OPINIE EKONOMICZNE

Nakłady inwestycyjne
w IV kw 2006 r. wzrosły nominalnie aż o
19,4% w skali rocznej (dalej również będę posługiwał się dynamiką
nominalną, gdyż ceny nakładów przez
cały ubiegły rok były bardzo niskie. Średni roczny wskaźnik wyniósł ok. 1%).
Przypomnę, że w III kw dynamika wzrostu sięgnęła aż 27%, ale nieraz już
wyjaśniałem, że posługiwanie się w analizie inwestycji tylko wynikami
kwartalnymi może prowadzić do błędnych wniosków. Powodem jest znaczna zmienność
wartości inwestycji. Mam na myśli kwestie dynamiki zmian jak i struktury
nakładów inwestycyjnych. Stąd też warto stosować metody pozwalające na
wskazanie trendu zmian, mimo iż trend początkowo lekceważy najświeższe wyniki,
jeżeli zanadto odchodzą one od trendu. W przypadku wyników III kw nie należy oczekiwać,
by inwestycje były w stanie utrzymać takie tempo. Wyniki IV kw to potwierdzają.

Rezultaty IV kw potwierdziły utrzymujące się ogromny
popyt na środki transportu. W porównaniu z IV nakłady w tej grupie wzrosły
o 48%. W minionym roku byliśmy świadkami ciekawego zjawiska. Otóż udział
nakładów na środki transportu stanowił w II półroczu (na bazie rocznej sumy
kroczącej) aż 14% inwestycji ogółem. Udział nakładów na środki transportu
bardzo powoli wzrastał w ostatnich 2-3 latach, ale w II poł. 2006 uległ
wyraźnemu przyspieszeniu. To efekt zarówno wzrostu gospodarczego i eksportu
usług (obsługa transportowa zagranicznych klientów), ale również kolejnej –
wyższej – normy euro dla składu spalin. Nakłady na budynki i budowle
utrzymały w IV kw w zbliżone tempo wzrostu jak w III kw, czyli ponad 16%.
Takiego tempa też nie widzieliśmy od dobrych kilku lat. Nakłady na maszyny i
urządzenia wzrosły prawie o 16%, czyli tempo było o kilka procent słabsze niż w
dwóch wcześniejszych kwartałach. Czy to źle? Jak wspomniałem wcześniej,
trzeba być ostrożnym w interpretacji jednostkowych wyników. Proponowałbym
raczej ostrożnie podchodzić do wcześniejszych wyników i z zadowoleniem patrzeć na wyniki IV
kwartału.

IV kw potwierdził to czego nie byliśmy jeszcze pewni na
tzw. 100% po wynikach za I półrocze. Teraz można powiedzieć, że podmioty
gospodarcze przystąpiły do inwestycji w szerszej skali. W jednej z gazet
pojawił się wątek, że wcześniejsze słabe – jak uważano – tempo inwestycji
wynikało z przesadnej ostrożności przedsiębiorstw, które pamiętają jeszcze lata
90-te i słabą koniunkturę w latach 2001 i 2002. Wśród ekonomistów dawało się
wyczuć w ostatnich 2 latach niespełnione nadzieje dotyczące skali inwestycji.
Rzeczywiście od początku wzrostu gospodarczego w 2003 r. aż do początku 2006 r.
tempo wzrostu nakładów inwestycji nie przekraczało 10%. W zależności od
przyjętej miary i porównań, można zaryzykować twierdzenie, że można było
oczekiwać większego wzrostu inwestycji przynajmniej rok temu. Tego typu
nadzieje lokowane na 2004 r. uważam za przesadzone. Z pokory dla zjawisk
ekonomicznych przypomnę jednak, że dopiero w 2003 r. w inwestycjach zakończył
się trzy lata trwający proces spadku
inwestycji, by radykalnie w 2004 r. odwrócić sytuację. Być może brak pewności
co do skali i trwałości wzrostu inwestycji, ograniczał skalę ich wzrostu.
Dlatego też tak dynamiczny wzrost inwestycji w 2006 r. to w niewielkim stopniu
inwestycje, co do których decyzje o realizacji były odsuwane w czasie.

Ponieważ skończył się rok, to tradycyjnie pojawia się
pytanie jaki będzie następny, czyli 2007. Po roku ubiegłym jest to łatwiejsze,
ale wcale nie dlatego że przeprowadzam prognozę metodą „linijki”. Przypomnę wpierw, że w 2006 nakłady
inwestycyjne wzrosły o ok. 20%. To bardzo duży wzrost i wyraźnie przekroczył
oczekiwania ekonomistów, w tym i moje. W połowie lat 90-tych dynamika przez dwa
lata (1996 i 1997) utrzymywała się na poziomie 30%, ale wtedy gospodarka
wymagała inwestycji i ich udział w PKB był relatywnie niski. Nie będę wyjawiał
szczegółów warsztatu, ale wykorzystuje tu szereg mierników jak relacja do
przychodów, PKB, porównanie w osiąganymi wynikami przedsiębiorstw itd. Możemy
oczekiwać w bieżącym roku dynamiki realnego wzrostu kilkanaście procent. A
dokładniej? Przedział 14% – 18%. Z 20%-30% prawdopodobieństwem dynamika ta
może być nieco wyższa. Przedstawione wyżej relacje, potwierdzają że w
temacie „inwestycje” mamy sporo do nadrobienia i być może w średnim terminie
(2-3) nieraz możemy być zaskakiwani przejściowym przyspieszeniem.
Żeby zburzyć taki słodki obraz rzeczywistości, muszę przyznać że nieco
rozczarowuje mnie tempo inwestycji w przemyśle. Przez ostatnie trzy lata tempo inwestycji oscyluje na poziomie 10%.
Zupełnie inaczej zachowują się usługi. Jak widać na załączonej wyżej ilustracji
w ostatnich 3-4 latach jesteśmy świadkami ogromnej przemiany. Od kilku
kwartałów usługi w większym stopniu niż przemysł przyczyniają się do wzrostu
inwestycji. Biorąc pod uwagę fazę wzrostu gospodarczego i stojące przed wieloma działami gospodarki wyzwania, inwestycje w
przemyśle powinny w najbliższych kwartałach przyspieszyć.

Marek Żeliński, kwiecień 2007

Wyniki przedsiębiorstw za IV kw ubiegłego roku okazały się
wyjątkowo dobre. Przychody w ujęciu rok do roku wzrosły realnie o 10,3%. Koszty
wzrosły w tym czasie o 9,9%. W okresie od 2003 r. do III kw 2006 r. średnia
dynamika wzrostu przychodów wyniosła prawie 9%. Spadek miał miejsce głównie
w okresie IV kw 2004 r. – II kw 2005 r. Wynikało to z faktu przyrównania
przychodów do wyjątkowo korzystnego okresu dla gospodarki, czyli ostatnich
kwartałów przed wejściem do UE. Gdyby jednak odjąć ten efekt i wywołane nim
skutki dla dynamiki przychodów, to można powiedzieć, że przychody w gospodarce
rosną we względnie stałym wskazanym wyżej tempie. Jest to kolejne
potwierdzenie, że gospodarka utrzymuje trend wzrostowy i nie ma ochoty
zwalniać. Wprawdzie dynamika w IV kwartale jest nieco wolniejsza od trzech
wcześniejszych 2006 r. (od 11% do 13%), to byłbym ostrożny z wyciąganiem z tego
pochopnych wniosków. Dane produkcji sprzedanej ze stycznia i lutego
potwierdzają, że dynamika sprzedaży nie zwolni, a nawet powinna wrócić do
poziomów z kwartałów od I do III ubiegłego roku.

Drugi kwartał z rzędu szybciej rosły przychody usług
(mowa o podmiotach niefinansowych). Różnica w dynamice sięgnęła niemal 4%. W
przemyśle wyraźnie poprawiły swoje rezultaty działy: odzieżowy i skórzane.
Niską – kilkuprocentową – dynamikę utrzymały działy 20, 21, 22, czyli
„drewniany”, „papierowy” i „wydawniczy”. Nie wpłynęło to jednak negatywnie na
ich wysokie wskaźniki rentowności. Kilkunastu procentową realną dynamikę
utrzymał dział producentów wyrobów gumowych i z tworzyw sztucznych. Producenci
metali (hutnictwo) i wyrobów z metali drugi kwartał z rzędu utrzymali dynamikę
przychodów dwu-, trzykrotnie przekraczającą wartość przeciętną. To samo
dotyczyło budownictwa. Handel oraz dział „Hotele i restauracje” odnotowały
wzrost sprzedaży o kilka procent przekraczający wartość średnią dla
przedsiębiorstw niefinansowych. Głównie tym właśnie sekcjom i działom
gospodarki usługi zawdzięczają swoją przewagę na przemysłem w IV kwartale.

Wyniki działalności (jako miarę przyjmuje rentowności
sprzedaży) za cały 2006 r. są niemal na poziomie 2004 r. Niemałą rolę odegrały
tu właśnie wyniki IV kwartału, który w ujęciu sezonowego rozkłady wyników
okazał się wyjątkowo udany, co jest też dobrym prognostykiem na najbliższe
miesiące. Muszę jednak zwrócić uwagą na wskaźnik rentowności sprzedaży.
Za cały rok wzrósł jedynie o 0,2% w porównaniu z 2005 r. i w rozkładzie
sezonowym tak wysoki wynik gospodarka zawdzięcza wynikom z II i III kw. Tak
więc, gdyby rentowność netto była tylko pochodną zmiany wyniku na sprzedaży, to
wskaźnik rentowności netto byłby o 0,5% niższy.

Poprawa koniunktury pozwoliła utrzymać trend poprawy
wyniku w budownictwie. Na koniec roku
roczna rentowność sięgnęła 4,5%, czyli wielkość widzianą ostatnio w tym
dziale w połowie 1999 r.

Poprawa wyników sprzyja oczywiście poprawie płynności
przedsiębiorstw. Wskaźnik płynności I stopnia sięgnął 0,35. Z punktu
widzenia pojedynczego podmiotu nie jest
to może osiągnięcie, ale w przypadku gospodarki ogółem oznacza, że te działy
które przed laty zaniżały ogólny wynik (np. hutnictwo) poprawiły znacznie swoją
płynność. To właśnie wzrost własnych środków finansowych powodował dość długo,
w okresie obecnego wzrostu, słabe zainteresowanie kredytem w gospodarce.
Dopiero silny wzrost inwestycji w 2006 r. spowodował wzrost udzielonych
przedsiębiorstwom kredytów.

Kończąc omawianie wyników za IV kw i cały 2006 r. chciałbym
zwrócić uwagę na udział liczby podmiotów osiągających zysk netto. W
ubiegłym roku osiągnęliśmy rekord, gdyż niemal aż 80% z badanych ok. 15 tys.
największych podmiotów osiągnęło
dodatni wynik netto. W przypadku budownictwa jest to niewiele poniżej
90%.
W bieżąc roku przychody mogą utrzymać dynamikę nawet z 2006 r. W
przypadku wyników finansowych (rentowność) to wątpię, by było możliwe
utrzymanie wyników jak w 2006 r. Mamy szansę utrzymać wyniki z przedziału
wyznaczonego przez lata 2005 i 2006 r. Nawet gdyby to było bliżej dolnej
granicy, to i tak będzie to wynik bardzo dobry. Jeżeli wyniki przekroczyłyby
rezultaty z 2004 czy 2006 r., to zacznę się bać o polską gospodarkę i oczekiwać
reakcji Rady Polityki Pieniężnej.

Marek Żeliński, kwiecień 2007

Produkcja sprzedana przemysłu w
II wrosła niemal o 12,9% w porównaniu z II 2006 r. To wysoka wartość, biorąc
pod uwagę okoliczności. Tym razem nie można powiedzieć, by warunki
atmosferyczne pomogły produkcji, bo luty pod względem temperatury był dość przeciętny.
Tak więc efekt bazy nie był tak duży jak w styczniu. Wprawdzie brak
danych o bilansie płatniczym za luty, ale wyniki 2-3 poprzednich miesięcy nie
wskazują, by w lutym eksport nagle się ożywił. A może jednak. Może brak presji
na nominalne wzmocnienie złotego wobec euro, przy wzroście wydajności przyczyni
się do utrzymanie chociaż jeszcze przez kilka miesięcy dynamiki eksportu na
poziomie takim jak w ostatnich kwartałach? W rzeczywistości to kolejny
przykład utrzymywania się lub nawet wzmocnienia, krajowego popytu
konsumpcyjnego i inwestycyjnego. Dość silnie wzrosła produkcja większości
działów przemysłowych i to nie tylko tych związanych na przykład z
budownictwem. Cieszy szczególnie wzrost produkcji w działach od 29 do 35.
Działy te obejmują m.in. producentów maszyn i urządzeń m.in. urządzeń
elektronicznych dla podmiotów gospodarczych i gospodarstw domowych. Oczywiście
rekordowy wynik osiągnął dział skupiający producentów wyrobów z surowców
niemetalicznych, czyli m.in. producentów materiałów budowlanych. W tym
przypadku roczny wzrost produkcji sięgnął prawie 53%.

Mamy więc za sobą dwa bardzo
udane dla przemysłu miesiące, co przesądza już o wynikach gospodarki za I kw. Z
całą pewnością utrzymają się więc wskaźniki rentowności z ubiegłego roku, a PKB
rzeczywiście może osiągnąć 7% w I kw.

Wzrost produkcji budowlanej w
lutym niewiele ustępował wynikowi ze stycznia. Produkcja budowlana wzrosła w
ujęciu rocznym aż o 57,1%. Niestety tak mocny wzrost stale przyczynia
się do wzrostu cen w budownictwie. Ceny wzrosły w ciągu roku o 5,3%, czyli w
niewielkim  stopniu przekroczyły
dynamikę ostatnio odnotowaną w 2004 r. tuż przed wejściem do UE.

Marek Żeliński, marzec 2007

Inflacja w lutym wprawdzie była w gruncie rzeczy na
poziomie przewidywań analityków, ale można powiedzieć że nie była mała. W
porównaniu ze styczniem ceny wzrosły o 0,3%, czyli stosunkowo mocno jak na ten
miesiąc. Wina leżała zarówno po stronie składników „żywnościowych” jak i
„nieżywnościowych”. Produkty żywnościowe w ujęciu wskaźnika miesięcznego już
drugi miesiąc o kilka dziesiątych przekraczały średnie wyliczone na bazie kilku
lat poprzednich, co poważnie podniosło wskaźnik roczny cen żywności. Od sierpnia
do grudnia ubiegłego roku wskaźnik roczny trzymał się blisko 2%. Wzrosty cen
żywności w w styczniu i lutym odpowiednio o 1,2% i 0,8%, podbiły wskaźnik
roczny odpowiednio do 2,9% i 3,3%. Przyczyniły się do tego wzrosty cen
pieczywa, mięsa (głównie drób) i warzyw. W ujęciu rocznym, ceny pieczywa i
wyrobów zbożowych wzrosły o 6%, a drobiu aż o ponad 12%. Ceny części
„nieżywnościowej” koszyka wzrosły w porównaniu ze styczniem o 0,2%. Na ogół o
tej porze roku ceny zmieniają się o od –0,1% do 0,1%. Tu głównym winowajcą są
ceny paliw (wzrost miesięczny o 1,7%).

Roczny wskaźnik inflacji z lutego (1,9%) na tle
narzędzi pomocniczych (średnie, wskaźniki inflacji bazowej NBP, itd.)
uświadomiły analitykom, że pomimo przejściowego osłabienia wzrostu inflacji
jesienią 2006 r., niewielka presja na wzrost istnieje i wyniki lutowe – jak
sądzę – są tego przykładem. Wypowiedzi niektórych członków RPP, którzy
do tej pory byli w grupie czekającej na mocniejszy sygnał cenowy, wskazują że
zaczynają się powoli oswajać z myślą o podniesieniu stóp. Oczywiście zmiany
cen to jedynie jeden z wielu wskaźników makroekonomicznych wśród całej ich
zbiorowości. Powiedziałbym nawet, że wskaźniki cenowe wcale nie są wcale w
lutym pierwszorzędnym czynnikiem nakazującym zastanowić się na kształtowaniem
się cen w najbliższej przyszłości. Szereg pozostałych danych, wskazuje że
lepiej wcześniej prewencyjnie podnieść w niewielkim stopniu stopy szybciej niż
czekać aż dziejące się na naszych oczach procesy przełożą się na wzrost
inflacji w okolice górnej granicy celu inflacyjnego na koniec roku, czy też na
początku 2008 r.

Miesięczne wskaźniki PPI w styczniu i w lutym wprawdzie
nie były może wyjątkowo wysokie (0,6% i 0,3%), ale wyższe o ok. 0,4% od
wskaźników miesięcznych z ubiegłego roku, co podniosło roczne PPI w lutym do
3,6%. Odradzam oczekiwania poważniejszych wzrostów PPI, ale widać że coraz
większy wpływ na ceny produkcji sprzedanej mają takie działy gospodarki jak:
spożywczy, wyrobów chemicznych, produkcji metali i częściowo produkcji wyrobów
metalowych. To m.in. te działy gospodarki odpowiadają za silny wzrost cen
przemysłu w 2004 r. Warto przyglądać się zmianom cen w dziale przetwórstwa
spożywczego, gdyż są one silnie skorelowany z PPI. Dział ten ma wprawdzie
znaczny udział w produkcji przemysłowej (ok. 18%), ale zmiany rocznego
wskaźnika cenowego nie należą do najsilniejszych.

Przy okazji publikacji wyników CPI, GUS przedstawił
nowy „koszyk” inflacyjny na bieżący rok. Przedstawiłem go w tabeli i
porównałem w „koszykiem” obowiązującym w roku ubiegłym i w 2003 r. Roczne
zmiany są niemal marginalne, ale już czteroletnie potwierdzają kierunek zmian
naszych wydatków, czy mówiąc inaczej – zmianę ich struktury. Przy tej okazji
zamieściłem jako ciekawostkę średnie zmiany cen poszczególnych części „koszyka” w ostatnich trzech latach.

Marek Żeliński, marzec 2007