OPINIE EKONOMICZNE

Faktycznie najnowsze rządowe propozycje (z 10 października) zmian przepisów dot. zmian w OFE, mogą budzić kontrowersje. Odniosę się dwóch: limitu min. 75% na akcje i zakazu reklamy.

Największy sprzeciw i krytykę wywołał proponowany zapis narzucający strukturę portfela aktywów jakie pozostaną OFE do zarządzania. Wg propozycji, OFE przekazują do ZUS 51,5% aktywów. Z tego co pozostanie, min. 75% ma być utrzymywanie w akcjach. Pozostała część nie może być inwestowana w papiery rządowe, czy gwarantowane przez rząd instrumenty dłużne itp. Według zapowiedzi Ministerstwa Finansów, złożona zostanie poprawka by limit 75% przestał obowiązywać po dwóch latach, czyli w 2016 r.

Nie ma co ukrywać, że propozycja limitu min. 75% na akcje oznacza iż OFE  staną się funduszami inwestycyjnymi o bardzo ryzykownym profilu. Ktoś tego albo nie przemyślał, albo jest złośliwy. Gdyby odebrać OFE 51,5% aktywów obecnie, to portfel akcyjny stanowiłby 85% aktywów. Na koniec 2011 byłoby to 64% i 72% na koniec 2012. Biorąc pod uwagę wskazane udziały i zmienność na rynku akcji, limit 75% to niemal ubezwłasnowolnienie OFE na rynku i odebranie możliwości obrony przed poważniejszymi spadkami giełdowymi. Ciekawym rozwiązaniem mogłoby być ograniczenie limitu (jeżeli przyjmujemy, że musi być) na przykład do 50%. To dałoby szansę na redukcję akcji w portfelu w obliczu spadków i wskutek naturalnego spadku ich rynkowej wartości w skutek kryzysu (jak na przełomie 2008/2009). Jest tu jednak i druga strona medalu: jeśli nie akcje to co? Jest i będzie to rynek pozaskarbowych instrumentów. Najprawdopodobniej obecne zmiany dot. możliwości inwestycyjnych OFE, wymuszą rozwój rynku instrumentów pozaskarbowych. OFE mogą zostać zmuszone przez tzw. życie, do wspierania tego rynku. Do tej pory wystarczyło nastawienia pasywne, ponieważ jako alternatywa zawsze były papiery skarbowe.

Wracając jednak do mojego stwierdzenia „Ktoś tego albo nie przemyślał, albo jest złośliwy”, jest jeszcze trzecie „albo”. I tutaj w piersi powinny się bić (mocno i długo) dziesiątki czy setki krytyków zapowiedzi rządowych jakie poznawaliśmy jeszcze przed opublikowaniem projektu z 10 października 2013 r. Całe te rzesze krytyków biły na alarm, że reformy OFE spowodują zapaść na giełdzie. Było to powtarzane jak mantra. Z dużą przykrością powiem, że środowisko finansowe nie mając argumentów na obronę, próbowało atmosferą strachu przed giełdową zapaścią lub stagnacją bronić status quo. Wobec takiego stawiania sprawy, pomysłodawcy projektu zmian wymyślili limit akcji w portfelu już po jego redukcji. Limit robi wrażenie, jakby był tak ustawiony by chronić giełdę przed wyprzedażą akcji przez OFE w momencie zmiany. No to teraz dawni krytycy zmienili zdanie o 180 stopni i znów krytykują. Proponowałbym więc jakąś w końcu konsekwencję, bo zamiast polemiki i wymiany argumentów, mamy do czynienia z formą lobbingu. To takie bronienie swoich pozycji poprzez wyolbrzymianie zagrożeń.

Nie będą już zanadto dywagował o propozycji MFin o zniesieniu limitu po dwóch latach. Od biedy dałoby się to obronić. W obecnej sytuacji, dobrym wyjściem byłoby stopniowe obniżanie limitu z 75% do wspomnianych 50% w ciągu kilkunastu miesięcy.

Kolejnym ograniczeniem jest zakaz reklamy. Na miejscu rządu tu bym odpuścił. W chwili obecnej można przypuszczać, że zapowiadane zmiany powinny zmusić OFE do konkurowania. Oprócz rywalizacji wynikami w grubo trudniejszych warunkach niż wcześniej, przyszli emeryci dostali prawo wyboru decyzji czy chcą w ogóle z usług OFE skorzystać. Wpierw po dwóch, a potem co cztery lata.

Jednak i w tym przypadku krytykom zakazu reklamy zaleciłbym pokorę i refleksję. Pomysł zakazu reklamy nie jest przypadkowy. OFE ciężko sobie na to przez lata zapracowały. Krytycy OFE słusznie przypominali reklamy OFE, szczególnie z początków ich istnienia. Niewątpliwie dawały do zrozumienia, że emerytów czeka dostatnie życie. Oczywiście OFE mogą przyjąć linię obrony, że reklama, jako to reklama, zawsze ma w sobie sporo przesady. Na szczęście nikt z przedstawicieli OFE nie miał odwagi publicznie tak postawić sprawy.

Ale już rozmiary patologii przybierały transfery do innych OFE. Pod wpływem różnego typu doradców finansowych, działających w imieniu OFE, ludzie zmieniali OFE lepsze na gorsze. Bywały okresy kiedy połowę zmian stanowiły takie przypadki (mówimy o dziesiątkach tysięcy ludzi!). Ani OFE, ani Izba je zrzeszająca nie miały ochoty z tym walczyć.

Przedstawiciele i obrońcy OFE zamiast bronić uparcie swoich pozycji, powinni spojrzeć rzetelnie na popełnione błędy i konstruktywnie podejść do rządowych propozycji. Gdynie nie katastroficznie wizje przyszłości giełdy i rynku akcji rozsiewane w mediach przez obrońców OFE, nie byłoby dyskusji o limicie 75%.

Zawsze będę podziwiał media i polityków, za umiejętność wykreowania sztucznego problemu. Po raz kolejny powraca temat kredytów w CHF i ich rzekomo zgubnego  wpływu na rzesze Polaków, dążących do posiadania własnego M. Dla mediów to nośny temat z gatunku „interwencyjnych”. Dla polityków zaś, próba przeniesienia węgierskich rozwiązań na polski grunt i wykazanie się troską nad społeczeństwem. Bez względu jednak na intencje, obydwie grupy zatroskanych (dziennikarze i politycy) mocno w tym przypadku przestrzeliły.

By pokazać o co chodzi, świadomie wybrałem do analizy w dalszej części tekstu, kredyt w CHF wzięty w III kw, czyli najgorszym okresie w jakim można było wziąć taki kredyt. Kurs CHF osiągnął wtedy (np. lipiec’08) najniższą wartość. W II i III kw 2008 r. to szczyt popularności kredytów w CHF. W tych dwóch kwartałach, ok. 75% kredytów było opartych na CHF.

W przeszłości temat kredytów mieszkaniowych, w tym w CHF, podejmowałem wielokrotnie. Wygląda jednak, że nigdy dosyć i warto do niego wrócić. Zacznę od krótkiej historii.

Ogromne zainteresowanie kredytami w CHF to splot kilku czynników. Kilka lat temu przeżywaliśmy niezły boom gospodarczy w Polsce. Rok 2008 (to ważna data) był końcem świetnego dla polskiej gospodarki i Polaków okresu. PKB dynamicznie na rósł, spadało bezrobocie, taniały kredyty. Nic tylko się zadłużać i kupować mieszkania. Żeby sobie wyobrazić skalę boom’u, podam że (wg AMRON) kredytów mieszkaniowych udzielono po ponad 82 tys. w II i III kw 2008 r. W II kw 2013 r. zaledwie (?) 44 tys. W przykładzie wykorzystałem dane z kwartałów, w którym udziela się najwięcej kredytów mieszkaniowych. Sektor bankowy oferował całą kredyty  na sfinansowania zakupu mieszkania, dając przy tym nawet wybór waluty. Rok 2008 (a szczególnie II i III kw) stały pod znakiem CHF’a. Skąd popularność tej waluty? W tamtym czasie złoty stale się umacniał. CHF nie był tu jakimś wyjątkiem. Skala wzmocnienia była podobna i dla innych walut. Na korzyść CHF przemawiała niska stopa procentowa w tej walucie. To żadna nowość oczywiście, ale wiedza o tym rozchodziła się powoli, aż w 2008 dwóch na trzech klientów zainteresowanych kredytem mieszkaniowym, brało go w CHF. Kredyt w CHF był wg ówczesnych wyliczeń najtańszy w obsłudze, więc trudno się dziwić że cieszył się takim zainteresowaniem. Niebagatelne znaczenie miały opinie osób które w latach wcześniejszych zadłużały się w walutach, co na ogół okazywało się trafnym wyborem.

Nieszczęście polegało na tym, że w 2008 złoty stale się wzmacniał. W III’08 r. w relacji do najważniejszych walut złoty odbiegał w od wyceny fundamentalnej o dobre kilkanaście procent i to  w okresie kiedy powoli kończył się cykl wzrostu gospodarczego. Istniało więc spore ryzyko zmiany ceny polskiej waluty. W kolejnych miesiącach wycena złotego (w tym w relacji do CHF) diametralnie się zmieniła. Na nieszczęście dla zadłużonych w CHF i  walutach w ogóle, przez świat przeszła fala kryzysu, która zmieniła wyceny walut i spojrzenie na ryzyko kursowe. Rok później zaledwie co dziesiąty nowo-udzielony kredyt mieszkaniowy oparty był na CHF.

Warto zaznaczyć, że nikt nikogo do brania kredytów w CHF nie zmuszał. Z całą pewnością były marginalne przypadki nierzetelności informacyjnej w bankach czy firmach pośredniczących. Jeżeli bank naginał zdolność finansową do obsługi rat, to niestety działo się to za akceptacją zainteresowanych kredytem. Między bajki można sobie również włożyć modne wtedy teorie, jakoby kredyt hipoteczny dostawał każdy kto przekroczył próg banku. Bzdura totalna. W przypadku banków można ewentualnie postawić pytanie czy wobec nadmiernego wzmocnienia złotego w 2008, nie powinny były aby ograniczyć udzielania kredytów walutowych. Tylko że wtedy pewnie odezwaliby się obrońcy wolności wyboru: jak ktoś chce kredyt w walucie, to jego sprawa. Po drugie należy pamiętać, że kwestia ryzyka walutowego i zmienności rat była ujęta (a przynajmniej zdrowy rozsadek nakazywał ja ująć) w zasadach wyliczania zdolności kredytowej. I chyba te zasady obliczania zdolności kredytowej nie były i nie są takie złe, skoro kredytów mieszkaniowych zagrożonych jest obecnie zaledwie 3%. Mimo powolnego pogorszenia tego wskaźnika w ostatnich latach, przedstawiona wartość jest bardzo mała. Kilka razy mniejsza niż w przypadku kredytów konsumpcyjnych. Co ciekawe w tym przypadku politycy pomóc nie chcą, a media tej grupie kredytobiorców wiele miejsca nie poświęcają.

Minione trzy lata były dość ciekawe na rynku akcji. Warto więc spojrzeć jak wykorzystały to OFE i TFI (a raczej kliencie TFI). Po załamaniu na giełdach na przełomie 2008/2009, kolejne dwa lata były dla posiadaczy akcji bardzo korzystne, ponieważ punktem odniesienia były bardzo niskie poziomy cen. Po fantastycznych wzrostach w 2010 i I połowie 2011, nadeszła korekta. Korekta cen akcji była na tyle głęboka, że trudno było z takiej okazji nie skorzystać. Ponadto była to korekta której można się było spodziewać. Pewnym zaskoczeniem mogła być jej skala. Byłem akurat wtedy (wakacje 2011) na urlopie i nie mogłem stracić takiej okazji, więc wieczorami po powrocie z turystycznych wypadów, wystawiałem zlecenia zakupu jednostek funduszu akcyjnego jednego z TFI. Rynek akcji długo był dość atrakcyjny i dopiero na przełomie I i II kw tego roku możemy mówić o dojściu do poziomu neutralnego z punktu widzenia wyceny. Samo określenie neutralny nie oznacza, że rynek jest nieatrakcyjny czyli, że nie warto inwestować w akcji. Po prostu dalsze inwestowanie (a dokładniej: zwiększanie udziału akcji w portfelu) jest obarczone większym ryzykiem kiepskiej stopy zwrotu. W takiej sytuacji trzeba spokojnie i na chłodno oszacować scenariusze wzrostu gospodarczego w kraju i jak w prognozowanym okresie zachowa się rynek. Na chwilę obecną rynek szacuje (i dyskontuje to), że gospodarka będzie się rozwijać zgodnie z bieżącymi prognozami gospodarczymi. Jak wykorzystały to OFE i TFI, a raczej klienci w przypadku tych ostatnich?

Pytanie wcale nie jest głupie ani przewrotne. Kiedy przyglądam się dyskusji po ogłoszeniu propozycji rządu, to mam wrażenie że cześć przyszłych emerytów najzwyczajniej w świecie nie rozumie po co było tworzony II filar (1). Podobnie w błędzie są przedstawiciele świata finansów związanych z rynkiem kapitałowym (2). Ci drudzy kierują się jednak zupełnie innymi motywami i może nie tyle są w błędzie, co w próbują wprowadzić w błąd opinię publiczną.

(1).. OFE miały nas bronić przed politykami i skutkami kryzysu finansów publicznych? Otóż niezupełnie. Oczywiście opinia, że politycy mają skłonność do psucia systemu emerytalnego, jest prawdziwa. Z tym że politycy nie tyle zabierają, co mają skłonność do rozdawania przywilejów. Przywileje przybierają różną postać: krótszy czas pracy, przywileje branżowe, waloryzacja zapewniająca dodatnią stopę zwrotu. itd. W efekcie system emerytalny już obecnie wymaga dofinansowania z innych wpływów do publicznej kasy, przez co jest niemałym obciążeniem dla finansów publicznych.

Wbrew pozorom celem utworzenia OFE była nie tyle obrona przed zakusami polityków na nasze pieniądze, co  „wyprowadzenie” części naszych przyszłych emerytur poza system finansów publicznych, by utrudnić nam dostęp do polityków w razie rozczarowania efektami OFE. Cel więc był dokładnie odwrotny niż nam się obecnie wydaje.

OFE to kwintesencja gospodarki wolnorynkowej w odniesieniu do naszej odpowiedzialności za siebie, a w tym przypadku za zgromadzenie kapitału na tzw. jesień życia. W OFE nie ma przywilejów branżowych, nie ma wyznaczonej przepisami waloryzacji. Kapitał jaki zgromadzimy w OFE przed przejściem na emeryturę jest funkcją naszych składek i uzyskiwanej stopy zwrotu. Z punktu widzenia finansów publicznych byłoby ideałem gdybyśmy wszyscy byli w OFE, ponieważ OFE (pomijając okres ich tworzenia) są neutralne dla finansów publicznych. Jeżeli przez rok czy dwa wartość kapitału w OFE spadnie, to nie możemy kierować pretensji do polityków i domagać się waloryzacji. II filar z punktu widzenia konstrukcji jest bezlitosny. Każdy z nas dostanie z niego tyle ile uzbiera  i na ile pozwolą rynki finansowe. OFE nie chroni też przed kryzysem gospodarczym w Polsce czy załamaniem finansów publicznych. W każdym z tych przypadków odczujemy niekorzystne skutki takiej sytuacji, co już wyjaśniałem na moim blogu. Mało tego. Można sobie wyobrazić sytuację, kiedy sytuacja gospodarcza Polski będzie dobra, a rynki finansowe wskutek turbulencji geopolitycznych, zmiany nastrojów na rynkach finansowych czy surowcowych, zwariują i będziemy bezsilnie patrzeć na spadek kapitału lub przez dłuższy okres pozbawieni będziemy odpowiednika waloryzacji kapitału (m.in. wskutek).

OFE ma rzekomo co najmniej dwa atuty: własność (bo moje) i możliwość dziedziczenia. Co do własności to ogranicza się jedynie do możliwości przeniesienia środków z jednego OFE do drugiego. Nie możemy tak prostu wybrać naszego kapitału z OFE przed przejściem na emeryturę. Dziedziczenie jest oczywiście atutem Nie ma co jednak ciągnąć wątku dziedziczenia z racji: raz – dziedziczenie środków z II filaru ma być utrzymane (mowa o części przejętej przez ZUS), dwa –  biorąc pod uwagę udział II filaru w naszych emeryturach, nie będę to jakieś szokujące środki.

Po co to piszę? Bo co nieco śmieszy mnie obrona II filaru jak niepodległości przez publicystów i przyszłych emerytów. Celem powstania OFE było nie tyle „robienie nam dobrze”, co uczynienie nas odpowiedzialnymi za cześć swojej emerytury i odcięcie nas od roszczeń wobec ZUS, państwa, polityków i kogo tam jeszcze, jeżeli nie będziemy z wyników OFE zadowoleni. Patrząc na skalę społecznego oburzenia, wychodzi na to że jesteśmy bardzo liberalnym społeczeństwem które chce samo odpowiadać za swoją przyszłość, nie cierpi przywilejów emerytalnych i nie chce waloryzacji. No ciekawe, ciekawe.

(2).. Z pewnym niesmakiem i zażenowaniem czytam opinie przedstawicieli instytucji rynków kapitałowych, jakoby czekał nas niemal upadek rynku akcji i obligacji itp. po wejściu w życiu ostatnich propozycji rządu. Nie mam wątpliwości, że potężny cash flow kierowany przez OFE na rynek przyczyniał się do stabilizacji i redukcji udziału inwestorów zagranicznych. Cały ten lament wylewany w mediach przez finansistów jest tak naprawdę spowodowany utratą łatwego pieniądza jaki wpływał na rynek, ułatwiał życie oraz dawał zarobić. To nie tak – dla przykładu – że teraz trudniej będzie prywatyzować przedsiębiorstwa lub sprzedawać akcje prywatnych firm. Raz – przedsiębiorstw do prywatyzacji wiele już nie zostało, a dwa – o kapitał na akcje trzeba się będzie bardziej starać. To nie zupełnie tak, że tego kapitału nie ma. Proszę sobie przypomnieć 2007 rok, kiedy to masa ludzi (kilkaset tysięcy) gnana owczym pędem inwestowała w ryzykowne fundusze. Raczej niewielka część przedstawicieli świata finansów przestrzegała wtedy drobnych inwestorów przed ogromnym przewartościowaniem akcji na giełdzie. To się jeszcze kilka lat może odbijać przysłowiową czkawką na rynku. Ci ludzie i ich pieniądze tak prędko nie wrócą na rynek. OFE w dotychczasowej postaci miało tą zaletę dla rynku finansowego, że nikt dawców kapitału (przyszłych emerytów) o zdanie nie pyta. Zamiast teraz gardłować w obronie OFE, trzeba było naciskać przedstawicieli OFE by obniżali koszty. Teraz – tzn. wg nowego rozwiązania – kończy się łatwy pieniądz. Trzeba będzie powalczyć o zaufanie przyszłych emerytów i obniżać koszty funkcjonowania.

Gdyby poważnie brać słowa obrońców OFE w osobach przedstawicieli wszelakich instytucji rynku finansowego, to należałoby pisać podręczniki ekonomii od nowa. W części poświęconej rynkowi finansowemu, giełdzie, akcjom itp., należałoby by wpisać, że to takie instytucje/rynki, które opierają swoje działanie na ….. przymusowo pobieranych od obywateli składek. Teraz nagle się okazuje że rynek finansowy nie może poprawnie działać bez … pieniędzy przyszłych emerytów.