OPINIE EKONOMICZNE

Dla obserwatorów makroekonomicznej dyskusji w Polsce decyzja rządu dot. modyfikacji reformy emerytalnej nie była zaskoczeniem. Przeczytałem komentarze ekonomistów i publicystów i nie ukrywam, że jestem ich poziomem rozczarowany. Swoje żale pod adresem części środowiska ekonomistów już kilkakrotnie prezentowałem, więc tym razem sobie odpuszczę.

Nie ma co ukrywać, że decyzja rządu jest motywowana sytuacją bieżąca finansów publicznych. Proponuje jednak na chwilę porzucić ocenę decyzji z perspektywy politycznej, czyli narzucanie interpretacji że wszystko byłoby dobrze, tylko ci niedobrzy politycy…. Proponuje też jednak porzucić myślenie w stylu, każdy makroekonomista czy ekspert pokazywany w mediach i prasie to autorytet. Jak na razie to grono bardziej zajęte jest imponowaniem sobie wzajemnie odwagą w połajankach pod adresem rządu niż rzetelnym wyważeniem opinii.

Mamy spory problem w deficytem finansów publicznych i zadłużeniem. Za nami krótki i gwałtowny kryzys gospodarczy na świecie i okres słabego wzrostu PKB w Polsce. Wiemy już jak tragicznie spowolnienie gospodarcze odbija się na stanie finansów publicznych naszego kraju. W moim przekonaniu nie jest to tylko problem lęku polityków. Nie tylko w Polsce, ekonomiści stanęli przed problemem jak reagować w okresie kryzysu, kiedy strona dochodowa się kurczy a wydatkowa nie. Gwałtowność kryzysu, uniemożliwia łagodne przygotowanie się do jego przetrwania. Zmierzam do tego, że znaczna część naszego deficytu, jest – może to przesadne i niewłaściwe słowo – uzasadniona. Trudno jest w naszych warunkach stworzyć budżet idealnie elastyczny, czyli taki gdzie kryzys ekonomiczny nie objawia się zwiększaniem deficytu budżetowego. Trzeba też pamiętać, że to m.in. środki publiczne pozwoliły nam przetrwać względnie łagodnie najgorszy okres.

To tylko zarys ciekawego tematu dla ekonomistów: finanse państwa w obliczu kryzysu ekonomicznego i sposoby zmniejszania deficytu finansów publicznych. Ekonomiści poszli na skróty i przyczynę zła widzą głównie w politykach. To moim zdaniem potężne uproszczenie.

 W chwili obecnej prognozowany deficyt budżetowy na 2011 r. to niemal 40 mld zł. Deficyt finansów publicznych – wg najszerszych definicji – może przekroczyć 110 mld zł. W obecnej sytuacji więc wysiłki na rzecz zmniejszenia deficytu, zmuszają do przejrzenia wszystkich pozycji wydatków. Nie widzę powodów by pod dyskusje nie poddać przepływów do OFE.

Przypomnę, ze moim zdaniem, podjęliśmy ambitną reformę emerytalną. Z perspektywy czasu, możemy powiedzieć, że cześć założeń nie została zrealizowana ze względów politycznych (brak odwagi i determinacji), ale i chyba mieliśmy też do czynienia z pewną naiwnością twórców reformy. Ponadto obecny po-kryzysowe problemy z deficytem uzmysłowiły nam, że reforma systemu emerytalnego nie brała pod uwagę sytuacji finansów publicznych w obliczu gwałtownie pojawiającego się kryzysu. To fajnie że jesteśmy ambitni w budowaniu II filara, ale teraz stanęliśmy przed wyzwaniem jakim jest deficyt i zadłużenie.

Obniżka części przelewanej do OFE z 7,3 na 2,3, daje rządzącym (kilkolwiek są i będą) oddech w wysokości kilkunastu mld rocznie. Dalej kwota „ulgowa” dla budżetu będzie maleć. W obecnych okolicznościach decydenci musieli dokonać przeglądu pozycji wydatków i podjąć decyzję o co zwiększyć dochody lub zmniejszyć obciążenia budżetu. Wybór nie jest łatwy. Nie tylko z powodów politycznych ale i ekonomicznych. Możemy znienacka zlikwidować kilka ulg podatkowych z których korzystają osoby fizyczne, ale to mocno uderzy w biedniejsze gospodarstwa domowe. Nie sądzę jednak by w Parlamencie dało się przepchnąć decyzje o likwidacji większości ulg jakie w tej chwili otrzymują gospodarstwa domowe. Niewiele by dała likwidacja – przykładowo – ulgi na dzieci, ponieważ i tak w średnim terminie temat powróciłby pod obrady, biorąc pod uwagę dyskusję dotyczącą skutecznego sposobu zachęcania obywateli do powoływania większej liczby dzieci na świat. A ma to również swoje przełożenie na system emerytalny, o czym warto pamiętać. W takiej wiec sytuacji decyzja o zmianach w systemie emerytalnym wydaje się być zrozumiała.

O ile ekonomiści udają, że tego widzą, to należy podkreślić że z punktu widzenia obywatela mamy do czynienia z decyzją co robić by go jak najmniej skrzywdzić ekonomicznie. Budżet (i finanse publiczne) to my. Składa się z naszych pośrednich i bezpośrednich wpłat. I też my bezpośrednio (emerytury, renty, ulgi podatkowe…) i pośrednio (nowe drogi, policja, edukacja, straż pożarna, boiska, teatry…) z niego korzystamy. I taka też powinna być optyka oceny omawianej decyzji rządu. Można wiec przysłowiowego Kowalskiego zapytać o to co wybiera: stały przelew na OFE ale utratę ulgi na dziecko , dopłat z programu Rodzina na swoim itd., czy też odwrotnie. To pytanie o ekonomiczną efektywność w skali makro (kraj) oraz mikro (obywatel, rodzina…) w przejściowym okresie walki z nadmiernym deficytem. Niestety przez większość ekonomistów i ekspertów, zostało to sprowadzone do banalnej krytyki rządu.

Twierdzenie, że okrada się emerytów jest bzdurą i nieuczciwym argumentem w dyskusji. Cześć składki która nie pójdzie do OFE, ma być odkładana na odrębnym koncie w ZUS i być waloryzowana na poziomie stopy zbliżonej do tej, która uzyskuje OFE. Generalnie będzie to taki II filar w I filarze. Podstawowa różnica sprowadza się do tego, że OFE dostawały pieniądze, a w ZUS będzie to zapis na koncie z deklaracją realizacji z chwilą przejścia na emeryturę. Ryzyko nieotrzymania tych pieniędzy jest takie samo jak emerytury z I filara, czyli niewielkie czy raczej żadne. Większe jest ryzyko zmiany zasad waloryzacji tych środków. Przypominam jednak, że środki w OFE też obarczone są małym ryzykiem ze względu na wypłacalność emitentów obligacji i sytuacji na rynku kapitałowym (to akurat niedawno przerabialiśmy).  Trzeba też pamiętać, że obecna decyzja nie zamyka powrotu do obecnych rozwiązań lub podobnych.

Ostatnim wątkiem jaki chciałem poruszyć są wspomniane częściowo zmiany w podziale składki i przyporządkowaniu do poszczególnych elementów systemu emerytalnego. Nikt chyba nie zauważył, że mimowolnie rozpoczęła się dyskusja nad konstrukcja systemu emerytalnego. Dotychczas były tylko pretensje przedstawicieli OFE i żadnej krytyki pod ich adresem. Ekonomiści skupili się na krytyce rządu zamiast skupić się  na tym, że obecne okoliczności warto wykorzystać do częściowej przebudowy systemu. Mamy już sporą wiedzę. Znamy skutki reformy dla finansów publicznych. Znamy skłonność Polaków do dobrowolnego oszczędzania na emeryturę (jest kiepsko). Wiemy też, że OFE w obecnej postaci nie są ideałem i że oddawanie reformy w ręce przedstawicieli instytucji finansowych kończy się pomysłami, które najmniej ryzykowne są dla nich samych. W ferworze krytyki, mało kto zwrócił uwagę, że premier wprowadził kolejny element, czyli tzw. składkę dobrowolną, która miałaby być odliczana od podstawy opodatkowania i zwolniona z podatku w chwili wypłaty w wieku emerytalnym. Warto premiera złapać za słowo i w oparciu o to podyskutować nad zmianami, które poprawią naszą skłonność do oszczekania na emeryturę.

Dawno nie pisałem o rynku finansowym, stwierdziłem więc że warto mu poświęcić nieco czasu. Zbliża się koniec roku i jedyne co mogę powiedzieć, to tyle że jest dobry czas dla grających na trendach bocznych.

W ostatnich miesiącach mijającego roku krzywa rentowności do roku zaczyna powoli odzyskiwać walory informacyjne. Przypomnę że zaraz po tąpnięciu na rynkach finansowych w 2008, nadszedł kryzys zaufania i płynności wśród podmiotów sektora finansowego. Stawki FRA nie miały wiele wspólnego z przewidywaniami stopy procentowej. W pewnym sensie były informacją o cenie pieniądza na rynku. Przy czym stawki WIBID i WIBOR więcej mówiły o tym jaka ma być cena produktów bankowych opartych na tych stawkach niż o samym rynku międzybankowym. Już od przełomu 2008/2009 z miesiąca na miesiąc rosła ilość pieniądza lokowana w bonach pieniężnych NBP. W tym samym czasie inne banki korzystały z operacji zasilających reverse repo, by uzupełnić braki w płynności. Byliśmy świadkami dziwnej sytuacji. Były całe tygodnie, kiedy dzień w dzień dealerzy wpisywali te same kwotowania dla dłuższych depozytów dla obliczenia stawek WIBID/WIBOR. W tym czasie makroekonomiści bankowi prognozowali spadek stopy referencyjnej a potem ich stabilizacje na niskim poziomie, a dealerzy w kwotowaniach wyrażali coś zupełnie innego. Tłumaczono to popytem na pieniądz. Może to być skromnym wytłumaczeniem, ponieważ i tak w wywiadach przyznawano, że w okresie niepewności rynkowej wstrzymano udzielanie dłuższych lokat.

Na początku mijającego roku sytuacja zaczęła się wyraźnie zmieniać. Z jednej strony na rynek wracała płynność. Nadal rosła wprawdzie kwota pieniędzy lokowana w bonach pieniężnych, ale były to już środki wynikające m.in. z ograniczonej akcji kredytowej. W sukurs rynkowi przyszła makroekonomia. Coraz częściej zaczęto mówić o rosnącym prawdopodobieństwie podniesienia stopy referencyjnej przez RPP. Ostatecznie w 2010 roku nie doszło do zmiany. Gdzieś tak od połowy roku stawki FRA zaczynają mieć cokolwiek wspólnego w prognozami zmian stopy NBP. Jedynie FRA 6×9 odstaje od rzeczywistości. Wg stawek 3×6 i 9×12, rynek oczekuje wzrostu stopy referencyjnej do 4,25%. W perspektywie roku. Przy czym większa część wzrostu stopy NBP miałaby mieć miejsce (wg FRA) w I połowie przyszłego roku. Z obecnej perspektywy taki rozkład wydaje się zasadny.

Płynny pozostawał rynek obligacji. Po okresie ostrożności w 2009, w 2010 rentowności spadły. Z 6,1%  w XII 2009 obligacje 10-letnie spadły do 5,5% w marcu 2010 r. Rentowność 5-latek w tym okresie spadła z 5,8% do 5,1%. Nie był to jeszcze rekord. O 10-20 pkt. bazowych rentowności były niższe w sierpniu tego roku. z perspektywy krzywej rentowności oznaczało to oczekiwanie stopy referencyjnej pomiędzy 4% a 4,5% (bliżej górnej granicy). To jest najniższy poziom jaki akceptowany jest dla krajowego rynku. Wygląda to tak, jakby w średnim terminie wycenę obligacji dla Polski opierano na sumie celu inflacyjnego i stopy realnej w wysokości 2%. Oczywiście nakładają się na to działania inwestorów zagranicznych, którzy wcale nie muszą trzymać się wskazanej wyżej zasady. Dla nich, obok perspektyw ekonomicznych Polski, istotne jest również ryzyko kursowe.

Od lata 2010 rentowności obligacji rosną wg schematu im dłuższy termin wykupu tym większy wzrost. Obecnie wzrosty rentowności wyhamowują. Z punktu widzenia stóp implikowanych miesięcznych, rynek dochodzi już do poziomu który zajmuje w chwilach niepewności, ale jeszcze nie paniki. Sytuacja makroekonomiczna Polski nie jest może najweselsza (deficyt finansów publicznych), ale na pewno bardzo daleko nam do wprowadzenia graczy rynkowych w stan paniki. W związku z tym, jedynie kilka dni (pod koniec listopada) rentowności obligacji utrzymały się 6,1% dla obligacji 10-letnich, 5,5% dla 5-letnich.  W przypadku 10-cio latek były to zbliżone poziomy do tych jakie rynek utrzymywał przez znaczną cześć 2009 roku. Spadki rentowności obligacji 5-cio i 10-cioletnich  w grudniu, to właśnie efekt przekonania rynku że w ocenie Polski pozytywne czynniki przeważają nad negatywnymi.

Również złoty jest bliski poziomowi równowagi. Według moich wyliczeń nasza waluta najwyżej o kilka procent przekracza ten poziom. Nową jakością, jakiej doświadczyliśmy w mijającym roku, była interwencja walutowa NBP w I połowie kwietnia. Być może nie była to interwencja jedyna, ponieważ dealerzy sugerowali (jak chociażby w ubiegłym tygodniu), że za pośrednictwem BGK, NBP zapobiegał wzmocnieniu złotego kilkakrotnie. Czyżby więc NBP chciał utrzymać złotego w relatywnie wąskim paśmie wahań? Być może, chociaż to dość ambitne zadanie w obecnych czasach. A może (tu już puszczam wodze fantazji) NBP powoli przygotowuje się do przyjęcia euro i sprawdza skuteczność metod utrzymywania złotego w zadanym paśmie wahań. Oczywiście perspektywa przyjęcia euro jest dość odległa, ale poćwiczyć zawsze warto. Trzeba tez przyznać, że z makroekonomicznego punktu widzenia, obecny poziom polskiej waluty wydaje się być niezłym wypośrodkowaniem bieżących potrzeb. Od pomocy dla rozwoju gospodarczego (eksport) po inflację. Nie jednak co ukrywać, że ostatecznie to rynek zdecyduje w którym kierunku pójdzie złoty. Formalnie, polska gospodarka ma dobre perspektywy, stąd wariant wzmocnienia złotego przeważa nad osłabieniem. To ostatnie jest zresztą dość wątpliwe. Chyba….chyba, że Polska i kraje UE będą miały problem ze zmniejszeniem deficytów.

Giełdę zostawiłem sobie na koniec. Przypomnę, że ocenę bieżących poziomów cenowych, opieram na głównych indeksach giełdowych i grupie wskaźników makroekonomicznych. Ocena obecnych poziomów z natury rzeczy nie jest dokładna, bo nawet najpopularniejsze wskaźniki giełdowe (np. relacja ceny i zysku) też nie są, bo nie mogą być dokładnym miernikiem poprawności wyceny giełdowej.

Ocena obecnych poziomów naszych głównych indeksów, bardzo przypomina ocenę złotego, przedstawioną wyżej. W mojej ocenie, giełda o kilka procent jest przewartościowana. Jak na warunki giełdowe i ograniczoną dokładność wyliczeń, można praktycznie mówić o stanie bliskim równowagi. Stan względnej równowagi trwa praktycznie od IV kw ubiegłego roku. Obawiam się, że  oczekiwana korekta (realizacja zysków) może wcale nie wystąpić, chyba że wymuszą ją wahania w innych segmentach rynku finansowego lub korekta w dół makroekonomicznych prognoz. Możemy tez mieć do czynienia z wariantem, niewielkich spadków lub stabilizacji. Niemniej takie samo, a nawet nieco większe, jest prawdopodobieństwo dalszych niewielkich wzrostów. Rynek opiera się na prognozie wzrostu PKB 4% w 2011 r., która powtarza się niemal we wszystkich prognozach gospodarczych dla Polski. jest to poziom przeciętny jak na polska gospodarkę i łatwo wyczuć atmosferę oczekiwania na poprawę prognoz w górę wraz z publikowanymi przez GUS. A że dane są korzystne, to rynek nabiera przekonania, że w średniej perspektywie (2-3 lata) Polska gospodarka powróci do tempa 5-6% wzrostu PKB rocznie.

Mamy więc do czynienia z nieczęsto spotykaną sytuacją, kiedy trzy główne segmenty rynku finansowego (długu, walutowy, giełdowy), są bliskie stanom równowagi, czyli dość poprawnej wyceny stanu obecnego oraz korzyści i ryzyk w najbliższym okresie. Nie można też powiedzieć że – dla poszczególnych segmentów – prawdopodobieństwo jednego scenariusza (wzrost, stabilizacja, spadek) ma ponad 50% szans realizacji. Nawet jeśli, to nie powinny to być zmiany drastyczne, czyli takie które gwarantują ponadprzeciętne zyski. Najbliższe miesiące to dobry czas dla fachowców od gry na trendach bocznych oraz tych którzy poprawnie (analiza fundamentalna) będą w stanie szybko określić rysujące się ewentualnie dłuższe i silniejsze trendy, dające szanse na ponadprzeciętne zyski.

Dla zwykłych zjadaczy chleba, którzy chcą oszczędzać, ale nie mają stosownej wiedzy, zalecałbym metodę systematycznego oszczędzania w portfele funduszy/aktywa zalecane przez doradców inwestycyjnych. Celowanie w jakieś wyjątkowe okazje, nie przyniesie specjalnych korzyści.

Chyba nie zazdroszczę obecnej Radzie Polityki Pieniężnej dylematu: podnosić stopy czy nie. A co bym zrobił, gdybym był w jej składzie? Byłbym za podniesieniem. Niemniej mam świadomość bilansu zdarzeń, które przemawiają za- i przeciw takiemu ruchowi.

Dla kogoś kto chciałby dowiedzieć się co zrobić w obecnej sytuacji makroekonomicznej, tzn. podnieść stopy czy nie i o ile, lektura opisów dyskusji po spotkaniach RPP nie pomoże. Wręcz przeciwnie, może poważnie utrudnić. Nie zamierzam jednak opierać wpisu na blogu na banalnej krytyce RPP. Wystarczy, że kilku innych ekonomistów zaczyna krytykować małą profesjonalność w komunikacji niektórych członków RPP rynkiem czy powątpiewać w słuszność decyzji o podniesieniu stopy rezerwy obowiązkowej z początkiem nowego roku. Na dodatek członkowie RPP dość istotnie się podzielili. Podział jest na tych, którzy chcą stopę utrzymać bez zmian, czyli na poziomie 3,5% i tych co chcą podnieść o 0,5 pkt. proc. W obecnych realiach makroekonomicznych to spory rozdźwięk.

Lekturę zapisów argumentów i opinii jakimi się posługiwano na spotkaniach RPP, oczywiście polecam bo jest dobrym odzwierciedleniem dylematu przed jakim stoją obecnie makroekonomiści. To nie tylko pytanie o to co nas czeka w makroekonomii, czyli co z inflacją, PKB, eksportem czy inwestycjami. To poniekąd spór o role stopy procentowej w procesie wychodzenia gospodarki z okresu niskiego wzrostu gospodarczego.

Zapis z dyskusji ze spotkania RPP 27 października tego roku polecam, ponieważ jest w nim wymieniany cały zestaw makroekonomicznych problemów jakie należy brać po uwagę podejmując decyzję co robić ze stopami. W pierwszej chwili to spory miszmasz informacyjny, ale w połączeniu z lekturą „Raportu o inflacji, październik 2010 r.” układa się w pewną całość. Warto więc na spokojnie wypisać sobie wszystkie kategorie makroekonomiczne wymienione w trakcie dyskusji i przypisać im potencjalne scenariusze zmian, czas ich wystąpienia i czynniki jakie mogą te zmiany wywołać oraz przypisane im prawdopodobieństwa wystąpienia.

Jak w każdej prognozie, również i w „Raporcie o inflacji…” napotykamy na problemy z określeniem tego co będzie w dłuższym terminie. Prognoza NBP jest przygotowana do końca 2012. O ile prognoza w terminie rocznym jest łatwiejsza do wyprowadzenia, bo można ją oprzeć na bieżących trendach, to w dłuższym terminie z natury rzeczy rośnie ryzyko błędu. Czytając uzasadnienie dla prognoz na koniec 2011 i 2012 r. miałem wrażenie jakby prognoza oparta na modelu ekonometrycznym ustępowała miejsce prognozie eksperckiej. Podobnie jak prognoza z raportu czerwcowego, przyjęto, że tempo PKB, przy tak niskiej stopie, będzie oscylowało wokół 4% rocznie. W końcowym okresie prognozy, zaczyna się powoli obniżać. Z punktu widzenia polskiej gospodarki, jest to poziom dosyć przeciętny. Nie jest to tempo, które prowokuje poważniejszą reakcję cenową, czyli zagrożenie niepożądanego wzrostu wskaźników cenowych. Niestety nie jest to też tempo, przy którym wpływy budżetowe załatwią za polityków problem deficytu finansów publicznych i długu publicznego. Dlatego autorzy raportu wspominają o konsekwencji działań rządu zmierzających do ograniczenia deficytu. Autorzy raportu zdają się dość ostrożnie podchodzić do czynników, które mogłyby ewentualnie podnieść tempo PKB powyżej 4%. Na zakończenie warto dodać, że 4% PKB to poziom, który w Polsce nie oznacza niskiej stopy bezrobocia, ani nie zachęca sektora prywatnego do odważniejszego inwestowania (jeżeli taki poziom by się utrzymywał przez dłuższy czas i istniało ryzyko spowolnienia).

Zwracam na to uwagę, ponieważ w ocenie niektórych członków RPP może to oznaczać, że będą zwlekać z podwyżką stóp jak długo się da, by nie być posądzonym o schłodzenie gospodarki.

Więcej rozterek może budzić projekcja inflacji. Przy założeniu stabilności stopy procentowej, inflacja utrzymuje na ogół pomiędzy 3%-3,5%, czyli tuż pod górną granicą celu. Rozpiętość prognozy, ważona prawdopodobieństwem wystąpienia, zawiera się w relatywnie wąskim przedziale – od 1% do 5% na koniec 2012. To stosunkowo „wąska” prognoza jak na sporą nieprzewidywalność zmian w krajowej i światowej gospodarce, na którą słusznie zwracają uwagę autorzy. Chodzi tu głównie o skutki makroekonomiczne redukcji deficytów. Już jako ciekawostkę podam, że – przykładowo – w projekcji z połowy 2008 r., rozpiętość prognozy CPI była trzy razy większa w perspektywie ponad dwóch lat.

Jeżeli wiec przy utrzymaniu obecnej stopy nie zaszkodzimy gospodarce i utrzymamy inflacje w pożądanych granicach, to po co już podnosić? Sądzę, że tak właśnie może stawiać problem część członków RPP.

W znacznym stopniu mamy do czynienia ze koniecznością zmierzenia się z własna wiedzą ekspercką i podjęciem pewnego ryzyka. Inaczej mówiąc, skoro projekcje nie podpowiadają co robić, to pozostaje odnieść się do doświadczeń i/lub szkoły ekonomii jaką się wyznaje. Obecna stopa realna jest niezwykle niska (obecnie niemal zerowa) i nawet podniesienie stopy do 4% nie zmienia tego istotnie. Przy założeniu inflacji w przedziale 3%-3,5%, różnica to przedział 0,5%-1%. Uważam, że na przykład tempo inwestycji podane w prognozach NBP, ma ogromne szanse się wypełnić przy nieco wyższych stopach. Projekcja NBP wspomina też o dość stabilnym kursie walutowym w okresie prognozy. Stabilny kurs w połączeniu ze niską stopą procentową oznacza politykę o relatywnie niskiej restrykcyjności jak na nasze dotychczasowe doświadczenia.

Podsumowując, jestem zwolennikiem podniesienia stopy referencyjnej do 4%. Dopiero wtedy będzie można wstrzymać się z dalszymi ruchami do głębszego poznania jak rozwinie się sytuacja makroekonomiczna. Nie sądzę też by taka podwyżka miała jakieś poważniejsze konsekwencje dla rynku finansowego. Wg stawek FRA, rynek od dawna przyjął do wiadomości, że podwyżka może mieć miejsce w każdej chwili. O popycie na polska walutę i tak w większym stopniu decyduje sytuacja makroekonomiczna w Polsce i na świecie. O ewentualnej aprecjacji złotego zdecydują perspektywy naszej gospodarki i jej atrakcyjność względem innych krajów.