o 10%-15%. Ten kierunek i skalę korekty cen potwierdzają ceny ofertowe na rynku wtórnym podawane przez inne źródła i informacje medialne. Trudno więc mówić o dramatycznym spadku cen. Powód? Rynek pierwotny komercyjnego budownictwa wielorodzinnego, wbrew pozorom i medialnej wrzawie nie jest duży i jak na razie dotyczy lepiej zarabiających obywateli wspomaganych kredytem przez banki. O natychmiastowej reakcji deweloperów wspominałem we wcześniejszym wpisie. Pewną rolę odgrywa też program rządowy Rodzina na swoim. Od tego roku regionalne koszty budowy zostają na potrzeby programu przemnożone o 1,4 (z 1,3) co dla Warszawy wynosi przykładowo 7,3 tys. (przy faktycznych kosztach budowy  – 5,2 tys. zł) by zaklasyfikować się do programu. Obniżenie cen na rynku oraz podniesienie progów cenowych dla otrzymania kredytu to niektóre z czynników przyczyniających się do wzrostu jego popularności, co wywoła złośliwe komentarze iż w ten sposób (i wskutek kilku innych „furtek” w ustawie) rząd  przyczynił się do zatrzymania spadku cen mieszkań. Program rządowy jest faktycznie łaskawy, ale nie przesadzałbym z jego wpływem. Mimo iż do maja skorzystało z tego instrumentu ponad 9 tys. osób, to warto pamiętać, że w latach 2004-2008 kredyty hipoteczne przyznawano rocznie od 147 do 311 tys. osobom rocznie. Tak więc znaczenie kredytu dla rynku jest raczej bardziej psychologiczne, niemniej obserwując zmiany cen widać iż w niektórych miastach deweloperzy mają nadzieję iż ustali się pewien poziom wsparcia dla cen transakcyjnych mieszkań.

W pierwszym wpisie o rynku mieszkaniowym zwróciłem uwagę na przyhamowanie podaży mieszkań i jego konsekwencjach dla rynku w latach 2010 i 2011. Nie ma wątpliwości, że pogorszenie sytuacji makroekonomicznej, wyczerpywanie się liczny gospodarstw domowych, które są w stanie podołać spłacie kredytu i problemy banków ograniczą przyrost kredytów hipotecznych ale go nie zamrożą. Biorąc więc pod uwagę wszystkie czynniki (w tym i obiektywne koszty budowy 1 m kwadratowego) , nie oczekiwałbym większego spadku cen mieszkań w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy niż dotychczasowy, czyli 10% – max 15%. Deweloperzy pokazali już w latach wcześniejszych że potrafią ograniczyć podaż, a Polacy pokazali swoją desperację w zakupie mieszkania. Tak więc jeżeli ktoś poszukuje nowego mieszkania, ma jeszcze trochę czasu. Wprawdzie wysoce prawdopodobny dalszy spadek cen mieszkań nie narzuca pośpiechu, ale ci którzy myślą o wzięciu kredytu walutowego nie powinni zbytnio przesuwać w czasie decyzji o jego wzięciu, ponieważ złoty zacznie się wzmacniać wcześniej niż zakończy się trend spadkowy cen mieszkań.

Artykuł jest kontynuacją wpisu z 5 lipca: http://opinieekonomiczne.blox.pl/2009/07/Rynek-mieszkaniowy-w-Polsce-Wstep.html

W opracowaniu wykorzystałem informacje rynkowe,  raporty i zestawienia udostępniane przez: Reas, redNet Consulting, Expander (raporty wspólne firmy Expadner i portalu Szybko.pl), gazety: Gazeta Wyborcza, Rzeczpospolita i Gazeta Prawna oraz portal oferty.net

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz

Rynek mieszkaniowy w Polsce. Wstęp.

Opublikowano 5 lipca 2009, autor: marekzelinski

Patrząc z perspektywy czasu na to co się działo na krajowym rynku mieszkaniowym, można powiedzieć że nie sprawdziły się przepowiednie tych z analityków, którzy wzorując się na rynku amerykańskim i kilku państw europejskich, próbowali wieszczyć niemal załamanie cen na rynku nieruchomości kilka kwartałów temu. By jednak moja opinia była dobrze zrozumiana, konieczne jest poświęcenie nieco miejsca na opis i analizę tego co my w Polsce rozumiemy jako rynek nieruchomości mieszkalnych.

Wg danych GUS, mieszkań w Polsce (mowa o sumie mieszkań w budownictwie jedno- i wielorodzinnym) na koniec 2007 było niemal 13 mln. Na koniec 2008 szacuje się że liczbę mieszkań na 13,14 mln. Lukę mieszkaniową zaś szacuje się na 1,2 do 1,5 mln mieszkań w zależności od metody i dokładności szacunku. Oczywiście szacowanie luki na bazie teoretycznych potrzeb społeczeństwa i poprzez porównanie z innymi krajami nie ma sensu, ponieważ długookresowo nasze możliwości są wyznaczane poprzez koszt budowy mieszkania, dostępność wsparcia finansowego (kredyty w bankach i programy rządowe) oraz możliwości finansowe Polaków. W latach 2003-2008 przyrost mieszkań rocznie wynosił średnio ok. 115 tys.( w budownictwie jedno- i wielorodzinnym). Średnio rocznie mieszkań w tym okresie oddawano do użytku o ok. 20 tys. więcej, ale statystyki GUS obejmują też ubytek mieszkań. Krótko mówiąc, jak na standardy europejskie i potrzeby społeczne, liczba oddawanych do użytku mieszkań jest dość mała. W przeliczeniu na 1 tys. osób oddawano 3,3 mieszkania w omawianym okresie. Dla porównania w latach 70-tych wskaźnik ten  był niemal dwa razy wyższy i porównywalny  z osiąganym obecnie w krajach rozwiniętych, ale w porównaniu z latami 1993-1999 (regres na rynku nowych mieszkań) kiedy wskaźnik wynosił zaledwie 2,0 mamy do czynienia z wyraźną poprawą. Nie zamierzam zachęcać do powrotu do socjalizmu, bo za krótkotrwałe tempo budowy mieszkań na poziomie krajów rozwiniętych w kraju o grubo niższym wtedy poziomie rozwoju gospodarczego, płacimy do dzisiaj. W I poł. lat 90-tych przeżyliśmy radykalną zmianę zasad finansowania mieszkań. We wcześniejszych dwóch dekadach w budownictwie wielorodzinnym dominowały spółdzielnie mieszkaniowe i tuż za nimi, mieszkania zakładowe. Obecnie dominującą formą w budownictwie wielorodzinnym są mieszkania określane mianem „na sprzedaż lub wynajem", bo takie jest przedmiotem mojego bieżącego wpisu, mieszkania na sprzedaż lub wynajem stanowiły 81% w rekordowym ubiegłym roku. Przypomnę tylko, że w okresie regresu na rynku mieszkaniowym w połowie lat 90-tych, kiedy to oddawano zaledwie 30-40 tys. mieszkań rocznie, mieszkań w omawianej kategorii było tylko (!) od 2 do 3 tys. Na koniec ubiegłej dekady oddawano już ok. 50 tys. mieszkań rocznie z czego 30% (14,2 tys. w 1999 r. i 20,7 tys. w 2000 r.) w formule prywatnej. Z roku na rok liczba oddawanych do użytku mieszkań rosła, by w ubiegłym roku przekroczyć 80 tys. z czego 81% należało do deweloperów (prawie 67 tys.). A ile będzie w tym roku? Gdyby oprzeć się na uzyskanych w przeszłości pozwoleniach i średnim czasie budowy ok. 2 lata, w tym roku budownictwo komercyjne wielorodzinne powinno dać ponad 90 tys. mieszkań. Niestety zmiany koniunktury gospodarczej i wynikający stąd spadek cen, spowodowały też natychmiastowe ograniczenie budowy nowych mieszkań. W tym roku deweloperzy będą się zmagać ze sprzedażą mieszkań już wybudowanych i mieszkaniami które są aktualnie w budowie. W sytuacji takiej jak obecna reakcja deweloperów była natychmiastowa. Przykładowo w I kw tego roku, deweloperzy rozpoczęli budowę zaledwie 7,5 tys. mieszkań, czyli o ponad połowę mniej niż w roku ubiegłym ! Notabene to w znacznym stopniu wpływ rynku warszawskiego i okolic. W I kw ubiegłego roku na tym rynku rozpoczęto budowę aż 6,1 tys. mieszkań (38% ogółem), a w I kw bieżącego roku zaledwie 1,5 tys. Wątek warszawski pojawi się jeszcze wielokrotnie, ponieważ rynek warszawski (mazowiecki) z racji wielkości i swojej specyfiki cenowej i kosztowej, silnie rzutuje na statystyki. Warto podkreślić że to nie tyle rynek warszawski jest duży (chociaż faktycznie jest prężny), co większość rynków regionalnych (w rozumieniu województw) jest dość skromna jeśli chodzi o skalę budownictwa wielorodzinnego komercyjnego.

W ujęciu mieszkań oddanych do użytku, przez pięć pierwszych miesięcy oddano do użytku 22% więcej mieszkań w porównaniu z rokiem ubiegłym, niemniej w każdym z miesięcy z osobna dynamika roczna jest coraz mniejsza. Jeszcze rok temu dynamiki roczne sięgały kilkudziesięciu procent. W ujęciu statystyki pozwoleń na budowę, w tym roku zainteresowanie deweloperów pozwoleniami spadło o ponad 25%. Trzeba przy tym pamiętać, że część z tych projektów została uruchomiona siłą rozpędu, niemniej godny uwagi jest fakt iż skala ograniczenia w otrzymywaniu pozwoleń jest względnie stała co daję nadzieję na zatrzymanie spadku budownictwa mieszkaniowego. Wobec powyższego, liczba oddanych do użytku mieszkań w tym roku najprawdopodobniej nie przekroczy niestety wyniku ubiegłorocznego.

Powyższe statystyki podaje nie bez przyczyny, ponieważ pokazują one względnie szybką reakcję deweloperów na zmianę sytuacji makroekonomicznej. Takie gwałtowne wciśnięcie pedału hamulca ograniczy podaż mieszkań w najbliższych kwartałach co jest jednym z kilku głównych czynników wpływających na to iż ceny mieszkań nie ulegną załamaniu. Skutki ograniczenia podaży mieszkań dla cen na rynku pierwotnym będą bardziej widoczne dopiero w 2010 r. oraz częściowo w 2011.

W kolejnym wpisie dokończę kwestie czynników określających popyt i podaż na rynku mieszkaniowym oraz przejdę do celu wpisów o rynku mieszkaniowym, czyli do cen mieszkań.

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz

Krajowy rynek finansowy w czerwcu

Opublikowano 29 czerwca 2009, autor: marekzelinski

Czerwiec nie był na krajowym rynku finansowym jakiś specjalnie wyjątkowy, poza oczywiście sześcioprocentową korektą głównych krajowych indeksów giełdowych 22 czerwca. Niemniej jednak, z racji okresu w jakim jesteśmy, również przyglądam się rynkowi z dużym zainteresowaniem ponieważ nad każdym z rynków (giełda, kurs złotego i rynek stopy procentowej) wisi pytanie czy aby prawidłowo wycenia bieżącą sytuację i to co może nastąpić w najbliższych miesiącach. Mówiąc inaczej mamy do czynienie ze stabilizacją, ale bardziej wynikającą z braku nowych bodźców do pchnięcia ceny aktywów w tą czy inną stronę niż precyzyjną wyceną na bazie sytuacji makroekonomicznej.

Złoty drugi miesiąc z rzędu zachowuje się spokojnie z niewielką tendencją do osłabienia. W czerwcu była to raczej próba testowania lokalnych maksimów. Dla dolara było to 3,27 a dla euro 4,55. Powrót zaufania do złotego był silnie skorelowany ze wzrostami krajowego rynku akcji. Jednak z miesiąca na miesiąc związek ten był coraz słabszy. Gwałtowny spadek polskiej giełdy 22 czerwca i wynikające z tego spekulacje o dalszym jej spadku, wydają się być obojętne dla rynku walutowego. Od tego czasu akurat złoty minimalnie się wzmocnił. Krótkoterminowo złoty nie wydaje się mieć poważnego potencjału wzrostowego. Wątpię by znalazło się wielu chętnych dla zagrania na spadek stóp rynkowych czy dalsze poważniejsze wzrosty giełdowe. Powstaje więc pytanie czy aby obecne poziomy dla złotego są racjonalne. Długoterminowo (kilkanaście miesięcy) złoty powinien się powoli wzmacniać. Widzę powody po stronie makroekonomicznej. Wyniki naszej gospodarki i innych krajów europejskich wskazują, że kryzys ekonomiczny jest dla nas mniej dotkliwy, co może oznaczać że i przyszłość rysuje się korzystniej. Gracze rynkowi podchodzą jednak do tej teorii dość ostrożnie. Brak poważnych przesłanek do wzmocnienia złotego w opinii rynku zaczyna wywoływać teorię o możliwym osłabieniu złotego dla przetestowania czy rząd i NBP nadal gotowe są chronić złotego przed nadmiernym i spekulacyjnym osłabieniem. Nie wróżyłbym tu rynkowi wielkiego sukcesu. Warto natomiast zwrócić uwagę na fakt zmniejszenia się amplitudy wahań złotego. Opinię ta opieram na ostatnich dwóch miesiącach z nadzieją, że jest to przejaw początku uspokajania się rynku i powrotu do racjonalnych ocen.

Na giełdzie wzrost indeksów w ciągu ostatnich czterech miesięcy był na tyle duży że – co niedawno opisywałem – wzbudzał skrajne reakcje. Z jednej strony coraz silniej uprzedzano o korekcie wzrostów, a z drugiej – powiększała się liczba analityków skłonnych twierdzić że czekają nas dalsze wzrosty. Z fundamentalnego punktu widzenia rynek jest nadal atrakcyjny w dłuższej perspektywie, ale trudno mi uwierzyć że tak łatwo zapomniano o niedawnej panice. Nie ukrywam, że  oceniając najbliższe perspektywy (tygodnie, kwartał) rynku kapitałowego bardziej opieram na jego emocjonalnych reakcjach niż umiejętności długoterminowej rzetelnej oceny. Rynek zdaje się wierzyć w cykl zmian koniunktury makroekonomicznej w kształcie litery V, co z makroekonomicznego punktu widzenia wydaje się mało prawdopodobne. Litera V lepiej natomiast odzwierciedla zmianę nastrojów na rynku. Najbardziej prawdopodobny na najbliższe tygodnie wydaje się wariant przejściowego powrotu w okolice 26-27 tys. pkt dla WIG, co oznacza kilkunastoprocentową korektę w stosunku do wartości jakie WIG przyjmował w połowie czerwca.  Wątpię by miało się to odbyć w dramatycznych warunkach lub że korekta może być głębsza. Rynek ma świadomość że poziomy ze stycznia i lutego to był przejaw strachu i paniki oraz trudności w stworzeniu rzetelnego obrazu ekonomicznego, niezbędnego do również rzetelnej analizy fundamentalnej. Ewentualna korekta nie będzie też głębsza, ponieważ gracze instytucjonalnie (np. fundusze) zdają sobie sprawę, że już czas powoli uzupełniać portfele akcjami.

Na zakończenie rynek stopy procentowej. RPP obniżyła stopę referencyjną z 3,75% na 3,5% a od lipca wchodzi w życie decyzja o obniżeniu stopy rezerw obowiązkowych. Decyzja o obniżeniu stopy referencyjnej nie była zaskoczeniem dla rynku, który w czerwcu był dość nudny. Poziomy rentowności obligacji nie odbiegały zasadniczo od przedziałów wyznaczonych w trzech wcześniejszych miesiącach. Gdyby patrzeć na poziomy rentowności przez pryzmat zawartej w krzywej prognoz, to rynek zdaje się być trochę zbyt ostrożny. Ale tylko trochę. Hamująco na ewentualne spadki działa brak wiedzy jaki faktycznie będzie deficyt budżetowy za kilka miesięcy i co za tym idzie, jakie będą potrzeby Ministerstwa Finansów dla jego sfinansowania. To jeden z powodów dla którego, brak też chętnych do wzmocnienia złotego. Trochę trudno poważnie traktować wskazania rynku na krzywej rentowości do 12 m. Przez cały czerwiec rynek podtrzymywał oczekiwanie na wzrost stopy referencyjnej systematycznie w nadchodzących miesiącach i to w okresie nadpłynności. Z jednej strony publikowane analizy nie wskazują na zagrożenie inflacyjne, a z drugiej strony rynek zdaje się oczekiwać i domagać powrotu realnej stopy dla Polski na poziomy od 2% do 3% w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy. Intrygująca sytuacja, która teoretycznie musiałaby oznaczać, że rynek oczekuje wariantu powolnego powrotu do szybszego tempa PKB z zagrożeniem inflacyjnym. Rynek chyba jednak nie jest do tej teorii przesadnie przywiązany, ponieważ tuż po obniżeniu stopy przez RPP, banki skorygowały dość mechanicznie swoje kwotowania o ok. 2/3 zmiany stopy referencyjnej.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz

Jestem po stronie rządu

Opublikowano 25 czerwca 2009, autor: marekzelinski

Być może faktycznie znowelizowany plan dochodów z dywidend to brutalny drenaż, ale zanim krytycy „przejadą” się po rządzie, proponowałbym postawić się w roli ministra finansów. Sytuacja gospodarcza i budżetowa jest niecodzienna i niestety niecodzienne decyzje trzeba podejmować. Warto przypomnieć, że w bieżącej dekadzie rola dywidendy w zasilania budżetu wzrosła kilkakrotnie. W latach 2000-2005 wpływy z dywidendy do kasy państwowej zawierały się w granicach 200-500 mln zł. W 2005 wpływy sięgnęły nieco ponad 2 mld zł, by w trzech kolejnych latach oscylować wokół 3 mld zł. W budżecie na 2009 rok zaplanowano wpływy z dywidend spółek z udziałem Skarbu Państwa, na ok. 2,9 mld zł. W uproszeniu można zaryzykować twierdzenie, że są to wpływy optymalne w sytuacji kiedy gospodarka mknie w tempie 3-5% PKB rocznie. Trudno się dziwić że na 2009 zaplanowano kwotę zbliżoną. W okresie przygotowywania prognoz budżetowych można było jeszcze w taką wartość wierzyć. Sytuacja makroekonomicznie zmieniła się radykalnie i od przełomu roku makroekonomiści oswajali Polaków ze spadkiem tempa PKB w 2009 r. nawet do poziomu 0%, a na dodatek wiadomo również było że możliwości wypłat dywidendy przez instytucje finansowe będą mocno ograniczone. Świadomość tego i tak niczego nie mogła zmienić w planach rządu bo było już grubo za późno, a skala korekty PKB i co za tym idzie przychodów i kosztów budżetu, zmusiła do szukania rozwiązań, mówiąc najdelikatniej, niestandardowych.

Wpływy z dywidend w znacznej większości pochodzą z kilku dużych podmiotów, jak KGHM, PKO BP, PZU, spółek paliwowych czy elektroenergetycznych. Rzadko kiedy wszystkie te firmy osiągały zysk jednocześnie (tzn. wszystkie w każdym roku) lub zysk stosownie duży, ale sytuacja większości była na tyle dobra że zapewniała godziwe wpływy. Na ogół też Skarb Państwa ma w nich przeważający udział co dawało pewien komfort w podejmowaniu decyzji o skali dywidendy.

Nadeszły jednak trudne czasy i Ministerstwo Finansów wraz z Ministerstwem Skarbu muszą wyciągnąć ze spółek pieniądze większe od planowanych. Planowane wpływy postanowiono zwiększyć aż o 5 mld zł. KGHM, PKO BP i Grupa PZU dają każde z osobna od 1 mld do 1,5 mld zł. Rekordzistą w tym roku ma być PGE z kwotą 2,7 mld. W rzeczywistości trudno przesądzać o ostatecznych wyniku, ponieważ wśród akcjonariuszy spółek jest ogromne zróżnicowanie zdań i silny sprzeciw by maksymalizować wartość dywidendy tylko ze względu na determinacje rządu. Przedstawiciele rządu nie ukrywają że motywowani są bieżącymi kłopotami z realizacją budżetu, a wpływy z dywidend to niemal podstawa założeń w nowelizacji budżetu. Przypomnę, że zwiększenie deficytu tylko o 9 mld zł rząd chce uzyskać z działań przedstawionych na początku roku na kwotę ponad 19 mld zł, z dodatkowych wpływów z dywidend i oszczędności w poszczególnych ministerstwach na kwotę 3 mld zł.

Uważam, że potrzeba chwili uzasadnia sięganie w niespotykanej skali po pieniądze spółek Skarbu Państwa. Tak naprawdę rząd stanął przed niebywale trudnym dokonania bilansu strat i zysków w bardzo krótkim czasie, biorąc pod uwagę że dostosowywanie wydatków w obecnych okolicznościach cechuje się ogromną bezwładnością. To lepsze działanie niż dalsze zwiększanie deficytu a planowane dywidendy nie będą miały tak silnego negatywnego wpływu na działanie firm jak próbuje się sadzić.

Faktycznie niezbyt zgrabnie na tle zaleceń KNFu o zatrzynanie całego zysku, wygląda decyzja dotycząca PKO BP. Uważam jednak, że wpływ wyniku za 2008 tego banku na akcję kredytową jest mocno przesadzony, szczególnie jeżeli spojrzy się na ten problem z perspektywy całego sektora bankowego z Polsce. Podnoszony był też zarzut, ze wyłamanie się PKO BP z zaleceń KNF jest nieetycznie i zniechęci prywatne banki do zatrzymania zysków. Ja postawiłbym sprawę inaczej: to bankom prywatnym powinno na tym zależeć by poprawić w oczach opinii społecznej i rynku swój wizerunek, i nie widzę sensu by uzależniały swoją postawę od działań Skarbu Państwa.

Niesmaczne też jest atmosfera wokół kwestii dywidendy w koalicji rządzącej. Okazuje się, że wśród ministrów rządu i koalicjantów jest spore zróżnicowanie w tej kwestii, co objawia się m.in. deklarowaniem publicznie niezrozumienia i niechęci wobec działań Ministerstwa Skarbu. Wygląda więc na to, że ten temat nie był dobrze przedyskutowany w kolacji rządowej, gdyż część polityków koalicji (szczególnie z PSL) wierzy że musi być jakiś inny „cudowny” sposób na pomnożenie pieniędzy. Sugestie iż oczekuje się od koalicjanta (PO) spotkanie na którym przedstawi on faktyczny stan państwa, wskazują jedynie że chętnych do firmowania własnych nazwiskiem trudnych decyzji zawsze ubywa w ciężkich chwilach.

Podsumowując, pomysł z drastycznym podniesieniem wpływów z dywidendy podyktowany jest niecodzienną sytuacja makroekonomiczną i budżetową. W całym rachunku wad i korzyści po jego obydwu stronach jest duża lista argumentów przy być może niedużym saldzie korzyści, ale nominalnie jest to aż 5 mld dodatkowych środków ( o ile uda się ostatecznie je zebrać), co pozwoli na złapanie oddechu przed przyjęciem założeń budżetu na 2010 r. Nie wyobrażam sobie natomiast by rząd planował pozyskanie 8 mld w przyszłym roku, bo uzyskanie nawet połowy tej kwoty będzie graniczyło z cudem.

Grono ekonomistów czy analityków rozumiejących decyzję rządu i szukających dla niej uzasadnienia  jest bardzo małe. Większość niestety skorzystała z komfortu iż są jedynie komentatorami, więc popisywała się swoją pryncypialnością.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Rynek i tak nie wierzył w 32 tys. pkt dla WIGu

Opublikowano 23 czerwca 2009, autor: marekzelinski

Kiedy 5 maja przygotowywałem krótki wpis o nastrojach na krajowej giełdzie, nie ukrywałem że  gracze rynkowi zbyt łatwo przeszli w nadmierny optymizm. Tydzień w tydzień, dominująca część komentarzy wskazywała na to że krajowe indeksy wzrosły w maju (a już szczególnie w czerwcu) zbyt wysoko i można było odnieść wrażenie że komentatorzy próbują wręcz wywołać korektę będąc niezadowoleni z tego, że rynek ignoruje ich wcześniejsze prognozy. W takim przypadku zawsze staje to najtrudniejsze pytanie: co jest punktem odniesienia dla określenia „indeks wzrósł za dużo”, „indeks wzrósł za mało”. Podpowiedzią zadaje się być analiza techniczna. Nie uważam się za specjalistę w tej dziedzinie i tą część dorobku świata analityków używam jedynie pomocniczo. W ciekawością czytam natomiast komentarze oparte na analizie technicznej. Na osoby wspierających się tymi komentarzami czekała jednak niemiła niespodzianka. Gdzieś tak od miesiąca, część analityków bazująca na analizie technicznej, wyraźnie unikała oceny wskazującej z czym mamy do czynienia. Oceny stawały się niejednoznaczne, a już w czerwcu można było spotkać w ogólnopolskiej prasie ekonomicznej lub mającej ekonomiczne działy, opinie że korekty do ostatnich wzrostów (mowa o II kwartale) może nie być. To jeden z powodów, dla których mam dystans do analizy technicznej, chociaż akurat w takich okresach jak obecnie powinna ona dawać oparcie. Ewolucja poglądów analityków została natychmiast wyłapana w mało wyszukanych komentarzach internatów po poniedziałkowym spadku.

W mojej ocenie może i obecny poziom indeksów nie byłby zły w ujęciu średnioterminowym, ale dręczyło mnie pytanie, czy aby na pewno gracze rynkowi, którzy uciekali w popłochu z akcji jeszcze w styczniu i lutym, tak od razu uwierzyli w poprawę sytuacji makroekonomicznej na świecie i w Polsce. Gdy tak porównać reakcję giełd oraz komentarze i dane makroekonomiczne, dochodzi się do wniosku, że rynek uwierzył że korekta gospodarcza na świecie była głęboka, ale krótkotrwała i w kształcie litery V, a teraz należy się zadośćuczynienie w postaci chociaż króciutkiej hossy. Czy taki scenariusz makroekonomiczny jest możliwy? Teoretycznie tak. Ale tylko teoretycznie. Ja osobiście nie wierzę, że rynek (w rozumieniu graczy rynkowych) który ma niską świadomość makroekonomiczną i do niedawna banalnie łatwo wpadał w panikę, potrafiłby to uzasadnić. W mojej ocenie, zachowanie krajowych indeksów w okresie ostatnich trzech miesięcy to efekt kilku czynników. Z całą pewnością rynek zdał sobie częściowa sprawę ze skali paniki w jaką wpadł przed kilku miesiącami. Teraz wiec odreagowuje panicznym lękiem że nie zdąży przed wzrostem indeksów giełdowych. Wczorajsza korekta na warszawskiej giełdzie jest świetnym przykładem tego jakie napięcie jest na rynku i brak orientacji jakie poziomy WIGu są zasadne. Kolejnym czynnikiem wzrostów z ostatnich miesięcy jest rosnąca świadomość, że powoli warto powiększać portfele akcji i/lub inwestować w fundusze. W tym ostatnim przypadku, to raczej zarządzający korygują strukturę funduszy niżby to było efektem wzrostu zainteresowania gospodarstw domowych lokowaniem wolnych środków w fundusze. Z całą pewnością niebagatelne znaczenia miał udział tych inwestorów (w tym zagranicznych) którzy słusznie obstawili iż warto zaryzykować na polskim rynki zakup akcji z początkiem roku i poczekać na odreagowanie rynku kilka miesięcy by wyjść ze sporym zyskiem.

Nie będą jednak ukrywał, że i ja byłem bliski modyfikacji oceny rynku, czy też mówiąc dokładniej – modyfikacji prawdopodobieństw poszczególnych scenariuszy. Inwestowanie w fundusze w zasadzie przerwałem w kwietniu i czekałem co będzie dalej, wierząc w korektę. Modyfikacja miała polegać na tym że rynek w dłuższym terminie będzie się jednak starał utrzymać poziomy z maja i czerwca. Plan był więc taki by wracać do inwestowania, ale mniejszymi niż dotychczasowe kwotami i z większym odstępem czasu. Przyjąłem, że korekta będzie się odwlekała w czasie. Do kiedy? Do czasu kiedy rynek  w końcu zauważy, że kryzys z jakim mamy obecnie do czynienia nie mija w parę miesięcy i będzie niestety widoczny w wynikach finansowych przedsiębiorstw i danych makroekonomicznych.

Wszystkich teraz nurtuje pytanie, do jakiego poziomu ewentualna korekta może dojść. Nie wierze w powrót do poziomów z lutego, a przynajmniej uważam to za bardzo mało prawdopodobne. Rynek już wie, że to za niski poziom. Wątpię by korekta sięgnęła trwale dalej niż do okolic 26 tys. – 27 tys. pkt. dla WIGu w najbliższym kwartale.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz

Zmnejsza się def. bilansu płatniczego

Opublikowano 18 czerwca 2009, autor: marekzelinski

W tych ekonomicznie niezbyt miłych czasach, najnowsze dane NBP dotyczących bilansu płatniczego (na koniec kwietnia) dają trochę satysfakcji i kilka istotnych informacji. Przede wszystkim z dużą dozą prawdopodobieństwa można już powiedzieć, że z powodu kryzysu eksport spadł o ¼ i wskaźnik ten nie powinien się już pogarszać. Mamy więc już jedną z istotniejszych danych która pozwoli poprawić dokładność makroekonomicznych prognoz. Wprawdzie w samym tylko kwietniu eksport był niższy od ubiegłorocznego o blisko 30%, ale jest to wynikiem dobrego rezultatu w ubiegłym roku. W takich sytuacjach zdecydowanie lepiej posługiwać się trendem. Warto też pamiętać, że okres luty-kwiecień był bardzo udany dla naszego eksportu i biorąc to pod uwagę podana wyżej skala spadku na bazie trendu byłaby o kilka procent korzystniejsza, czyli redukcja eksportu byłaby na poziomie 20%.

Podane wyżej dane dotyczyły dotyczą danych prezentowanych w euro. W złotych rachunek bieżący, a w tym bilans handlowy, wyglądają znacznie korzystniej. Zanim podam garść danych statystycznych, przypomnę że od lipca ubiegłego roku kiedy to rynek testował skalę wzmocnienia złotego, nasza waluta osłabiła się aż o czterdzieści kilka procent w rozumieniu złotego wyliczonego na bazie koszyka walut. To zasadniczo zmieniło rachunek ekonomiczny eksporterom i drastycznie zmieniło bilans płatniczy. W obydwu przypadkach na korzyść. Uzupełniając, oczywiście poprawa bilansu płatniczego to nie tylko zasługa złotego. Osłabienie złotego jedynie zamortyzowało skalę spadku i uczyniło import droższym, natomiast konsekwencje kryzysu dodatkowo wpłynęły na większy spadek importu. Sytuacje wręcz podręcznikowa, do przerobienia dla studentów ekonomii. Własna waluta, mimo iż sprawiała nam psikusy na przełomie roku i podnosi koszt długi zagranicznego, obecnie okazuje się bardzo pomocna. W dalszej przyszłości (perspektywa kilku kwartałów) trzeba tylko uważać na negatywne konsekwencje osłabienia złotego dla inflacji i innych wskaźników cenowych.

Eksport w walucie krajowej spadł średnio w pierwszych miesiącach tego roku zaledwie o kilka procent w porównaniu z okresem styczeń-kwiecień roku ubiegłego. Import zaś spadł o ponad 10%. Podobny mechanizm dotyczył bilansu usług oraz dochodów. Dzięki temu trzeci miesiąc z rzędu saldo rachunku bieżącego jest dodatnie, a bilans handlowy oscyluje wokół zera. W ciągu zaledwie czterech miesięcy, deficyt rachunku bieżącego zmniejszył (wartość roczna w ujęciu do PKB) z 5,5% w grudniu i styczniu, do 4,2% w kwietniu. Taka pozytywna zmiana w tak krótkim okresie jest niezwykle rzadko spotykana w naszych warunkach. Zarysowane trendy pozwalają wierzyć, że w okresie 2-3 kwartałów (czyli kwartały od II do IV tego roku) saldo obrotów zagranicznych pozytywnie wpłynie na PKB. W rozumieniu dekompozycji PKB dokonywanej na danych rocznych, może to być nawet i kilka-, kilkanaście procent. W zależności od wyników zmian pozostałych składników PKB.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

Wciąż odkładamy w bankach

Opublikowano 14 czerwca 2009, autor: marekzelinski

Wg najnowszych danych o podaży pieniądza banki całkiem dobrze radzą sobie z pozyskiwaniem depozytów. Przypomnę że wg tego zestawienia 61% bazy depozytowej pochodzi od gospodarstw domowych. W ujęciu przyrostów miesięcznych depozyty ulegają oczywiście zmianom sezonowym, ale praktycznie każdego miesiąca przyrosty depozytów są stosunkowo duże jak na dany miesiąc. W efekcie od jesieni ubiegłego roku roczna dynamika wzrostu depozytów przekracza nieco 20%. Zresztą bardzo dobry roczny przyrost depozytów ma już miejsce od początku 2008 r. , kiedy to luka pomiędzy depozytami a wartością kredytów pojawiła się na horyzoncie i od połowy 2008 r. zaczęła narastać. Bankom sprzyjała też dekoniunktura na giełdzie, z której wycofywany kapitał przez gospodarstwa domowe spływał na konta bankowe. Być może też walka o depozyty jest jedną z wielu przyczyn, dlaczego brak jest praktycznie działań marketingowych ze strony TFI w celu pozyskania klientów, mimo iż rynek giełdowy od końca ubiegłego roku jest bardzo atrakcyjny. Nie wykluczam że dla grup finansowych które maja w swoich strukturach banki i TFI, zachęcanie do inwestowania w fundusze nie jest im obecnie na rękę.

Systematycznie spada dynamika akcji kredytowej. Jest to zjawisko charakterystyczne w okresie spadku tempa koniunktury gospodarczej. Podkreślam to za każdym razem, ponieważ w mediach temat rzekomego braku środków na akcję kredytową jest wyjątkowo akcentowany. W maju roczna dynamika wartości kredytów to nieco poniżej 14%. Przypomnę, że spadek rocznego tempa obserwujemy już od początku ubiegłego roku i to gdzie jesteśmy dzisiaj nie może być zaskoczeniem, biorąc pod uwagę to co dzieje się w gospodarce. Problemem jest ewentualnie gwałtowna zmiana polityki kredytowej wobec kilku branż (lub poszczególnych segmentów klientów), ale i tutaj jest to niekiedy reakcją na zmiany w otoczeniu gospodarczym tych branż. Jako ciekawostkę podam, że banki nie zmniejszyły finansowania bieżącej działalności sekcji gospodarki obejmującej handel, mimo iż wydawałoby się że powinno się zapalić czerwone światełko. Co do zasady, analiza kredytów krótkoterminowych w podziale na działy gospodarki w ostatnich trzech kwartałach, nie wskazuje na masowe i gwałtowne zahamowanie finansowania, szczególnie jeśli się weźmie pod uwagę skalę spadku tempa przychodów w IV i w I kw w kilkunastu branżach. Przypuszczam, że banki dopiero w II i III kw, przy okazji rolowania kredytów, dopasują ich skalę (niestety: zmniejszą)  do potrzeb i przede wszystkim możliwości przedsiębiorstw. Istnieje więc możliwość, że w ujęciu dynamiki rocznej na koniec roku będzie ona ujemna o kilka-, kilkanaście procent, ale ja bym z tego powodu nie dramatyzował.

Przy okazji tego wpisu chciałem zwrócić też uwagę na słynną już lukę w finansowaniu akcji kredytowej. Przyhamowanie akcji kredytowej, przy jednoczesnej pomyślnej akcji depozytowej, przyczynia się do zmniejszenia luki pomiędzy wartością kredytów a depozytów. W załączonym wykresie do wyliczeń przyjąłem dane z „Bilansu zagregowanego pozostałych monetarnych instytucji finansowych”. Luka gwałtownie narastała do lutego tego roku, sięgając wartości 85 mld zł. Na koniec kwietnia, zmniejszyła się o ok. 19 mld zł. W żadnym wypadku nie jest to trend, czyli nie jest tak że co miesiąc luka się zmniejsza o ok. 10 mld zł. Zarówno kredyty jak i depozyty ogółem wykazują znaczne wahania i wprawdzie luka będzie się zmniejszać w najbliższych kwartałach, ale będzie to przebiegało dość wolno. W istotnym stopniu jest to uzależnione od złotego. To jego osłabienie w II poł. ubiegłego roku przyczyniło się do zmiany wartości zadłużenia walutowego. O ile więc ze zmniejszeniem luki nie powinniśmy mieć problemu w najbliższych kwartałach to pozyskanie kapitału krajowego na rozwój działalności kredytowej będzie spędzało sen z powiek bankowcom. Minione dwa lata powinny być dobrą nauczką dla bankowców. Oczywiście sam fakt luki nie jest (nie musi być) nieszczęściem, ale warto popracować nad trwałością innych źródeł pozyskiwania kapitału. To też wyzwanie dla obecnego i kolejnych rządów, by nie odciągać kapitałów bankowych na finansowanie deficytu budżetowego.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

Warto powrócić do funduszy

Opublikowano 11 czerwca 2009, autor: marekzelinski

Ci którzy mają ochotę na stopę zwrotu z lokowanych oszczędności większą od bankowej, już od kilku miesięcy powinni być klientami funduszy inwestycyjnych lub samodzielnie inwestować w stworzony portfel spółek. Osoby które obserwują i interesują się giełdą w zasadzie nie potrzebują pomocy doradców inwestycyjnych. Trudno mi jednak zrozumieć ostrożność przedstawicieli TFI w ostatnich miesiącach. Mam świadomość, że namawianie potencjalnego klienta na fundusze akcyjne, który czerpię wiedzę o rynku finansowym tylko telewizji i gazet, nie jest łatwe. Niemniej z wypowiedziach przedstawicieli TFI w ostatnich miesiącach widać było ogromną ostrożność w sugerowaniu powrotu do funduszy akcyjnych i podobnych. Z jednej strony mają świadomość że od jesieni rynki akcji są na poziomach niezwykle niskich, a z drugiej moralna wpadka środowiska ludzi zawodowo związanych z rynkiem TFI w 2007 r. i utrata zaufania przez potencjalnych inwestorów, spowodowała ogromną ostrożność w sugerowaniu czegokolwiek.

Oczywiście, trzeba pamiętać że spora część gospodarstw domowych w swoich decyzjach inwestycyjnych cechuje się ogromną bezwładnością. Świetnie to widać po badaniach liczby klientów TFI, prowadzonych przez Analizy Online. W III kw 2006 kiedy to Polacy powinni już powoli stawać się ostrożniejsi i konsultować z kompetentnymi osobami to w jakie fundusze inwestować, liczba klientów minimalnie przekraczała 2 mln. Na koniec III kw 2007 liczba była aż o 1 mln klientów większa. Im silniej giełda przekraczała granice absurdu tym tempo napływu klientów się zwiększało. Liczba klientów zaczęła spadać dopiero od I kw 2008 r. i trwa do dzisiaj (a dokladnie do I kw 2009 r.) z kwartału na kwartał coraz mocniej. Podsumowując, środowisko finansistów cechuje się wbrew pozorom sporą bezwładnością decyzyjną, miotając się pomiędzy pazernością skierowaną na prowizje i lękiem przed klientami. Gdyby to się tak udało odwrócić….:-).

Wzrosty indeksów giełdowych z jakimi mamy do czynienia od marca do chwili obecnej, przywracają jak sądzę nadzieję w sens inwestowania w fundusze akcyjne. Indeksy czołowych giełd po sięgnięciu dna w okresie zimowym, od końca lutego wzrosły  od dwudziestu  do czterdziestu kilku procent. W dużym uproszczeniu są tego dwie przyczyny. Poprawił się klimat makroekonomiczny, przez co rozumiem znużenie rynków reagowaniem tylko na złe wiadomości oraz  – w zależności od kraju – najświeższe dane makroekonomiczne i opierające się na nich prognozy pozwalają z duża dozą prawdopodobieństwa podać że „dno” (spadek PKB) jest już blisko a dalszej perspektywie powróci wzrost gospodarczy. Drugą przyczyną jest zmiana psychologicznego nastawienia rynków. Inwestorzy w końcu zdali sobie sprawę do jakich absurdalnych poziomów sprowadzili indeksy w zimie. To silnie emocjonalne podejście do rynku potwierdzają też obecne wzrosty. Jest to nie tyle prawidłowa wycena, co emocjonalny odruch. Rynek więc zbyt łatwo odreagował i należy się liczyć z dużym prawdopodobieństwem korekty, ale już nie do poziomów ze stycznia czy lutego. Niestety wyjście z recesji – w przypadku wielu krajów – nie odbywa się tak łatwo, co rynek będzie sobie musiał i tak uświadomić.

Wracam jednak do TFI. Kiedy się patrzy na tabele wyników (korzystam z danych udostępnianych przez firmę Analizy Online) w poszczególnych przedziałach czasowych (od końca maja wstecz) widać tragiczna przeszłość, ale i nową nadzieję. Wg danych za sześć miesięcy praktycznie wszystkie fundusze są na plusie. Mediana za ostatnie sześć miesięcy dla krajowych funduszy akcyjnych to 7,9%. Najsłabsze miały minimalną ujemną stopę (-2%), a najlepsze fundusze (Alianz i Aviva) miały wyniki w przedziale 20%-25%. Mediana za ostatnie trzy miesiące to aż 31%. Warto więc inwestować, prawda? Wyniki dla przedziałów czasowych obejmujących 12, 24 i 36 miesięcy obejmują okres od maja 2006 po maj 2008. Inwestorzy którzy nabyli jednostki funduszy akcji polskich trzy lata temu stracili przeciętnie czwartą część wkładu. Najgorzej czują się inwestorzy, którzy kupili jednostki funduszy krótko przed szczytem w 2007. Straty zawierają się w przedziale od 39% do 63%. Polecam jednak spojrzeć na najdłuższy przedział, czyli 120 miesięcy wstecz. Mediana dla tego okresu to wzrost wartości o 97%. Po zdyskontowaniu daje to ok. 7% rocznie. Można te wyniki interpretować na kilka sposobów. W tym okresie podobny rezultat dawała lokata bankowa i to bez nerwów oraz napięć jakie towarzyszą inwestorom giełdowym. Ale dodatni wynik jednak jest i jak tylko światowa i krajowa gospodarka wejdzie na ścieżkę wzrostu, stopa zwrotu powinna sięgnąć kilkunastu procent.

Przegląd wyników dla naszego rynku w poszczególnych przedziałach czasowych z całą pewnością potwierdza pozornie tylko prostą zasadą, że warto inwestować z głową. Dość popularna jest zasada systematycznego lokowania. Jeżeli ją sprowadzić tylko do funduszy akcyjnych i okresów kilku- kilkunastoletnich, to jej zasadność jest wątpliwa (wtedy polecałbym śledzić sytuację na giełdach i być na bieżąco z komentarzami analityków). Zaletą tej zasady jest uniezależnienie się od kaprysów rynku i nierzetelnych lub nieprzygotowanych doradców. Innym rozwiązaniem, które polecałbym tym którzy chcą trzymać się zasady wieloletniego i systematycznego inwestowania w fundusze, to wybieranie funduszy o zmiennej strukturze akcji i papierów dłużnych. Ich wyniki dla okresu 5 i 10 lat nie ustępują wynikom funduszy akcyjnych, a w niektórych przypadkach są lepsze. Teoretycznie najlepszym rozwiązaniem jest samodzielne dozowanie własnych środków w fundusze akcyjne. Pozwala to uniknąć „górek” giełdowych jak ta z 2007. Ci którzy kupili jednostki funduszy akcyjnych w połowie 2007 co najmniej kilka lat poczekają na dodatnią roczną stopę zwrotu.

Przystępując do tego artykułu chciałem zachęcić do lokowania w fundusze akcyjne i dlatego  zwróciłem uwagę na wyniki funduszy za ostatnie pół roku. W ciągu najbliższych kilku kwartałów nawet zasad systematycznego lokowania w fundusze akcyjne przyniesie zadowalające wyniki w okresie 3 – 5 lat. W takim przypadku rozważania czy obecnie mamy lokalną górkę na giełdach czy nie, nie mają większego znaczenia dla laika.

Zaszufladkowano do kategorii Finanse osobiste | Dodaj komentarz

Działania NBP na rynku finansowym, cz.2

Opublikowano 6 czerwca 2009, autor: marekzelinski

W pierwszym wpisie dotyczącym skali w jakiej NBP może interweniować na rynku, przedstawiłem w zarysie aktywa i pasywa NBP. Zapoznanie się z pozycjami obydwu stron bilansu NBP i tym co je kształtuje pozwala przybliżyć możliwości działania NBP. Sprawozdawczość dotycząca bilansu oraz publikowane informacje nie pozwalają na pełne wyliczenie możliwości interwencyjnych NBP. Publikowane informacje są kompromisem pomiędzy jawnością informacji a bezpieczeństwem ekonomicznym kraju i świadomym utrzymywaniu uczestników gry rynkowej w pewnej niepewności co do możliwości NBP. Wystarczy zapoznać się na przykład z dokumentem na stronie NBP opisującym strategie zarządzania rezerwami dewizowymi, by zobaczyć jak ta ostrożność jest praktykowana. Na cztery strony dokumentu, praktycznie nie ma ani jednego zdania dotyczącego zasad zarządzania rezerwami. Podana jest jedynie historyczna struktura walutowa rezerw oraz modified duration z lat 2001-2007.

Pozornie, oceniając możliwości działań NBP, można się dać zwieść próbie poszukiwania potężnych środków przeznaczonych na interwencje czy możliwości regulacyjnych które to umożliwiają. To nie do końca o to chodzi. Należy pamiętać, że mamy gospodarczy ustrój wolnorynkowy, czyli mechanizm makroekonomiczny który już sam w sobie zawiera element samoregulacji. Wskutek tego rola banku centralnego zostaje sprowadzona do prowadzenia długoterminowej polityki stabilizacyjnej wobec gospodarki, głównie za pomocą stopy referencyjnej której poziom ma pozwolić na utrzymywanie inflacji na stosunkowo niskim poziomie. W naszym przypadku poziom ten ustalono na 2,5%.

Tu dochodzimy do pytania o zasilania rynku międzybankowego w krajowy pieniądz lub ściąganie z rynku nadmiaru pieniądza. Od lat w naszym systemie bankowym mieliśmy do czynienia z nadpłynnością. Stałym więc elementem były emisje bonów pieniężnych NBP. W latach 90-tych paleta form i struktura terminowa ściągania nadpłynności była znacznie bogatsza. Obecnie od kilku lat, są to już głównie krótkoterminowe bony pieniężne, o terminie nieprzekraczającym 1 miesiąca, a obecnie 7 dni (pod koniec ubiegłego roku był przypadek emisji o terminie 3 dni). Trzeba też pamiętać, że bony pieniężne jako krótkoterminowa lokata to również alternatywa dla tych banków które nie mają odpowiednio dużych łącznych limitów dla banków na depozyty na rynku międzybankowym. W obecnej dekadzie NBP przetrzymywał stale od kilku do  dwudziestu kilku  miliardów złotych. Generalnie jesteśmy świadkami spadku nadpłynności sektora bankowego, ale zmiany sytuacji gospodarczej, czy też zmiany w podaży pieniądza, powodują że proces ten ma zmienne tempo. W przypadku operacji ściągających pieniądz, trudno mówić o możliwościach NBP. W tym przypadku granicę wyznacza potrzeba, która jak wspomniałem, z biegiem lat spada. Obecny skok zaangażowania banków w bonach do prawie 17 mld zł (dane na koniec kwietnia), jest przejawem braku zaufania na rynku międzybankowym i – w pewnym sensie – nadpłynności części banków w obliczu spadku tempa koniunktury gospodarczej. Jak widać więc, wolnorynkowy mechanizm dokonał samoregulacji. NBP w rezerwie ma jeszcze mechanizm rezerwy obowiązkowej. Ostatnią decyzją odblokowano bankom łącznie prawie 3 mld zł, a przy założeniu, że stopa rezerw mogłaby zostać sprowadzona do 2%, NBP ma w rezerwie jeszcze uwolnienie kwoty dwukrotnie większej. Jak widać więc, na rynku nie ma problemu z zasilaniem w płynność w rozumieniu kwoty nominalnej. Problemem jest natomiast dość niespotykana sytuacja rynkowa, czyli brak zaufania.

Operacje repo w sprawozdaniach NBP wskazują jakie było zapotrzebowanie na pieniądz krajowy. Pierwsze operacje miały miejsce w październiku, ale biorąc pod uwagę okres grudzień-kwiecień, można powiedzieć, że rynek potrzebuje od 12 do 15 mld złotych. Zasilanie sektora bankowego w walutę krajową jest pokazane po stronie aktywnej i udzielane jest pod zastaw dłużnych papierów wartościowych. Tak więc to posiadane w portfelu papiery wyznaczają możliwości pomocy przez NBP (oczywiście pozostaje jeszcze idea portfeli kredytowych). Wprawdzie w portfelach banków papierów dłużnych jest sporo, to jak się okazało nie miała ich (mowa o tych papierach które są przyjmowane jako zabezpieczenie przez NBP) ta cześć banków która najbardziej potrzebowała wsparcia. W efekcie NBP pozwolił na przyjmowanie papierów nominowanych w euro oraz określonych przez NBP nieskarbowych pap. dłużnych. Swoją drogą ta ostatnia innowacja ujęta w pakiecie pomocowym, daje wyobrażenie o zasadach na jakich NBP może w dalszej przyszłości zasilać banki w płynność.

Jednym z największych oczekiwań banków (przynajmniej od strony medialnej) było „zaopatrzenie” ich w CHFy. Jesienią ubiegłego roku rynek bardzo ograniczył możliwości pozyskania tej waluty, co zmusiło banki do natychmiastowej rewizji polityk kredytowych wobec gospodarstw domowych. W skrajnych przypadkach, banki próbowały się wycofywać z umów z klientami. W ramach pakietu pomocowego i dzięki współpracy z Narodowym Bankiem Szwajcarii oraz EBC, NBP uruchomił operacje SWAP w parze ze złotym dla chf, usd i usd. W mediach jest mało precyzyjnych informacji o skali operacji swap’owych i ich strukturze walutowej. W opublikowanym niedawno raporcie o polityce pieniężnej za 2008, NBP podaje że na koniec 2008 r. saldo tych operacji w przeliczeniu na złote wynosiło 1,8 mld zł. Wg kursu euro na konie roku, było to ok. 430 mln euro. Jak więc widać, większym problemem w polskich warunkach była kwestia uraty zaufania na rynku międzybankowym w złotych z ewentualnymi konsekwencjami dla akcji kredytowej niż brak słynnych już chf’ów, Początkowo NBP pozyskał od NBS chf’y w transakcji swap za euro, dalszym krokiem – jak informował NBP – miało być zaciągniecie pożyczki na potrzeby polskiego rynku. Transakcje swap wymagały – jak sądzę – angażowania środków NBP z aktywów rezerwowych. Wg wspomnianego wyżej raportu dot. rezerw dewizowych, NBP nie miał w strukturze walutowej waluty szwajcarskiej. Z punktu widzenia NBP i poziomu rezerw dewizowych, przeznaczenie tymczasowo na pomoc rynkowi kilkuset mln euro, nie jest poważnym uszczupleniem rezerw biorąc pod uwagę wartość i termin swapów. Można przyjąć, że NBP mógłby zaryzykować nawet i dwu- i trzykrotność tej kwoty. Wspomniana pożyczka daje NBP oczywiście znacznie większy komfort w świadczeniu pomocy dla rynku. Akcja dostarczania rynkowi walut pokazała inny mankament. Otóż NBP nie był w stanie od razu dostarczyć rynkowi pożądanych walut. Nie jest to zarzut z mojej strony, a jedynie refleksja o tym że byliśmy jesienią świadkami niecodziennej sytuacji na globalnym rynku finansowym, gdzie „tak po prostu” z dnia na dzień upadły kanony wiary na których opieraliśmy swojej postrzeganie rynku finansowego i rolę banku centralnego.

Wydaje się, że problemy rynku bankowego z jakimi zetknęliśmy się jesienią, powoli zaczynają ustępować. Opublikowane wczoraj dane o pieniądzu rezerwowym na koniec maja (aż 27,5 mld zł w ulokowane w bonach NBP !) wskazują że po raz pierwszy wartość pieniędzy ściągnięta z rynku ponad dwukrotnie przewyższała wartość operacji repo. Już sama wartość ulokowana w bonach NBP jest niemal rekordem jak na ostatnie lata. NBP zdecydował się na to pomimo iż stawki depozytowe na dłuższe terminy zdawałyby się wskazywać że rynek nadal ma problem z zaufaniem, bo trudno uwierzyć że rynek wierzy w poziom stopy referencyjnej w przyszłym roku powyżej 5%. Można domniemywać, że zaczyna wracać do normy rynek swapów, na co wskazuje część dealerów w zwoich komentarzach.

Minione kilka miesięcy dało nam wyobrażenie o granicach możliwości zasilania banków w płynność. Do tej pory mogliśmy mieć pewne pojęcie o potrzebach rynku międzybankowego na podstawie kredytu lombardowego. W bieżącej dekadzie tylko dwa razy NBP zasilał banki kwotą z przedziału 3-3,5 mld zł i ok. dziesięć razy kwota mniejszą.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

Wyniki PKB za I kw przynoszą nadzieję

Opublikowano 31 maja 2009, autor: marekzelinski

Wynik PKB za I kw 2009 r. jest miłą niespodzianką. Być może nie tyle nawet sam PKB, czyli wzrost o 0,8% rok do roku, ale czynniki które ten wzrost wywołały. By uniknąć wysokiej zmienności czynników w swojej analizie opieram ocenie wpływu poszczególnych czynników w układzie rocznym, czyli w tym przypadku porównuje dane z okresu od I kw 2009 do II kw 2008 z okresem o rok wcześniejszym.

Pierwsze pojrzenie po opublikowaniu wyników skierowałem na nakłady brutto na środki trwałe. Jest wzrost o 1,2%. Może i symboliczny, ale jednak jest. Większość prognoz zapowiadających ujemne tempo PKB na ten rok opierała w części na założeniu, że dynamika nakładów będzie ujemna. Wprawdzie nie można tego wykluczyć w II i III kw, to dodatni wynik po I kw można uznać za mały sukces. Specyfika prezentacji danych o nakładach inwestycyjnych nie pozwala odpowiedzieć na bardzo istotne pytanie, czy pozytywny wynik inwestycji to ciągnięte i rozpoczynane siłą bezwładności (rozpoczynanie kontraktów, których nie można była zatrzymać) inwestycje, czy też przejaw siły polskiej gospodarki i wiary kadry zarządzającej przedsiębiorstw w szybką poprawę koniunktury. Drugi z prezentowanych przez GUS składników akumulacji brutto, czyli przyrost rzeczowych środków obrotowych (prso), odnotował ponad 4 miliardową korektę. Po raz więc drugi z rzędu, ujemny prso, przyczynił się do ujemnej rocznej dynamiki akumulacji brutto. W IV kw 2008 było to -4,6%, a w I kw tego roku aż -23,8%. Ta wielkość, w czasie silnych zmian koniunktury potrafi nawet w 20% poczynić się do wzrostu (okresy przyspieszenia) i spadku (okresy silnej korekty tempa) PKB.  Niemniej tym razem, udział zmiany prso miał aż ok. 30% ujemny wpływ na przyrost. To do tej pory – wg podanej wyżej przeze mnie metodologii liczenia – wartość rekordowa. Moim zdaniem, warto tej informacji nadać pozytywne znaczenie. Silna korekta prso może wskazywać, że podmioty gospodarcze wykazały się silną elastycznością i odwagą w decyzjach gospodarczych. Mówiąc inaczej, podmioty gospodarcze błyskawicznie dostosowują się do zmieniających się realiów gospodarczych i redukują posiadane zasoby gospodarcze do wielkości niezbędnych. Skala zmiany prso pozwala też wierzyć, że proces ten skupił się w I kw i w 2 – 3 kolejnych nie będzie już miał takiej siły, i co za tym idzie, nie będzie wywierał silnego ujemnego wpływu na przyrost PKB.

Skoro ujemna zmiana prso ogranicza przyrost PKB, to co nam pomogło? Już drugi kwartał z rzędu za przyrost PKB  w ok. 70% odpowiada spożycie indywidualne. Wprawdzie PKB w ujęciu rok do roku wzrósł tylko o 0,8%, to to iż nie był ujemny zawdzięczamy względnie stabilnemu popytowi gospodarstw domowych. W rozumieniu dynamiki rocznej, spożycie wzrosło o 3,3%. Dynamika może w kolejnych kwartałach ulec przejściowemu zmniejszeniu, ale dane za dwa ostatnie kwartały pozwalają wierzyć, że nie będziemy mieli do czynienia z gwałtownym spadkiem.

Kolejnym czynnikiem który sprawił niespodziankę było saldo obrotów zagranicznych. Po gwałtownym spadku importu i eksportu od końca ubiegłego roku, splot spadku koniunktury i osłabiony złoty, przyczynił się do pozytywnego wpływu salda obrotów na PKB. Niespodziewanie osiągnęliśmy nadwyżkę w I kw, co w porównaniu z niekorzystnym I kwartałem ubiegłego roku, spowodowało zniwelowanie ujemnego wpływu salda obrotów na PKB. Przypomnę tylko, że od kilku kwartałów, ujemne saldo obrotów w strukturze przyrostu miała wartość od -15% do -12%. W I kw udział salda w strukturze przyrostu PKB wyniósł 2%.

Wprawdzie w wielu komentarzach słusznie zwraca się uwagę na to, że wynik I kw (zresztą jak i wcześniejsze) może ulec korekcie ( może i in minus), to na tle wyników krajów europejskich w ujęciu I kw 2009 do IV 2008 nasz rezultat jest w grupie najlepszych. Pewnym zaskoczeniem może być struktura czynników, które przyczyniły się do wyniku PKB w I kw. Nie neguje to jednak podstawowego wniosku z analizy wyników po I kw, że z dużym prawdopodobieństwem unikniemy losu krajów, które doświadczą w tym roku poważnej recesji.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz