Pierwsze “minutes” RPP

Opublikowano 25 maja 2007, autor: marekzelinski

No i jest pierwsze wydanie tzw. „minutes”, czyli krótki
opis dyskusji jaka miała miejsce podczas posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej w
miesiącu wcześniejszym.

RPP, podobnie jak reszta ekonomistów, starała się szukać
odpowiedzi na pytanie, jak długo utrzyma się obecna koniunktura. Gremium to
doszło do wniosku, że „przynajmniej w średnim okresie” utrzymamy wysokie tempo
wzrostu. W średnim okresie to wg mnie 2-3 lata. Pod tym względem większość
ekonomistów jest zgodna, chociaż w opiniach daje się wychwycić z rzadka pewną
ostrożność. Przemawia tu raczej świadomość, że nie sposób dokładnie prognozować
koniunkturę w tak długim okresie i że co najmniej w imię zdrowych zasad
ostrożności powinniśmy zakładać, że 5% wzrostu PKB nie jest dane raz na zawsze.
Kolejny dylemat to dynamika popytu i PKB oraz konsekwencje tego zjawiska. Jedni
bali się o to iż być może obecnie powstają podwaliny pod przyszły wzrost
inflacji. Drudzy – obstawali przy braku zagrożeń cenowych i sugerowali że
poprawiająca się struktura wzrostu (powiększające się inwestycje) dodatkowo
zagrożenia te niweluje. Wśród „drugich” panuje również przekonanie, że
przyśpieszenie zimowe w gospodarce nie jest trwałe z racji nadspodziewanie
korzystnych warunków meteorologicznych. Wygaśnięcie tych czynników spowoduje,
że presja inflacyjna zmaleje w najbliższych miesiącach, wskutek zelżenia presji
popytowej. Mówiąc krótko, różnica zdań jest dość znaczna w temacie wzrost a
inflacja i wygląda na to, że niewiele się zmienia od trzech-czterech kwartałów.

Zdziwiony jestem trochę komentarzem do wpływu Mistrzostw
(Euro 2012) na gospodarkę. Odnoszę wrażenie, że części członków RPP trochę
udzieliła się atmosfera jaka powstała wśród ekonomistów i komentatorów tuż po
informacji i przyznaniu nam organizacji mistrzostw.  Nie w pełni rozumiem, skąd takie skupienie na mistrzostwach. W
jednym z tekstów sprzed miesiąca, zwracałem uwagę że koszty mistrzostw to
niewielka część nakładów inwestycyjnych ze źródeł krajowych i unijnych
planowanych na kilka najbliższych lat. Rozumiałbym gdyby RPP rozważała skutki
makroekonomiczne wzrostu nakładów, podobnie jak to czyniła część
makroekonomistów. Z tym, że ci ostatni skupiali się raczej na wpływie na
przyspieszenie PKB, a nie na cenach. Rozważanie z obecnej perspektywy skutków
ewentualnego skupienia się w krótkim okresie nakładów inwestycyjnych to w
gruncie rzeczy czysto akademicka dyskusja, biorąc pod uwagę że już w ocenie
teraźniejszości członkowie są wyraźnie podzieleni.

Znaczna część „minutes” poświęcona jest tempu płac i
konsekwencjach tego zjawiska. Generalnie RPP ma problem z oceną stanu obecnego.
Nie wnikając, co mówili „jedni” i „drudzy”, widać że RPP ma problem z
wypracowaniem spójnego stanowiska w kwestii płac i część członków chce poczekać
na kolejne dane. Poza przedstawieniem różnych punktów widzenia, można odnieść
wrażenie, że różnica zdań jest tu większa niż w przypadku oceny wzrostu PKB.

To na co wszyscy chyba czekali znajduje się u dołu
drugiej strony. Prezentując opinie 
o wynikach modelu ECMOD widać, że część członków RPP tworzy sobie – w
sposób (to oczywiście moja subiektywna ocena) mniej lub bardziej udany –
samodzielnie obraz procesów makroekonomicznych i cokolwiek by z modelu nie
wyszło, to zgadzają się z nim na ogół wtedy kiedy potwierdza ich wcześniej
wypracowane poglądy. W powietrzu wisiało i wisi ciągle pytanie: no to kiedy
kolejna podwyżka. I tu, w jednej kwestii członkowie RPP są zgodni. Podwyżka
kolejne będzie musiała nastąpić, niemniej istnieje różnica zdań kiedy. Widać,
że niektórzy boją się iż przedwczesna decyzja mogłaby niepotrzebnie ograniczyć
wzrost i dlatego wolą poczekać na bardziej jednoznaczne sygnały.

Sądząc z rozbieżności poglądów, to niewiele zmieniło się w
porównaniu z poglądami z przełomu roku. Mam na myśli sytuację, kiedy
rozbieżność pomiędzy skrajnymi poglądami sięgała 3-4 kwartałów (tzn. kiedy
podnieść stopy). Byli tacy, którzy chcieli już podwyższać i tacy, którzy nie
wykluczali tego dopiero na przełomie 2007/08. Może przesadziłem ze słowem
„niewiele”. Prawdopodobnie w przypadku zagrożeń wzrostu cen, RPP tym razem nie
będzie zwlekać z tą decyzją.

Ciekawych informacji dostarcza końcowa prezentacja postaw
jakie doprowadziły do podniesienia stóp. Widać, że RPP potraktowała wzrost stóp
bardziej jako ruch o charakterze prewencyjnym. Może to oznaczać, że grono
zwolenników podniesienia stóp jakie powstało jesienią ubiegłego roku (teraz to
już tylko trzy osoby wobec odejścia L.Balcerowicza), nie powiększyło się. To
jedynie mniej więcej dwie-trzy osoby zdecydowały się zagłosować za podwyżką
prewencyjną, czyli bez poważniejszego przekonania.

Dla kogoś kto jest na bieżąco z problematyką
makroekonomiczną, nie ma w „minutes” nic zaskakującego, bo i nie może być. Jak
większość ekonomistów, Rada ma problemy z wypracowaniem jednoznacznego
stanowiska na temat charakteru wzrostu PKB, zjawisk cenowych i długoterminowych
skutków wzrostu płac. Widać, że RPP niechętnie przystępuje do wypracowania
stanowiska, które pozwoliłoby z wyprzedzeniem reagować na zmiany w gospodarce.
Punkt ciężkości przeniesiony jest na podjęcie decyzji dopiero w chwili, gdy
ewentualne zagrożenia będą już zbyt oczywiste. To daje odpowiedź na pytanie co
w najbliższych miesiącach. RPP nie będzie się spieszyła z kolejną podwyżką.

W sumie dla mnie dokument jest ciekawy, bo niesie więcej
informacji i rozkładzie poglądów. 
Lepiej niż komunikaty pozwala poznać co „gryzie” RPP. Szkoda, że trzeba
na ten dokument czekać blisko miesiąc. W zależności od treści i oczekiwań może
to powodować gwałtowne zmiany na rynku w dniach pomiędzy ogłoszenie „minutes” a
kolejnym posiedzeniem. W dokumencie zdziwiła mnie natomiast rozbieżność w
niektórych tematach (np.wynagrodzenia) i postawa wyczekiwania części członków
RPP na kolejne dane by wypracować sobie pogląd na niektóre tematy.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz

Rachunek bieżący w III 2007

Opublikowano 24 maja 2007, autor: marekzelinski



Deficyt obrotów bieżących w marcu sięgnął w EUR 540 mln i
był większy od ubiegłorocznego o ok. 200 mln UER. To potwierdzenie tendencji z
ostatnich miesięcy, czyli powiększania się w relacji do PKB deficytu rachunku
bieżącego. Przez niemal cały 2006 rok, deficyt rachunku bieżącego oscylował
na poziomie 2% PKB. W zimie jego wartość pogorszyła się do blisko 2,5%
PKB i do końca marca jest na tym poziomie. W poprzednim opracowaniu mogłem
podawać nieco niższą wartość. Zmiana jest konsekwencją stałych aktualizacji
dokonywanych przez NBP. Stabilizację deficytu zapewniała równowagę jaką dawało
saldo operacji handlowych oraz operacji pozostałych. Kiedy jednak przyjrzeć się
podstawowym pozycjom rachunku bieżącego, to obraz nie jest już tak jednolity.
Od drugiej połowy ubiegłego roku deficyt handlowy powoli się pogarsza. Z blisko
1% PKB, do chwili obecnej pogorszył się do 1,8% PKB. To oczywista konsekwencja
zmian w dynamikach importu i eksportu. Od III kw 2006 dynamika eksportu (w EUR)
słabnie bardziej niż dynamik importu. W tym roku różnica w rocznych dynamikach
to ok. 4%. W I kw tego roku dynamika obrotów handlowych powoli słabła. Z ponad
20 % w ubiegłym roku, teraz jest to ok. 16%. Wyniki z marca sugerują poprawę,
ale tradycyjnie wolę poczekać na 1-2 kolejne miesiące, by osądzić, czy dynamika
eksportu i importu wraca na dawne tory, czyli wzrost roczny importu i eksportu
w przedziale 20% – 25%. Warto może zwrócić uwagę, że dane o obrotach handlowych
wg GUS, nie potwierdzają sygnału poprawy w obrotach handlowych w ostatnim
czasie.

W ubiegłym roku saldo dochodów po
pogorszeniu się (operuję sumami rocznymi kroczącymi) w 2004 r. znowu zaczęło
psuć nam humory. Z 11 mld EUR na koniec 2005, obecnie (tzn. na koniec marca)
jest to już 14 mld EUR. Pogorszenie salda dochodów rekompensowały salda usług i
transferów. Od około dwóch lat salda dochodów, usług i transferów równoważą się
i zbiorczo utrzymują deficyt na poziomie rzędu 1% PKB. Niestety pogorszenie
salda wymiany handlowej, jak wspomniałem, zaczęło się pogarszać i łamać kruchą
równowagę rachunku bieżącego.

Być może powoli ulega wygaszeniu
efekt akcesji do UE przy dobrej światowej koniunkturze gospodarczej i tendencja
do realnego wzmocnienia złotego staje się balastem. Z drugiej strony nie możemy
mieć pretensji, że przy słabnącej (ale z dobrego poziomu) dynamice obrotów
handlowych, nabierający rozpędu popyt krajowy kieruje się częściowo w stronę
atrakcyjnego cenowo importu.

Wyniki obrotów bieżących, to
jedna z tych danych, które ekonomiści obserwują z – jak sądzę – lekkim niepokojem.
No, może trochę przesadziłem. Na tle szeregu danych o sytuacji
makroekonomicznej, ta informacje może nam lekko psuć humory. Lekko, bo nie
sądzę by kogoś zaskakiwała, a pod drugie zmiana jest niewielka i nie wydaje się
by miała się gwałtownie powiększać.

Marek Żelińśki, maj 2007

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

Budownictwo mieszkaniowe, opinia do najnowszego programu Rządu

Opublikowano 22 maja 2007, autor: marekzelinski

W ubiegłym tygodniu „Rzeczpospolita” przedstawiła skrót najnowszego programu rządowego dla budownictwa mieszkaniowego. Starałem się w internecie zdobyć tekst tego programu, ale nawet na stronie ministerstwa budownictwa nie potrafiłem znaleźć tego materiału. Być może nie byłem zbyt sprawny w poszukiwaniu, w związku z czym oparłem się na informacjach z „Rzeczpospolitej”. A przy okazji chciałem ten materiał wykorzystać jako formę aneksu do zakończonej w lutym analizy budownictwa.

Na wstępie by lepiej się zrozumieć, należy sobie powiedzieć pewne rzeczy w celu lepszego zrozumienia dalszej części. Posiadanie mieszkania (mowa o możliwości mieszkania, a nie akcie własności) jest postrzegane jako dobro niezbędne społecznie. Człowiek dla prawidłowego rozwoju potrzebuje jeść, pić i mieć schronienie (ja potrzebuje jeszcze telewizor do pełni szczęścia, J). Dodatkowo to schronienie pozwala mu na założenie i rozwój rodziny. I tak dalej w tym stylu. Dobra i usługi uznane za społecznie niezbędne na ogół cieszą się mniejszymi obciążeniami fiskalnymi (jak produkcja, przetwórstwo i sprzedaż podstawowej żywności, np., mleka, pieczywa, mięsa itd.) i wsparciem państwa. To samo dotyczy mieszkań, z tym że budownictwo mieszkaniowe jest wspierane w daleko mniejszym stopniu niż żywność. Relacja kosztu mieszkania do wynagrodzeń powoduje, że dla większości ludzi kupno nowego mieszkania czy budowa domu jest kompletnie niemożliwa. Zjawiska które powoduje, że wynagrodzenie miesięczne (roczne) jest jakie jest, i zjawiska ekonomiczne których wypadkową jest koszt mieszkania, to dwa niemal odrębne światy. Po prostu cena cegły, okna, betonu, stali zbrojeniowej jest pochodną przede wszystkim kosztów (obiektywne procesy ekonomiczne) ich produkcji i częściowo, w niektórych przypadkach, popytu na nie. Mówiąc inaczej, domu z tektury nikt nie wybuduje. Jest tania, ale nietrwała. Jeżeli ktoś kiedyś spowoduje, że tektura nabędzie parametry materiałów budowlanych (trwałość, parametry termiczne itd.) bez wzrostu jej ceny, to problem wsparcia państwa zniknie i każdy będzie mógł sobie wybudować dom jaki zechce. Przykład pozornie prosty czy też nawet głupi. Podałem go jednak premedytacją, bo konflikt pomiędzy wynagrodzeniem a kosztem mieszkania istnieje i w przyszłości da się zniwelować w niewielkim stopniu. I to niestety ta relacja determinuje w przeważającej części kłopoty w zaspokojeniu potrzeb mieszkaniowych.

Powyższy krótki wstęp był konieczny, bo czytając założenia kolejnego programu budownictwa mieszkaniowego autorzy próbują stworzyć wrażenie, że jak się chce i napisze parę nowych ustaw a kilka innych zmieni to można uzyskać piorunujący efekt, czyli 2 miliony mieszkań do 2013 r. To daje 330 tys. mieszkań rocznie, czyli tyle ile oddano do użytku w ciągu trzech ostatnich lat. Oczywiście wiadomo, że narastałoby to powoli z roku na rok. Inaczej w 2013 liczba oddawanych mieszkań nie przekroczy 145 tys., czyli do tego roku roczne tempo oddanych do użytku lokali (budownictwo wielorodzinne i jednorodzinne) będzie w granicach 3%-4%. Dla zobrazowania problemu i podkreślenia rewolucyjności swojego programu, autorzy posłużyli się skrajnościami, które są nie do wychwycenia dla osób, które nie obcują z problematyką budownictwa i liczbami. Dynamika 3%-4% jest jedynie prostym przeciągnięciem trendu z ostatniego okresu, przy założeniu spowolnienia tego tempa. Ale jest w tym trochę manipulacji. Zmiany gospodarcze z lat 90-tych oznaczały dla budownictwa kolosalne zmiany w procesie budowlanym w rozumieniu prywatyzacji i zmiany zasad finansowania budownictwa mieszkaniowego. Z ponad stu tysięcy mieszkań oddawanych na początku lat 90-tych, w 1996 oddano tylko 62 tys. Jak na kraj, w którym oddawano w latach 70-tych rocznie nawet ponad 200 tys. mieszkań rocznie – po prostu szok. W ciągu kilkunastu lat budownictwo spółdzielcze, zakładowe, komunalne, przestało dominować w budownictwie mieszkaniowym i obecnie to jedynie 1/3 rynku. W to miejsce weszli deweloperzy. O tego czasu liczba oddawanych mieszkań rośnie, choć być może nie na miarę naszych marzeń, ale za to na pewno na miarę rynkowych możliwości. O ile rocznie? I tu jest problem (dla tych co chcą go mieć), bo wskutek zmian przepisów i wahań rynkowych liczba domów jednorodzinnych i wielorodzinnych, dochodziło do zmian, które utrudniają wyliczenie prostego wzrostu. Idealnym przykładem jest rok 2003, kiedy wskutek zmian przepisów o oddaniu do użytku m.in. domów jednorodzinnych ich liczba nagle skoczyła do 118 tys., gdy rok wcześniej oddano do użytku 52 tys. a w rok później 65 tys. domów. W rzeczywistości wyliczenie dynamiki jest dość proste, ale wielu analityków, ekonomistów czy publicystów tak dobiera okresy analizy z ostatnich dziesięciu lat, by wskazać że nic się nie dzieje i jest stagnacja. Spróbujmy tak: skoro w połowie lat 90-tych (średnia z lat 95-96) oddano 65 tys. mieszkań, a w ostatnich latach (średnia z lat 05-06) 115 tys., to chyba jednak wzrosło. Średnia stopa wzrostu w tym okresie to 6% rocznie. Średni roczny wzrost PKB w tym, okresie to 4,6%. Dlaczego więc do 2013 r., kiedy parametry makroekonomiczne mają być lepsze, wzrost ma stanowić ledwie ponad połowę dotychczasowego tempa?

W mediach przelewa się co chwilę lament o zbyt małej liczbie budowanych mieszkań, czego skutkiem mają być szokujące ceny metra kwadratowego w kilku największych miastach Polski, z Warszawą na czele. Zwalanie winy na plany zagospodarowania czy opieszałość władz lokalnych nie ma sensu. Mamy dobry wzrost gospodarczy, weszliśmy do UE i duże miasta po prostu od lat ponoszą konsekwencje swojego sukcesu ekonomicznego. Lokowanie się central dużych firm, wzrost płac, powoduje niedopasowanie rynku, które być może przybrało wręcz karykaturalne formy. Nie jest tu nawet tłumaczeniem fakt, iż wg osób związanych z rynkiem nieruchomości, w dużych ośrodkach miejskich 15%-25% nabywców to spekulanci, czy – dokładniej mówiąc – osoby, które nie kupują mieszkań na własny użytek.. Taki stan nie będzie trwał wiecznie, jeśli weźmie się pod uwagę liczbę uzyskiwanych zezwoleń na budowę. Dla mnie to kluczowa informacja, ale wielu analityków rynku i szeregu reformatorów budownictwa, dane te skrzętnie pomija. A wystarczy zrobić prosty zabieg. Przy założeniu (informacje GUS), że dom wielorodzinny buduje się ok. dwa lata, a dom jednorodzinny – 6 lat, informacje te nakładamy na dane o uzyskanych zezwoleniach i wychodzi nam, że 150 tys. mieszkań oddanych do użytku przekroczymy w latach 2008-2010. Analiza pozwoleń na budowę wskazuje, że budownictwo również z pewnym opóźnieniem zareagowało na wzrost popytu na mieszkania. Nie dziwi mnie to, bo wiele działów gospodarki przyspieszyło po przekonaniu się, że gospodarka jednak wyraźnie i trwale przyspieszyła. Przyśpieszenie, jakiego nabrało budownictwo mieszkaniowe potwierdza, że bariery administracyjne wcale nie są aż takim ograniczeniem, jeżeli pojawi się trwały popyt na mieszkania.

Omawiany program pełen jest propozycji, które mówią same za siebie. Tradycją programów dla budownictwa mieszkaniowego jest podkreślanie ich zbawiennego wpływu na gospodarkę, co ma przy okazji uzasadnić hojność Państwa w jego wspieraniu. Państwo ma dać pieniądze (40 mld do 2013 r. na budowę i remonty), oddać grunty Skarbu Państwa, przekształcić ogródki działkowe w działki budowlane, obniżyć lub zlikwidować podatek od czynności cywilnoprawnych, utrzymywać VAT dla budownictwa na jak najniższym poziomie. Niski VAT już był i nie pomogło. Było też wsparcie w postaci dopłat i refundacji programów związanych z budownictwem mieszkaniowym (od 1 do 3,5 mld pln rocznie w zależności od sytuacji budżetu). Były też ulgi remontowe, z których w szczytowych okresach korzystało ok. 8 mln Polaków. A mimo to rynek rozwijał się w tempie jak wyżej podałem. Aha, no i nabywcy obligacji (listów zastawnych) mieliby na zachętę mieć ulgę podatkową. Zastanawiam się tylko, czy autorzy programu zastanawiali się, dlaczego do tej pory emisja papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami nie zrobiła furory w Polsce.

Od strony prawno-instytucjonalnej wsparciem mają być, instytucja gwarancji spłaty kredytu przez Państwo dla gospodarstw mniej zamożnych, instytucja zajmująca się obrotem kredytami hipotecznymi (czyli już dwie instytucje), stworzenie innej formy zabezpieczenia inwestycji zamiast wpisu do hipoteki, wymuszenie na gminach ustalenia planów zagospodarowania na 20-30 lat.

Przedstawione w artykule zręby programu sugerują, że autorzy tak ustawili wymagania, żeby po latach móc powiedzieć: „no cóż, chcieliśmy dobrze, ale znowu był opór urzędników”. Problem chyba polega na tym, że skoro kiedyś się powiedziało o 3 mln mieszkań, to coś trzeba wymyślić. Program jest nierealny. No chyba, że założymy jakąś idealną sytuację gospodarczą, typu 7% PKB rocznie, płace rosną jak w ostatnich kilku miesiącach (realnie o 6% rocznie), spada bezrobocie do 5% oraz gospodarka rozwija się w sposób zrównoważony. Fajnie, tylko że prawdopodobieństwo takie wariantu to maksymalnie 10%-15%. Za dużo w tym ustawiania przepisów i tworzenia instytucji pod jeden problem gospodarczy. O desperacji w poszukiwaniu pomysłu na 2 mln mieszkań chyba najlepiej świadczy idea wspomagania rozwoju budownictwa terenami ogródków działkowych (a może chodzi o zezwolenie na większą swobodę budowlaną na ich terenie; w tym kwestia meldunku), czy wiara we wzrost zatrudnienia o 100 tys. ludzi rocznie w budownictwie. Porównywałem prognozy programu z wynikami Irlandii, którą często się przywołuje jako przykład, ale i tutaj przeliczenie na nasze warunki (mieszkania oddane na 1000 mieszkańców) wskazuje, że w programie założono bicie rekordów europejskich.

Na zakończenie chciałbym wziąć w obronę władze i urzędników Jednostek Samorządu Terytorialnego. Ich rzekoma niechęć do budownictwa i osławione już plany zagospodarowania przestrzennego są mocno przesadzone. Jako analityk kredytowy miałem okazję analizować i oceniać wiele gmin i mam wiele uznania dla osób nimi zarządzających. Czym jak czym, ale rozwojem ekonomicznym i wzrostem liczby mieszkańców są na pewno zainteresowane, bo wymiernie przekłada się to na dochody budżetowe.

No dobra, pokrytykowałeś panie ekonomisto, ale co sam proponujesz, może zapytać czytelnik, który zbłądzi na moją stronę i na dodatek wierzący w hasło, iż z tym budownictwem coś trzeba zrobić. Powiedzmy, że ja również akceptuje założenie iż budownictwo to specyficzny dział gospodarki. Analizując wsparcie Państwa na przestrzeni lat, widać że i tak każdy rząd wspierał budownictwo i będzie to robił. To co się zmieniało i zmieniać będzie, to formy pomocy i jej finansowy wymiar uzależniony od możliwości finansowych budżetu. Wolałbym bym by na siłę nie dostrajano otoczenia gospodarczego na potrzeby budownictwa. Ćwiczyliśmy to już przy okazji banków hipotecznych. Chodzi mi o to przykładowo, by emisje listów zastawnych opierały się przede wszystkim na opłacalności i bezpieczeństwie tych papierów, a nie na uldze podatkowej i sztucznym pompowaniu rynku. Nie mam nic przeciwko doskonaleniu metod wsparcia budownictwa, ale nie łudźmy się, że jednorazowe akcje typu oddanie gruntów Skarbu Państwa na lata odmieni rzekomy brak gruntów. Jak widać na podstawie zezwoleń na budowę problem nie jest tak duży jak się próbuje wskazać. I chyba dlatego te dane są skrzętnie pomijane przez większość ludzi i instytucji, którzy upierają się że mają coś do powiedzenia o budownictwie. Być może dotychczasowy wzrost budownictwa nas nie zadowala, ale realne jest przekroczenie bariery 150 tys. mieszkań ok. 2009 r. i to jest moim zdaniem korzystna perspektywa. Kto wie, może przy korzystnym rozwoju sytuacji gospodarczej przebijemy barierę 200 tys. mieszkań przy końcu okresu objętego prognozą, ale to już może sfera marzeń.

Marek Żeliński, maj 2005

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz

Elementy podaży pieniądza, IV 2007

Opublikowano 19 maja 2007, autor: marekzelinski


Dawno
już nie wspominałem o podaży pieniądza. Na ogół mamy tu do czynienia z
kontynuacją zarysowanych w ostatnich miesiącach trendów, ale jest też trochę
ciekawostek na które warto zwrócić uwagę i przypomnieć. Przez pryzmat zmian
miesięcznych nie widać raczej nic zaskakującego. Zresztą elementy podaży
pieniądza nie należą do danych, w których zmiany miesięczne wprowadzałyby coś
rewolucyjnego w postrzeganiu trendów. W dalszej części będę się więc posługiwał
dynamikami rocznymi z lekka „utrendowionymi” by uniknąć wahań.

Coraz
dynamiczniej rośnie podaż pieniądza. Dotyczy to wszystkich miar od M0 do M3
(dane na koniec marca). Cieplejsza zima i kontynuacja wzrostu gospodarczego
natychmiast przełożyły się na większą ilość pieniądza na kontach podmiotów
gospodarczych. Depozyty przedsiębiorstw niemal przez cały ubiegły rok
utrzymywały realną roczną dynamikę wzrostu na poziomie ok. 20%. W marcu i
kwietniu roczny wzrost sięgnął aż 28%. Depozyty gospodarstw domowych (stanowią
niemal dwukrotność depozytów przedsiębiorstw) również wzrosły mocniej, ale
porównanie z przełomem lat 2005 i 2006 wskazuje, że ma to cechy efektu
bazy.  O ile więc w styczniu i lutym
dynamika roczna sięgnęła 10%, to już w marcu i kwietniu uległa zwolnieniu do
ok. 7%. Można więc powiedzieć, że od około dwóch lat nasze oszczędności na
kontach bankowych rosną w tempie kilku procent rocznie i nic nie wskazuje na to
by coś miało się zmienić. Ciekawy jestem czy pierwsze podwyżki stóp
depozytów bankowych po decyzji RPP będą na tyle atrakcyjne by zwiększyć
zainteresowanie tą forma oszczędzania.  W
latach 90-tych. a dokładniej w okresie naszego boomu gospodarczego oszczędności
w bankach rosły w realnie rocznie o kilkanaście procent. Kolejny wielki wzrost
oszczędności powtórzył się dopiero w okresie spadków giełdowych w latach
2000-2001. Potem, aż do przełomu 2004/2005, wartość depozytów spadała.
Biorąc jednak pod uwagę takie czynniki jak wzrost zatrudnienia, wzrost płac,
ale i koniunkturę giełdową oraz rozwój innych form oszczędzania, to obecny
wzrost depozytów o kilka procent rocznie uznaję za dobry wynik. Do kwestii
oszczędzania powrócę przy okazji omawiania najnowszych wyników oszczędzania
prze Polaków, opublikowanych przez Analizy Online.

Linia
wykresu przedstawiająca roczna dynamikę zadłużanie się przedsiębiorstw od kilku
miesięcy jest równa niemal jak spod linijki. W zasadzie prawie „spod linijki”
trend jest od początku 2005 r. kiedy to spadek zadłużenie przedsiębiorstw
zaczął zwalniać, by po roku przerodzić się w realny wzrost. W ujęciu
dynamiki wzrost wyraźnie przybiera na sile, ale po przymierzeniu tych danych do
jakichkolwiek liczb reprezentujących gospodarkę czy przedsiębiorstwa jako
całość, to w dziedzinie zadłużania się przedsiębiorstw wracamy dopiero do stanu
przeciętnego. W gruncie rzeczy więc nie dzieje się jeszcze nic specjalnego,
ale na pewno dynamice kredytów warto się przyglądać. Szczególnie warto się
przyglądać dynamice w podziale na typy kredytów gospodarczych. A tu od kilku
miesięcy dzieje się sporo ciekawych rzeczy.  Wzrost roczny kredytów w rachunku bieżącym jest pochodną tempa
dynamiki przychodów podmiotów gospodarczych. Ta forma kredytowania bieżącej
działalności stawała się coraz popularniejsza w ostatnich latach, wypierając
kredyty określane przez NBP jako operacyjne. Wzrost zapotrzebowania na kredyty
operacyjne (obrotowe) wynika z faktu iż banki nie chcą całości bieżącej
działalności kredytować tylko kredytem w rachunku bo to jest ryzykowne dla
obydwu stron (czyli dla banku i dla przedsiębiorstwa), chociaż dla
przedsiębiorstw łatwiejsze. Warunki kredytów obrotowych dają większą kontrolę
nad bieżącą działalnością klienta, jemu samemu narzucając większą dyscyplinę i
precyzyjniejsze planowanie zapotrzebowania na kapitał. Wzrostu kredytów na
nieruchomości nie będę nawet komentował, bo i tak z mediów wiadomo że
budownictwo przeżywa złoty okres (mieszkaniowe i niemieszkaniowe). Po blisko
trzech latach spadku, wyraźnie wzrosło zapotrzebowanie na kredyt inwestycyjny.
Zwracam uwagę na zbieżność ze wzrostem tempa inwestycji w gospodarce. Wzrost popytu
na kredyt i to zarówno obrotowy jak i przeznaczony na inwestycje wskazuje na
dwie istotne rzeczy. Pierwsza, to wyczerpywanie się własnych zasobów na
finansowanie majątku obrotowego. Dotychczasowe linie kredytowe po prostu stają
się  za ciasne w rozumieniu relacji do
majątku obrotowego czy przychodów. Po drugie, przedsiębiorstwa widzą
konieczność i sens zwiększenia skali inwestycji. Dotychczasowe tempo
inwestycji może już nie być wystarczające dla utrzymania się na rynku, a co
dopiero mówić o zwiększeniu udziałów w rynku czy chociaż utrzymaniu na
dotychczasowym poziomie. W najbliższym okresie zwiększy się rola banków w
finansowaniu wzrostu gospodarczego.

Rośnie
skłonność Polaków (gospodarstw domowych) do zadłużania się. Na koniec 2005
nasze zadłużenie wzrosło po roku o 18%. Rok później już o 30%, a na koniec
kwietnia roczna dynamika sięgnęła  już
36%. Rośnie więc szybko, ale jeszcze nie tak gwałtownie jak w latach 1996-1997
czy w 1999 r. Wraz ze wzrostem zadłużenia, jego ciężar przenosi się na dłuższe
terminy. Widać, że obok poprawy wyposażenia mieszkania w meble, czy elektronikę
(AGD i RTV) coraz chętniej sięgamy po dobra najdroższe, czyli domy i
mieszkania. Trzeba przyznać, że nasze poczucie finansowej pewności siebie
wzrasta nam bardzo szybko.
Marek Żeliński, maj 2007


Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

Konto Premiera

Opublikowano 17 maja 2007, autor: marekzelinski

Czytając informacje na stronach serwisów informacyjnych i niektórych blogach natknąłem się na komentarze dotyczące konta bankowego Premiera. Im dłużej czytałem, chwilami nawet zbyt złośliwe komentarze, tym bardziej pragnąłem dotrzeć do materiału źródłowego by sprawdzić, czy już dziennikarzom i innym komentatorom tak bardzo się nudzi czy też wypowiedź była z gatunku zaskakujących. No bo cóż może być ciekawego w koncie bankowym Premiera?

Po krótkich poszukiwaniach dotarłem do źródła. Chodzi o wywiad jakiego Premier udzielił tygodnikowi „Wprost” w najnowszym numerze. Po uiszczeniu SMSem skromnej opłaty dotarłem do archiwum tygodnika i zapoznałem się z całym wywiadem. Kwestii konta bankowego jest poświęcona jego skromna część, ale zawarte tam myśli są rzeczywiście zaskakujące. Pozwolę sobie przytoczyć stosowny fragment, bo własnymi słowami mógłbym pominąć co ciekawsze myśli, a już na pewno nie oddałbym tej atmosfery.

,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

– Obstawiłby pan w zakładach bukmacherskich, że nie będzie przyspieszonych wyborów?
– Żeby doszło do rozwiązania parlamentu, musiałby nastąpić jakiś poważny koalicyjny kryzys uniemożliwiający skuteczne rządzenie.
– Na przykład?
– Nieuchwalenie reformy finansów publicznych. Ale czy koalicja przetrwa do końca kadencji? Dużych pieniędzy u bukmacherów bym na to nie postawił. Po pierwsze, koalicja jest trudna. Po drugie, pierwszy raz w życiu mam jakiekolwiek oszczędności i trochę mi ich szkoda. Choć nadal nie mam konta.
– Żartuje pan?
– Nie żartuję. Trzymam pieniądze na koncie mamy. Nie jest to moje dziwactwo, lecz efekt doświadczeń.
– Jakich?
– Pamiętam jak w 1991 r. przyszedł do mnie nieżyjący już były minister finansów. Zaczął mnie nagle wypytywać, w którym oddziale jego banku mam książeczkę. Zgodnie z prawdą odpowiedziałem, że w żadnym. A on na to: "Nie szkodzi. Założymy panu!". Oczywiście odmówiłem.
– Może promował firmę.
– Bez żartów. Ale tamta sytuacja uzmysłowiła mi, jak łatwo z kogoś zrobić aferzystę. Od tamtej pory nigdy nie założyłem konta. Nie chcę dopuścić do sytuacji, że ktoś bez mojej wiedzy wpłaci na mój rachunek jakieś pieniądze, a na drugi dzień przeczytam o tym w gazecie.
– Jest pan pewien, że do pana urzędników nie docierają tacy dobroczyńcy jak tamten sprzed 16 lat?
– Pewien nie jestem.
,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

Teraz już wiem skąd u Premiera taki dystans do sektora bankowego i zaakceptowanie pomysłu na Komisję Bankową.

Ale teraz poważnie, bo lektura wywiadu nie nastraja do śmiechu, tym bardziej że autorem słów jest Premier Rzeczypospolitej. Premier zaufanie do sektora bankowego połączył z funkcjonowaniem własnego rządu. Czyli w tym stylu: moja koalicja rządzi to oszczędności są bezpieczne, a jeżeli inna – to już nie. Niestety nie ma ani słowa o tym, czy Premierowy ktoś ukradł pieniądze z konta w III Rzeczpospolitej. Tworzenie atmosfery, że po przejęciu rządów przez – ewentualnie – inną koalicję, pieniądze zdeponowane w bankach są zagrożone świadczy albo o nikłej wiedzy o bankowości, albo o przenoszeniu politycznej rywalizacji na bardzo wrażliwe pole budowanego mozolnie od lat zaufania do bankowości. Wprawdzie w znalezionych przeze mnie komentarzach  nikt tak nie interpretował tej wypowiedzi Premiera, ale to tylko dlatego że potraktowano to jako charakterystyczną dla Premiera podejrzliwość, której we wspomnianym również wywiadzie jest pełno i do której zdążyliśmy się już przyzwyczaić. Obawiam się, że kilkanaście lat temu taka wypowiedź mogłaby mieć grubo poważniejszy społeczny  wydźwięk.

Zastanawiam się jakież to większe bezpieczeństwo Premier uzyskuje mając wspólne konto z własną matką. Przytoczony przykład oferty jednego z byłych ministrów finansów nie jest wprawdzie budujący, ale nie wynika z niego by obecnemu Premierowi ktoś zabrał pieniądze. Teraz już żartując, powiem że Premier grubo szybciej niż inni Polacy zetknął się z obsługą typu Private Banking (J). Przyznam jednak uczciwie, że odmowa przyjęcia złożonej oferty była słuszna. Ale co to ma wspólnego z argumentem, że brak konta broni Premiera przed wpłatą na Jego konto dokonaną przez potencjalnych aferzystów? Nie wiem. Teoretycznie taka możliwość istnieje, ale taka sama możliwość dotyczy konta matki Pana Premiera. Premier po prostu padł ofiarą własnej podejrzliwości. Skoro sam chętnie roztacza atmosferę podejrzliwości przy wielu okazjach na zasadzie „skoro nie wiadomo skąd są pieniądze, to znaczy że coś jest na rzeczy” (czyli „układ”), to próbuje się za wszelką cenę obronić przed taką sytuacją. Niestety robi to sposób co najmniej zaskakujący i  i tak nieskuteczny, bo wspólne konto Go nie obroni przed aferzystami.

Komentatorzy szczególnie chętnie zaczęli doradzać co Premier ma zrobić z pieniędzmi, bo z tekstu wywiadu można domniemywać, że Premier przetrzymuje oszczędności na tzw. RORze. Jeżeli tak, to byłoby to ogromne marnotrawstwo. A przecież można inaczej. Pamiętając, że Premier ma antypatyczny stosunek do banków zagranicznych, proponuję konto w PKO BP (być może Premier już konto tam ma). Tam pieniędzmi zajmą się doradcy, którzy wskażą gdzie i w co ulokować. Mogą to być fundusze należące do TFI PKO/CS lub obligacje Skarbu Państwa.

A ja zaproponowałbym inne podejście. Przede wszystkim nie obniżać zaufania do sektora bankowego i nie straszyć Polaków utratą pieniędzy. Ponadto może odrębne konto byłoby lepsze, biorąc pod uwagę apel o przejrzystość finansową polityków. Podnieść wiedzę o bankowości, bo to co zaprezentowano w wywiadzie nie przystoi Premierowi tak dużego państwa. Nie upieram się, że Premier ma korzystać z usług banków i posiadać większą wiedzę o bankowości, ale niewiedzę w wydaniu jak wyżej powinien raczej ukrywać.

Marek  Żeliński, maj  2007

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Obligacje detaliczne cz2 ost.

Opublikowano 15 maja 2007, autor: marekzelinski


Na początku przypomnę tylko tym,
którzy nie czytali pierwszej części opinii o obligacjach detalicznych, że wg
gazety „Parkiet” Ministerstwo Finansów rozważa rezygnację z emisji obligacji
detalicznych.

W pierwszym odruchu chciałoby
się powiedzieć „szkoda”. Niemniej
cokolwiek dalej napiszę, najważniejszym kryterium jest tu koszt emisji
porównany z jej korzyściami, a nie emocjonalne reakcje. Niestety nie znam
dokładnych kosztów dystrybucji obligacji detalicznych („Parkiet” określił je na
kilkadziesiąt milionów pln), ale bez wgłębiania się w szczegóły podejrzewam,
że koszt emisji obligacji detalicznych jest większy w porównaniu z emisją
obligacji hurtowych. W przypadku obligacji detalicznych to koszt
dystrybucji w placówkach PKO BP i koszt reklamy. Obligacje hurtowe
rozprowadzane na przetargach (kalendarz przetargów jest na stronie Ministerstwa
Finansów), których uczestnikami mogą być instytucje finansowe (na ogół banki)
posiadające status Dealera Skarbowych Papierów Wartościowych.

Ministerstwo Finansów motywuje
swoją potencjalną decyzję słabnąca sprzedażą obligacji. Faktycznie
sprzedaż w 2005 r. spadła o 16,3%, a w 2006 r. spadła o 28,5%. W pierwszych
czterech miesiącach tego roku sprzedaż była mniejsza aż o 44%. W 2005 r.
sprzedaż spadła głównie z powodu spadku popularności dwulatek. Wzrosła wtedy
ponad dwukrotnie sprzedaż trzylatek. To dość ciekawe zjawisko, biorąc pod uwagę
spadek stopy NBP i rynkowych przypadający na 2005 r. Z rozkładu sprzedaży
obligacji detalicznych w 2005 i 2006 r. można odnieść wrażenie, że inwestorzy
indywidualni byli niepewni scenariusza zmian stóp. Potem, w przypadku dwulatek,
reagowali poprawniej doprowadzając do wzrostu sprzedaży dwulatek w 2006 r.
Zainteresowanie trzylatkami jest słabe już od ubiegłego roku. Cokolwiek jednak
by nie mówić o wzlotach czy upadkach zainteresowania obligacjami detalicznymi,
zainteresowanie nimi rzeczywiście spada i zmiany stopy referencyjnej czy stóp
rynkowych nie mogą być tego wytłumaczeniem.

Silną konkurencję dla
obligacji był i jest na pewno dynamicznie się rozwijający rynek TFI i
koniunktura giełdowa. Mówiąc o TFI mam na myśli fundusze inne niż fundusze
obligacji. Fundusze obligacji również topnieją od 2005 roku z tym, że nieco
wolniej niż zainteresowanie obligacjami detalicznymi.

Z punktu widzenia oprocentowania,
jak już pisałem w I części, uważam obligacje detaliczne za bardzo atrakcyjne na
tle wyników funduszy obligacyjnych (obligacje polskie). Obligacje detaliczne są
korzystniejsze ponadto od lokat bankowych. Jedynie osoby korzystające w
bankach z indywidualnej obsługi, mogą otrzymywać oprocentowanie na poziomie
obligacji. Inwestorzy mieli alternatywę w postaci bezpośredniego dostępu do
oferty MF. Zasady ustalania oprocentowania obligacji detalicznych pozwalają na
korzystanie ze zmian stóp rynkowych (np. oprocentowanie dwulatek było silnie
skorelowane z rynkiem wtórnym obligacji hurtowych). Likwidacja obligacji zmusi
Polaków do przeniesienia oszczędności do banków lub funduszy obligacyjnych.
Wprowadzenie pośrednika może jednak prowadzić do utarty profitów ze zmian na
rynku. Wspominałem już w I części opracowania, że depozyty bankowe tylko
częściowo zareagowały na zmiany stóp i inflacji w 2004 r. Banki wykorzystały
niestety niską mobilność zdeponowanych środków. Zarządzający TFI w wyniku
świetnej koniunktury niezbyt chętnie rywalizowali o klientów prowizjami. To są
niestety konsekwencje wprowadzenia kolejnego pośrednika pomiędzy drobnego
inwestora a remitenta (tzn. MF). Rynek hurtowy obligacji też nie jest najlepszą
alternatywą dla drobnych inwestorów. Parametry wymagane przy uczestnictwie osób
fizycznych na rynku hurtowym (np. minimalny nominał 1000 pln) oraz jego
organizacja, uniemożliwiają dostęp wielu drobnym ciułaczom do niego.

Wadą obligacji detalicznych w
porównaniu z funduszami obligacyjnymi jest jedynie konieczność pamiętanie o
wykupie i zakupie nowych obligacji oraz podejmowaniu stale decyzji, w które
obligacje zainwestować. W przypadku funduszy obligacyjnych problemy te
biorą na siebie zarządzający. Dobrze wybrany fundusz na pewno jest alternatywą
dla samodzielnego inwestowania szczególnie dla osób, które nie interesują się
rynkiem finansowym.

Uważam, że jedną z przyczyn
niepowodzeń emisji obligacji detalicznych jest reklama obligacji. Śledząc
reklamy telewizyjne, prasę i strony internetowe poświęcone tematyce
inwestycyjnej uderza mnie niemal brak informacji o obligacjach detalicznych.
Nie widzę przeszkód, by MF bardziej agresywnie reklamowało swój produkt na
stronach internetowych poświęconych inwestowaniu i nie tylko. Wzorem innych
reklam, śmiało można wskazywać wyniki jakie są do osiągnięcia na obligacjach
detalicznych i porównać je z wynikami alternatywnych lokat czy lokatami.

Warto być może utrzymywać
rynek obligacji detalicznych również, dlatego że jest to zawsze alternatywne
źródło finansowania działalności Państwa. Fakt, że niewielkie, bo udział
tych obligacji w długu ogółem jest marginalny (1%-2%). Niemniej sądzę, że
spadek zainteresowania obligacjami detalicznymi jest przejściowy. Koniunktura
nie trwa wiecznie i może powtórzyć się sytuacja z początku dekady, kiedy Polacy
błyskawicznie przypominali sobie o bezpiecznym lokowaniu. Ponadto rynek
finansowy bywa bardzo kapryśny i miewa przejściowo przesadne oczekiwania.

A czy coś się stanie, jeżeli
znikną w ogóle obligacje detaliczne? Mówiąc szczerze, nic. Jeżeli będziemy
krajem stabilnie się rozwijającym, to dla potrzeb Państwa rynek hurtowy
wystarczy i pozyskanie środków w rozumieniu jednostkowym będzie tańsze. Można
spojrzeć też i z takiej perspektywy: NBP ściąga z rynku nadmiar pieniądza za
pomocą bonów pieniężnych i nie są one dostępne dla osób fizycznych. Obywatele
partycypują w ustalonej przez NBP stopie referencyjnej jedynie poprzez lokaty
bankowe. Już jako ciekawostkę podam, że bony pieniężne Polacy kupowali
ostatnio, o ile się nie mylę, w 1998 r. Była to jednorazowa akcja NBP, w celu
wymuszenia na bankach podniesienia atrakcyjności lokat. Minęło jednak 9 lat i
rynek finansowy jest w zupełnie innym miejscu.

Podsumowując moje rozważania,
mam nadzieję że MF poważnie przeanalizowało wszystkie „za” i „przeciw” w
przypadku decyzji o zaniechaniu emisji obligacji detalicznych i równie poważnie
zdiagnozowało przyczyny spadku sprzedaży. Powtórzę, że podstawowym
kryterium emisji powinien być koszt jednostkowy pozyskania środków na
finansowanie funkcjonowanie Państwa. Jeżeli jest możliwość obniżenia kosztów
funkcjonowania Państwa (tzn. MF), to to zróbmy.

Marek Żeliński, maj 2007

Zaszufladkowano do kategorii Finanse osobiste | Dodaj komentarz

Obligacje detaliczne cz1

Opublikowano 13 maja 2007, autor: marekzelinski

W ramach działu poświeconego prywatnym inwestycjom, miałem zamiar przedstawić ofertę Skarbu Państwa czyli obligacje detaliczne. Nie miałem jeszcze ustalonej daty, kiedy napisze krótki opis tych obligacji, ale kiedy zapoznałem się z informacją w „Parkiecie” z 12 maja, wiedziałem że musze się pośpieszyć, bo mogę nie mieć już okazji. Otóż „Parkiet” poinformował, że Ministerstwo Finansów (MF) rozważa rezygnację z emisji obligacji detalicznych. Mówiąc prościej, zrezygnowano by z emisji obligacji kierowanych do drobnych inwestorów, co oczywiście nie oznacza że tzw. zwykły obywatel nie będzie mógł kupować obligacji. Ale o tym później.

Obligacje detaliczne, to papiery wartościowe emitowane przez Skarb Państwa (SP) i kierowane głównie dla osób fizycznych. Obligacje hurtowe generalnie przeznaczone są dla większych inwestorów, osób prywatnych i instytucji. Obligacje detaliczne od obligacji hurtowych różni kilka istotnych cech. Nominał obligacji detalicznej jest mniejszy od hurtowej (odpowiednio: 100 pln i 1000 pln). Obligacje detaliczne nie są notowane na giełdzie czy innym rynku o cechach giełdy oraz oferowany asortyment obligacji nie pokrywa się w pełni z tym który jest oferowany klientom instytucjonalnym. Dodatkowo obligacja 10-letnia obok funkcji oszczędzania może być również wykorzystywana w programie IKE.

MF oferuje cztery typy obligacji detalicznych. Obligacje dwuletnie o stałym procentowaniu. Obligacje trzyletnie o zmiennym oprocentowaniu. Pozostałe, cieszące się mniejszą popularnością, to obligacje cztero- i dziesięcioletnie. Charakterystykę tych obligacji przedstawiłem w tabeli. Obligacje dwuletnie to jedyny obecnie w rodzinie obligacji detalicznych papier o stałym oprocentowaniu. W grudniu 2005 r. MF zakończyło sprzedaż obligacji pięcioletnich o stałym oprocentowaniu. Jest to jedyny więc instrument pozwalający osiągać korzyści w sytuacji spadku stóp procentowych. Ich oprocentowanie oscyluje w przedziale wyznaczonym przez sytuację na rynku obligacji  (hurtowych) a  ofertą bankową. Na wykresie dla pokazania oferty banków przedstawiłem oprocentowanie depozytów jednorocznych, z racji tego ze Polacy na ogół lokują w bankach na krótsze terminy. Można powiedzieć, że obligacje dwuletnie były na ogół atrakcyjnie oprocentowane, biorąc pod uwagę że nie mogły przekraczać atrakcyjnością obligacji hurtowych. Zaprezentowana ocena atrakcyjności jest dość miarodajna dla pozostałych obligacji. Wybrałem do tego celu obligacje dwuletnie, gdyż są łatwiejsze do zrozumienia i prezentacji. Mówiąc inaczej, MF stara się o atrakcyjność dochodową obligacji, ale występują tu naturalne ograniczenia.

Pozostałe obligacje oferują zmienne oprocentowanie, co jest dobrym rozwiązaniem dla osób chcących się obronić (tzn. nie stracić) przed podwyżką stóp procentowych, czy inflacji. Zresztą w przypadku wzrostu inflacji lub takiego zagrożenia, rynek sam podnosi stopy. Zaprezentowałem tu podejście oparte na przewidywaniu zmian stóp procentowych, ale fakt zmienności kuponów obligacji jest ogromnym udogodnieniem dla osób które nie interesują się rynkiem finansowym i makroekonomią. Kupon w obligacjach trzyletnich oparty jest na stawce WIBOR 6M mnożonej przez wskaźnik. Pozwala to na sterowanie w niewielkim stopniu atrakcyjnością obligacji. Dla ostatnich kilku serii wskaźnik zawierał się w przedziale 0,92 – 0,99. W obligacjach opartych na inflacji, kupon jest wyliczany jako tzw. addytywny. Do wyniku inflacji dodaje  się marże. Dla kuponów z pierwszego roku jest ona wyższa o 1% – 2% od pozostałych kuponów. Wartość marży jest zmienna. Przez prawie ostatnie dwa lata wahała się w przedziale 2% – 2,5% w kolejnych emisjach. Należy zauważyć, że nie zawsze marża I kuponu jest większa od pozostałych.

Dzięki zasadom ustalania kuponów możemy być pewni, że nasze oszczędności systematycznie zyskują na wartości. Nie będę wnikał które z indeksowanych obligacji są lepsze. Preferencje co do terminu wykupu i płatności kuponów są różne. Z pewnym uproszczeniem można powiedzieć, że bez względu na to na czym oparty jest kupon (WIBOR czy inflacja), to obligacje te pozwalają na utrzymanie realnej stopy procentowej w przedziale 2%-3%. Jak na instrumenty z grupy tzw. bezpiecznych, to bardzo ciekawa oferta. Oferta bankowa nie jest aż tak atrakcyjna, a na dodatek fakt wzrostu inflacji wcale nie mobilizuje banków do podnoszenia stóp depozytów. Z taką sytuacją mieliśmy do czynienia w 2004 r.

Nabywcy obligacji detalicznych nie mogą wprawdzie handlować nimi na giełdzie, ale emitent w zamian za to zobowiązuje się do ich odkupu, co czyni je płynnymi (opłata/kara za to wynosi 1 pln). Opłata za wykup nie ma na celu zniechęcać inwestorów do wykupu (powiększenie kosztów dystrybucji), ale na pewno warto wcześniej przemyśleć zakup niż po kilku miesiącach rezygnować, bo obniża to nieco ostateczną rentowność obligacji. Łatwy jest również zakup obligacji. Można to zrobić przez internet, telefonicznie lub po prostu w placówce PKO BP. Niski nominał obligacji sprawia, że są one do nabycia dla każdego kto posiada nawet najdrobniejsze oszczędności.

Na tle bezpiecznych form oszczędzania obligacje SP to bardzo atrakcyjne oferta, szczególnie dla osób które aktywnie zarządzają strukturą portfela (udział obligacji o stałym i zmiennym oprocentowaniu). Stąd też ze smutkiem przyjąłem informację o możliwości zaniechania emisji obligacji detalicznych. Jak wspomniałem oferta bankowa ustępuje obligacjom, a co bardziej ciekawe, oferta funduszy inwestycyjnych też nie jest rewelacyjna. Wspominam o tym, gdyż to funduszu są pierwszą alternatywą w przypadku likwidacji obligacji detalicznych. To forma pośrednictwa w zakupie obligacji hurtowych. Analiza wyników funduszy z grup inwestujących w papiery SP lub funduszy pieniężnych wskazuje, że 20%-30% jest moim zdaniem słabo zarządzana. Inwestując w obligacje detaliczne, szczególnie w przypadku aktywnego zarządzania, można śmiało osiągnąć rezultaty na poziomie średnim i wyższym od tego co oferują TFI.

Analiza popytu na poszczególne typy obligacji na tle sytuacji rynkowej i makroekonomicznej wskazuje, że część inwestorów bardzo aktywnie i mądrze zarządzała swoim portfelem obligacji. W końcowym okresach oczekiwania przez rynek finansowy na wzrost lub spadek stóp, lub tuż po decyzjach RPP, inwestorzy indywidualni skupiali się na zakupach odpowiednio obligacji o zmiennym lub stałym oprocentowaniu. Wprawdzie w szybkości (oceniam to na postawie zmian popytu) dostrzegania rysującego się trendu zmian stóp, nieco ustępowali instytucjom finansowym, ale i tak powinno to budzić spore uznanie.

A co Polacy kupowali najchętniej? Zdecydowanie najchętniej kupowaliśmy dwu- i trzyletnie obligacje. To z powodu relatywnie – jak na obligacje SP – krótkiego czasu do wykupu oraz ich walorów (stała i zmienna stopa). Perspektywa dziesięciu lat oszczędzania wciąż wydaje się nam zbyt odległa, a obligacje czteroletnie chyba z racji oparcia kuponu na wynikach z jednego miesiąca co może je czynić mniej atrakcyjnymi od trzyletnich, rodzi dystans do niej. W ostatnim przypadku mam na myśli sytuację, kiedy kupon jest ustalony w miesiącu kiedy opublikowano niską inflację, a krótko później inflacja i rynek finansowy „idą” w górę.

W pierwszej części poświęconej obligacjom detalicznym chciałem zaprezentować ofertę MF i jej rzeczywistą atrakcyjność. W drugiej części przedstawię własne refleksje dotyczące ewentualnej decyzji MF i jej rynkowe tło.

Marek Żeliński, maj 2007

Zaszufladkowano do kategorii Finanse osobiste | Dodaj komentarz

Podatek od zysków finansowych

Opublikowano 12 maja 2007, autor: marekzelinski

Dzisiejsze media obiegła sensacyjna niemal informacja, że tzw. podatek Belki przyniósł budżetowi w 2006 r. prawdopodobnie łącznie aż 4 mld pln. Do tej pory posługiwano się głównie szacunkami. Jeszcze dwa miesiące temu szacowano kwotę z papierów wartościowych na nieco ponad 1 mld, tymczasem wg informacji „Rzeczpospolitej” może być ok. 2,5 mld pln (szacunki ekonomistów). Ciekawy jestem czy kwota się potwierdzi. Nawet jeżeli nie, to i tak pobity będzie rekord 2005 r.

Wpływy z inwestycji finansowych osób fizycznych są opodatkowane od 2002 roku. Do 2004 roku było – w pewnym uproszczeniu – opodatkowane odsetki przy stawce 20%. Od 2004 Państwo sięgnęło dodatkowo po dochody z inwestycji kapitałowych, zaś stawka została obniżona do 19%. Podatek został wprowadzony w bardzo trudnych dla budżetu czasach.

Atmosfera przy wprowadzaniu podatku nie była zbyt miła. Media wyrażały dezaprobatę, a specjaliści straszyli negatywnymi konsekwencjami na tempo rozwoju rynku kapitałowego i skłonność do oszczędzania. Jak często przy takich okazjach bywało było w tym sporo przesady. Biorąc pod uwagę systemy podatkowe krajów UE, było to praktycznie wprowadzenie podatku z kilkuletnim wyprzedzeniem. Co się tyczy wpływu na rynek finansowy, to biorąc pod uwagę że jesteśmy krajem nadrabiającym gospodarcze zaległości, czego konsekwencją jest utrzymywanie stosunkowo wysokiego wzrostu gospodarczego, to niemal skazani jesteśmy na szybszy rozwój rynku finansowego. I tzw. podatek Belki nie był w stanie i nie jest tego procesu zatrzymać. Przewrotnie można nawet powiedzieć, że podatek przyczynił się do większego zainteresowania innymi formami lokowanie pieniędzy niż zwykłe lokaty bankowe. Niemal równocześnie z jego wprowadzeniem radykalnie zaczęła spadać realna stopa procentowa, kończyły się więc czasy łatwego oszczędzania.

PiS w swoim programie z II połowy 2005 r. deklarował zniesienie tego podatku, tłumacząc to niewielkim udziałem wpływów z tego tytułu w dochodach ogółem. Co ciekawe, również wtedy PiS stwierdzał, że planowane wpływy budżetowe (a ok. 85% to podatki) są przeszacowane. Tymczasem, jak się okazało kilkanaście miesięcy później, wpływy budżetowe były niedoszacowane (!). W takiej więc sytuacji rezygnacja z opodatkowania dochodów finansowych nie powinna rodzić problemów. Sprawa jest tym prostsza, że już w czasach kiedy PiS zapisywał rezygnacje z podatku w swoim  programie, przedstawiciele UE stwierdzali że Polska może zrezygnować z podatku.

Jaka będzie przyszłość podatku? W ostatnich miesiącach dochodziły wiadomości, że za 2-3 lata może on być zniesiony w całości lub części, chyba że UE wprowadzi wspólne zasady opodatkowania zysków z inwestycji. Im bardziej jednak podawano coraz to wyższe szacunki wpływów, tym bardziej rząd wycofywał się deklaracji rezygnacji z podatku. Celnie ujął kwestie podatku Janusz Jankowiak (ekonomista Polskiej Rady Biznesu) cytowany we wspomnianym na początku artykule – „podatek Belki padł więc ofiarą własnego sukcesu”. Dla  rządu sytuacja jest komfortowa. Ludziom jest coraz lepiej i budżetowi jest coraz lepiej.

Przyznam, że osobiście nie przeżywałem specjalnie wprowadzenia tego podatku, gdyż staram się patrzeć na opodatkowanie przez pryzmat opodatkowania ogółem oraz wpływów podatkowych ogółem do budżetu i relacji do PKB. Można mieć jedynie nadzieję, że obecne wpływy pozwolą na większe obniżenie innych obciążeń podatkowych i zbliżonych. Podobne deklaracje odnajdywałem w mediach. Po drugie, no cóż…., obciążani podatkami zawsze bardziej będą ci co „mają” niż ci co „nie mają”. Niemniej nie oznacza to, że akceptuję obecne rozwiązanie w całości. Najbardziej martwi mnie jednak to, że istnieje spore prawdopodobieństwo, że obecna koalicja może zapomnieć, iż wpływy z obrotu papierami wartościowymi mogą być bardzo zmienne, w naszym przypadku może to być kwota rzędu 1 mld pln. W przypadku gospodarczej dekoniunktury utrata wpływów może być znacznie większa. Takie podejście jest narażaniem budżetu na większe ryzyko w przyszłości.

Na zakończenie pozostawiłem smutną refleksję. Historia podatku od zysków finansowych powinna być zapisana w podręcznikach jako negatywny przykład tego czego z podatkami   robić nie wolno, bo to demoralizuje rządzących i skutkuje utratą zaufania obywateli. Wpierw problemy budżetowe zmusiły do wprowadzenia tego podatku. Kolejna ekipa rządowa obiecała przed wyborami że go zniesie, ale zachłyśnięta możliwością zrobienia skoku cywilizacyjnego (inwestycje), dawaniem grupom potrzebującym (lub tym które tak uważają), wiarą w wieczną koniunkturę gospodarczą zbyt łatwo zrezygnowała ze swoich deklaracji sprzed niemal dwóch lat.

Marek Żeliński, maj 2007

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Rynek finansowy w kwietniu, cz2 ost.

Opublikowano 9 maja 2007, autor: marekzelinski


Na giełdzie nadal rekordy. Od początki kwietnia WIG
kontynuował wzrost zapoczątkowany po kilkudniowej korekcie na przełomie lutego
i marca. Jednak w kwietniu wzrost był o
połowę wolniejszy. WIG skończył marzec na poziomie 57,5 tys. pkt. i w ciągu
kolejnego miesiąca wzrósł o 3,2%. Jak na warunki światowe, to średni wynik. Kwiecień
to było pasmo bicia rekordów. Rekord padł 20 kwietnia z wynikiem 60,3 tys.
pkt., co oznaczało wzrost o 4,8% w porównaniu z końcem marca. W kolejnych
dniach, aż do końca miesiąca, WIG spadał dziennie o ok. 0,3%.

Porównując WIG z innymi
największymi giełdami, nasza giełda mknie i odrywa się trochę od reszty świata.
Giełda nadal tkwi w stanie pomiędzy naśladowaniem rynków światowych a
rozmyślaniem jak wysokie będzie tempo rozwoju gospodarczego w Polsce. Wyniki
gospodarcze I kw tego roku nie pozostawiają wątpliwości, że musi się to
przełożyć na wyniki spółek giełdowych. Rynek jest jakby w stanie
permanentnego dyskontowania coraz lepiej postrzeganej przyszłości. Niemal
co miesiąc, ta czy inna instytucja finansowa czy makroekonomista, delikatnie
podnosi prognozy PKB. Informacje
historyczne (świetne wyniki po każdym kolejnym kwartale) tylko utwierdzają
graczy giełdowych w takim przekonaniu. I trudno się dziwić, bo efekt
ciepłej zimy nałożył się dodatkowo na świetną koniunkturę. Dzisiaj (tekst piszę
8 maja) media podały korektę (w górę!) prognoz PKB Komisji Europejskiej dla
Polski, a w pasku informacyjnym TVN 24 co chwilę pojawia się wypowiedź Minister
Finansów, że czeka nas 6 lat dobrej koniunktury. No i jak tu nie inwetować.

Patrząc na sezonowy rozkład
WIGu, maj często był miesiącem refleksji po wzrostach na przełomie I i II kw.
Obecnie, szczególnie biorąc pod uwagę skalę wzrostów, jest po czym odpoczywać.
A czy tak będzie? Mam mieszane uczucia, bo wyniki za I kw powinny być
wyjątkowe. A może jednak, bo przypuszczam że wyniki za I kw powinny być
przynajmniej w części zdyskontowane.

Dyskusja o inflacji i
zachowaniu RPP nie ma w zasadzie żadnego znaczenia dla giełdy. Mogłoby tak
być jedynie gdyby RPP zaskoczyła rynek podwyżką 0,5%. Chociaż i tu mam
wrażenie, że nie miałoby to większego znaczenia. Dla rynku to że ceny prac
budowlano-montażowych i materiałów budowlanych rosną jest w gruncie rzeczy
pozytywną informacją, bo oznacza iż sektor ma silną pozycję rynkową i jeszcze
długo będzie w z tego tytułu czerpał korzyści, czyli znaczne zyski.

W stan permanentnego
dyskontowania przyszłości świetnie wpisała się wiadomość o przyznaniu Polsce i
Ukrainie organizacji Mistrzostw Europy w piłce nożnej. Od tego czasu
zwiększył się ruch na giełdzie w sektorze budowlanych. Ciekawie to wyglądało na
przykład na stronie internetowej Pulsu Biznesu poświęconej giełdzie. W rubryce
„Obroty na rynkach” budownictwo należało do ścisłych liderów.

Z perspektywy indeksów branżowych, liderem było
budownictwo z wzrostem aż o 18,3% (wg stanów na koniec miesiąca). Tuż za nim
część handlu i usług, a dalej producenci materiałów budowlanych (wzrost o 16%).

A co dalej z giełdą. Dynamiki
roczne światowych indeksów, na ogół słabsze od WIG, zwalniają lub utrzymują
względnie stabilne tempo wzrostu. Roczna dynamika WIGu schodzi powoli poniżej
40%, by na koniec roku zejść do 20%-25% (wartość maksymalna), jak sądzę. Daje
to wartość WIGu maksymalną na koniec roku w przedziale 62 – 63 tys. pkt. Wynik
będzie lepszy jeżeli polska gospodarka wejdzie na szybszą ścieżkę wzrostu
gospodarczego.

Na zakończenie dywagacji o giełdzie, przypominam za mediami, że w kwietniu
minęły 16-te urodziny GPW. Nie będę się już rozwodził o historii, ale za
to ilustracje w tym odcinku są poświęcone tej rocznicy. Ilustracje mówią same
za siebie, szczególnie poziom kapitalizacji w relacji do PKB.


Ciekawie było też na rynku
walutowym w kwietniu. Wskutek zmian na rynku międzynarodowym poważnie wzmacnia
się złoty do dolara. Poziom z końca kwietnia 2,78 widziany był ostatnio w II
połowie 1996 r. Oczywiście to jedynie tylko taki akcent historyczny, bo
podejście na serio zmian dolara wymaga badania zmian realnych (pozostawiam do
wybory czym) zmian tejże waluty do złotego.
Wstawiam tą informację od czasu do czasu w analizach rynku finansowego
lub odsyłam do serii artykułów o kursie walutowym na mojej stronie. Złoty (tzn.
koszyk) wzmacniał się niemal codziennie (średnia to 0,2%), ale to na II połowę
kwietnia przypadła lwia część umocnienia. Niemniej nie była dnia, który można
by określić jako wyjątkowy (zmiana dzienna o 1% lub więcej) z punktu widzenia
wzrostu złotego. Wyglądało to raczej na trwałą tendencję, co sugeruje że
przeważał wzrost zaufania z powodów makroekonomicznych. Taką teorię potwierdza
wzrost zainteresowania polskimi obligacjami w II połowie ubiegłego miesiąca.
Notowania na koniec kwietnia i marca wskazują na nominalny wzrost złotego do
USD i EUR odpowiednio o: 4,1% i 2,1%. Ostatnio tak znaczne wzmocnienie miało
miejsce jesienią ubiegłego roku. Z punktu widzenia analizy technicznej złoty
(koszyk) od dwóch lat porusza w lekko ku dołowi skierowanym tunelu o szerokości
20 „figur” i odbija się od jego ścian co 3-4 miesiące. Dla nas najistotniejsze
jest EURo, a tu oczywiście ponowne testowanie wsparcia na poziomie 3,8. Dalej
nie kontynuuję, bo nie przepadam za stosowaniem analizy technicznej. Interesuje
mnie podejście makroekonomiczne, czyli zmiany realne w dłuższych okresach. A
tutaj zmiany niewielkie. Złoty w kwietniu utrzymał generalnie trend realnego
wzmocnienia charakterystyczny dla Polski. Wzmocnienie w relacji do EUR w
kwietniu nieco powstrzymało proces który obserwuje od wielu miesięcy, czyli
wyhamowywania tendencji realnego wzmocnienia EUR/PLN, a ten właśnie (jego
skutki) jest dla nas najważniejszy. Wahania o których wspomniałem przy okazji
technicznego ujęcia rynku walutowego, utrudniają mi niestety precyzyjniejsze
wyznaczenie realnych zmian złotego.
Marek Żeliński, maj 2007


Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz

Rynek finansowy w kwietniu cz1

Opublikowano 8 maja 2007, autor: marekzelinski

(źródło: MTS Poland, Money.pl)

W kwietniu oczy analityków były zwrócone na rynek długu. Wszyscy czekali na decyzje RPP oraz nową projekcję inflacji (poprzednia była publikowana w styczniu). Kilka wypowiedzi prasowych członków RPP, a szczególnie komentarzy do nich, podgrzewało atmosferę na rynku. Przypomnę tylko to co mnie trochę zdziwiło. Śledząc wypowiedzi w ostatnich tygodniach przed spotkaniem RPP, ze zdziwieniem widziałem wyraźną zmianę nastawienia rynku odnośnie decyzji RPP. Szczerze mówiąc nie potrafię podać racjonalnego wytłumaczenia dla wyraźnej zmiany nastrojów z początku roku. W styczniu czy lutym wiara w bezpieczny wzrost inflacji i łagodzący wszystko wzrost wydajności, powodował że przeważało oczekiwanie podniesienia stóp raczej dopiero w okresie VI-VII, a kolejnej w końcu roku. Od drugiej połowy marca nastawienie na rynku zaczęło się zmieniać. Sądzę że głębsza analiza danych makroekonomicznych sprowokowała jednak wielu analityków do zauważenia, że teoria „skoro tak dobrze było od tej pory, to i przez kolejne kilka miesięcy tez tak będzie”, jest zbyt ryzykowna. Wprawdzie w dyskusjach o najbliższej przyszłości i w komentarzach do wypowiedzi członków RPP najczęściej wymieniano inflację, ale oczywistym jest że oczy ekonomistów cały czas przeglądają na pozostałe dane makroekonomiczne Polski. Bo to w tychże danych (tzn. w tym co pokazują) leży problem. Nie będę tego wątku rozwijał, bo przy omawianiu danych makroekonomicznych często do tego wracałem. Powiem tylko ogólnie i nieco na odwrót: prawdopodobieństwo że dynamiczny wzrost gospodarczy, wzrost PPI czy cen w budownictwie nie przełoży się na inflację jest – powiedzmy – rzędu 30%. Wiara ta wspomagana była teorią jednego z makroekonomistów o silnym wpływie na trzymanie w ryzach inflacji, towarów podlegających wymianie międzynarodowej. Inni dodawali do tego wspomnianą wyżej wydajność. Nie można wykluczyć takiego wariantu, ale jego prawdopodobieństwo wskazałem wyżej. A moim zdaniem RPP nie może prowadzić polityki opartej na prawdopodobieństwie realizacji jak wyżej. Do zmiany nastawienia przyczyniły się pewnie i wypowiedzi kilku członków RPP z okresu marzec-kwiecień. Zmiany nastrojów nie powstrzymała nawet wypowiedź Prezesa NBP (pisałem o 17.IV, „Interpretacje słów członków Rady Polityki Pieniężnej”), z której wynikało że raczej nie zagłosuje za podniesieniem stóp w kwietniu. Przeciwnie, stała się ona przedmiotem okrutnej krytyki.

A wracając do rynku i jego nastawienia, to zmiana oczekiwań stóp dotyczyła też kolejnej podwyżki. W tym przypadku można powiedzieć, że oczekiwania skupiły się na przełomie lata i jesieni (czyli przybliżenie daty kolejnej podwyżki o 3-4 miesiące). Uważam, że tej podwyżki możemy być niemal pewni. W okresie od VI/VII do I kw 2008 r. stopy z dużym prawdopodobieństwem wzrosną o 0,25% – 0,50%. A tak przy okazji, przeglądając dokładnie głosowania RPP z ostatnich kilku miesięcy, zauważyłem że jestem prawie skrajnym „jastrzębiem”. Przypomnę że czterech członków RPP (w tym Prezes Balcerowicz) już jesienią podejmowało próby podniesienia stóp. Bezskutecznie. Do tej pory wydawało mi się, że jestem (trzymając się podziału członków RPP na „gołębie” i „jastrzębie”) człowiekiem środka z pewnymi odchyleniami, ale znacznym dystansem do skrajności. Uważam tą podwyżkę za spóźnioną i tak naprawdę niewiele zmieniającą. Większy sens i moc rażenia miałaby trzy-cztery miesiące temu.

Ciekawostką są zmiany krzywej rentowności w kwietniu. O ile krzywa do roku poszła do góry nawet po decyzji RPP, to zupełnie co innego działo się w terminie 2 i więcej lat. Dniem granicznym był tu mniej więcej 20 kwietnia, co zaznaczyłem w tabeli. Rynek w „dłuższych” terminach powoli obniżał się (tzn. rentowności) niwelując wcześniejsze zbyt duże wzrosty. W przypadku obligacji 2-letnich, wrócił do stanu z końca marca. Czyżby rynek bał się większej podwyżki? Powrót zainteresowania obligacjami musiał być znaczny również wśród inwestorów zagranicznych, bo w tym samym czasie dość wyraźnie wzmocnił się złoty.

W kwietniu NBP przedstawił uaktualnioną projekcję inflacji. Wspominam o ty z dwóch powodów. Byliśmy świadkami ciekawego zestawienia: RPP podniosła stopy, a NBP obniżyła prognozę inflacji. Dla przykładu: poprzednia projekcja wskazywała inflacje na koniec tego roku na poziomie 3%, a nowa na 2%. Tego rzędu zmiana dotyczyła prognozy w całym okresie. Przyczyny reestymacji NBP tłumaczy w opisie projekcji. Powodów jest kilka i ze względu na dość specyficzny język odsyłam na stronę internetową NBP. No cóż, budowaniu zaufania do NBP to nie służy. Niemniej gdybym miał bronić NBP, to co do modeli to trzeba mieć pewien dystans ze względu na konieczność uproszczeń, a z drugiej strony ja już się przyzwyczaiłem do (na szczęście niegroźnych) korekt danych i zmian metodologii serwowanych przez NBP czy częściej GUS. Być może dlatego postanowiłem się tym specjalnie nie przejmować.
Projekcja jest oczywiście tylko jednym z narzędzi RPP, więc żeby zrozumieć panujące nastroje należy spojrzeć na komunikat po posiedzeniu i poczekać na tzw. minutes z tego posiedzenia. To ostatnie to nowość w historii komunikacji z rynkiem. Będzie to krótki opis dyskusji z posiedzenia RPP. Pierwszy poznamy w II poł. maja i będzie się odnosił do poprzedniego posiedzenia (w kwietniu). A w kwietniowym komunikacie RPP wprawdzie oczekuje przejściowej stabilizacji dynamiki inflacji, ale w „średnim okresie” RPP uważa że prawdopodobieństwo ukształtowania się inflacji powyżej celu NBP (środek celu : 2,5%) jest większe od ukształtowania się poniżej.

Marek Żeliński, maj 2007

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz