OPINIE EKONOMICZNE

Z rachunkiem PKB tak to już jest, że zawsze coś ekonomistom nie podoba. Czasami jest to takie ekonomiczne gderanie i szukanie dziury w całym, a czasami nie. Tym razem jest właśnie to „a czasami nie”.

Z inwestycjami jest dobrze i źle. Tak zwane nakłady brutto na środki trwałe wzrosły y/yw III kw o 3,3%. Skromnie. PKB wzrósł w III o 4,9%. Biorąc pod uwagę skalę wykorzystania majątku produkcyjnego (badania GUS) i popyt w gospodarce, wstrzymywanie się z inwestycjami jest niespotykane i trochę niepokojące. Pozostaje nam czekać na dane za IV kw. Niemal każdego roku, na IV kwartał przypada 40% nakładów inwestycyjnych.

Niestety udział inwestycji w PKB spadł do 17,6%. Jak na kraj z ambicjami rozwojowymi, to absolutnie za mało. W krajach strefy Euro, ta relacja wynosi 20,5% po II kw 2017 r. i od wielu kwartałów rośnie. Wierzę (tzn. chce wierzyć), że w 2018 ta relacja zacznie się poprawiać. Jednym z winowajców jest sektor państwowy. W poprzednim wpisie na blogu zwróciłem uwagę, że inwestycje ograniczyła energetyka i górnictwo.

Owszem, wzrost gospodarczy jest satysfakcjonujący, ale jego struktura już nie. Patrząc na roczne dane, nasz wzrost nadmiernie napędza popyt gospodarstw domowych. Wbrew pozorom, nie jest  to najzdrowsze. Udział popytu gospodarstw domowych  w PKB to niemal 60% PKB. W przyroście zaś udział popytu to ok. 70%. Traci na znaczeniu w tym roku saldo wymiany handlowej (już tylko 5% udziału w przyroście PKB). Pomaga utrzymywanie się przyrostu środków obrotowych podmiotów (ponad 23% udziału). Nie jest to niestety czynnik rozwojowy, a na dodatek krótkotrwały (zazwyczaj kilka kwartałów).

Jedną z ciekawostek jakie potwierdziły wyniki PKB za III kw jest spadek udziału spożycia zbiorowego w PKB, które obejmuje m.in. spożycie publiczne (instytucje niekomercyjne działające na rzecz obywateli oraz dobra ogólnego, np. ochrona narodowa, oświata itd.). Krótki opis tego co wchodzi w skład spożycia zbiorowego podaje u dołu; informacja pochodzi z cyklicznych opracowań GUS „Rachunki kwartalne Produktu Krajowego Brutto w latach….”. Spożycie publiczne już czwarty kwartał z rzędu notuje słabszą dynamikę y/y. W III kw było to niecałe 2%. W relacji do PKB, spożycie publiczne wynosi obecnie 17,6% (średnia z lat 2007-2016 to 18,2%). Nie są to jeszcze zmiany drastyczne, ale już nawet w rachunku PKB widać to na co zwracają uwagę makroekonomiści: dobra obecnie sytuacja w finansach publicznych (w tym w budżecie) to m.in. efekt ograniczania i odkładania w czasie wydatków w szeroko rozumianej sferze publicznej.

Podsumowując. Jest znaczny wzrost PKB i należy się z niego cieszyć. Byłoby dobrze, gdyby w najbliższych kwartałach zaczęła się poprawiać struktura wzrostu PKB.

GUS opublikował dane finansowe przedsiębiorstw niefinansowych (ech, ten statystyczny język) za III kw 2017. Pewnie większość z miłośników grzebania w danych GUS rzuciła się na zakładkę ‘Tabl. 45’ pliku excel’owego z danymi o inwestycjach. I? I jest słabo. Brak przełomu. Ale o tym nieco dalej. Wpierw krótki opis, czy raczej skrót, najnowszych danych.

Po wstępnych danych o PKB za III kw wiadomo już, że w tym roku wzrost gospodarczy wyniesie ok. 4%. To dobry wynik, co widać m.in. po spadającym bezrobociu. Wg prognoz mało prawdopodobne jest utrzymanie takiego wskazania w średnim terminie. Niemniej jest szansa na utrzymanie tempa wzrostu min. 3%, co złym wynikiem nie jest. Musimy pamiętać, że okres dobrej koniunktury trwa już jakieś 3-4 lata i, porównując z poprzednimi okresami koniunktury, ok. 2/3 okresu szaleństwa za nami.

Zanim wpadniemy w nadmierny zachwyt nad sobą, to trzeba przypomnieć, że nadal nasz wzrost gospodarczy w znacznym stopniu uzależniony jest od koniunktury w UE. Wzór na nasz wzrost pozostaje niezmienny: PKB w UE + 2 pkt. proc = PKB w Polsce. To oczywiście żartobliwe ujęcie, ale gdy się spojrzy na wykres, inaczej być nie chce.  A unijny ‘dopalacz’ wiecznie trwać nie będzie.

W III kw 2017 r. przychody przedsiębiorstw wzrosły o 9,2% y/y. To ładny wynik. Średnie kwartalne dynamiki z dwóch lat poprzednich to 2,3% w 2015 r. i 3,7% w 2016 r. Średnia dla tego roku to ok. 9,5%. Mimo tak znacznej dynamiki wzrostu, nie udało się poprawić wyników finansowych, jeżeli przyjąć, że wskaźnikiem reprezentatywnym dla wyników jest rentowność netto sprzedaży. Rentowność netto sprzedaży dla podmiotów ogółem za sam tylko III kwartał wyniosła 4,2%, przy 4,3% w III kw ubiegłego roku.  Natomiast rentowność netto roczna krocząca wyniosła: w 2017 r. 4,4% przy 4,3% po III kw 2016 r.  W przypadku podmiotów zaliczanych do przetwórstwa przemysłowego, rentowność roczna krocząca obniżyła się z 5,4% w III kw 2016 r. do 5,0% w III kw 2017 r.

Udział podmiotów osiągających dodatni wynik netto nie jest większy niż roku temu. (w 2016 r. na koniec III kw 77,%, w 2017 r. 76,3%). Nie chce bynajmniej odbierać radości z wyników tegorocznych i ostatniego kwartału. Są naprawdę dobre. Warto jednak zwrócić uwagę, że wyniki podmiotów niefinansowych wiecznie poprawiać się nie będą. A mimo tego, że są dobre, przedsiębiorstwa nadal ostrożnie podchodzą do inwestowania, co jest chyba jedną z największych zagadek ostatnich kwartałów.

Inwestycje po trzech kwartałach 2017 są raptem 0,5% większe od ubiegłorocznych. Niestety można powiedzieć: w inwestycjach bez zmian. Być może istotną zmianę przyniesie IV kw, na który przypada ok. 35% nakładów z całego roku. Nieco lepiej wygląda sytuacja w działach przetwórstwa przemysłowego: wzrost y/y o 3,3% (wynik łączny dla przetwórstwa). Niestety, kiedy spojrzy się na zmiany z przeszłości (tej bliższej i dalszej), to najwyraźniej tempo wzrostu inwestycji  w przetwórstwie przemysłowym najwyraźniej spada, zamiast rosnąć. Pocieszeniem może być mocny trend wzrostowy inwestycji w handlu czy wychodzenie z marazmu (inwestycyjnego) w budownictwie. Nadziej daje też kilka działów gospodarki należących do przemysłu.

Brak przełomu w inwestycjach wynika m.in. z polityki sektorów zdominowanych przez państwo. Gdyby wskazać kilka głównych przyczyn stagnacji w inwestycjach, to niewątpliwie ‘winnymi’ są tu m.in.  szeroko rozumiana  energetyka (dział PKD 35) i górnictwo. Sytuacja finansowa niektórych państwowych firm i polityka państwa zmierzająca do ratowania jednych firm kosztem drugich, ma niestety swoje negatywne konsekwencje dla inwestycji.

Wierzę jednak, że w kolejnych kwartałach nakłady zaczną rosnąć. Sugerują to porównania z sytuacją z lat wcześniejszych, czy zbliżające się do maksymalnego, wykorzystanie mocy produkcyjnych (badania GUS).

Ostatnia zmiana stóp procentowych miała miejsce 2,5 roku temu. Wtedy to zakończyła się, trwająca od II poł. 2012 r., sekwencja obniżek. Czy stopy procentowe wzrosną? A jak tak, to kiedy? Te pytania powoli pojawiają się w mediach. Faktycznie, następuje splot kilku czynników, które wzrostowi inflacji bardzo sprzyjają.

Po dwóch latach ujemnej inflacji , jesteśmy świadkami szybkiego jej wzrostu. Pozornie możemy to sobie tłumaczyć efektem bazy. Niestety, inflację ciągną w górę w znacznym stopniu ceny żywności. I to właśnie żywność w poprzednich cyklach cenowych była na ogół sygnałem uprzedzającym przed nadchodzącym wzrostem cen pozostałych grup towarów. Dynamika cen żywności była dość raptowna, co daje nadzieję na to, iż podstawową część wzrostów żywności mamy już za sobą. To by oznaczało, że ten składnik koszyka inflacyjnego przestanie wywierać presję na dalszy wzrost inflacji. Jeszcze rok temu ceny żywności niemal nie chciały przyspieszać. A teraz roczna dynamika przekroczyła 5%.

Wzrosty odnotowują też  towary i usługi składające się na część nieżywnościową koszyka inflacyjnego. Na szczęście po I kw tego roku, presja części nieżywnościowej wyraźnie osłabła. Inaczej mówiąc, towary i usługi nieżywnościowe zdają się nie być obecnie poważniejszym zagrożeniem. Patrząc na ‘zachowanie’ inflacji w poprzednich cyklach wzrostowych, właśnie część nieżywnościowa koszyka nie zachowuje się obecnie tak jak w cyklach poprzednich (chodzi o lata 2004, 2007-2008 oraz 2010-2011).

Czytając sprawozdania ze spotkań  RPP można odnieść wrażenie, że jej członkowie zachowują zimną krew. Zapewne słusznie. Trzeba jednak przypomnieć, że rolą RPP jest działania antycykliczne, m.in. po to by uniknąć przegrzania gospodarki i ograniczyć skalę późniejszej korekty, która dla społeczeństwa nigdy nie jest miła. Warto docenić to, że RPP nie chce przedwcześnie i – ewentualnie – niepotrzebnie podnosić stóp. Jeżeli więc jest to zachowanie zimniej krwi, to ok. Obawiam się jednak po lekturze tzw. minutek i zapisu dyskusji  po comiesięcznych spotkaniach, że RPP może przedobrzyć, czyli nie docenić ryzyk jakie się kumulują. Być może RPP stara się idealnie trafić w punkt, w którym podwyżka będzie już niezbędna. To naturalne dążenie i marzenie członków RPP, ale i komentatorów rynkowych (każdy chciałby wskazać dokładnie ten moment gdy zmiana stóp jest niezbędna).

O PPI (tzw. inflacja w przemyśle) nie będę już wspominał, bo ten indeks cenowy zachowywał się ostatnio podobnie jak nieżywnościowa część koszyka inflacyjnego. Po gwałtownym przyspieszeniu na przełomie  2016/2017 dynamika PPI zdaje się stabilizować chwilowo w przedziale 2-3%.

Teraz pora na stan gospodarki. Jest (prawie) dobrze. Tempo PKB powoli się podkręca m.in. przez rosnący popyt wewnętrzny. To głównie zasługa gospodarstw domowych. Wszystko wskazuje na to, że w ty mroku tempo PKB może przekroczyć 4%. W ostatnich 3 latach bezrobocie spadło do ok. 7%, a z rynku napływają sygnały o problemach z pozyskaniem pracowników. Średnie wynagrodzenie od 2014 rośnie (przy pewnych wahaniach) o ponad 4% rocznie, czyli nieco przekraczając wzrost wydajności w gospodarce (w zależności od przyjętej metody liczenia, wskazania mogą się minimalnie różnić). Wzrost siły nabywczej społeczeństwa i poprawa nastrojów konsumenckich zaczyna być powoli widoczna na rynkach niektórych dóbr.

Dlaczego kilka linijek wyżej określiłem wzrost gospodarczy jako prawie dobry? Bo układ komponentów wzrostu nie jest wymarzony. Wzrost gospodarczy ciągniemy w zbyt dużym stopniu spożyciem indywidulanym, przy zbyt słabym tempie inwestycji. Do tego przyzwoicie rosną wynagrodzenia i mamy niezwykle niskie bezrobocie. To nie jest bezpieczny mix na najbliższe kwartały (może prowadzić do presji cenowych w gospodarce).

Tyle w dużym skrócie. Celem podanych wyżej informacji było przypomnienie, że wzrost inflacji i przyspieszanie wzrostu PKB powodowało konieczność powolnego podnoszenia stóp, by uchronić gospodarkę przed niezdrowym wzrostem (np. opartym na popycie i poprawie nastrojów). Obecny splot czynników (wskazałem tylko grupę wybranych) jako żywo podobny jest do sytuacji makroekonomicznej z lat, które wyżej wymieniłem.

Nie chcę RPP bynajmniej banalnie krytykować. Jednego czego mi na pewno w jej komunikatach brakuje, to silniejszego sygnalizowania, że w razie potrzeby nie zawaha się rozpocząć cyklu podwyżek stóp. Jestem przekonany, że RPP w poprzednim składzie bardziej zwracałaby uwagę na sytuację w finansach publicznych. Obecny względnie poprawny ich stan jest przejściowy i kiedy (bo w końcu i tak to nastąpi), koniunktura się pogorszy, zabraknie nam bufora amortyzującego spadek wpływów do budżetu. Pisząc o buforze nam na myśli oczywiście dopuszczalny w UE deficyt finansów publicznych.  

Niemal nigdy nie jest tak, że jesteśmy świadkami dokładnej kopii wydarzeń sprzed lat. Obecne nałożenie się zmian wskaźników cenowych i koniunktury gospodarczej przypomina sytuacje sprzed lat. Jaka jest więc różnica, która powstrzymuje RPP przed działaniem?? Oprócz cen żywności, których dynamika wzrostu wkrótce powinna wyhamować, pozostałem indeksy cenowe budzą obawy, ale mogą nie dojść do stanów ‘alarmowych’. PKB przyspiesza, ale niekoniecznie tak dynamicznie jak w opisywanych okresach wcześniejszych. To m.in. dlatego RPP wstrzymuje się z działaniem lub wydawaniem ostrzeżeń. Wydaje się, że większość członków RPP chce wierzyć  w scenariusz łagodniejszego przejścia gospodarki przez pełen cykl koniunkturalny.

Na rynku panuje przekonanie, że i tak stopy procentowe będą musiały wzrosnąć. Nikt nie chce podwyżki szybciej niż będzie to konieczne. Wydaje się, że obecna RPP chce do ostatniej chwili wyczekać z tą decyzją. Rynek widząc opisany przeze mnie niebezpieczny mix wskaźników, od połowy 2016 r. podniósł stawki FRA. Docelowo oczekiwana jest podwyżka w perspektywie roku o od 0,25% do 0,5%. Niemniej kształt krzywej wskazuje iż jest to swego rodzaju ‘dyżurne’ przygotowanie do ewentualnej podwyżki niż silnie przekonanie o niej. 

I już jako ciekawostkę.  Czytelnicy komunikatów z posiedzeń RPP zapewne zauważają, że czasami jest mowa o ewentualnej obniżce. To nie jest bynajmniej przykład jakiejś schizofrenii członków RPP czy makroekonomicznej dezorientacji. Scenariusze zmian obarczone są pewnym prawdopodobieństwem realizacji. W makroekonomii nie da się w 100% precyzyjnie przewidzieć zmian nawet w okresie 1 roku. M.in. dlatego projekcje inflacji publikowane przez NBP obejmują okres 2-3 lat. RPP powinna omówić i przygotować się na pełne spectrum scenariuszy makroekonomicznych. Prawdopodobieństwo ewentualnego cięcia stóp za kilka kwartałów jakieś tam oczywiście jest. Jest jednak bardzo małe.

Od kilku kwartałów jedną z czołowych danych makro, na które spoglądamy są nakłady inwestycyjne. Spojrzałem na dane o nakładach inwestycyjnych raportowane przez średnie i duże przedsiębiorstwa.  Co do zasady wydźwięk danych nie może być inny niż to co widzimy w rachunku PKB i oczywiście (niestety) nie jest.

Po pierwszym półroczu wartość inwestycji była minimalnie niższa niż w porównaniu z y/y (spadek o 0,3% y/y). Sam drugi kwartał nie przyniósł żadnego przełomu dla przedsiębiorstw ogółem. Jest jednak pewien promyk nadziei. Działy przetwórstwa przemysłowego odnotowały wzrost inwestycji w I pół. niemal o 14% z porównaniu z rokiem ubiegłym. Nie jest to jednak wartość imponująca, jeżeli weźmie się pod uwagę, że przychody za I pół. działów przetwórstwa przemysłowego wzrosły łącznie o 10% y/y.

Analiza inwestycji na poziomie działów i gałęzi gospodarki absolutnie nie ułatwia wnioskowania, czy wyprowadzania trendów. Sytuacja jest niebywale zróżnicowana, gdy się patrzy na dynamikę zmian nakładów inwestycyjnych lub odniesienie do przychodów. Niestety, mimo dość przyzwoitego wzrostu gospodarczego, jedynie nieco ponad połowa działów gospodarki lub gałęzi wykazanych przez GUS w Biuletynie Statystycznym wykazuje wzrost inwestycji w I pół. 2017 w ujęciu y/y.

Biorąc pod uwagę szereg różnych wskaźników i relacji, widać wśród przedsiębiorstw ostrożność w inwestowaniu i pewną zachowawczość. Po kryzysie w 2008/09 niemal cztery lata czekaliśmy na większą śmiałość w inwestowaniu. Kiedy wiadomo już było, że gospodarka wchodzi na wyższe obroty, a przede wszystkim że wzrost może być trwały, przedsiębiorstwa zaczęły śmielej inwestować. To były lata 2014 i 2015. W roku wyborów i potem, w szeregi przedsiębiorców znowu wkradła się niepewność. Nie chcę szukać prostych uzasadnień, ale atmosfera polityczna i średnioterminowa niepewność w obszarze finansów publicznych i polityki gospodarczej rządu, do odważniejszego  inwestowania również nie zachęcały.

Wyniki tegoroczne inwestycji nadal nie nastrajają nadmiernym optymizmem. Trzeba jedna uczciwie przyznać, że nie są to też wyniki złe. W relacji do PKB czy przychodów, wartość inwestycji jest nieco większa niż w okresie 2010-13. Wydaje się, że w przedsiębiorstwach dostrzeżono trwałość wzrostu gospodarczego, ale nie przekłada się to wciąż na śmielszą politykę inwestycyjną. Tymczasem mamy już czwarty rok przyzwoitego wzrostu gospodarczego i chyba wszyscy zdajemy sobie sprawę, że w średnim terminie koniunktura może przestać nam sprzyjać. Ta przedłużająca się atmosfera wyczekiwania na lepsze sygnały rynkowe i okołorynkowe, by odważniej inwestować, trwa już nieco za długo.

Jestem jednak skromnym optymistą. Obecny poziom inwestycji m.in. w relacji do przychodów jest trochę zbyt mały. Stąd przekonanie, że w najbliższych kwartałach będziemy świadkami skromnych wzrostów, tzn. przyspieszenia inwestycji. W ujęciu y/y będą to kilkuprocentowe wartości lub incydentalnie dynamika będzie przekraczać 10%.