Krajowy rynek finansowy, garść refleksji

Opublikowano 26 grudnia 2010, autor: marekzelinski

Dawno nie pisałem o rynku finansowym, stwierdziłem więc że warto mu poświęcić nieco czasu. Zbliża się koniec roku i jedyne co mogę powiedzieć, to tyle że jest dobry czas dla grających na trendach bocznych.

W ostatnich miesiącach mijającego roku krzywa rentowności do roku zaczyna powoli odzyskiwać walory informacyjne. Przypomnę że zaraz po tąpnięciu na rynkach finansowych w 2008, nadszedł kryzys zaufania i płynności wśród podmiotów sektora finansowego. Stawki FRA nie miały wiele wspólnego z przewidywaniami stopy procentowej. W pewnym sensie były informacją o cenie pieniądza na rynku. Przy czym stawki WIBID i WIBOR więcej mówiły o tym jaka ma być cena produktów bankowych opartych na tych stawkach niż o samym rynku międzybankowym. Już od przełomu 2008/2009 z miesiąca na miesiąc rosła ilość pieniądza lokowana w bonach pieniężnych NBP. W tym samym czasie inne banki korzystały z operacji zasilających reverse repo, by uzupełnić braki w płynności. Byliśmy świadkami dziwnej sytuacji. Były całe tygodnie, kiedy dzień w dzień dealerzy wpisywali te same kwotowania dla dłuższych depozytów dla obliczenia stawek WIBID/WIBOR. W tym czasie makroekonomiści bankowi prognozowali spadek stopy referencyjnej a potem ich stabilizacje na niskim poziomie, a dealerzy w kwotowaniach wyrażali coś zupełnie innego. Tłumaczono to popytem na pieniądz. Może to być skromnym wytłumaczeniem, ponieważ i tak w wywiadach przyznawano, że w okresie niepewności rynkowej wstrzymano udzielanie dłuższych lokat.

Na początku mijającego roku sytuacja zaczęła się wyraźnie zmieniać. Z jednej strony na rynek wracała płynność. Nadal rosła wprawdzie kwota pieniędzy lokowana w bonach pieniężnych, ale były to już środki wynikające m.in. z ograniczonej akcji kredytowej. W sukurs rynkowi przyszła makroekonomia. Coraz częściej zaczęto mówić o rosnącym prawdopodobieństwie podniesienia stopy referencyjnej przez RPP. Ostatecznie w 2010 roku nie doszło do zmiany. Gdzieś tak od połowy roku stawki FRA zaczynają mieć cokolwiek wspólnego w prognozami zmian stopy NBP. Jedynie FRA 6×9 odstaje od rzeczywistości. Wg stawek 3×6 i 9×12, rynek oczekuje wzrostu stopy referencyjnej do 4,25%. W perspektywie roku. Przy czym większa część wzrostu stopy NBP miałaby mieć miejsce (wg FRA) w I połowie przyszłego roku. Z obecnej perspektywy taki rozkład wydaje się zasadny.

Płynny pozostawał rynek obligacji. Po okresie ostrożności w 2009, w 2010 rentowności spadły. Z 6,1%  w XII 2009 obligacje 10-letnie spadły do 5,5% w marcu 2010 r. Rentowność 5-latek w tym okresie spadła z 5,8% do 5,1%. Nie był to jeszcze rekord. O 10-20 pkt. bazowych rentowności były niższe w sierpniu tego roku. z perspektywy krzywej rentowności oznaczało to oczekiwanie stopy referencyjnej pomiędzy 4% a 4,5% (bliżej górnej granicy). To jest najniższy poziom jaki akceptowany jest dla krajowego rynku. Wygląda to tak, jakby w średnim terminie wycenę obligacji dla Polski opierano na sumie celu inflacyjnego i stopy realnej w wysokości 2%. Oczywiście nakładają się na to działania inwestorów zagranicznych, którzy wcale nie muszą trzymać się wskazanej wyżej zasady. Dla nich, obok perspektyw ekonomicznych Polski, istotne jest również ryzyko kursowe.

Od lata 2010 rentowności obligacji rosną wg schematu im dłuższy termin wykupu tym większy wzrost. Obecnie wzrosty rentowności wyhamowują. Z punktu widzenia stóp implikowanych miesięcznych, rynek dochodzi już do poziomu który zajmuje w chwilach niepewności, ale jeszcze nie paniki. Sytuacja makroekonomiczna Polski nie jest może najweselsza (deficyt finansów publicznych), ale na pewno bardzo daleko nam do wprowadzenia graczy rynkowych w stan paniki. W związku z tym, jedynie kilka dni (pod koniec listopada) rentowności obligacji utrzymały się 6,1% dla obligacji 10-letnich, 5,5% dla 5-letnich.  W przypadku 10-cio latek były to zbliżone poziomy do tych jakie rynek utrzymywał przez znaczną cześć 2009 roku. Spadki rentowności obligacji 5-cio i 10-cioletnich  w grudniu, to właśnie efekt przekonania rynku że w ocenie Polski pozytywne czynniki przeważają nad negatywnymi.

Również złoty jest bliski poziomowi równowagi. Według moich wyliczeń nasza waluta najwyżej o kilka procent przekracza ten poziom. Nową jakością, jakiej doświadczyliśmy w mijającym roku, była interwencja walutowa NBP w I połowie kwietnia. Być może nie była to interwencja jedyna, ponieważ dealerzy sugerowali (jak chociażby w ubiegłym tygodniu), że za pośrednictwem BGK, NBP zapobiegał wzmocnieniu złotego kilkakrotnie. Czyżby więc NBP chciał utrzymać złotego w relatywnie wąskim paśmie wahań? Być może, chociaż to dość ambitne zadanie w obecnych czasach. A może (tu już puszczam wodze fantazji) NBP powoli przygotowuje się do przyjęcia euro i sprawdza skuteczność metod utrzymywania złotego w zadanym paśmie wahań. Oczywiście perspektywa przyjęcia euro jest dość odległa, ale poćwiczyć zawsze warto. Trzeba tez przyznać, że z makroekonomicznego punktu widzenia, obecny poziom polskiej waluty wydaje się być niezłym wypośrodkowaniem bieżących potrzeb. Od pomocy dla rozwoju gospodarczego (eksport) po inflację. Nie jednak co ukrywać, że ostatecznie to rynek zdecyduje w którym kierunku pójdzie złoty. Formalnie, polska gospodarka ma dobre perspektywy, stąd wariant wzmocnienia złotego przeważa nad osłabieniem. To ostatnie jest zresztą dość wątpliwe. Chyba….chyba, że Polska i kraje UE będą miały problem ze zmniejszeniem deficytów.

Giełdę zostawiłem sobie na koniec. Przypomnę, że ocenę bieżących poziomów cenowych, opieram na głównych indeksach giełdowych i grupie wskaźników makroekonomicznych. Ocena obecnych poziomów z natury rzeczy nie jest dokładna, bo nawet najpopularniejsze wskaźniki giełdowe (np. relacja ceny i zysku) też nie są, bo nie mogą być dokładnym miernikiem poprawności wyceny giełdowej.

Ocena obecnych poziomów naszych głównych indeksów, bardzo przypomina ocenę złotego, przedstawioną wyżej. W mojej ocenie, giełda o kilka procent jest przewartościowana. Jak na warunki giełdowe i ograniczoną dokładność wyliczeń, można praktycznie mówić o stanie bliskim równowagi. Stan względnej równowagi trwa praktycznie od IV kw ubiegłego roku. Obawiam się, że  oczekiwana korekta (realizacja zysków) może wcale nie wystąpić, chyba że wymuszą ją wahania w innych segmentach rynku finansowego lub korekta w dół makroekonomicznych prognoz. Możemy tez mieć do czynienia z wariantem, niewielkich spadków lub stabilizacji. Niemniej takie samo, a nawet nieco większe, jest prawdopodobieństwo dalszych niewielkich wzrostów. Rynek opiera się na prognozie wzrostu PKB 4% w 2011 r., która powtarza się niemal we wszystkich prognozach gospodarczych dla Polski. jest to poziom przeciętny jak na polska gospodarkę i łatwo wyczuć atmosferę oczekiwania na poprawę prognoz w górę wraz z publikowanymi przez GUS. A że dane są korzystne, to rynek nabiera przekonania, że w średniej perspektywie (2-3 lata) Polska gospodarka powróci do tempa 5-6% wzrostu PKB rocznie.

Mamy więc do czynienia z nieczęsto spotykaną sytuacją, kiedy trzy główne segmenty rynku finansowego (długu, walutowy, giełdowy), są bliskie stanom równowagi, czyli dość poprawnej wyceny stanu obecnego oraz korzyści i ryzyk w najbliższym okresie. Nie można też powiedzieć że – dla poszczególnych segmentów – prawdopodobieństwo jednego scenariusza (wzrost, stabilizacja, spadek) ma ponad 50% szans realizacji. Nawet jeśli, to nie powinny to być zmiany drastyczne, czyli takie które gwarantują ponadprzeciętne zyski. Najbliższe miesiące to dobry czas dla fachowców od gry na trendach bocznych oraz tych którzy poprawnie (analiza fundamentalna) będą w stanie szybko określić rysujące się ewentualnie dłuższe i silniejsze trendy, dające szanse na ponadprzeciętne zyski.

Dla zwykłych zjadaczy chleba, którzy chcą oszczędzać, ale nie mają stosownej wiedzy, zalecałbym metodę systematycznego oszczędzania w portfele funduszy/aktywa zalecane przez doradców inwestycyjnych. Celowanie w jakieś wyjątkowe okazje, nie przyniesie specjalnych korzyści.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz

Punkt dla rządu.

Opublikowano 12 grudnia 2010, autor: marekzelinski

Kilka dni zwłoki w napisaniu tekstu o bieżącej dyskusji dotyczącej zmian w II filarze w kontekście deficytu finansów publicznych i zadłużenia, zaowocowało zmianą wstępu. Trzeba być uczciwym i powiedzieć, że najnowsze uzgodnienia z KE dot. zasad liczenia długu i deficytu, to sukces rządu. Nie tylko tego rządu, ponieważ od kilku lat Polska stawia pod dyskusję temat ulżenia krajom, które zaczęły reformować systemy emerytalnie. Mam na myśli tzw. II filar, którego powstanie jest potężnym obciążeniem dla finansów państwa. To że akurat sukces w negocjacjach przypadł na czasu rządów koalicji PO-PSL, jest zasługą polityków i urzędników, ale i tego że po 2008 radykalnie zmieniło się tło dyskusji. Szereg krajów odczuło kryzys gospodarczy, z całymi konsekwencjami dla finansów publicznych.

Zanim przejdę do oceny zachowań uczestników dyskusji o II filarze, deficycie i zadłużeniu, krótki wstęp. Po to byśmy wiedzieli gdzie jesteśmy i po jakim gruncie stąpamy.

Ponad 10 lat temu politycy podjęli decyzję o reformie systemu emerytalnego. Reforma była odważna i ambitna nie tylko w rozumieniu politycznym. Przejście z systemu finansowania wypłat emerytur, bieżącymi wpływami na system mieszany, wymusza współistnienie przez kilkadziesiąt lat (okres składkowy jednego pokolenia) dwóch systemów. By wykreować II filar, trzeba rocznie przelewać ponad dwadzieścia miliardów złotych z budżetu na nasze konta w OFE. Około 1/3 naszej składki przelewana jest do OFE, co oznacza  – na tle innych krajów – dość ambitny wariant reformy. Być może nawet zbyt ambitny. „Ambitność” nie jest problemem, jeżeli decydentom i uczestnikom debaty o finansach państwa, nie brakuje elastyczność i we właściwym czasie odłożą na chwilę swoje doktryny ekonomiczne i upór.

Przelew roczny na OFE (j.w.) to ok. 1,6% PKB. Przy założeniu, że deficyt finansów publicznych do 3% przyjęto uważać za „zdrowy” (tzn. dopuszczalny), to widać jak niewiele miejsca pozostaje na inne przyczyny deficytu. Około 60% portfela OFE lokowana jest w obligacje. Trzeba wiedzieć, że zarządzanie portfelem obligacji nie wymaga kosmicznej wiedzy. Zwracam na to uwagę, bo dyskutowany był niedawno wariant uszczuplenia przepływów do OFE o wartość podobną do inwestycji w obligacje. Formalnie tą część składki można by trzymać w ZUS na odrębnym koncie. Byłby to zapis na koncie gwarantujący nam wypłatę w przyszłości. Nie ma problemu z opracowaniem formuły naliczania odsetek. Należy pamiętać, że specyfika instrumentu (obligacja) i zarządzanie dużym portfelem powoduje, ze OFE i tak nie są w stanie wyczarować cudów z portfela obligacji. Przy obecnych zasadach funkcjonowania OFE, ok 25% długu przypada na obligacje z portfela OFE. To oznacza, że nikt nie przejmowałby się skalą zadłużenia państwa gdyby OFE nie było. Zamiast więc zamartwiania się czy dług przekroczył 55% PKB czy nie, bylibyśmy gdzieś na poziomie 40% do PKB.

Należy wspomnieć o innym aspekcie sprawy, a który jest w rozważaniach najważniejszy. Chodzi o dług emerytalny. Każdy z nas podejmując pracę i płacąc składki, wytwarza zobowiązania ZUS wobec siebie w przyszłości. Jak wiele innych społeczeństw, mamy problem ze zbilansowaniem systemu emerytalnego, jego uczciwością (zależność emerytury od zgromadzonych składek), indywidualnością oraz odpowiedzialnością  i wydłużaniem życia. II filar nie jest bynajmniej sztucznym bytem niewiadomo po co , ale sposobem na częściowe zniwelowanie wskazanych problemów.

Tyle zarysu. Tak więc politycy wiele lat temu podjęli wyzwanie i zrobili najtrudniejszy krok w reformie emerytalnej. A co nie wyszło? Co nieco nie wyszło nam bilansowanie reformy. Wpłaty na OFE miały być rekompensowane m.in. wpływami z prywatyzacji i reformą I filara. Nie wyszło w pełni ani jedno ani drugie. Nie zamierzam w pełni usprawiedliwiać polityków i ekspertów, ale albo nie doceniali oni skutków powstawania II filara systemu emerytalnego, albo naiwnie wierzyli w determinację kolejnych ekip rządzących i parlamentarzystów w reformę bieżącego systemu emerytalnego oraz szukaniu oszczędności. Nie czyniłbym z tego największego zarzutu.

Dla mnie problem powstał w dużym stopniu teraz, w obliczu powiększenia deficytu finansów publicznych i długu publicznego. Gorączkowo szukamy sposobów na zmniejszenie wydatków. Lecą gromy pod adresem obecnej ekipy. Można stawiać pytanie, dlaczego już w 2009 rząd ostro nie stawiał tematu deficytu i długu. Dopiero w tym roku mamy otwarte postawienie problemu i szukanie rozwiązań. Tak jak obecnie otwarcie dyskutujemy o problemie finansów publicznych, mogliśmy rozmawiać już w 2009 r. Zagrożenia były znane.  Trzeba jednak przyznać, że możliwości działania nie były zbyt duże. Środowisko makroekonomistów chce tylko rozmawiać o obniżeniu wydatków i długu. Ugrupowania opozycyjne praktycznie w ogóle się nie dają wciągnąć w dyskusję o kosztach społecznych zmniejszenia deficytu finansów publicznych.  Dyskusja o przejściowym zmniejszeniu wydatków na wojsko czy ostatnia heca z Lasami Państwowymi, wskazują że w tak krótkim czasie nie ma mowy o wprowadzeniu szeregu zmian ustaw dotykających różnych sfer działania państwa. Inaczej mówiąc, coś co czasami określa się „reformą finansów państwa” jest nie do wprowadzenia w krótkim czy nawet średnim okresie. Udawanie obecnie, że się tego nie dostrzega jest tylko świadectwem ucieczki od odpowiedzialności w debacie publicznej. Przyjęcie pozy dogmatycznego krytyka, którą przybiera część ekonomistów, jest ucieczką od poważnej dyskusji.

Tak naprawdę w obecnych okolicznościach pozostała nam dyskusja o prostych formach zwiększania dochodów (np. zwiększanie akcyzy, VAT i podatek bankowy) oraz zmniejszania wydatków (m.in. tzw. reguła wydatkowa). Po stronie wydatków pozostają takie działania jak: odkładanie w czasie, ograniczanie wydatków (lub np. waloryzacji świadczeń) za pomocą rozporządzeń ministerialnych oraz chwyty „księgowe”. Od pewnego czasu na celowniku są ulgi podatkowe dla osób fizycznych. Faktycznie warto je przedyskutować, ale nie sądzę by w średnim terminie rząd utargował tu więcej niż kilka-, kilkanaście miliardów rocznie.

Suma składek przelewanych na OFE jest poważnym obciążeniem dla finansów państwa. Światowy kryzys ekonomiczny skutkował poważnym spowolnieniem (krótkim na szczęście) tempa wzrostu PKB w Polsce. Dało nam to wyobrażenie o skali skutków dla budżetu. Mam wrażenie, że dopiero teraz część ekonomistów zdała sobie sprawę, że obecne progi ostroznościowe (dla deficytu i zadłużenia) są nieracjonalne dla państwa które reformują system emerytalnym pod postacią wyodrębnionych funduszy emerytalnych. Limity nie biorą pod uwagę sytuacji kryzysowych, tzn. gwałtownych spadków dochodów w krótkim okresie. Było dla mnie naturalne, że dyskusja powinna iść w stronę subkont w ZUS („niby” II filar na kontach ZUS), przepływów do OFE i limitów ostrożnościowych. Pod tymi trzema hasłami mieści się mnóstwo rozwiązań, które pozwoliłyby nam przetrwać najtrudniejszy okres, czyli 3 do 5 lat.

Niestety z tą dyskusją rząd został sam, spierając się we własnym gronie. Z jednej strony premier, minister finansów i Michał Boni, a drugiej pani Fedak. Wbrew pozorom dyskusja o deficycie, zadłużeniu i OFE w kontekście limitów ostrożnościowych, to nie ucieczka przed „reformą finansów”, ale w dużym stopniu bardzo poważna dyskusja, która wykracza poza proste schematy makroekonomiczne.

Rozwiązania zaakceptowane przez KE, które mają być przeniesione na grunt naszych ustaw (o finansach publicznych), są chyba najlepszym wyjściem w obecnej sytuacji. Z jednej strony możemy kontynuować projekt pod nazwą II filar w rozumieniu OFE, a z drugiej – nie musimy straszyć się wzajemnie konsekwencjami przekroczenia limitów ostrożnościowych dla długu. 1:0 dla rządu.

To wszystko przy założeniu, że informacje medialne z końca tygodnia oraz deklaracje co do zmian w polskim ustawodawstwie są prawdziwe. Mam nadzieję, że deklaracje szefa KE Jose Manuela Barroso, to nie żart. Oczywiście dług emerytalny obciążający przyszłe pokolenia jest długiem. Czy widzimy go w aktywów OFE czy zobowiązań emerytalnych którą „wiszą” nad ZUSem, ma drugorzędne znaczenie. Deficyt finansów publicznych i tak musimy zmniejszyć, nie czekając aż zrobi to za nas dobra koniunktura gospodarcza w postaci zwiększonych wpływów budżetowych. Uzyskane deklaracje o nieujmowaniu konsekwencji reform systemu emerytalnego we wskaźnikach ostrożnościowych, pozwolą nam przetrwać najgorszy okres.

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Otagowano , | Dodaj komentarz

Drgnęło w inwestycjach?

Opublikowano 28 listopada 2010, autor: marekzelinski

A drgnęło. Spojrzałem na wyniki nakładów inwestycyjnych ogółem i w podziale na działy gospodarki. Przypomnę, że po pierwszym półroczu, nakłady inwestycyjne spadły o 21% w porównaniu z I poł 2009 r. i 25% w porównaniu z I poł. 2008 r. można więc powiedzieć, że kryzys na świecie, przyczynił się do ograniczenia nakładów inwestycyjnych o ponad 20%. Na tym tle, wyniki inwestycji w III kw tego roku, pozwalają jak najbardziej na rozbudzenie nadziei. 

W III kw tego roku nakłady inwestycyjne wyniosły 21,4 mld zł. Najważniejsza informacją jest  to, że inwestycje przestały spadać. Formalnie podana wartość jest większa o 3,4% od wartości z analogicznego okresu roku ubiegłego. Nie jest to więc dużo i jeżeli pamięta się o tym, że do analizy inwestycji pod kątem dynamiki trzeba podchodzić niezwykle ostrożnie, to ten wynik należałoby odbierać z dużą rezerwą. Biorąc więc to pod uwagę, ostatecznie można powiedzieć, że najważniejsze iż nakłady inwestycyjne przestały spadać. Przyczyną wzrostu były większe nakłady na maszyny i urządzenia techniczne oraz pojazdy. Nakłady na budynki i budowle, pozostały niemal bez zmian. Generalnie, nie jest to jeszcze przełom, ale na pewno można powiedzieć, że przedsiębiorstwa przestały się bać inwestowania, co jest dobrym prognostykiem na najbliższą przyszłość.

Poprawa w nakładach inwestycyjnych nie jest powszechna w całej gospodarce w rozumieniu działów lub sekcji gospodarki. Inwestycje stale rosną w sektorach usług komunalnych, czyli energetyka, gaz, wodociągi itd. Pozostali to: sektor spożywczy, producenci papieru i przetwórcy drewna, część sektorów należących do chemicznych, handel hurtowy i detaliczny oraz budownictwo. W tym ostatnim, wzrost wyniósł ponad 50% (III kw 2010 do III kw 2009), a w  I pół. 2010 r. budownictwo nie odnotowało spadku inwestycji. Przesunięcia czasowe (odkładane inwestycje z wcześniejszych kwartałów) czy świadectwo podpisywania nowych kontraktów? Zobaczymy.

Dobre są również wyniki finansowe przedsiębiorstw po III kw tego roku. Nominalnie, przychody ze sprzedaży w III kw są większe o ponad 6% od ubiegłorocznych. W zależności od przyjętego wskaźnika cenowego, realnie przychody wzrosły o 2,5% do 3% w układzie YoY. Nie jest to na pewno wynik ponadprzeciętny, ale niezły jak na obecną chwilę. Przyrost przychodów, w ok. połowie zawdzięczamy eksportowi. Przychody krajowy rosną w tempie nieco mniejszym niż przychody ogółem, ale można dostrzec tu – na szczęści – stabilizacje z małą tendencją wzrostową.

W samym tylko III kw, tegoroczne wyniki są minimalnie lepsze od ubiegłorocznych. Tutaj wielkiego postępu nie należy oczekiwać, ponieważ kryzys światowy uderzył w wyniki naszych firm wprawdzie mocno, ale przez dość krótki okres. W II poł. ubiegłego roku, krajowe podmioty zaczęły bardzo sprawnie poprawiać wyniki finansowe. Wskaźniki rentowności przedstawione są na ilustracji. Trwa proces przyrostu gotówki na kontach przedsiębiorstw. Pomimo kilkuprocentowego wzrostu przychodów, od kilku kwartałów gotówka (a dokładniej: inwestycje krótkoterminowe) rośnie w tempie 10%-15% procent YoY. Trwa niestety proces wzrostu zobowiązań z tytułu dostaw i usług. Jeszcze w połowie 2008 cykl wynosił 42 dni w gospodarce. Od tamtego czasu cykl zobowiązań powoli rośnie, do 44 dni obecnie. należy jednak zaznaczyć, że nie jest to wzrost duży. Tendencja w zasadzie też nie powinna martwić. Wspomniane 42-43 dni, dotyczyło najlepszego okresu dla polskiej gospodarki, czyli lat 2005-2008. W latach 2000-2004 cykl oscylował w przedziale 45-50 dni. Tak wiec obecna tendencja nie powinna zaskakiwać i nie powinna nadmiernie martwić. Mówi nam jedynie o tym, że w gospodarce są podmioty którym powodzi się lepiej i tym, którym jest gorzej. 

Przedsiębiorstwa nadal niechętnie biorą kredyty. W III kw nadal spada zainteresowanie finansowaniem krótkoterminowym. Wartość kredytów krótkoterminowych spadła o niemal 10% w porównaniu z końcem III 2009 r. Kredyty długoterminowe wzrosły zaledwie o 3%.

Jedną z najmilszych informacji o sytuacji finansowej przedsiębiorstw po III kw tego roku, jest niemal powszechność poprawy przychodów w działach gospodarki, co powinno poprawić nastroje w gospodarce i zachęcić do rozkręcenia inwestycji (czego delikatną zapowiedzią jest poprawa w inwestycjach w III kw tego roku). Cieszy też niemal powszechna poprawa wyników. Roczna  rentowność netto, na koniec III kw, również poprawiła się w przeważającej większości działów gospodarki. Wśród tych, którzy wyników nie poprawili jest budownictwo. Z 6% rent. netto, na koniec III kw tego roku, mamy 4,8%. Trzeba jednak pamiętać o tym, że kryzys dość łagodnie (choć wybiórczo) obszedł się z budownictwem. Tak więc, 6% wynik jest rezultatem ponadprzeciętnym i na tym tle 4,8%, to wciąż dobry wynik.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

Podnosić teraz czy później?

Opublikowano 21 listopada 2010, autor: marekzelinski

Chyba nie zazdroszczę obecnej Radzie Polityki Pieniężnej dylematu: podnosić stopy czy nie. A co bym zrobił, gdybym był w jej składzie? Byłbym za podniesieniem. Niemniej mam świadomość bilansu zdarzeń, które przemawiają za- i przeciw takiemu ruchowi.

Dla kogoś kto chciałby dowiedzieć się co zrobić w obecnej sytuacji makroekonomicznej, tzn. podnieść stopy czy nie i o ile, lektura opisów dyskusji po spotkaniach RPP nie pomoże. Wręcz przeciwnie, może poważnie utrudnić. Nie zamierzam jednak opierać wpisu na blogu na banalnej krytyce RPP. Wystarczy, że kilku innych ekonomistów zaczyna krytykować małą profesjonalność w komunikacji niektórych członków RPP rynkiem czy powątpiewać w słuszność decyzji o podniesieniu stopy rezerwy obowiązkowej z początkiem nowego roku. Na dodatek członkowie RPP dość istotnie się podzielili. Podział jest na tych, którzy chcą stopę utrzymać bez zmian, czyli na poziomie 3,5% i tych co chcą podnieść o 0,5 pkt. proc. W obecnych realiach makroekonomicznych to spory rozdźwięk.

Lekturę zapisów argumentów i opinii jakimi się posługiwano na spotkaniach RPP, oczywiście polecam bo jest dobrym odzwierciedleniem dylematu przed jakim stoją obecnie makroekonomiści. To nie tylko pytanie o to co nas czeka w makroekonomii, czyli co z inflacją, PKB, eksportem czy inwestycjami. To poniekąd spór o role stopy procentowej w procesie wychodzenia gospodarki z okresu niskiego wzrostu gospodarczego.

Zapis z dyskusji ze spotkania RPP 27 października tego roku polecam, ponieważ jest w nim wymieniany cały zestaw makroekonomicznych problemów jakie należy brać po uwagę podejmując decyzję co robić ze stopami. W pierwszej chwili to spory miszmasz informacyjny, ale w połączeniu z lekturą „Raportu o inflacji, październik 2010 r.” układa się w pewną całość. Warto więc na spokojnie wypisać sobie wszystkie kategorie makroekonomiczne wymienione w trakcie dyskusji i przypisać im potencjalne scenariusze zmian, czas ich wystąpienia i czynniki jakie mogą te zmiany wywołać oraz przypisane im prawdopodobieństwa wystąpienia.

Jak w każdej prognozie, również i w „Raporcie o inflacji…” napotykamy na problemy z określeniem tego co będzie w dłuższym terminie. Prognoza NBP jest przygotowana do końca 2012. O ile prognoza w terminie rocznym jest łatwiejsza do wyprowadzenia, bo można ją oprzeć na bieżących trendach, to w dłuższym terminie z natury rzeczy rośnie ryzyko błędu. Czytając uzasadnienie dla prognoz na koniec 2011 i 2012 r. miałem wrażenie jakby prognoza oparta na modelu ekonometrycznym ustępowała miejsce prognozie eksperckiej. Podobnie jak prognoza z raportu czerwcowego, przyjęto, że tempo PKB, przy tak niskiej stopie, będzie oscylowało wokół 4% rocznie. W końcowym okresie prognozy, zaczyna się powoli obniżać. Z punktu widzenia polskiej gospodarki, jest to poziom dosyć przeciętny. Nie jest to tempo, które prowokuje poważniejszą reakcję cenową, czyli zagrożenie niepożądanego wzrostu wskaźników cenowych. Niestety nie jest to też tempo, przy którym wpływy budżetowe załatwią za polityków problem deficytu finansów publicznych i długu publicznego. Dlatego autorzy raportu wspominają o konsekwencji działań rządu zmierzających do ograniczenia deficytu. Autorzy raportu zdają się dość ostrożnie podchodzić do czynników, które mogłyby ewentualnie podnieść tempo PKB powyżej 4%. Na zakończenie warto dodać, że 4% PKB to poziom, który w Polsce nie oznacza niskiej stopy bezrobocia, ani nie zachęca sektora prywatnego do odważniejszego inwestowania (jeżeli taki poziom by się utrzymywał przez dłuższy czas i istniało ryzyko spowolnienia).

Zwracam na to uwagę, ponieważ w ocenie niektórych członków RPP może to oznaczać, że będą zwlekać z podwyżką stóp jak długo się da, by nie być posądzonym o schłodzenie gospodarki.

Więcej rozterek może budzić projekcja inflacji. Przy założeniu stabilności stopy procentowej, inflacja utrzymuje na ogół pomiędzy 3%-3,5%, czyli tuż pod górną granicą celu. Rozpiętość prognozy, ważona prawdopodobieństwem wystąpienia, zawiera się w relatywnie wąskim przedziale – od 1% do 5% na koniec 2012. To stosunkowo „wąska” prognoza jak na sporą nieprzewidywalność zmian w krajowej i światowej gospodarce, na którą słusznie zwracają uwagę autorzy. Chodzi tu głównie o skutki makroekonomiczne redukcji deficytów. Już jako ciekawostkę podam, że – przykładowo – w projekcji z połowy 2008 r., rozpiętość prognozy CPI była trzy razy większa w perspektywie ponad dwóch lat.

Jeżeli wiec przy utrzymaniu obecnej stopy nie zaszkodzimy gospodarce i utrzymamy inflacje w pożądanych granicach, to po co już podnosić? Sądzę, że tak właśnie może stawiać problem część członków RPP.

W znacznym stopniu mamy do czynienia ze koniecznością zmierzenia się z własna wiedzą ekspercką i podjęciem pewnego ryzyka. Inaczej mówiąc, skoro projekcje nie podpowiadają co robić, to pozostaje odnieść się do doświadczeń i/lub szkoły ekonomii jaką się wyznaje. Obecna stopa realna jest niezwykle niska (obecnie niemal zerowa) i nawet podniesienie stopy do 4% nie zmienia tego istotnie. Przy założeniu inflacji w przedziale 3%-3,5%, różnica to przedział 0,5%-1%. Uważam, że na przykład tempo inwestycji podane w prognozach NBP, ma ogromne szanse się wypełnić przy nieco wyższych stopach. Projekcja NBP wspomina też o dość stabilnym kursie walutowym w okresie prognozy. Stabilny kurs w połączeniu ze niską stopą procentową oznacza politykę o relatywnie niskiej restrykcyjności jak na nasze dotychczasowe doświadczenia.

Podsumowując, jestem zwolennikiem podniesienia stopy referencyjnej do 4%. Dopiero wtedy będzie można wstrzymać się z dalszymi ruchami do głębszego poznania jak rozwinie się sytuacja makroekonomiczna. Nie sądzę też by taka podwyżka miała jakieś poważniejsze konsekwencje dla rynku finansowego. Wg stawek FRA, rynek od dawna przyjął do wiadomości, że podwyżka może mieć miejsce w każdej chwili. O popycie na polska walutę i tak w większym stopniu decyduje sytuacja makroekonomiczna w Polsce i na świecie. O ewentualnej aprecjacji złotego zdecydują perspektywy naszej gospodarki i jej atrakcyjność względem innych krajów.

Zaszufladkowano do kategorii Rynek finansowy | Dodaj komentarz

Ceny mieszkań 1

Opublikowano 14 listopada 2010, autor: marekzelinski

Po ponad trzech kwartałach 2010 r. można powiedzieć, że nie nastąpił przełom cenowy w rozumieniu wzrostu cen mieszkań. Dla kupujących – na szczęście. Generalnie, mamy do czynienie z ciekawą sytuacją w budownictwie mieszkaniowym.

W kategorii mieszkań „ma sprzedaż lub wynajem” oddano po III kw 2010 r. 38,6 tys. mieszkań. To mało jak na możliwości deweloperów. Tu po załamaniu na rynku mieszkaniowym, w 2008, deweloperzy odnotowali rekord – 44,9 tys. oddanych do użytku mieszkań po III kw 2008 r. Załamanie rynku i kryzys na rynkach finansowych, skutkowały ograniczeniem realizowanych projektów i ostrożnością banków w finansowaniu budownictwa wielorodzinnego. Ale jeszcze rok później, w III kw 2009,  deweloperzy oddali do użytku niemal 54 tys. mieszkań. To był wysyp mieszkań z projektów rozpoczętych w okresie boomu mieszkaniowego. W tym okresie ceny ofertowe deweloperów średnio spadły o kilka procent. Deweloperzy mogą wiec mówić o sporym szczęściu.  Sytuacja makroekonomiczna, wymusiła przejściowe ograniczenie skali prac, ale przy wciąż atrakcyjnych cenach sprzedaży.

O ile jednak można powiedzieć, że w przypadku cen, los okazał się względnie łaskawy dla deweloperów, to najbliższa przyszłość nie oznacza hossy cenowej. Po III kw 2008 r. rozpoczęto budowę 54,5 tys. mieszkań. Przy założeniu około dwuletniego cyklu budowy budynków wielorodzinnych i rozpoczętych w 2008 projektów, oznacza to iż deweloperzy w najbliższych miesiącach oddadzą zaległe ponad 10 tys. mieszkań. W zasadzie zamiast „w najbliższych miesiącach” powinienem napisać, że wciągu 2011 r. Dane dotyczące mieszkań oddanych do użytku wskazują wydłużanie lub wstrzymywanie części projektów rozpoczętych w 2008 r.

W I poł. 2009 r. deweloperzy radykalnie ograniczyli nowe budowy. W latach 2007 i 2008, w I półroczach deweloperzy rozpoczynali budowę ponad trzydziestu tysięcy mieszkań. W I poł 2009 było to zaledwie 19 tys. Powyższe dane wskazują, że rynek mieszkaniowy w ciągu nadchodzących kilku miesięcy powinien uniknąć poważniejszych wahań cen nowych mieszkań. Słabszy wynik rozpoczętych I poł. 2009 r. budów, zrekompensowany będzie mieszkaniami , których budowę rozpoczęto w 2008. Nie wykluczam, że kupujący z obawy o podaż mieszkań, zaakceptują małe podwyżki. Nawet jeżeli, to będzie to okres dość krótki –najdalej do IV kw 2011 r. Powód? Rynek i jego prawa działają. Poprawa sytuacji gospodarczej, a przede wszystkim brak oznak kryzysu, spowodowały powrót deweloperów na budowy. Po trzech kwartałach tego roku, liczba mieszkań których budowę rozpoczęto, sięgnęła  48 tys. mieszkań.  To zaledwie 13% mniej od wyników z najlepszych lat (2007 i 2008). To ożywienie, zapobiegnie ewentualnym naciskom na wzrost cen w przyszłym roku.

Pewnym ograniczeniem dla wzrostu cen będzie też ograniczenie programu Rodzina na swoim. Jednym z pomysłów jest ograniczenie przelicznika kosztów, z 1,4 do 1,2.  Pisałem o tym w październiku. Dodatkowo czeka nas podwyżka VATu.

Analiza zmian cen mieszkań nowych nie jest łatwa. W poszczególnych miastach widać wpływ oddawanych projektów. Utrudnia to poważnie analizę trendów na rynku. By sobie pomóc, z cen nowych mieszkań podawanych przez redNet Property, utworzyłem średnią. W porównaniu z cenami z III kw 2009, ceny spadły o niemal 4% i dane za październik wskazują, że jeszcze przez parę miesięcy możemy mieć do czynienia ze spadkiem. Zaznaczam, że spadkiem dość niewielkim. Trzeba mieć świadomość, że może to być nie tyle spadek cen rynkowym co spadek udziału w ofercie mieszkań o wyższym standardzie lub lepiej położonych. Potwierdzenie tego widać w cenach mieszkań sprzedanych. Ich cena wzrosła o ok. 2% w porównaniu z III kw 2009 r.

Rysuje się wiec obraz stabilizacji, co potwierdzają informacje o cenach oferowanych na rynku wtórnym. Wg informacji podawanych przez firmę doradczą Expander, w II poł 2009 zakończył się proces spadku cen. Sprzedający, widząc poprawę nastrojów w Polsce, podciągnęli ceny sprzedaży średnio o 3 % wciągu roku. Ten wzrost miał miejsce głównie w I poł 2010 r. i od tego czasu trudno zmusić kupujących do akceptacji wyższych cen. W średnim terminie, dominować będzie na naszym rynku stabilizacja cen mieszkań z próbami nacisku na ich wzrost. Wątpię jednak by były to wzrosty większe niż kilka procent rocznie.

W opracowaniu wykorzystałem informacje z: redNEt Consulting/Tabelaofert.pl, Szybko.pl/ Expander oraz GUS.

Linki do wpisów dot. rynku mieszkaniowego

http://opinieekonomiczne.blox.pl/2010/10/Rodzina-na-swoim-watpliwosci-dot-programu.html

http://opinieekonomiczne.blox.pl/2010/01/Ceny-mieszkan-Co-dalej.html

 

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Otagowano | Dodaj komentarz

Idzie nam nieźle

Opublikowano 6 listopada 2010, autor: marekzelinski

Idzie nam nieźle. Wyniki po trzech kwartałach budzą zadowolenie. Poprawia się handel hurtowy. Od kilku miesięcy sprzedaż hurtowa w poszczególnych miesiącach jest większa o 10% do 14% od ubiegłorocznej. Ten poniekąd satysfakcjonujący wynik oznacza jedynie odrobienie spadków jakich hurt doświadczył w ubiegłym roku. Na uwagę natomiast zasługuje fakt, iż sprzedaż hurtowa mniej więcej od lipca osiągnęła – i minimalnie przekracza – poziom z lat 2008 i 2007. Handel detaliczny nie odczuł w 2009 takiego spadku jak handel hurtowy. Jedynym nieszczęściem, o ile w ogóle o nieszczęściu można mówić, była sprzedaż na poziomie z roku 2008. W okresie od końca 2006 do połowy 2008, roczna dynamika sprzedaży dla poszczególnych miesięcy zawierała się w przedziale 10% – 16%. Po stabilizacji sprzedaży praktycznie aż do połowy tego roku, handel detaliczny zaczyna powoli przyspieszać. W sierpniu i wrześniu handel detaliczny w ujęciu YoY wzrósł średnio o 4,5%. Przypomnę, że oznacza to poziom niemal na poziomie średniego tempa wzrostu sprzedaży detalicznej dla naszej gospodarki.

Sprzyja nam również eksport. Wartość eksportowanych towarów w ostatnich miesiącach, jest już na poziomie eksportu z przełomu 2007 i 2008. Szybko więc odrabiamy straty jakie spowodował kryzys gospodarczy na świecie. W pierwszych miesiącach ubiegłego roku, eksport wyrażony w euro był o ponad 20% niższy od wartości z analogicznego okresu 2008 r.  Można więc powiedzieć, że wystarczył nam rok by odrobić straty. Pozostaje pogratulować polskim przedsiębiorcom. Przejściowe skutki spadku eksportu pomógł zniwelować osłabiony złoty. Dzięki złotemu spadek eksportu w 2009 był zniwelowany przynajmniej o połowę. Oczywiście nie jest możliwe utrzymanie obecnej dynamiki eksportu, czyli ponad 20% YoY. To głównie efekt bazy. Wystarczy jeśli za rok dynamika YoY będzie w przedziale 5% – 12%. To i tak byłby spory sukces. Może nam w tym pomóc złoty. Po interwencji walutowej NBP z kwietnia tego roku i dyskusjach o pożądanym poziomie złotego, widać w komentarzach do sytuacji na rynku walutowym, jak silnie tkwi w umysłach graczy rynkowych obawa przed kolejną interwencją. Trzeba się oczywiście liczyć z procesem wzmocnienia złotego silniejszym niż wynikałoby to danych fundamentalnych (makroekonomia).

Do pełni szczęści brakuje jeszcze przyspieszenia w inwestycjach. Jestem jednak przekonany, że i w tym przypadku w najbliższych kwartałach będzie zmiana na lepsze.

Sprawnie odrabiają straty sektory przemysłowe. Produkcja z ostatnich kilku miesięcy jest większa od wyników sprzed dwóch lat (czyli tuż przed kryzysem) i sprzed trzech lat.  Pozytywnym objawem jest to, że ok. 10% i wyższa dynamika produkcji YoY, jakiej doświadczamy od II kw tego roku, nie jest tylko wynikiem ciągnięcia wyników przez grupę sektorów zaliczanych do działów przemysłowych gospodarki. Oprócz działów obejmujących produkcję napojów, wyrobów tytoniowych, tzw. pozostały sprzęt transportowy i meble, wszystkie pozostałe notują dynamiki wzrostu od kilku do kilkunastu procent YoY. By uniknąć efektu bazy, czyli – w tym przypadku – porównania ze słabym rokiem ubiegłym, porównałem sprzedaż z okresu IV-IX 2010 z okresem IV-IX 2008. Dynamiki wzrostu sa nieco bardziej zróżnicowane, ale podobnie jak przy porównaniu YoY, dominująca większość sektorów przemysłowych odnotowuje wzrost. Na szczególny podziw zasługuje szeroko rozumiana chemia, poligrafia i produkcja papieru oraz producenci wyrobów elektronicznych. Do formy nie wrócił sektor hutniczy i odzieżowy. Niestety ten ostatni traci na znaczeniu w naszej gospodarce od kilku lat. O sektorach  producentów energii i ciepła nie wspominałem, bo oni i tak mają zapewniony popyt przy jednoczesnym corocznym kilkuprocentowym wzroście cen sprzedaży.

To co najważniejsze w gospodarce, to: odrobienie strat z okresu IV kw 2008 – 2009 i wejście na stabilną powolną ścieżkę wzrostu.  Przytoczone wyniki nie gwarantują błyskawicznego powrotu na ścieżkę wzrostu 5%-6% PKB, ale w średnim terminie mamy niemal pewne 3,0%-4%.

Zaszufladkowano do kategorii Wszystko | Dodaj komentarz

Sektor prywatny zaczyna inwestować

Opublikowano 29 października 2010, autor: marekzelinski

W sumie jest nieźle, można powiedzieć patrząc na wyniki budownictwa (wyniki podane przez GUS wg rodzajów obiektów) po III kw tego roku.  W sierpniu i wrześniu, roczna dynamika produkcji budowlano-montażowej wzrosła odpowiednio o 8,5% i 13,4%. Efekt sezonowości jest w tym niewielki. W minionych kilku kwartałach przed spadkiem ratował budownictwo popyt generowany przez sektor państwowy. Jednak by budownictwo w średnim terminie utrzymało dynamikę taką jak w minionych dwóch miesiącach, to musiałoby nastąpić ożywienie po stronie sektora prywatnego.

Budownictwo mieszkaniowe w ujęciu rocznej dynamiki, już ósmy kwartał odnotowuje spadki. Złoty okres to 2008 r. kiedy wartość prac wynosiła nieco ponad 3 mld zł średnio kwartalnie. Potem było już tylko gorzej. W tym roku wartość średnia kwartalna prac wynosiła 2,4 mld zł. Można więc powiedzieć, że rynek mieszkaniowy skurczył się o ok. 30%. Oczywiście trzeba pamiętać, że dokonuje porównania z okresem wyjątkowego – jak na polskie realia – popytu. Najważniejsze jest jednak to, że korekta ewidentnie hamuje i można przyjąć, że wartość prac budowlanych w budownictwie mieszkaniowym przestanie lada chwila spadać. W najbliższych kwartałach powinniśmy widzieć poprawę, Ale przyrost wartość robót w budownictwie mieszkaniowym nie będzie nazbyt dynamiczny. Na koniec już tylko przypomnę, że budownictwo mieszkaniowe to blisko 14% prac budowlanych wg analizowanego zestawienia GUS..

Segment rynku budowlanego, który uratował budownictwo i producentów materiałów budowlanych, to obiekty inżynierii lądowej i wodnej (57% prac budowlanych). Wartość prac po III kw 2010 jest niemal identyczna jak w analogicznym okresie roku ubiegłego. To trochę konsekwencja słabego I kw (ostra zima). Co ważne odnotowania, wyniki dwóch kolejnych kwartałów nie wskazują byśmy mieli do czynienia z nadrabianiem zaległości po I kw. Mamy już za sobą okres silnego uderzenia, czyli skoku prac, wywołanego funduszami UE i poprawą sytuacji ekonomicznej jednostek samorządu terytorialnego (jst). Mieliśmy ogromne szczęście, że wzrost prac w segmencie inżynierii lądowej i wodnej nałożył się również na okres spowolnienia gospodarczego w Polsce. Przypomnę tylko, że w 2009 wartość prac budowlanych w omawianym segmencie wzrosła w porównaniu z 2008 aż o 21%. Poprawa sytuacji ekonomicznej jst, odważniejsza polityka kredytowa jst i napływ funduszy UE, nie trwają wiecznie (w rozumieniu dynamiki). Jst korygują zbyt optymistyczne plany finansowe na ten rok (pisałem o tym niedawno).

Prognoza wartości prac w segmencie inżynierii lądowej i wodnej nie jest łatwa. Głównie dlatego, że popyt generowany jest w znacznym stopniu przez sektor państwowy. Trudna sytuacja finansów publicznych, nie powinna się jednak przełożyć się na ograniczanie prac, a jedynie na ograniczenie dynamiki wzrostu. Być może w najbliższych kwartałach wartość prac się ustabilizuje. Nie ubolewałbym nad tym, ponieważ już tylko z racji rozmiarów segmentu, będzie on działał stabilizująco na budownictwo.

Najciekawsza jest sytuacja w trzecim segmencie budownictwa – budynki niemieszkalne (niemal 30% budownictwa ogółem). Segment ten obejmuje muzea, budownictwo przemysłowe, magazyny, biurowce, szkoły, szpitale itd. Popyt generowany jest przez sektor państwowy i prywatny. Na ten ostatni przypada być może ok. 2/3 popytu w tym segmencie.

Wyniki III kw potwierdzają, że sektor prywatny powoli przestaje się bać inwestowania i nabiera śmiałości. W III kw nakłady sektora prywatnego wzrosły o kilkanaście procent w porównaniu z III kw 2008 r. Mam świadomość, że prosta dynamika rok do roku w pracach takich jak budownictwo przemysłowe, handlowo-magazynowe i biurowe, to poważne uproszenie. Między innymi z powodu tzw. efektu bazy. Niemniej jednak analiza danych pozwala postawić wniosek jaki podałem na wstępie. W innych wpisach o sytuacji finansowej przedsiębiorstw wspomniałem, że podmioty gospodarcze wskutek spowolnienia gospodarczego, radykalnie ograniczyły inwestycje i zaczęły akumulować gotówkę na rachunkach. Wartość prac w podsegmencie obiektów przemysłowo-magazynowych jest na poziomie nieco większym niż w 2006 r. W porównaniu zaś udanym 2008 rokiem, wartość prac jest o 34% mniejsza. To najlepiej pokazuje w jak silnym stopniu zmiana koniunktury wpływa na długoterminowe decyzje podmiotów sektora prywatnego.

Chyba najbardziej intrygująca w wynika budownictwa obiektów niemieszkalnych jest grupa określana długą nazwą: ogólnodostępne obiekty kulturalne, budynki o charakterze edukacyjnym, budynki szpitali i zakładów opieki medycznej oraz budynki kultury fizycznej. Tutaj panuje hossa na całego. Aż szkoda że to tylko 8% budownictwa ogółem. Wartość prac po III kw 2010 jest większa aż o 45% od ubiegłorocznych. To efekt kilku czynników. Szukanie przyczyny tylko w wyborach samorządowych jest zbytnim uproszczeniem, co nie oznacza iż lekceważę ten czynnik. Znaczne poruszenie w tym segmencie obserwujemy już od II poł. ubiegłego roku. Rozwój gospodarczy i wzrost zamożności kieruje nasza uwagę na zainteresowanie szeroko rozumianą kulturą i rekreacją, na co odpowiadają zarówno inwestorzy prywatni jak i sektor państwowy (fundusze z budżetu centralnego i jst). Ponadto oczkujemy już nie tylko poprawy usług medycznych czy edukacyjnych ale i warunków w jakich są świadczone. Sądzę że to ożywienie wkrótce się skończy, ponieważ taka dynamika wzrostu nie znajduje uzasadnienia w dłuższym terminie.

W wynikach budownictwa obiektów niemieszkalnych bardziej liczę na pojawiające się sygnały świadczące o przyspieszeniu inwestycji generowanych przez sektor prywatny. A za kilka kwartałów ma szansę dołączyć do niego sektor mieszkaniowy.

 

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz

Deficyt budżetowy po III kw.

Opublikowano 25 października 2010, autor: marekzelinski

Wg założeń budżetowych, na 2010 r. wydatki mają być minimalnie większe od ubiegłorocznych. Dochody mają być mniejsze o 9% w porównaniu z wykonaniem za 2009 r. Planowany deficyt na ten rok to 52 mld zł. W relacji do PKB będzie to wartość poniżej 4%.

Po trzech kwartałach można powiedzieć, że sprawdzi się prognoza wpływów z podatku VAT. Ten podatek to czołowa pozycja w dochodach naszego budżetu państwa, bo aż 44%. Planowano wzrost wpływów o ok. 8% w porównaniu z wykonaniem w 2009 r. Jak na razie wszystko idzie zgodnie z planem. Analizując na przykład dynamikę zmian we wpływach w podatku VAT, można zaryzykować twierdzenie, że wpływy minimalnie przekroczą wartości planowane (ok. 106 mld zł). może to być kwota pomiędzy rzędu 3 mld zł.

Miłą wiadomością są wpływy z akcyzy. Planowano powtórzenie wpływów z roku 2009, czyli ponad 53 mld zł. Opierając się na wynikach po 9 miesiącach, jest szansa iż z tego tytułu wpływy będą większe o 2-3 mld zł. Te pieniądze bardzo się przydadzą, ponieważ wygląda na to iż wpływy z CIT mogą być mniejsze o 3 do 5 mld zł. Na słaby wynik rzutują bardzo słabe wpływy z okresu marzec-lipiec. Jest pewna nadzieja na lepszy IV kwartał, dlatego podałem jako dolną granicę 3 mld zł.

Mam nadzieję, że nie jestem niepoprawnym optymistą twierdząc, że w części podatkowej budżet zrealizuje planowane wpływy. Różnica względem założeń polega na tym, iż będziemy mieli niedobór w podatkach dochodowych (głównie w CIT). Na szczęście nadwyżka wpływów z podatków pośrednich pokryje te braki.

Generalnie wydźwięk wyników budżetu po trzech kwartałach oceniłbym jako neutralny. Z jednej strony wszystko wskazuje na to, iż nie przekroczymy planowanego deficytu. Pocieszająca jest również realizacja wpływów budżetowych z podatków, rozumianych  jako suma. Razi trochę skala niedoszacowania wpływów z CIT. Możemy być świadkami realizacji nawet o kilkanaście procent poniżej planu. Trzeba oczywiście pamiętać, że CIT w naszym budżecie to tylko ok. 10% w ostatnich latach. Ponadto planowanie wpływów z podatków dochodowych obarczone jest zawsze pewnym błędem. Szczególnie w okresach wahań koniunktury.

Z drugiej strony trudno uznać planowany deficyt na poziomie 52 mld zł za sukces. Jest to deficyt o połowę za duży. Niewielkim tłumaczeniem są tu okoliczności, czyli spowolnienie gospodarcze z ubiegłego roku, które wywołało sporych rozmiarów deficyt. Mści się na nas relatywnie niska elastyczność wydatków budżetowych oraz odłożenie decyzji zmierzających do ograniczenia deficytu o kilka kwartałów.

Zaszufladkowano do kategorii Gospodarka | Dodaj komentarz

Rodzina na swoim, wątpliwości dot. programu

Opublikowano 11 października 2010, autor: marekzelinski

Wielka dziura w finansach publicznych jaka powstała wskutek różnicy pomiędzy wydatkami i wpływami, zmusza do gorączkowego poszukiwania oszczędności. Na liście pozycji do zlikwidowania lub redukcji dość często pojawia się program Rodzina na swoim (RNS). Wymieniają ta pozycję zarówno ekonomiści i analitycy z instytucji niezwiązanych z rządem, ale i coraz częściej urzędnicy reprezentujący stronę rządową. Ostatnio, wg informacji „Rzeczpospolitej”, wnioski dotyczące m.in. RNS przekazał kancelarii ministra Michała Boniego Bank Gospodarstwa Krajowego, który obsługuje ten program. Zadaniem BGK była analiza obsługiwanych przez ten bank programów, na potrzeby rządu. BGK proponuje likwidację programu. Informacja prasowa podaje jedynie, że w opinii BGK, RNS przyczynia się do wzrostu cen mieszkań, korzystają na nim głównie banki i że nie spełnia swojej roli społecznej, bo korzystają na nim głównie osoby dobrze zarabiające (tzn. posiadające zdolność kredytową). Wg BGK, rezygnując z programu, państwo zaoszczędziłoby do 2020  4,5 mld zł.

Jednym z najtrudniejszych zadań w przypadku programów wsparcia budownictwa jest odpowiedź na pytanie, czy w ogóle są one potrzebne. To temat na poważne rozważania. W dużym skrócie przyznam, że jestem za wspieraniem budownictwa mieszkaniowego. Dyskusyjna jest skala i kierunki wsparcia. Być może będzie okazja wrócić do tego tematu. W tym wpisie skupie głównie na programie RNS w kontekście uwag BGK.

Z jednej strony mamy program wsparcia, ale z drugiej trzeba pamiętać, że nie odgrywa on specjalnie nadzwyczajnej roli. W 2007 z programu (pokrycie połowy odsetek przez pierwsze osiem lat spłaty) skorzystało zaledwie 4 tys. rodzin. Rok później niewiele więcej, bo tylko 6,6 tys. Główną przyczyną były limity cenowe metra kwadratowego, powyżej których wsparcie się nie należało. Koszt metra liczony jest dla miast – głównie wojewódzkich – i pozostałego obszaru województwa jako iloczyn kosztu budowy i wskaźnika (obecnie 1,4). Przykładowo, w 2008 dla Warszawy program pozwalał na wsparcie przy cenie nie większej niż 6,7 tys. i średniej cenie rynkowej – 8,3 tys. W kolejnym roku ceny metra kwadratowego spadły  w Polsce na ogół o nie więcej niż 10%, ale pułapy cenowe dla RNS wzrosły średnio aż o 33% (porównanie III kw 2008 z IV kw 2009). Radykalna zmiana parametrów przyczyniła się do w największym stopniu do popularności kredytu w 2009 r. W ubiegłym roku skorzystało z programu 31 tys. rodzin. Było to 16% kredytów hipotecznych udzielnych przez banki. W latach 2007 i 2008 było to odpowiednio 1,3% i 2,3%. W 2010 popularność programu RNS utrzymuje się na poziomie ubiegłorocznym w rozumieniu udziału w kredytach hipotecznych ogółem. Biorąc jednak pod uwagę wzrost liczby udzielnych kredytów hipotecznych, to w tym roku może skorzystać z programu od 35 tys. do 40 tys. rodzin.  

Każdy kolejny kredyt to koszt dla budżetu. Przy takim zainteresowaniu RNS jak obecnie, za dwa-trzy lata obsługa programu może pochłonąć nawet 1 mld zł rocznie. Zwracam na to uwagę, ponieważ prawdopodobnie to aspekt kosztowy zmusił rząd do przeglądu programów. Wg BGK rezygnacja z programu oznacza oszczędności rzędu 4,5 mld do 2020 r. Z przeprowadzonych przeze nie obliczeń wynika, że BGK robił obliczenia przy założeniu popularności programu na obecnym poziomie. Warto jednak zauważyć, że rząd sam wywołał popularność programu poprzez podniesienie wskaźnika aż do 1,4. I bez tego od III kw 2008 (górka cenowa na rynku mieszkaniowym) do chwili obecnej deklarowane koszty budowy (czyli bez wskaźnika) wzrosły o ponad 25%. Rząd ma więc możliwość sterowania zainteresowaniem RNS. Jeżeli więc koszty są za duże, to po co podnoszono wskaźnik. Dodatkowo dostępność programu RNS można było regulować innych parametrami określającymi dostęp do programu.

Zarzut o przyczynianie się do wzrostu cen mieszkań jest dyskusyjny, co nie oznacza że pozbawiony racji. Po prostu nie przeceniałbym go. Po drugie rząd sam jest tu winien, bo – jak wyżej wspomniałem – sam podnosi pułapy kwalifikacyjne ceny metra kwadratowego. Musimy pamiętać, ze każdy program wsparcia, w tym i RNS, jest przy okazji ingerencją w mechanizm rynkowy, czyli relacje popyt i podaż. BGK zwrócił uwagę na negatywną stronę określania pułapu cenowego. To co jest teraz wadą RNS, może być jego zaletą, na co dowodem są lata 2007 i 2008. Owszem, RNS ma cechy ingerencji w rynek, ale decydenci mogli tak ustawiać pułapy cenowe (co najmniej za pomocą wskaźnika) by uniknąć dofinansowania droższych mieszkań w największych miastach.

Wpływ programu na ceny rynkowe nie jest moim nadmiernie istotny. W ponad połowie kredyty w ramach RNS przeznaczone są na zakup mieszkań na rynku wtórnym i w kilkunastu procentach na domy jednorodzinne. W rzeczywistości RNS obniża koszt spłaty kredytu tylko (kapitał + odsetki) o ok. 9%. Biorąc pod uwagę średni kredyt ze wsparciem RNS (ok. 175 tys.), to i tak większość z tych którzy skorzystali z programu i tak skorzystałaby z normalnych kredytów. Przy kredycie na 25 lat na kwotę 175 tys. miesięcznie trzeba spłacać przynajmniej 1 tys. zł. RNS pozwala obniżyć płatność o ponad dwieście złotych miesięcznie przez pierwsze osiem lat. To istotne jeśli weźmie się pod uwagę sugestie BGK, iż program wspiera osoby które i tak stać na mieszkanie. To dziwny i zabawny zarzut. Trzeba sobie odważnie i uczciwie powiedzieć, że programu wsparcia tego typu i tak będą dotyczyły rodzin o dobrych dochodach, ponieważ rodziny gdzie rodzice otrzymują wynagrodzenie poniżej średniej krajowej każdy (czyli przynajmniej 2/3 społeczeństwa), nie mają szans na sprostanie obsłudze kredyty hipotecznego. Tu niewielką szansą są idee typu TBSów, a dalej to już tylko budownictwo komunalne. Te zaś jest przeznaczone raczej dla innej grupy klientów. Nie stać nas na razie na potężne wsparcie budownictwa dla osób o słabych wynagrodzeniach. Nie gardźmy więc programami dla osób średniozamożnych, bo one – idąc do nowych mieszkań – odstępują stare.

RNS można chwalić i ganić, jak każdy inny program wsparcia budownictwa mieszkaniowego opierający się na wsparciu w spłacie.  Z perspektywy czasu mniej mnie już kręci krytykowanie takiego czy innego programu wsparcia, a dostrzegam coraz większy brak konsekwencji. Nie potrafimy się na coś zdecydować. Mieliśmy kilka różnego typu programów i zawsze po kilku latach zainteresowanie słabnie.  Na razie widzę, że najważniejsza jest walka z deficytem finansów publicznych. Ok., zgoda. Ale właśnie tego typu program pozwalają rządowi na sterowanie popytem na program, za pomocą parametrów zawartych w ustawie i załącznikach. Przy mądrym wykorzystanie można by walczyć z patologiami rynkowymi (ceny) na rynku nowych mieszkań. Nie jest problemem zmniejszenie zainteresowania RNS nawet o połowę i to w ciągu 2-3 kwartałów. Swoją drogą jest to dobry przykład tzw. odsztywnienia wydatków budżetowych. W okresach niebezpiecznych dla finansów publicznych można zmniejszyć, decyzją urzędników, wydatki budżetowe. Oczywiście z pewną bezwładnością i bez możliwości całkowitego ucięcia wydatków (trzeba wypłacać wsparcie dla wcześniej podpisanych umów).

Zaszufladkowano do kategorii Opinie | Dodaj komentarz

Nie ma potrzeby demonizowania problemu dostaw gazu do Polski

Opublikowano 27 września 2010, autor: marekzelinski

Niemal jak co roku, media żyją dostawami gazu dla krajowych odbiorców. Wydawałoby się, że temat gazu jest wysoce niemedialny, bo trudny do wytłumaczenia i wbrew pozorom grubo mniej ciekawy niż szereg innych branż. Drugim powodem niemedialności jest to, iż w rzeczywistości nawet nie nadaje się do toczenia politycznych sporów. Każdy rząd stykał się z problematyką dywersyfikacji i zapewnienia dostaw gazu. I każdy rząd miał malutkie sukcesy i porażki, zarówno w relacjach z zagranicznymi dostawcami jak i z Rosjanami. Słowo „porażki” ma być może nazbyt negatywny wydźwięk, ponieważ są to głównie porażki wynikające ze stawiania sobie nazbyt ambitnych celów, w zakresie zarówno ekonomicznym jak i politycznym. Ja osobiście nie mam poczucia jakiegoś nadzwyczajnego zagrożenia brakiem dostaw gazu, czy też upokorzenia ze strony Rosjan albo wyjątkowej niezdarności naszych decydentów.

Kontrakty gazowe i dywersyfikacja stały się bronią w politycznym sporze. W związku z tym politycy, przy aprobacie mediów, zaczęli się spierać o kontrakty na dostawę gazu z Rosji i dywersyfikację. Dla widza próba wyrobienia sobie zdania spełza na niczym. Standardem wśród medialnych rozmówców jest manipulacja faktami. Do tego polscy politycy starają się kreować na znawców  europejskiego rynku gazu i przybierać pozę nauczycieli wobec innych państwa UE w zakresie polityki energetycznej. Szkoda że największa obecnie partia opozycyjna, przed kilku laty zrobiła z polityki energetycznej jeden z głównych punktów sporu politycznego. To poważnie utrudnia racjonalna dyskusję. Łączymy to z antypatią do Rosjan i urzędników UE, którzy w naszym (tzn. części polityków) przekonaniu prowadzą krótkowzroczną politykę energetyczną.

Jako przykład idiotycznej debaty podam rozmowę jak odbyła się w jednego z kanałów telewizyjnych. Polityk opozycyjny powiedział że gaz z Rosji to aż 90% importu. Polityk koalicji rządowej chcąc uspokoić widzów, twierdził że gaz  ziemny to tylko kilka procent w naszym bilansie energetycznym. W każdej z wypowiedzi kładziono nacisk na udział procentowy, starając się nie tłumaczyć czego on dotyczy. Widz mógł oszaleć. To albo mamy gaz i tylko od Rosjan, albo nie ma problemu, bo gaz to tylko kilka procent. Jak więc jest? Otóż każdy z polityków miał rację. Tylko że polityk opozycji chciał straszyć zagrożeniem energetycznym (uzależnienie od jednego dostawcy), a polityk koalicji rządowej nadużył statystyki by zmarginalizować problem dostaw gazu.

Warto zacząć od rzekomo strasznego uzależnienia od Rosjan. W minionej dekadzie udział Rosjan w konsumpcji gazu w Polsce to ok. 50% (ostatnio wzrósł do 60%). Pozostała część to wydobycie krajowe (4,3 mld m3), które stanowi niemal 1/3 naszego zapotrzebowania. Dostawy z pozostały krajów (np. Niemcy i Turkmenia) to do 10% do 25% dostaw, w zależności od roku. formalnie UE sugeruje by udział jednego dostawcy nie przekraczał 30%. Pod względem uzależnienia od importu, a w tym od Rosjan, nie jesteśmy jakimś szczególnie uciemiężonym krajem. Udział Rosjan w dostawach do UE to aż ok. 40% i 33% udziału w imporcie. Specyfiką krajów z obszaru objętego przez Turcję, Grecję, Austrię, Ukrainę i Finlandię jest uzależnienie od Rosjan w zakresie od 50% do 100%. Udział więc Rosjan w naszym bilansie gazowym nie jest więc wyjątkowy. Taka skala uzależnienia to efekt dawnych podziałów politycznych, ograniczonej alternatywy dostaw, ale i polityki cenowej Rosjan. W takich państwach jak Francja, Włochy  i Niemcy, udział Rosjan zawiera się w przedziale od 25% do 43%. Formalnie więc Niemcy maja niższy udział (43%) rosyjskiego gazu w porównaniu z nami, ale fizycznie dostawy kilkakrotnie przekraczają dostawy do Polski.

Dywersyfikacja jest jak najbardziej pożądane. Mamy duży udział źródeł krajowych. Wg ekspertów można udział ten zwiększyć, ale to wymagałoby zwiększenia inwestycji. Ponadto nasze zasoby (ekonomicznie opłacalne i objęte koncesjami) są ograniczone. Do niedawna mówiło się nawet tylko o nieco ponad 100 mld m3. Nie ma się więc co spieszyć z wyczerpywaniem tych złóż, tylko po to by robić Rosjanom na złość. Słynny ostatnio gaz łupkowy to melodia przyszłości w rozumieniu kilku- , kilkunastu lat. Tyle trzeba czasu by dokładnie zdiagnozować zasoby i ich ekonomiczną opłacalność wydobycia oraz rozkręcić wydobycie.  

Podjęte przed laty działania na rzecz dywersyfikacji dostaw gazu są oczywiście zasadne. Dostawy z państw Azji Środkowej jak na razie nam nie wychodzą. Gaz z Turkmenistanu może być tylko uzupełnieniem, ale nie alternatywą dla Rosjan. Najgorętszy spór przed laty wybuch wokół dostaw ze Skandynawii. Wbrew pozorom nie chodziło o animozje pomiędzy poszczególnymi ekipami rządzącymi w Polsce i robienie sobie na złość. Problem z dywersyfikacja jest trudny do rozwiązania z kilku powodów i to natury obiektywnej. Celem dywersyfikacji w naszym przypadku jest pokazanie Rosjanom, że mamy alternatywę by uniknąć ewentualnego szantażu energetycznego. Okazało się jednak, że dostawcy ze Skandynawii postawili warunki, które spowodowały powrót do dyskusji nad celami dywersyfikacji i ich kosztem. Jednym z rowiązań jest terminal LNG. Wg obecnych prognoz już w w 2015 drogą morską uzupełnimy dostawy o 1,5 mld m3 gazu. Porażki w dywersyfikacji z kierunku skandynawskiego i azjatyckiego, skierowały naszą uwagę na zaopatrzenie z krajów UE. W 2015 dostawy z Niemiec i Czech sięgną łącznie 2 mld m3.

Wydaje się, że przeszliśmy już etap dziecięcych sporów o dywersyfikację, prowadzonych na potrzeby bieżącej polityki. Politycy już wiedzą, ze dywersyfikacja to potężne wydatki na infrastrukturę i koszt dla odbiorców oraz wieloletnie mozolne planowanie i analizowanie by uniknąć przypadkowych decyzji. Nie ma potrzeby demonizować Rosjan, którzy tak jak wszyscy inni chcą robić dobry interes z krajami UE. Są wymagającym partnerem, który stara się wykorzystać swoje przewagi, ale dokładnie tak samo działały firmy z państw w których staraliśmy podjąć współprace gazową. Warto przypomnieć, że jesteśmy w pewnym stopniu zdani a Rosjan i a oni zwiększają dostawy wraz z rosnącymi oczekiwaniami. I mimo corocznych strachów wciąż mamy od nich gaz.

Nie lekceważę bynajmniej dywersyfikacji, ale nie mniej wydajne jest chyba mozolne wprowadzanie tego tematu na forum UE. Mam na myśli bezpieczeństwo i solidarność energetyczną, ale i działania na rzecz redukcji zużycia surowców energetycznych czy wspólnej reprezentacji w kontaktach międzynarodowych. Powinniśmy się też wyleczyć z naszych antypatii rosyjskich i zarażania tym innych państw UE. Świetnym przykładem jest rurociąg bałtycki, Nord Stream. Nie ma co ukrywać, że z rosyjskiego punktu widzenia budowa bałtyckiego rurociągu wydaje się naturalnym posunięciem. Jeden rzut oka na mapę rurociągów i ich przepustowość pokazuje, że Nord Stream jest świetnym uzupełnieniem dywersyfikacji dróg dostaw rosyjskiego gazu do państw UE. Należy też pamiętać, że to inwestycja którą zainteresowane są też niektóre państwa UE, a sam projekt ma akceptacje UE. A że inwestycja jest droga. Cóż, wielkie projekty energetyczne nie sprowadzają się tylko do wyliczenia opłacalności inwestycji. Obejmują trudne do objęcia przez ekonomię kwestie polityczne, ale i bezpieczeństwa energetycznego. Podobnie z naszym terminalem LNG. Byłbym tez ostrożny z zarzutami o polityczną motywację projektu Nord Stream, m.in. i z tego powodu że sami też względem Rosjan używaliśmy ich rurociągów (planowanych) w naszej wizji polityki wschodnio europejskiej i odrzucaliśmy propozycje przebiegu rurociągów przez terytorium naszego kraju.

Sądzę, że gdyby tak oczyścić dyskusje o imporcie gazu i polityce energetycznej z krajowych sporów politycznych i fobii antyrosyjskich, to znacznie lepiej nam by się rozmawiało.

Zaszufladkowano do kategorii Wycena i analiza przedsiębiorstw; analizy branżowe | Dodaj komentarz